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1、,12/1/25,12/2/25,12/3/25,12/4/25,12/5/25,12/6/25,12/7/25,12/8/25,11/11/25,11/12/25,12/9/25,12/10/25,table_main,首次评级,陈开伟,12 个月,table_maindata,127.34,预测和比率,144%,CHINA SECURITIES RESE ARCH,证券研究报告上市公司调研,公司调研动态模板其他电子器件,后市不宜看淡电子产品轻薄短小化带动功能性器件需求,table_stkcode安洁科技(002635),消费性电子产品其组装过程中都必须采用内外部功能性器件，以作为粘贴、绝缘
2、、屏蔽、缓冲之用。尤其为了节省内部空间与轻,table_invest,002635,增持,量化要求，已逐渐舍弃繁杂的强化机构件设计，亦大量降低以螺,丝固定的方式，使得功能性器件的重要性日益凸显，这些趋势都相当有利于安洁科技的业务拓展。公司竞争优势明显功能性器件原料繁多且周期性短，上游原材料供应商没有相应的能力或意愿切入，下游组装对此细分领域兴趣亦不大。由于其占组装成本仅 1-2%甚至不到，一旦切入国际大厂后此模式甚为巩固，并不太受他厂削价竞争和低价抢单的负面影响，因此公司的毛利率可维持在 38-40%的水平，行业地位稳固。产品线布局全面，积极研发新技术开拓客户公司已成功切入 Apple iOS
3、，Windows RT，Google Android 三大,021-68821626执业证书编号：S1440512070018当前股价：42.40 元目标价格 6 个月：48.90 元调研日期：2012 年 11 月 8 日发布日期：2012 年 11 月 19 日主要数据股票价格绝对/相对市场表现（%）1 个月 3 个月,系统供应链。苹果、微软、谷歌、邦诺和联想等近期新产品均有,-22.88/-18.67,-18.46/-13.83,0.00/18.11,采用公司功能件。近期新推 12 个笔记本电脑工艺改进方案正在评估阶段，下游终端客户反响积极。电视机相关技术亦成熟。2013-2014 年产
4、能将释放以应客户需求。盈利预测与估值我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 1.42/1.88/2.55 元，三年复合增长率 44.7%，显示公司 2013 年市盈率 23.3 倍与行业平均的 21.6 倍相近。我们参照可比公司估值，并考虑公司处于业绩快速释放期，我们以 2011 年 EPS 0.84 元为基数给予 PEG 1.3 倍的目标价 48.90 元，对应 2012-2014 年 PE 为 34.3/26.1/19.2 倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。table_predict,12 月最高/最低价（元）总股本（万股）流通 A 股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）近
5、3 月日均成交量（万）主要股东吕莉股价表现table_stocktrend124%,60.28/23.5512000.003000.0050.8812.7238.12%,2011A,2012F,2013F,2014F,104%,营业收入(百万元)增长率 YoY(%)净利润(百万元)增长率 YoY(%)每股收益(元),474.269.3101.082.10.84,620.030.7171.069.21.42,861.639.0225.131.61.88,1,198.139.1305.935.92.55,84%64%44%24%4%-16%,市场一致预期 EPS(元)毛利率(%)净资产收益率(%)
6、市盈率 PE(x)市净率 PB(x)EV/EBITDA,0.8436.117.451.95.534.0,1.5041.217.030.75.022.7,2.1239.119.623.34.217.2,2.8138.222.417.13.512.3,安洁科技,上证指数,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,table_page,安洁科技,上市公司调研报告目录一、公司为功能性器件解决方案专家.41、市场趋势有利于公司业绩增温.4二、笔记本和智能手机为公司锁定之市场.51、2013 年功能性器件的需求将持续增温.52、公司主营业务突出，优势明显.5三、特殊优势
7、形成商机，苹果为现阶段最大客户.61、公司特殊优势明确.62、公司竞争利基短期难以撼动.7四、公司产品线布局全面，积极研发新技术开拓客户.8五、公司大客户联想将推动 Ultrabook 的发展和创新.8六、产能瓶颈将有效缓解，2013-2014 年亮点多.9风险提示.9客户集中度较高的风险.9盈利预测及关键假设.10估值及投资评级.11报表预测.12,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1,table_page,安洁科技,上市公司调研报告图表目录图 1：安洁科技 2011 年销售收入分解.3图 2：安洁科技近年营运表现.3图 3：安洁科技 2011 年毛
8、利分解.3图 4：安洁科技近年盈利表现.3图 5：安洁科技的现金流与盈利能力.4图 6：安洁科技近年经营效率.4图 7：安洁科技功能性产品示意图.5图 8：安洁科技的经营模式.5图 9：公司 2012 年前五大客户贡献占比.7图 10：2008-2012 年苹果销售额及占比.7表 1：安洁科技的品牌终端客户和相应配套产品名单.6表 2：安洁科技主要竞争对手情况.7表 3：关键假设.10表 4：分业务收入和成本预测.11表 5：相关上市公司的估值.12表 6：报表预测结果.12,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2,6%,table_page,安洁科技,
9、上市公司调研报告公司一览公司沿革：公司前身安洁绝缘材料成立于 1999 年，股权结构：公司发行 3000 万股，发行后总股本为 1.2,2010 年整体变更为安洁科技，专业从事消费性电子产品功能性器件的生产和整体解决方案的提供。2010 年公司笔记本电脑和手机功能性器件在国内的市场占有率分别为 3.0%和 1.6%。管理层简介：公司董事长王春生先生，曾任力捷电脑和百得电动的高级采购，拥有丰富的原材料采购管理经验；总经理吕莉女士自 99 年创办公司起一直工作至今，经验丰富。图 1：安洁科技 2011 年销售收入分解,亿股，公司实际控制人王春生和吕莉夫妻将共同持股65.12%。融资历史与大小非情况
10、：公司于 2011 年 11 月上市，王春生和吕莉夫妻合计所持 65.1%的股权锁定期为 36个月，贾志江等其他 6 位管理层股东合计所持 0.3%的股权锁定期为 36 个月，君联创投所持 6.9%股权锁定期为 12 个月，王润德等其他 4 位股东合计所持 2.7%的股权锁定期为 12 个月。图 2：安洁科技近年营运表现,营业收入（百万）,毛利率,电脑产品,通讯产品,其它产品,500,50%,7%2%,4003002001000,40%30%20%10%0%,2008,2009,2010,2011 2012(1-,91%资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图 3：安洁科技 2011 年毛
11、利分解,资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图 4：安洁科技近年盈利表现,6),归属母公司股东的净利润（百万）,净利率,电脑产品,2%,通讯产品,其它产品,12010080,40%30%,6040200,20%10%0%,92%,2008,2009,2010,2011 2012(1-6),资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明,资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3,table_page,安洁科技上市公司调研报告,图 5：安洁科技的现金流与盈利能力,图 6：安洁科技近年经营效率,806040200,经营性
12、现金流(百万),ROE,80%60%40%20%0%,流动比率(左轴)存货周转天数（右轴）（x）3.002.001.000.00,速动比率(左轴）应收账款周转天数（右轴）（天）150100500,2008,2009,2010,2011 2012(1-6),2008,2009,2010,2011 2012(1-6),资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部,资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部,一、公司为功能性器件解决方案专家1、市场趋势有利于公司业绩增温轻薄短小要求下，功能性器件需求随之增温不论是智能手机或笔记本电脑，其组装过程中都必须采用内外部功能性器件，以做为粘贴、绝缘、屏蔽、缓冲
13、之用。一般而言，一台笔记本电脑会用到 50-60 片功能性器件，而一部手机会用到 15-20 片功能性器件。尤其是越讲究轻薄短小设计的便携式产品，为了节省内部空间与轻量化要求，已经逐渐舍弃繁杂的强化机构件设计，亦大量降低以螺丝固定的方式，使得功能性器件的重要性日益凸显。随着相应下游需求的增温，对于内外部功能性器件的用量亦将随之提高，这些趋势都相当有利于相关产品供应商如安洁科技。平板持续高温及笔记本换机潮将成公司产能增长之保障公司已成功切入 Apple iOS，Windows RT，Google Android 三大系统供应链，目前全球范围内能够成功切入这三大平台的公司不超过五家。苹果的各款产品
14、 iPad mini，iPad 4，Macbook Pro，Macbook Air 和 iMac，微软Surface，谷歌 Nexus7，邦诺 Nook Tablet，联想 Thinkpad、Ideapad 等产品均有采用公司功能件。公司的全面发展有助于提升市场地位和有效地规避单一大客户的市场风险。全球智能型设备的消费趋势已经达到一个不可阻挡的地步。据 Gartner 预估，2012 年智能手机和平板电脑的销量已达到消费电子设备市场的 70.0%。企业电子消费市场也会不断放量，共同推动平板电脑的持续高温。平板电脑的竞争已进入高潮阶段，谷歌、亚马逊、三星和微软相继推出平板电脑以分割平板电脑的蛋糕
15、，苹果也在 10 月推出第四代 iPad 和 7.9 寸的 iPad mini 以应竞争。另一方面，被平板电脑的热潮一再压制的笔记本电脑换机潮也有望在 Win8 的带动下释放，成为 2013 年的又一增长点。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4,table_page,安洁科技,上市公司调研报告二、笔记本和智能手机为公司锁定之市场1、2013 年功能性器件的需求将持续增温Gartner 预测 2013 年时全球售出的智能型手机(Smartphone)以及平板电脑(Tablet PC)的销量将达 12 亿台，而在 2012 年中亦将达 8.21 亿台。一
16、般来讲，一台智能手机使用 17 个内外部功能性器件，一台电脑使用 55 个内外部功能件，较 2012 年增长 40%以上，需求拉动非常明显。2、公司主营业务突出，优势明显公司的主要产品是笔记本电脑和手机等消费电子产品中使用的内部和外部功能性器件，包括绝缘材料、PMMA 面板、电池链接片和玻璃面板，其中，电脑产品之内部功能性器件销货金额占比约 80%，为公司最大业务，用于笔记本电脑组装不可或缺之元件，主要供货给鸿海富士康、广达、仁宝、华硕、伟创等系统组装厂，以及新普、顺达等电池组装厂，藉此间接供应到苹果、戴尔等其他国际品牌。,图 7：安洁科技功能性产品示意图资料来源：公司招股说明书，中信建投证券
17、研究发展部,图 8：安洁科技的经营模式资料来源：安洁科技招股说明书，中信建投证券研究发展部,公司为客户加工制作各种规格的功能性器件，采用“按单生产”的经营模式，即由公司市场部进行客户资源开拓，达成初步合作意向，经过客户的认可后，接受客户下达的订单指令，并根据订单指令组织生产、交货。公司与相关客户及供应商之间业务关系的模式可示意如图 8 所示。公司协同下游品牌终端厂商共同开发新产品，根据品牌终端厂商对新产品在功能和设计方面所提出的需求，为其提供相关功能性器件的方案设计（包含材料选型、图纸设计、工艺编制等），并逐步完成性能测试、小量试制、批量生产等一站式服务。其所生产之内部和外部功能性器件，均为客
18、户专门定制的非单一标准化零部件。内部功能性器件应用在产品组装时之粘贴、绝缘、屏蔽和缓冲等领域，而外部功能性器件则主要用在背光、触控和视窗防护等处。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN5,苹果,table_page,安洁科技,上市公司调研报告三、特殊优势形成商机，苹果为现阶段最大客户1、公司特殊优势明确特殊优势帮助公司维持高毛利水平由于功能性器件定制化程度高，该细分市场极为分散，行业集中度并不高，因此行业内企业规模普遍较小，单一企业市占率也偏低，难有独大独强之企业。总体而言，该行业内各别公司具有相当的差异性，而相关质优企业则得以切入终端品牌厂商的供应链，
19、配合终端客户对产品性能的需求而进行功能性器件的设计和制造。由于消费性电子产品的生命周期短，一般为 10-12 个月，所以相应的功能性器件型号更换速度也快。然而其上游的原材料供应商如 3M 和杜邦等，其强项都是大宗统一规格产品，面对原料繁多、周期性短的功能性器件，并没有相应的能力或意愿，去而参与个性化的细节设计。另外在下游部分，主要机构部件生产商亦不愿意配置相应的资源来完成细小部件的精细化操作，这就给功能性器件产业留下了生存空间。且由于内外部功能性器件多样且种类繁多，且占组装成本仅约 1-2%甚至不到，一旦其产品切入国际大厂之后，此商业模式即甚为巩固，并不太受他厂削价竞争和低价抢单的负面影响，因
20、此其产品毛利率可维持在 38-40%之高水平，成为企业稳定增长的契机。拥有核心客户可确保业绩稳定增长公司成功切入平板电脑及手机供应链，拥有国际品牌终端客户，主要包括苹果、惠普、邦诺、华硕、索尼、戴尔等。通过参与终端客户的新产品的研发、设计及材料选择、工艺优化，为其提供功能性器件的综合服务，并随着该等优质客户成长而成长。而该等优质客户的良好信誉和付款能力也降低公司的风险，并保证了公司的稳定增长的业绩。表 1：安洁科技的品牌终端客户和相应配套产品名单,品牌终端客户名称联想惠普邦诺华硕索尼戴尔RIM,主要配套产品笔记本电脑、平板电脑、手机、一体机、机顶盒笔记本电脑笔记本电脑、一体机、打印机平板电脑笔
21、记本电脑、台式机、一体机、机顶盒笔记本电脑笔记本电脑、台式机手机,资料来源：安洁科技招股说明书，中信建投证券研究发展部现阶段终端最大客户为苹果公司功能性器件终端客户包括：苹果、惠普、摩托罗拉、华硕、索尼、戴尔、RIM 等知名国际品牌大厂。诚如前述，由于内外部功能性器件多样且种类繁多，且占组装成本仅约 1-2%甚至不到，一旦其产品切入国际大厂之后，此商业模式即甚为巩固，并不受他厂低价抢单的负面影响，因此质优客户群集中度越高，是越有利于公司整体运营，也说明公司产品普遍受到国际品牌大厂肯定。在诸多大厂中，苹果公司从 2010 年开始一直占公司营业收入总额的 50.0%左右，苹果在 2011 年贡献安
22、洁科技直接或间接销售金额即高达约 2.36 亿元，是苹果供,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6,贝迪,千代达,上艺,苏州佳值,景嘉电子,飞荣达,table_page,安洁科技,上市公司调研报告应链上五大功能性器件供货商之一，其产品供货几乎涵盖苹果全部系列产品，包括：iPad、iPad mini、iPhone、iMac、Macbook 等，其中 iPad 元器件的供货量最大，且公司总供货额占苹果功能性器件采购总额约 20%左右。,图 9：公司 2012 年前五大客户贡献占比,图 10：2008-2012 年苹果销售额及占比,苹果公司的贡献,苹果公司的占
23、比,苹果,邦诺,联想,微软,其他,25000,60.00%,26%,2000015000,50.00%40.00%,5%,49%,10000,30.00%,20.00%8%,13%,50000,10.00%0.00%,2008,2009,2010,2011,2012(1-9),资料来源：安洁科技招股说明书，中信建投证券研究发展部,资料来源：安洁科技招股说明书，中信建投证券研究发展部,2、公司竞争利基短期难以撼动同行之间鲜少正面竞争，公司可维持稳定运营目前尚无权威机构对消费性电子产品之功能性器件子行业进行统计分析。我们根据相关企业网站、公开资料，以及公司业务部门市场调查和估计等，结合各消费性电子
24、产品功能性器件行业的发展历程，公司的主要竞争对手情况大致如下表所示。表 2：安洁科技主要竞争对手情况,公司,简介成立于 1914 年，分支机构遍布欧亚和拉丁美洲，在全球设立 40 多处工厂和公司，服务 90 多个国家和地区，员工人数超过 9,000 人，客户超过 500,000。产品包括高性能标签、安全设备、打印系统和软件、精密模切材料等。集团总部位于日本东京，其在世界各地投资的独资公司有 20 多家，分别位于美国、新加坡、菲律宾、印度尼西亚、马来西亚、泰国、中国等国家和地区。千代达中国公司分别在香港、深圳、中山、大连、苏州、东莞、天津。千代达的产品是用非金属材料冲压而成的电子、电器产品零部件
25、，如密封件、隔音件、防尘件、绝缘件、缓冲件等精密零部件及各种丝网印刷产品，主要用在复印机、传真机、照相机、手机、空调、音响等制品上，主要客户为世界著名办公自动化设备、汽车、音响、电脑、电器及家电、手机跨国集团公司。成立于 1974 年，长期服务于 IT 产业，客户达 500 余家。上艺先后在深圳、福州、中山、昆山、上海设厂。昆山上艺电子有限公司成立于 2001 年 10 月，注册资本 500 万美元，总投资达 1,500 万美元。昆山厂员工超过 800 人，占地面积达 6000 多平方米。主要产品涵盖：笔记本电脑、桌上型电脑、手机、投影机、LCD、电源供应商、TV、数位相机等 3C 产品制造厂
26、配套组装之零组件。主要服务客户：广达、华硕、纬创、英业达、韩国三星、富士康、明基等。成立于 2002 年 10 月，工厂面积 6,600 多平方米，主要生产止滑垫、导电胶布等相关产业各种不同规格的产品，包括：塑胶材料类、胶带类、泡棉类、特殊绝缘、隔热材类、自粘性脚垫及以上各类材料之上胶、贴合、分条、裁切、冲型加工，应用于照相机、数码相机、手机、鼠标、电脑周边及各类消费性电子产品、资讯家电产品等。由台湾景伟工业有限公司于 1997 年 10 月在江苏昆山投产，投资总额为 300 万美元。公司地址位于江苏省昆山市，现有电子车间、剪裁车间、自粘车间、发泡车间、网印车间，可加工各种电子绝缘材料及导电材
27、料，如：PVC、PC、PS、UPE、PP、PE、MYLAR、PORON、导电布、导电泡棉、铜箔、铝箔、电子用特殊胶带（不织布）、EMI 材料、泡棉制造、贴合自粘、上胶加工，主要销售对象为国内外电脑周边设备、笔记本型电脑、手机、扫描仪及音响、文具、鞋材、办公家具、内衣辅料等厂商。1993 年创立，拥有 35,000 多平米的工业厂房，员工超过 800 人，在深圳和昆山设有生产基地。飞荣达主要产品为标识产品、模切制品、EMI 屏蔽产品和导热产品等四大类，主要客户：华为、中兴、富士康等，服务领域：通信设备及终端、网络设备、消费电子等。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.
28、COM.CN7,展博,table_page,安洁科技上市公司调研报告,公司,简介,成立于 2003 年，是一家致力于胶带、绝缘、保护膜、缓冲、隔热、消音、EMI、导电、导热、橡胶、ABS、耐高温材料，以及铝箔、铜箔等的加工企业，客户有 BenQ(Darfon)、Sharp、Chicony、Tcl&Alctel、P-two、Foxconn、KTK、BenQ-SIEMENS、SonyEricsson 等，合作材料厂商有 GE、3M、Rogers 等。资料来源：中信建投证券研究发展部根据相关公司网站等公开信息整理值得说明的是，行业内各相关同类型企业之间，由于所产制的器件产品不尽相同，且由于内外部功能
29、性器件本身料耗极为广泛，各个下游组装厂或品牌业者，也多半都会审视各家器件厂的各自强项，而分别将不同规格的订单下给不同的器件厂，因此安洁科技同行之间鲜少正面冲突竞争、低价抢单，也使得安洁科技得以在相对稳定的环境里持续增长。四、公司产品线布局全面，积极研发新技术开拓客户公司早在 2007 年就与苹果公司密切接触，通过成功切入苹果供应链，在苹果产品风靡全球的趋势下快速成长。从 2010 年以来，苹果每年为公司贡献近 50%的销售收入。然而公司并未满足于此，多年混迹消费电子行业，深知行业的变化莫测，尤如当年风靡一时的摩托罗拉 V3 手机，最终还是被其他产品所取代。该款手机的功能性器件公司都有大规模供货
30、，对其销售份额只占公司的一部分，故而公司并未受到大的影响。因此公司在牢牢稳固苹果产品份额的同时，也在积极地不断地研发新技术开拓新客户。从公司 2011 年以来的供货情况来看，除苹果的各项产品外，联想的 Thinkpad、Ideapad 系列、微软 Surface、谷歌 Nexus7、邦诺 Nook Tablet 等产品均大规模使用公司的功能性器件，平均占比为 20%，有些甚至达到 30%。公司一直以来都把持续研发和技术创新视为核心，凭借自身强大的实力直接参与下游品牌终端客户的产品设计和研发。就如新发布的 21.5 寸和 27 寸 iMac 均采用公司的专利3D 热压技术，使其厚度减小了 80%
31、，而且成本下降了 70%。此外，2012 年 10 月苹果新发布的五款产品均有采用石墨散热技术，目前国内几乎没有其他公司可以量产石墨散热片，一方面原料难以购买，又一方面工艺要求很高不易达到。若如市场传言苹果于 2013 年推出 iTV，公司在大尺寸（32 寸以上）产品电视机相关功能件的技术已非常成熟。同样，在笔记本电脑日益轻薄化的发展趋势下，公司针对笔记本电脑的发展方向推出了 12 个工艺改进方案，尚未打样，处于和客户评估探讨阶段，Intel 将完全采纳这 12 个方案，联想会采用其中 4 个方案。公司在新产品研发初级阶段就可为终端厂商提供相应方案，对公司切入其供应链具有重大的推动作用。而且正
32、如我们前所言，一旦正式切入后，将鲜少出现转单、砍单等现象，这是对公司大规模量产并和客户保持长期合作关系的重要保证。五、公司大客户联想将推动 Ultrabook 的发展和创新Gartner 发布 3Q12 最新调查数据显示，联想凭借超过 1370 万台的总出货量，比去年同期增长了 9.8%，占全球市场份额的 15.7%，取代惠普成为全球头号 PC 制造商。过去联想一直将 Thinkpad 定义为高端产品，Ideapad定义为中低端产品，现在看来 Ideapad 系列将分为高中低端，故而代表联想将要提高其高端产品的占比。万众瞩目的 Ultrabook 迟迟未能跨过成本大关，启动真正爆发性的成长。我
33、们认为联想将推动 Ultrabook 的发展和创新。联想的市场份额不断提升是其积极研发新品和逐步优化产品结构的共同结果，但消费电子市场的变化日新月异，,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8,table_page,安洁科技,上市公司调研报告若不能一直保持先进技术和敏锐的市场观察力，则不能永保领先，这样的例子不胜枚举。Ultrabook 是笔记本电脑的发展方向，也是联想必然的选择。大力推动 Ultrabook 的发展和创新，成为市场的先入者对后市领先具有决定性的作用。联想在这几年笔记本电脑整体行情向下的趋势下逆势增长，显示了其巨大的管理、研发和销售能力。安
34、洁科技视联想为仅次于苹果的第二大客户，前文提到新设计的工艺改进方案有四项被联想所采纳。联想在超级本的创新方面投入很大，目前处于销售和研发并重的阶段，预计 2013 年将迎来放量阶段，也将势必拉动功能性器件的需求。这都是对安洁科技的加分，并且有望成为公司的催化剂。六、产能瓶颈将有效缓解，2013-2014 年亮点多公司在笔记本电脑功能性器件方面占据行业领先地位，但受制于产能不足，产品供不应求，公司从 2011 年开始一直在布局以扩大产能。对于功能性器件制造商来讲，增加产能的五大因素分别为客户需求增加，开拓新客户，新购机台，增加熟练工人人数和新建厂房。但是产能增加是一个系统的工程，工人的招聘和训练
35、，高级工程师的培训，机台的调试磨合，新购机台效率的测试，无尘室的设计和布置等都需要过程，这些都是限制产能大幅提升一蹴而就的因素。公司于 2011 年 4 月在重庆设立子公司，预计 2014 年该厂开始释放产能，配套生产笔记本电脑功能性器件，部分苹果供应链的产能也将转移至此，将大力提升公司对终端客户的供货能力。目前苏州厂房三楼正在进行无尘室的布置，从 10 月开始引进模切机台，预计到 2012 年底将由原来的 16 台增长到 24 台，成为亚洲最大的模切机群。借此，公司 2013-2014 年的产能将分别增加 40%以上和 30%以上。公司于 2012 年 5 月在苏州成立全资子公司福宝光电，目
36、前还未有产能释放，一个重要原因是其还不能享用高新企业 15%的优惠税率，厂房建设和设备引进都已完成。台湾子公司也正在筹备当中，将主要负责研发笔记本电脑内外部功能性器件和手机天线等相关产品并开拓手机天线高端市场。手机天线的量产计划在福宝光电进行。公司 2012 年 10 月公告收购昆山光丽光电和信光泰光电各 75%股份的计划，这两家公司的用于智能手机的Cover lens 制程技术成熟，产能良率已具规模效应，有助于公司扩增产品线，提升市场地位。风险提示1）客户集中度较高的风险2008-2011，公司前五大客户的总销售额占公司营业收入的比重分别为 54.7%、62.4%、80.5%和 75.7%。
37、不仅客户集中度呈逐年上升趋势，且近年来公司借苹果的势头将产能向苹果相关产品倾斜，2010 年公司对苹果的销售占其营业收入总额占比已高达 48.8%，无疑增加了对单一客户过度依赖的风险。未来随着市场竞争格局的变化，公司也可能为其他行业领先厂商的产品提供配套生产，如 Nook Tablet 和 Ultrabook。虽然公司已采取了多种措施降低客户集中度提高的负面影响，如延伸产品线、从笔记本电脑向手机和其他消费性电子产品等领域延伸等，但公司客户集中度较高的事实短期内不会有较大变化。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9,table_page,安洁科技,上市公
38、司调研报告盈利预测及关键假设我们考量下游终端消费性电子产品如电脑和手机等市场需求持续畅旺，以及内外部功能性器件之于各终端消费性电子产品的不可或缺性，同时也考量各企业之特利基等因素，我们认为安洁科技未来 2-3 年内仍有相当足够的成长动能，尤其在公司所专注的电脑内部功能性器件领域，预料将伴随募投项目的产能陆续开出而呈现爆发性增长。根据公司的产能规划与近期的调研，我们将其他主要盈利假设如下表所示。表 3：关键假设,2010,2011 2012E 2013E 2014E 支持理由,电脑产品,收入（百万元）,239.1,430.0 567.6 794.7 1,112.6 此为公司主轴，主要依靠募投项目
39、的产能投放,增长率(%),34.7,79.8 32.0,40.0,40.0,毛利率(%),38.1,36.3,42.2,40.0,39.0,特殊利基致产品毛利率不易出现下滑，可维持在 37-40%之间,通讯产品,收入（百万元）增长率(%)毛利率(%),35.840.127.6,33.2(7.2)32.2,38.215.027.7,47.725.026.0,59.725.025.0,主要依靠募投项目的产能投放特殊利基致产品毛利率不易出现下滑，可维持在 38-40%之间,其他产品,收入（百万元）,5.1,10.9 14.2,19.1,25.8,主要依靠募投项目产能的投放,增长率(%),(18.3)
40、114.7 29.5,35.0,35.0,毛利率(%),36.1,39.0,37.2,36.1,35.0,总计增长率(%),收入总计（百万元）增长率(%),280.033.8,474.2 620.069.3 30.8,861.639.0,1,198.139.1,综合毛利率(%),综合毛利率(%),36.7,36.1,41.2,39.1,38.2,主要依靠产品结构的调整,资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部此外，公司未来各主要分业务收入和相关成本预测结果，亦如表 7 所示。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10,table_page,安洁科技,上
41、市公司调研报告表 4：分业务收入和成本预测,（百万元）营业收入电脑产品通讯产品其它产品营业成本电脑产品通讯产品其它产品营业利润电脑产品通讯产品其它产品收入增速电脑产品通讯产品其它产品毛利率电脑产品通讯产品其它产品,2010280.0239.135.85.1177.2148.025.93.3102.891.19.91.833.8%34.7%40.1%-18.3%36.7%38.1%27.6%36.1%,2011474.2430.033.210.9303.2274.022.56.7171.0156.110.74.369.3%79.8%-7.2%114.7%36.1%36.3%32.2%39.0%,
42、2012E620.0567.638.214.2364.4327.927.68.9255.6239.810.65.330.8%32.0%15.0%29.5%41.2%42.2%27.7%37.2%,2013E861.6794.747.719.1524.4476.835.312.2337.2317.912.46.939.0%40.0%25.0%35.0%39.1%40.0%26.0%36.1%,2014E1,198.11,112.659.725.8740.2678.744.816.8457.9433.914.99.039.1%40.0%25.0%35.0%38.2%39.0%25.0%35.0%,
43、资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部估值及投资评级我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 1.42/1.88/2.55 元，三年复合增长率 44.7%。目前 A 股上市企业中必无和公司业务完全相同的可比公司，我们选取几家具代表性之电子元器件厂，如：水晶光电、同方国芯、歌尔声学、立讯精密、长盈精密、卓翼科技以及运营模式有些许类似的锦富新材做为相关估值的参照，显示公司 2013 年市盈率 23.3 倍与行业平均的 21.6 倍相近。我们参照可比公司估值，考虑公司处于业绩快速释放期，我们以 2011 年 EPS 0.84 元为基数，并参照行业 2012-2014 年平均 PEG1.
44、3 倍，得出目标价 48.90 元，其目标价所对应 2012-2014 年 PE 为 34.3/26.1/19.2 倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN11,table_page,安洁科技,上市公司调研报告表 75：相关上市公司的估值,代码,公司,收盘价 总股本 市值 EPS(元)PE(x)EPS（元）（亿股）（亿元）2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2010 2011E 2012E 2013E 2014E CAGR(%),PEG,002273.SZ 水晶光电 18.85002049.SZ 同方
45、国芯 18.20002241.SZ 歌尔声学 34.80002475.SZ 立讯精密 27.60300115.SZ 长盈精密 24.50300128.SZ 锦富新材 17.35002369.SZ 卓翼科技 16.05,2.52.48.53.62.62.02.4,47.446.8299.8100.464.535.538.5,0.83 0.980.28 0.230.74 0.700.67 0.991.06 0.920.83 0.500.74 0.49,0.630.631.100.790.820.710.48,0.900.831.731.191.210.940.66,1.251.152.351.72
46、1.631.270.89,22.765.347.341.423.220.921.7,19.380.049.528.026.534.732.6,30.129.031.734.929.724.533.5,21.022.020.123.120.318.524.3,15.115.914.816.115.113.618.0,8.671.449.520.220.736.421.9,2.60.91.02.01.10.61.0,平均,34.7,38.6,30.5,21.3,15.5,34.1,1.3,002635.SZ 安洁科技 43.70,1.2,52.4,0.46 0.84,1.42,1.88,2.55,
47、94.5,51.9,30.7,23.3,17.1,59.5,资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部注：股价为 2012 年 11 月 16 日收盘价，可比公司数据采用 Wind 一致预期报表预测表 6：报表预测结果,利润表,(百万元),资产负债表,(百万元),指标名称,2010,2011,2012E,2013E,2014E,指标名称,2010 2011,2012E,2013E,2014E,营业收入营业成本毛利率,28017736.7%,47430336.1%,62036441.2%,86252439.1%,1,19874038.2%,货币资金存货应收账款,4528109,61965185,
48、41775226,44080250,61585265,营业税金及附加 0,0,0,0,0,其他流动资产,7,4,8,6,13,营业费用营业费用率管理费用管理费用率财务费用财务费用率投资收益营业利润营业利润率营业外收入营业外支出利润总额所得税所得税率少数股东损益归属母公司股东的净利润净利率,51.8%207.3%31.0%07426.3%10741824.9%05519.8%,71.4%377.8%51.2%011824.9%101191815.0%010121.3%,91.4%477.6%00.0%020032.3%102013015.0%017127.6%,121.4%627.2%00.0%
49、026330.5%202654015.0%022526.1%,171.4%836.9%00.0%035829.9%203605415.0%030625.5%,流动资产固定资产长期股权投资无形资产其他长期资产非流动资产资产总计短期借款应付账款其他流动负债流动负债长期负债其他长期负债非流动性负债负债合计股本其他,190100012161273173756810100010290125,87313701121511,02407067600076120828,7253040121084241,149080109000090120939,7764350121085551,3310851095000951
50、201,116,9785030121086231,601090101000001001201,381,少数股东权益股东权益合计,0215,0948,01,059,01,236,01,501,现金流量表指标名称,2010,2011,2012E,(百万元)2013E,2014E,负债及股东权益总计,317,1,024,1,149,1,331,1,601,税前利润,74,119,201,265,360,主要财务指标,2010,2011,2012E,2013E,2014E,所得税支出,-18,-18,-30,-40,-54,增长率（%),请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.
