2013年太阳能行业投资策略：光伏分布式发展的机遇-2012-12-05.ppt

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1、证券研究报告,光伏分布式发展的机遇,2013年太阳能行业投资策略,张浩（新能源行业高级分析师）SAC证书编号：S0850511010016,2012年12月5日,主要内容光伏产业链判断周期性、供需格局、成本、价格国内分布式光伏发展潜力政策力度、市场空间、经济性分布式光伏四大投资思路工程商、单晶硅片、双玻组件、储能重点关注公司阳光电源、隆基股份、亚玛顿、南都电源,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,2,2,光伏行业仍处于周期底部光伏行业2007-2012年周期波动情况（百万美元）150010005000,07Q1,07Q3,08Q1,08Q3,09Q1,09Q3,10Q1,10Q3,11Q1

2、,11Q3,12Q1,12Q3,-500,-1000-1500-200030%25%20%15%,多晶硅价格位居高位,金融危机来临、多晶硅价格暴跌、存货使得绝大部分公司亏损跌价损失，09年三季度开始景气恢复,成本下降-德国、意大利IRR高位-刺激投资需求-产能扩张,供需失衡-价格暴跌-行业整合-无效产能挤出，下一波增长将是经济性驱动的增长,10%5%0%,-5%,07Q1,07Q3,08Q1,08Q3,09Q1,09Q3,10Q1,10Q3,11Q1,11Q3,12Q1,12Q3,-10%-15%,德国、西班牙市场需求高涨,金融危机,德国、意大利市场疯狂,中美日等新兴市场将启动,-20%注：选

3、取LDK、RENESOLA、JA、CHINA SUNERGY、SUNTECH、YGE、TRINA、HANWHA、CANADIAN SOLAR,九家公司的净利润和毛利率进行汇总；12Q2数据不含SUNTECH；12Q3数据不含SUNTECH、HANWHA资料来源：公司公告，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,3,3,4,4,需求：终端市场将呈现多元化趋势德国、意大利主导的欧洲光伏市场优势将削弱；未来几年重点关注中国、美国、日本、印度等新兴市场；预计2012和2013年需求分别为30.21GW（同比增长 1.40%）和35.76GW（同比增长18.40%）。光伏装机需求区域构成

4、（MW）,6000050000400003000020000100000,OtherGermanyIndiaChina,ItalyJapanUSEurope(others),2007,2008,2009,2010,2011 2012E 2013E 2014E 2015E,资料来源：EPIA，海通证券研究所,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,5,5,供给：行业整合、无效产能逐步挤出行业整合、无效产能将逐步挤出，供需失衡局面将有所缓和；2013年全球新增装机35.76GW，目前有效产能供应预计50GW左右。2011年全球产能同比增长50%，中期供给过剩局面将缓和（GW）,70.060.0,多

5、晶硅组件,硅片市场装机量,电池,50.040.035.8,30.020.0,16.8,29.8,30.2,10.00.0,2.5,6.3,7.4,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,资料来源：行业内相关公司公告数据，海通证券研究所,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,6,6,成本：多晶硅,保利协鑫售价及成本下降趋势（$/kg）,保利协鑫2012Q2成本构成,70.0,生产成本,售价,60.0,60.1,62.2 61.7,50.040.030.020.010.0,50.0 50.035.031.5,51.725.4,22.9 22.3 21.8,44.

6、026.2 26.020.9 19.3 19.7 21.820.1,3%5%9%,18%10%,23%32%,TCS电费折旧蒸汽工资维修其他,0.0,10Q1,10Q3,11Q1,11Q3,12Q1,12Q3,资料来源：相关公司公告，海通证券研究所,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,7,7,成本：硅片,保利协鑫硅片售价及非硅成本（$/kg）,卡姆丹克2012Q2硅片非硅成本构成,1.0,售价,生产成本,0.9,0.80.70.6,0.74,0.80 0.80 0.82,0.76,0.64,10%,4%11%,钢丝砂浆,0.5,0.49,10%,17%,其他耗材,0.4,电费,0.30.2

7、0.1,0.31,0.27 0.28 0.26,0.23 0.21,0.320.17 0.15,0.28 0.260.14 0.13,0.25,16%,32%,折旧人工其他,0.0,10Q1,10Q3,11Q1,11Q3,12Q1,12Q3,资料来源：相关公司公告，海通证券研究所,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,8,8,成本：电池,昱辉电池加工成本（$/w）,晶澳2012Q1电池成本构成,0.4,昱辉电池加工成本,0.3,0.3,0.28,0.27,20%,银铝浆,0.2,0.23,0.22,0.22,0.16,0.17,0.16,5%10%,55%,网版折旧,电耗,0.1,10%,其

8、他0.0,10Q1,10Q3,11Q1,11Q3,12Q1,资料来源：相关公司公告，海通证券研究所,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,9,9,成本：组件,阿斯特组件封装成本（$/w）,阿斯特2012Q2组件封装成本构成,0.4,阿斯特组件封装成本,0.33,电池接线盒、铝边框,0.3,0.28,4%3%,1%,膜材料,0.26,0.2,0.24,0.22,0.21,0.20,28%,33%,钢化玻璃包装品、变压器、电,子元件等人力,0.1,电力,0.0,7%,23%,折旧,11Q2,11Q3,11Q4,12Q1,12Q2,12Q3,12Q4E,资料来源：相关公司公告，海通证券研究所,请务

9、必阅读正文之后的信息披露和法律声明,10,10,成本：晶硅路线成本还有多少压缩空间继续推进成本下降的环节将主要集中于：（1）切片工艺；（2）高效电池技术；（3）银浆。,资料来源：AEI Consulting，海通证券研究所,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,11,11,成本：晶硅路线成本还有多少压缩空间按照上述四环节成本叠加，目前组件成本可以做到0.60$/w,考虑技术进步，未来组件成本有望降到0.40$/w 左右。,资料来源：AEI Consulting，海通证券研究所,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,12,12,价格：继续下跌空间有限2013年价值链各个环节销售均价跌幅趋缓。

10、预计多晶硅、硅片、电池、组件价格分别为18美元/千克（同比跌18.2%）、0.22美元/瓦（同比跌15.4%）、0.35美元/瓦（同比跌4.9%）、0.60美元/瓦（同比跌14.3%）。,多晶硅价格走势（$/kg）,下游产品价格走势（$/w）,100,最高价,最低价,2.0,wafer,cell,module,908070605040,1.81.61.41.21.00.8,3020100May-10Nov-10 Apr-11 Sep-11Feb-12 Jul-12资料来源：PV Insights，海通证券研究所,0.622 0.4150.20.0May-10 Nov-10 Apr-11 Sep

11、-11 Feb-12 Jul-12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,0.660.350.28,主要内容光伏产业链判断供需格局、价格、成本国内分布式光伏发展潜力政策力度、市场空间、经济性分布式光伏四大投资思路工程商、单晶硅片、双玻组件、储能重点关注公司阳光电源、隆基股份、亚玛顿、南都电源,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,13,13,2200,228,14,14,国内光伏装机增长及政策国内分布式光伏补贴政策推出有望推动未来几年高增长（MW）2012.4金太阳：用户侧光伏发,2011.6金 太 阳：晶,电项目的补助标准确定,12000,2010.9,体 硅 组 件项目补助为 9元/W，

12、非,为 5.5 元/W。2012.5,1000080006000400020000,20,45,2009.4光 伏 建筑：BIPV补 贴 20 元/W；BAPV,15元/W。2009.7金太阳：并网总投资 50%，离网总投资70%。,光 伏 建 筑和 晶 硅 薄 膜组金 太 阳：用 件 为 8 元/户 侧 4 元/W W。（其 中 建材型 和 构 件型 2011.8光 电 建 筑一 上 网 电 价：体 化 项 目为 7月1日之前6 元/W），核 准 年 底建偏 远 无 电地 成 1.15 元/区 独 立 光伏 度；年 底无发电项目10 法 建 成 的，元/W（其中 西 藏 仍 为户 用 独 立

13、系 1.15元/度，统 为 6 元 其他城市 1/W）。元/度。520,光伏建筑：BAPV5.5 元/W，BIPV7元/W。2012.9分布式：简化并网手续，计划补贴 每 度 电0.4-0.6元。4500,8000,9000,10000,2007,2008,2009,2010,2011,2012E 2013E 2014E 2015E,资料来源：EPIA，海通证券研究所,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,15,15,分布式光伏系统为国际市场主流屋顶分布式光伏系统是国际市场主力，占比超70%；中国仍以大型电站为主；主要国家分布式光伏系统扶持政策：德国 FIT、美国净电表计量。,全球新增装机构

14、成（MW）,2010年德国17.37GW累计装机构成,30000,离网,2500020000150001000050000,居民商业屋顶地面电站15684826851,3425137772442,5400148866191,2009,2010,2011,资料来源：胡润青分布式光伏发电发展前景，海通证券研究所,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,16,国内光伏建筑市场空间国内屋顶资源巨大，现有建筑面积达614亿平米，假如5%实现屋顶光伏安装，累计潜力达到400GW以上；考虑年底金太阳二批招标1GW，以及明年分布式5GW，2013年建筑光伏有望达到6GW。,国内建筑面积总量构成（亿平米）工业建

15、筑,国内建筑光伏年新增规模（MW）7000,95,住宅-城镇,6000,公共建筑,194,50004000,89,300020001000,1934,6000,住宅-农村,0,292,362,810,236,2009,2010,2011,2012E,2013E,资料来源：海通证券研究所,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,16,发电量(kWh/kW/yr),发电量(kWh/kW/yr),17,适当政策补贴已具备经济性按照11.88元/W 投资成本、1200小时发电小时数、1.10元电价、80%贷款测算，屋顶项目的IRR 为9.57%，具备经济性；目前江苏省平均商业用电为0.82元、高峰时期

16、为1.09元，适当补贴具备经济性。固定电价（$/kwh),光伏系统IRR分析IRR分析,RMB9.57%,0.800.13,0.890.14,0.990.16,1.100.17,1.210.19,1.330.21,1.460.23,1MW光伏系统 IRR分析组件成本($/W)BOS成本($/W)系统成本($/W)系统补贴($/W)发电量(kWh/kW/yr)固定电价($/KWh)所得税率(%),20120.671.221.890.0012000.1725.00%,人民币4.207.6811.880.001.10,800900100011001200130014001500,-2.34%-0.9

17、1%0.49%1.87%3.25%4.63%6.02%7.44%,-1.06%0.49%2.03%3.55%5.09%6.65%8.24%9.88%,0.32%2.03%3.72%5.43%7.17%8.96%10.81%12.74%,1.84%3.72%5.62%7.57%9.57%11.66%13.85%16.15%,3.35%5.43%7.57%9.78%12.09%14.52%17.10%19.82%,5.01%7.35%9.78%12.33%15.03%17.90%20.95%24.18%,6.88%9.53%12.33%15.31%18.50%21.90%25.52%29.34%,

18、贷款利率,7.03%,光伏系统价格（$/W),自有资金贷款自有资金 IRR汇率（人民币/美元）组件衰退,20.00%80.00%9.57%6.300.20%,RMB9.57%8009001000,10.191.623.75%5.84%7.97%,10.731.703.11%5.13%7.17%,11.291.792.47%4.42%6.39%,11.881.891.84%3.72%5.62%,12.481.981.25%3.07%4.91%,13.102.080.67%2.44%4.20%,13.762.180.10%1.81%3.51%,运行维护成本(US$/kW-yr),9.43,59.4

19、2,1100,10.15%,9.28%,8.41%,7.57%,6.77%,6.00%,5.24%,1200130014001500,12.42%14.80%17.28%19.88%,11.46%13.74%16.12%18.63%,10.51%12.69%14.98%17.38%,9.57%11.66%13.85%16.15%,8.70%10.69%12.78%14.98%,7.84%9.75%11.74%13.84%,7.00%8.83%10.73%12.72%,资料来源：海通证券研究所,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,17,主要内容光伏产业链判断供需格局、价格、成本国内分布式光伏

20、发展潜力政策力度、市场空间、经济性分布式光伏四大投资思路工程商、单晶硅片、双玻组件、储能重点关注公司阳光电源、隆基股份、亚玛顿、南都电源,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,18,18,19,19,投资思路1：光伏建筑工程商关注光伏从“奢侈品”向“大众消费品”转换过程所催生的投资机会；Solarcity展现新的业务模式：（1）系统安装与出售，类似“万科模式”；（2）租赁业务，稳定的资产池和客户池，类似“万达模式”；盈利情况。兴业太阳能 近年基本维持25%左右的毛利率和10%以上的净利率。,Solarcity收入构成及增长（百万美元）,兴业太阳能收入、净利润盈利数据,8070,Operati

21、ng leasesSystems sales,30002500,收入（百万元，左轴）净利润（百万元，左轴）毛利率（%，右轴）,3025,60,净利润率（%，右轴）,50403020100,2000150010005000,20151050,2009,2010,2011,2012H1,2007,2008,2009,2010,2011 2012H1,资料来源：Solarcity招股书，兴业太阳能2011年报、2012年中报，海通证券研究所,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,20,投资思路2：单晶技术单晶组件终端市场来自屋顶光伏项目；多晶组件终端市场来自光伏电站市场；单晶高效率，由于安装面积有

22、限，在分布式光伏发展的背景下将更受青睐。单晶产品在屋顶项目上具备成本优势,50kw屋顶系统电池转化效率单块组件功率（1636mm*992mm，W）所需组件块数组件成本（万元，4.2元/W）逆变器成本（万元）支架、安装及屋顶租赁费用（万元）其他成本（万元）总投资（万元）单位投资（元/W）可承受的组件溢价,最高24%32615321.005.5017.1910.0053.6910.7437.20%,单晶,常规18%24420521.005.5022.9210.0059.4211.889.92%,最高19%25819421.005.5021.7110.0058.2111.6415.66%,多晶,常规

23、16.50%22422321.005.5025.0010.0061.5012.300.00%,资料来源：海通证券研究所,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,20,21,21,投资思路3：双玻组件,光伏屋顶,双玻组件,传统组件,双玻组件和传统组件性能比较,双玻组件成本具备经济性,亚玛顿超薄双玻组件,一般传统组件,其他材料接线盒,铝框背板或背板玻璃,长寿化,功率衰减小于1%，在高温 功率衰减小于5%，在高温8585度和湿度85%条件下测试度和湿度85%条件下测试10004000小时 小时,0.700.60,前玻璃电池片,-16%,封装胶,轻量化,12kg/平米,13.5kg/平米,0.50,安

24、全化高效化美观化一体化广用化,防火不助燃、可防盐雾及氨老化表面镀制减反射膜可透光、可弯曲可直接设计取代建筑屋顶材料用于屋顶、幕墙和窗户,低一般低用于屋顶建筑大都须加安支架应用于屋顶,0.400.300.200.100.00,一般组件,超薄双玻组件,资料来源：亚玛顿双玻组件投资项目公告，海通证券研究所,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,-,-,22,22,投资思路4：储能多技术路线并存，能量型和功率型储能组合；收益/投资比大于1，具备商业化前景。各种储能技术路线对比,电池名称普通铅酸电池改性铅酸电池高能超级电池钠硫电池锂电池钒液流电池抽水蓄能压缩空气超导,循环次数8001500250025

25、0020001300030000100000,电池价格（元/KW）100010001300420040004200,总固定资产投资（元/KW）400040004300720070007200350040005100,寿命期内投资（元/KW）60401037510104100375598360008000,收益/投资1.24约1.6约2.00.720.740.722.511.250.93,经济性高高很高低低低高高低,资料来源：中国电科院新能源研究所，海通证券研究所,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,主要内容光伏产业链判断供需格局、价格、成本国内分布式光伏发展潜力政策力度、市场空间、经济性分

26、布式光伏四大投资思路工程商、单晶硅片、双玻组件、储能重点关注公司阳光电源、隆基股份、亚玛顿、南都电源,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,23,23,24,24,重点关注公司,代码,公司,Lastprice（元）,总市值（亿元）,BVPS（元）,EPS（元）,PB（x）,PE（x）,评级,12月4日,2012Q3,2011,2012E 2013E 2012Q3,2011,2012E 2013E,300274 阳光电源601012 隆基股份,6.845.94,22.0631.99,5.715.48,0.530.53,0.240.10,0.390.24,1.201.08,12.7911.26,

27、28.50 17.5459.40 24.75,增持增持,002623,亚玛顿,17.15,27.44,12.68,1.33,0.69,0.78,1.35,12.85,24.86 21.99,增持,300068 南都电源,10.22,30.41,8.95,0.24,0.42,0.54,1.14,42.66,24.33 18.93,增持,资料来源：Wind，海通证券研究所,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,风险因素新能源政策扶持力度不达预期行业竞争加剧，景气继续下滑，相关公司盈利增长下降技术突破进展低于预期,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,25,25,26,26,分析师声明,分析师声

28、明,张 浩,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用,的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确,地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。,新能源研究团队：,海通证券研究所新能源高级分析师,张浩,SAC执业证书编号：S0850511010016,电 话：021-23219383,Email：,联系人：徐柏乔,电话：021-23219171,Email：,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,买入,增持,中性,减持,卖出,2.,中性,信息披露和

29、法律声明,投资评级说明,1.,投资评级的比较标准,类别,评级,说明,投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较,个股相对大盘涨幅在 15%以上；个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；,标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅。,股票投资评级行业投资评级,增持减持,个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；个股相对大盘涨幅低于-15%。行业整体回报高于市场整体水平 5

30、%以上；行业整体回报介于市场整体水平-5%与 5%之间；行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。,法律声明,本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见,并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。,本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发,出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。,市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的

31、信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户,应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还,可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。,本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他,人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络,海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。,根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。,27,27,