企业投资与风险管理-刘冬秋(1).ppt

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1、-0-,个人介绍,刘冬秋（Jeff),电机工程清华大学电子研发清华紫光IT市场营销Quantum/IBM/Compaq金融/会计McMaster 大学财务管理加拿大政府私募基金IAM资产管理公司风险管理光大银行战略/投行和君创业,-1-,日程,投资分析与风险管理,第一部分：战略与价值企业战略的系统研究体系 投资战略与企业价值:EVA 的投资应用 国际战略研究的工具：价值链实践：美的价值链分析第二部分：产业视野产业分析系统体系产业分析的中国特色案例：IT与汽车产业的投资价值分析案例：从投资基金的视角看中国产业发展第三部分：风险与管理回报与风险：投资分析的两面性,企业投资风险的种类CFO须知：现代

2、金融经济工具流动性风险介绍风险的定量分析风险的系统化管理案例：五矿与GE的投资管理对比第四部分：企业、产业与资本经济的全球化与资本的集中化收购兼并大潮中企业的应对之策并购的成功要素与风险管理案例介绍：中国并购点评-从德隆到华源,-2-,战略与价值,第一部分,企业战略的系统研究：经营战略，产业战略和资本战略投资战略与企业价值国际战略研究的工具：价值链、利润池与竞争分析案例：IT与汽车产业的投资价值分析,-3-,投资战略管理体系,创造价值,战略协同,产业视野,资本市场,投资管理风险控制价值创造,-4-,投资战略与公司价值,投资战略,1.决定使命和远景,8.测试并制定实施计划,2.分析形势，了解不确

3、定因素,3.选择业务范围，决定投资战略,4.确定竞争优势来源,5.设计投资价值实现系统,6.列出增长阶梯,7.设定财务目标,-5-,投资战略与公司价值,战略是,-6-,企业战略体系,企业投资战略体系模型,产品策略,产业策略,资本策略,上述策略的选择与企业的现状有密切关系,发育企业功能，与国际水平接轨,整合成为产业领袖,推动上市,-7-,战略研究工具,思维模型概述,-8-,投资战略与公司价值,价值塔,价值,公司战略,经 营,公司的最终目标是为股东创造价值公司是股东的公司股东大会是最高权力机构经理层可能被撤换股东利益与其他利益相关者利益一致战略是指导公司如何最有效的利用资源去为股东创造价值自身优势

4、和资源行业前景客户对手国家政策运转高效的经营系统才能支持战略的实施，最终实现价值创造公司治理结构投资战略的实施业务管理与风险控制系统,-9-,投资战略与公司价值,企业投资战略体系模型,价值,未来现金流的现值,公司财务理论认为，公司或任何资产的价值等于其所能产生的未来现金流的现值之和。贴现率反映了公司的风险程度。决定公司价值的三个关键因素是：收益、风险和增长帐面价值并不是公司真正的价值以资产规模论英雄是错误的,-10-,投资战略与公司价值,如果你是股东？,市场价值,投入资本,市场价值,投入资本,$1350亿,$1350亿,$100亿,公司A,公司B,-11-,投资战略与公司价值,价值七巧板,投入

5、资本,当前经济增加值的现值,投入资本,未来经济增加值的现值,当前营运价值,未来增长价值,市场增加值,市值,-12-,投资战略与公司价值,解读七巧板,投入资本,市场增加值,价值可以分为两部分：投入资本，包括债务和权益 新创造的部分，即市场增加值股东关心的是市场增加值的持续增长市场增加值反映了经营者运用资源创造价值的能力市场价值最大，规模最大并不一定就是好的。不能创造价值就是对价值的破坏,-13-,投资战略与公司价值,企业投资战略体系模型,当前营运价值,未来增长价值,从战略上看，要提升公司的价值应同时提升未来增长价值和当前营运价值。,但所有的未来增长价值都必须可以转化为当前营运价值，否则就是泡沫。

6、,-14-,投资战略与公司价值,投资战略与分析体系,提升FGV 正确的、富有前景的公司发展战略研究市场趋势，调整产品结构合算的收购与兼并重新定义行业游戏规则谨慎选择进入新的行业 与资本市场的良好沟通，使资本市场了解公司的发展战略和公司实现战略的能力。,当前营运价值,未来增长价值,-15-,投资战略与公司价值,企业投资战略体系模型,当前营运价值,未来增长价值,提升COV 改善现有资产的收益水平削减经营成本提高资产周转水平控制公司管理费用有效的激励机制对投资收益率高过资本成本的项目追加投资资产重置最优化资本成本控制财务风险调整财务杠杆,-16-,投资战略与公司价值,投资战略与分析体系,当前经济增加

7、值的现值,投入资本,未来经济增加值的现值,经济增加值是超过资本成本的投资回报市场增加值的持续增长是建立在不断创造出的经济增加值的基础之上的任何远大的战略设想都必须转变成为实实在在的经济增加值经济增加值是公司管理的中心和重点,-17-,投资战略与公司价值,经济增加值,经济增加值=税后净营业利润-资本成本,收入成本费用息税前收益所得税税后净营业利润,投资到风险程度相近的项目上可以获得的收益债务和权益的加权成本资本成本=投资资本 加权资本成本,-18-,投资战略与公司价值,经济增加值,经济增加值=税后净营业利润-投资资本 加权平均资本成本,也可表达为:,经济增加值=(投资资本回报率-加权平均资本成本

8、)x 投资资本,经济增加值强调了全部资本的成本,-19-,EVA,例子,EVA 是企业资本的回报扣除资本成本后的价值,EVA,(r-K)*资本总量,(资本投资回报率 加权平均资本成本率)*资本总量,举例:,净运营利润(NOPAT)资本总量加权平均资本成本率,K资本投资回报率,r,$250$1,00015%25%,EVA,(r-K)*资本总量,(25%-15%)*$1,000,$100,-20-,投资战略与公司价值,企业投资战略体系模型,对会计扭曲进行了充分的调整，与价值高度相关,能正确评价经理人员绩效和内部业务单元经营业绩,在实践中兼顾长期和短期,考虑了全部资本的成本，同时关注损益表和资产负债

9、表，有利于提高资本利用效率,经济增加值是更好的管理和投资分析工具,-21-,投资战略与公司价值,经济增加值,-22-,投资战略与公司价值,价值驱动树,-23-,ROE,杜邦财务分析体系,净资产回报率,可以通过三种方式影响资本回报率:净利润率资产周转率财务杠杆系数,X,X,X,净利润率,总资产周转率,财务杠杆系数,X,X,净利润,股东权益,净利润,销售收入,净利润,销售收入,-24-,ROE,三层指标分析,净资产回报率,总资产周转率,现金量,应收款周期,库存周转率,固定资产周转率,资产负债表的数据,毛利率(折旧与税前的利润),收入税率,损益表的数据,净利润率,应付款帐龄,负债资产比率,流动资产负

10、债比率,流动现金负债比率,财务杠杆系数,中间的三个指标表明了有哪些重要的业务指标对于净资本回报率产生了重要的影响，下层的比率表明了对于资产负债表和损益表的内容的影响如何可以影响净资本回报率,-25-,ROE/EVA,练习,美的集团三年回顾竞争对手行业平均水平,-26-,价值链,各行业价值链,-27-,价值链,价值链的三个层次,-28-,价值链,价值链实例,-29-,价值链,价值链对比,-30-,价值链,发现竞争优势,首先，找出非关联活动，即有不同的成本、成本动因、资产和员工等的活动。其次，以更广的观点来看待公司的各项活动，识别并区分出三种类型的活动：结构性活动；过程性活动；经营性活动。最后，将

11、注意力集中于结构性和过程性活动。传统成本控制方法追求短期的经营成本，容易导致企业将注意力过于集中在一个很窄的范围。而企业的结构性和过程性成本动因代表了全部成本的长期战略性动因，它们很可能是企业竞争优势的源泉,-31-,价值链,价值链的战略应用,分解：强调做精做强，而非做大做全整合：设计新的价值链，广泛利用社会资源 协同：核心竞争能力的培养 加强企业战略联盟 提升流程的能力 企业虚拟化经营 价值链外包战略,美的价值链分析,-32-,战略选择,战略选择,差异化,低成本,全面市场,细分市场,细分市场差异化,细分市场低成本,全面市场低成本,全面市场差异化,优点？挑战？,-33-,产业视野,第二部分,产

12、业的系统分析产业分析的中国特色利润池及相关案例从投资基金的视角看中国产业发展中国医药产业中国物流产业,-34-,投资战略与分析体系,战略协同,产业视野,资本市场,投资管理风险控制价值创造,-35-,产业视野,中国产业分析,传统自上而下式投资分析结构经济产业行业企业,中国特点经济转型期产业生命周期产业环境（政府，文化)资本市场,案例：从投资资金的视角看中国产业发展,-36-,整体架构,行业分析,行业背景,行业大小($)?国内国际主要的市场范畴?预计的增长率?历史上的增长率?营业利润率(以市场范畴来化分)?,行业吸引力,行业结构?在本行业中的领先企业有否取得竞争优势?成功的因素?行业的长期盈利能力

13、是否有吸引力?风险分析,市场竞争状况,行业中主要企业在下列方面的情况销售收入营业利润年度复合增长（CAGR）地区性市场份额潜在对手的竞争反应不要假设竞争会一成不变,行业发展方向,宏观经济?通货膨胀/通货紧缩行政法规?EHS消费者保护法反垄断创新技术?合并和新加入者?,-37-,行业吸引力,行业投资价值,-38-,行业竞争分析,五力分析（波特）模型,五力模型在战略管理与行业投资价值分析中得到了广泛的使用,-39-,行业发展周期,发展周期,-40-,产业环境,要素分析,传统模型设定了一系列影响力量行业内的和行业外的然后推导出这些力量影响行业经济的一组规则。我们将内部力量和外部力量区分。原因很简单：

14、行业内力量不总是有传统微观经济学提出的因果关系，我们将在后面说明这一点。因此在我们的流程中，“力量”分析专注于科技、需求、规则的改变。,技术,需求,规则,-41-,行业分析工具,利润池,行业利润结构案例：U-Haul VS.Ryder增长与利润控制行业利润结构案例：Merck 收购 Medco聚焦利润池策略（Dell),-42-,序言,利润池分析,-43-,-44-,核心的核心,核心竞争优势,竞争优势种类,结构性优势,良好声誉,业务系统优势,内在技能,对竞争者的行为约束,竞争结构(如：市场重点、规模经济）顾客结构（如：地理上、转换壁垒）资源获得政府影响（如：管理、反垄断）声誉（如：品牌）顾客习

15、惯优秀设计能力某职能部门的优秀表现（如：低成本生产）跨职能部门合作跨职能部门能力（如：服务、满足顾客需求）组织技能（如：高效率的竞争）创新适应性“相应的缺陷”（如：调拨能力）害怕报复自愿约束缺乏意志力,-45-,产业案例,产业视野,从产业投资基金的角度看产业投资分析中国医药产业中国物流产业,-46-,投资的风险分析与管理,回报与风险：投资分析的两面性企业投资风险的种类CFO须知：现代金融经济工具HOPPE流动性风险介绍风险的定量分析风险的系统化管理案例：五矿与GE的投资管理对比,第三部分,EXPECT THE BEST,PREPARE FOR THE WORST!期望最好的结果，作好最坏的打算

16、！,-47-,回报与风险：投资分析的两面性,Risk&Return,风险的主观差异性最大的冒险就是不冒险！？风险的客观度量对称还是不对称？风险的价格？投资的风险可以避免吗？,-48-,r,利率（Interest rate）股票：回报率/要求的回报率（Rate of return/Required rate of return）固定收益产品，如债券：债券收益率（Bonds Yield/Yield to maturity）资本预算：机会成本/资本成本(Opportunity cost of capitalr 补偿 投资者 货币的时间价值：现在还是以后风险：投资者厌恶不确定性,回报与风险：投资分析的

17、两面性,-49-,风险的定量分析,Return/Risk,风险概念：风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度。,1风险是事件本身的不确定性，具有客观性。2这种风险是“一定条件下的”风险。3风险的大小随时间延续而变化。4在实务领域对风险和不确性不作区分，都视为“风险”。5风险可能给投资人带来超出预期的收益，也可能带来超出预期的损失。财务上的风险主要指无法达到预期报酬的可能性。6风险针对特定主体：项目、企业、投资人。7风险是指“预期”收益率的不确定性，而非实际的收益率。,-50-,收益与风险,风险分类,1项目的风险：表现为该项目现金流动的不确定性；项目的特有风险可以通过投资分散

18、化来降低；项目的系统风险不能通过多种经营分散，是企业必须承担的风险。2企业的风险：经营风险和财务风险,（1）经营风险：市场变动（数量和价格）引起；结果表现为资产收益率的不确定；固定成本有杠杆作用，使资产收益率变化加大。（2）财务风险：因借款而增加的风险，借款利息率固定有杠杆作用，使权益净利率变动比资产收益率变动更大。,3投资人风险：市场风险和公司特有风险,风险的定量分析,-51-,长期投资回报指数（1$）,回报指数($),$4,495.99,$33.73,$13.54,$8.85,$1,370.95,小公司股票,大公司股票,长期政府债券,财政短期债券,通货膨胀,年底,回报与风险：投资分析的两面

19、性,-52-,波动-风险,回报与风险：投资分析的两面性,-53-,风险,回报与风险：投资分析的两面性,-54-,风险的种类,金融市场风险,EXPECT THE BEST,PREPARE FOR THE WORST!期望最好的结果，作好最坏的打算！,利率汇率大宗商品信用,-55-,风险的种类,企业风险模型,竞争者敏感性股东关系资金充足性 金融市场,灾难性损失独立政治法律行政管理行业,环境风险,信息技术风险使用权 完整性相关性 可得到性 基础设施,财务风险货币利率流动性结算再投资信用双边关系现金转移或流速改变,廉政风险管理欺诈雇员欺诈非法行为无授权使用商誉,授权风险领导力权力限制 表现激励沟通,营

20、运风险客户满意人力资源产品开发效率能力表现差异循环时间资源商品定价过失或损失符合性业务中断健康和安全 环境产品或服务失败 商标或产品名侵蚀,营运价格合同投入衡量结盟完整性和精确性管理报告,决策信息风险,财务预算和计划完整性和精确性会计信息财务报告评价税收养老基金投资评估管理报告,战略环境检视业务组合价值衡量组织结构资源分配计划生命周期,-56-,现代经济金融提供给CFO的工具,HOPPE,Hedge(对冲）Option(期权）Parity（对价）Portfolio（现代组合理论）Efficient Market（有效市场理论）,-57-,HOPPE,对冲机制,运营利润表：成本与收入资产负债表：

21、资产与负债国际化中的投资安排金融市场（衍生物）金融衍生物：期货，期权与调期对冲基金（Hedge Fund)避险者与冒险者避险与套利,-58-,现代期权理论,选择权（权利与义务）特点（单向非对称性）定价模式（BS模型与二元树）应用激励机制产品定价投资分析风险管理你拥有期权吗？,HOPPE,-59-,平价,绝对评价理论相对评价理论利率、汇率与货币期货,HOPPE,-60-,现代（投资）组合理论,HOPPE,风险分散理论：该理论认为，若干种股票组成的投资组合，其收益是这些股票的加权平均数，但是其风险不是这些股票风险的加权平均风险，故投资组合能降低风险。A与B完全正相关 组合的风险不减少也不扩大A与B

22、完全负相关 组合的风险被全部抵消相关程度-1+1之间 可以降低风险，但不能完全消除风险,-61-,HOPPE,投资组合,-62-,有效（资本）市场理论,是指财务管理所依据的资本市场是健全和有效的。最初提出有效市场假设的是美国财务管理学者法马（Fama）。法马在1965年和1970年各发表一篇文章，将有效市场划分为三类：弱式有效市场；次强式有效市场；强式有效市场。实证研究表明，美国等发达国家的证券市场均已达到次强式有效市场。我国有些学者认为，中国股票市场已达到弱式有效（陈小悦，中国股市弱型效率的实证研究、会计研究，1997），但尚未实现次强式有效吴世农，上市公司盈利信息报告、股价变动与股市效率的

23、实证研究，会计研究，1997。有效市场假设的派生假设是市场公平假设。它是指理财主体在资本市场筹资和投资等完全处于市场经济条件下的公平交易状态。,HOPPE,-63-,流动性风险,流动性风险,流动性为什么如此重要？To be or not?现金流 vs.利润投资与融资衡量流动性的指标问题的另一面：现金的价值案例：Dell的流动性管理,-64-,信用风险,信用风险分析模型,Character,特 性,历史背景、业务特点、人员等,Capacity,发展能力,可持续稳定发展的管理能力,Capital,资金情况,有无充分的资金支付其债务,Collateral,担保财产,有无可供担保的动产或不动产,-65

24、-,风险的定量分析,收益与风险,（三）风险衡量,3风险分散程度：平均差、方差、标准差、全距、变化系数,-66-,风险的定量分析,收益与风险,（四）置信概率和置信区间,-67-,风险的定量分析,收益与风险,-68-,风险的定量分析,再看收益与风险,1个别项目的风险和收益可以转换。可以选择高风险、高报酬的方案；也可以选择低风险、低报酬的方案。2市场的力量使收益率趋于平均化，没有实际利润特别高的项目。利润高，则竞争激烈，使利润下降，因此高报酬的项目必然风险大。3额外的风险需要额外的报酬来补偿。期望报酬率=无风险报酬率+风险报酬率,-69-,投资风险分析,风险分析,1基本思路：对于高风险的项目，采用较

25、高的贴现率去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。2关键问题：根据风险的大小确定风险因素的贴现率即风险调整贴现率。风险调整贴现率=无风险贴现率+风险程度风险报酬斜率,-70-,投资风险分析,风险分析,评价：风险集中程度 E1=3 0000.25+2 0000.5+1 0000.25=2 000元 E2=3 000（元）E3=2 000（元）风险分散程度,-71-,投资风险分析,风险分析,风险程度计量变化系数是标准差与期望值的比值，是用相对数表示的离散程度，为了综合各年的风险，对具有一系列现金流入的方案用综合变化系数描述：,-72-,投资风险分析,风险分析,3注意：风险调整贴现率法比较符

26、合逻辑，不仅为理论家认可；并且使用广泛。但是，把时间和风险价值混在一起，并据此对现金流量进行贴现，意味着风险随着时间的推移而加大。,-73-,投资风险分析,风险分析,肯定当量法是用调整净现值公式中的分子的办法来考虑风险。风险调整贴现率法是用调整净现值公式分母的办法来考虑风险，这是两者的重要区别。,-74-,风险的系统管理,项目风险管理狄明轮,风险管理,风险控制,避 免,利 用,接 受,转移,减低,风险分析,验明来源量化,风险报告,风险识别,决策,环境,过程,-75-,风险的系统管理,风险分析的基本方法,-76-,风险的系统管理,其他分析方法,-77-,风险的系统管理,降低风险的策略,组合对冲转

27、移,-78-,财务控制,回避风险,降低风险,分散风险,中和风险,转移风险,风险/收益平衡,财务决策风险控制,风险的系统管理,-79-,财务控制,回避风险法：为了避免风险，放弃或力避高风险方案。这种方法可以逃避风险可能带来的损失，对应较大局限性。降低风险法：通过管理者的努力，达到控制风险因素，减少风险的发生，控制风险发生的频率和损害程度。分散风险法：通过多角经营、多角筹资减少风险损失。多角经营能分散风险，多经营几个品种，它们景气程度不同，赢利和亏损可以相互补充，减少风险，从统计学上可以证明，几种商品的利润率和风险是独立的或是不完全相关的。中和风险法：常用于外汇风险管理和单一品种的经营企业。如减少

28、外汇头寸、增加外汇品种、进行远期外汇交易，期货套期保值等业务。转移风险法：保险是规避风险的重要手段。因为保险能够集散风险，给被保险人提供经济补偿，并具有融资的作用。除此以外，还可以运用经济合同的某些条款来实现风险转移。风险/收益平衡：客观评估财务风险中蕴含的财务利益，积极承受适当财务风险，运用对应平衡工具，赢得超额财务收益。,风险的系统管理,-80-,风险管理,风险管理案例,从五矿的投资战略看风险管理LTCM,-81-,从企业、产业与资本的互动看企业投资,第四部分,经济的全球化与资本的集中化收购兼并大潮中企业的应对之策并购的成功要素与风险管理案例介绍：中国并购点评-从德隆到华源,并购,-82-

29、,经济的全球化与资本的集中化,全球化,全球化回顾世界贸易组织欧盟（EU)北美自由贸易协定（NAFTA)世界工厂与世界办公室全球贸易的消长新观点中国企业全球化之路,-83-,资本,全球资本市场,资本化程度对比资本市场中美国的地位资本市场的变化新兴市场的复兴与崛起另类投资基金私募基金产业投资（Pre-IPO)不良债权过桥（夹层融资）风险投资（VC）,-84-,资本市场概述,资本市场,-85-,并购,并购市场,国际并购市场的复兴中国产业并购出境并购：资源，市场，技术入境并购：市场，渠道国内并购：产业整合，国退民近财务并购案例点评：,-86-,中国十大并购案,-87-,中国十大并购案（续）,-88-,

30、中国十大并购案（续）,-89-,案例,案例点评,国际并购对中国产业/企业的影响南孚电池蒙牛中国企业之应对-与资本共舞统一汇源,-90-,企业投资战略体系,中国产业之现状,产业之分散化：产业集中度低散、乱、差、弱全球竞争力与国际化政府的角色过度竞争？企业之多元化：全民房地产？解决中国产业过度分散与企业过度多元化的唯一之路在于收购兼并与产业重组，但这依赖于中国资本市场和中国企业家的成熟！,-91-,战略并购,在并购中成长,(单位：10亿美元),94,01,$6B,$14B,收购,内部增长,收购是GE公司发展引擎的一个重要部件,收购带来巨大的增长.或几百亿美元的市场价值!,股东期望GE保持14的股票

31、利润增长,市场渗透&市场拓展,14%,收购极大地促进了GE公司的未来发展,业务发展,-92-,并购,GE并购模型,-93-,并购,并购成功要素,提早对可预测的议题进行预测通过交易前对合并的周密计划成功消化复杂交易整个合并战略构想形成于交易结束前，包括：对雇员的交流、各方经理人员在新组织中的新角色、向媒体介绍收购策略、裁员计划等,合并：越早越好,在尽职调查阶段，就着手开始建立交易完成后的收购管理计划在尽职调查阶段就关注并购问题能够有助于做出并购决策越早认识到在管理方式和文化方面的差异，越能够将潜在的摩擦变成积极的经验，也使被收购公司提高对变化的适应性,把整合提前到并购交易过程中，而非交易完成后,

32、结论：在交易过程中完成并购和整合计划，有助于并购决策和并后整合,-94-,并购,并购成功要素,有关管理结构、关键职位、报告关系、下岗、重组和影响职业的其他方面的决定应该在交易签署后尽快制定，宣布并执行如果可能的话，在几天内做完，持续几个月的拖延变化、不确定性和忧虑会削弱企业，会立刻开始减少收购的价值,收购方：通过引入新的资本、新的技术、新的管理、新能源、新的理念，能使被收购公司经营的更好被收购方：收购公司通常让自己人掌管公司，改变公司的策略和流程，自己是否还有工作？,收购完成后的一场心理战,关注心理变化，避免两个风险,如果工作保障未被关注和解决，员工将更多关注自己的需要而非公司需要，将导致革新

33、很快恶化如果并购经理毫无察觉地迅速重组，将在其任期时得不到来自公司原有人员的信任,-95-,并购,并购成功要素,如何让来自不同文化、甚至曾经是竞争对手的一群人一起为建立一家持续成长繁荣的新公司而努力？,会见、问候、计划交流、交流、再交流关注各种迎头碰上的文化问题从少到多，加速合并进程,一场婚姻和一场并购，哪个更容易成功？,GE CAPITAL的四步骤,企业领导者在被并购公司可采用这四个步骤，在有明显差异的两家公司搭建起沟通的桥梁强调合并中的“软件”，有利于“硬件”（如合并中不同的会计制度）避免缺乏柔性和理解的机械行动,成功的合并是技术的合并，更是文化的合并,-96-,并购,成功并购的要素,战略为本在交易签署前就开始并购工作任命一位全职负责合并过程管理的人尽快实施任何必要的重组工作不仅要整合公司业务，还要整合企业文化,-97-,并购,并购 漫长的成功路,McKinsey-116笔收购交易,61%失败Porter-56%的收购项目被出售Mercer&Business Week-150笔交易.57%失败Economist-150笔收购交易,70%失败Sirower-168项合并,4年回报(20%)A.T.Kearney-115项合并,58%没有增加任何价值,-98-,案例,产业整合之点评,从中策到德隆华源之路,-99-,