《中国国旅(601888)三季报点评：政策、经营层面双重调整_有望助力三亚店2013年实现爆发式增长-2012-11-01.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中国国旅(601888)三季报点评：政策、经营层面双重调整_有望助力三亚店2013年实现爆发式增长-2012-11-01.ppt（23页珍藏版）》请在三一办公上搜索。
1、2012 年 10 月 31 日投资决策买入中国国旅(601888.SS),潜在回报：37%,证券研究报告,政策、经营层面双重调整，有望助力三亚店 2013 年实现爆发式增长,建议理由,投资摘要,10 月 24 日，中国财政部公布了对海南离岛免税政策的调整，包括额度上调,低,高,（60%）、额度灵活调剂使用、提高限件以及增加免税品等内容。在我们 10 月24 日的报告中（中国国旅：财政部公布海南离岛免税政策调整，加入强力买入名单），我们已经将 2012-14 年每股收益预测上调 6%/24%/21%，目标价上调31%至 41.00 元，并将中国国旅加入强力买入名单。我们在本报告中详细分析了,增
2、长回报*估值倍数波动性百分位,20th,40th,60th,80th,100th,政策调整的效应，并介绍了我们预测调整的过程。,中国国旅(601888.SS)亚太消费品行业平均水平,*回报-资本回报率,投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。,推动因素（1）预计 2013 年三亚店收入可达 37 亿元，同比增长 63%。原有免税政策的 5000 元额度限制、额度使用规则以及限件，同时抑制了高单价的手表、箱包消费以及低单价的化妆品消费，使得三亚店人均消费 2200 元的水平远低于中国,主要数据股价(Rmb)12个月目标价格(Rmb)市值(Rmb mn/US$mn)外资持股比例(%),当
3、前29.8241.0026,241.6/4,199.4-,人在国外免税店人均消费（迪拜、韩国等地免税店约为 5500 元），而消费结构,12/11,12/12E,12/13E,12/14E,则过于集中于香化（55%），远高于国外免税店 30%左右的水平。如果 2013 年香化消费能增加 20%，非香化消费需求释放驱动香化占比下滑至 45%，那么三亚免税店 2013 年收入有望达到 37 亿元，较 2012 年的 23 亿元增长 63%。（2）2014 年，中国国旅的三亚海棠湾国际购物城将试营业，免税营业面积将是现有三亚免税店的 10 倍，配合更为优厚的免税政策支持，公司将实现在免税领域的更大雄
4、心和业绩上的持续增长。我们的盈利预测尚没有包含对这一项目,每股盈利(Rmb)每股盈利增长(%)每股摊薄盈利(Rmb)每股基本盈利(Rmb)市盈率(X)市净率(X)EV/EBITDA(X)股息收益率(%)净资产回报率(%)CROCI(%),0.7867.20.780.7838.35.621.30.315.65.1,1.1548.01.151.1525.94.714.40.619.842.5,1.7148.21.711.7117.53.910.41.124.437.6,2.0318.82.032.0314.73.28.11.523.933.2,的预测。股价走势图,估值我们维持 2012-14 年每
5、股收益预测 1.15/1.71/2.03 元不变，并维持 12 个月目标价（基于 2013 年 EV/GCI vs.CROCI/WACC 方法）41.00 元。我们对于三亚店2013 年实现爆发增长抱有信心，重申买入评级以及强力买入推荐。当前股价对应2013 年动态市盈率仅 18 倍，隐含上行空间 37%。主要风险,32313029282726252423,2,9002,8002,7002,6002,5002,4002,3002,2002,1002,000,三亚免税店收入低于预期。,Oct-11,Feb-12,May-12,Aug-12,所属投资名单,中国国旅(左轴),上证A股指数(右轴),亚
6、太买入名单亚太强力买入名单,股价表现(%)绝对相对于上证A股指数,3个月5.88.3,6个月3.119.8,12个月10.532.5,行业评级：具吸引力廖绪发,CFA(分析师)执业证书编号:S1420510120006+86(21)2401-8902 北京高华证券有限责任公司刘智景(分析师)执业证书编号:S1420511070001+86(21)2401-8943 北京高华证券有限责任公司方竹静(研究助理)+86(21)2401-8949 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司,资来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为10/30/2012收盘价）北京高华证券有限责任公司
7、及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。投资研究,2,2012 年 10 月 31 日中国国旅：财务数据概要,中国国旅(601888.SS),损益表(Rmb mn)主营业务收入主营业务成本销售、一般及管理费用研发费用其它营业收入/（支出）EBITDA折旧和摊销EBIT利息收入财务费用,12/1112,694.7(10,062.1)(1,677.7)-(2.3)995.5(42.9)9
8、52.658.4(27.1),12/12E16,245.2(12,640.4)(2,181.7)-0.01,641.2(218.1)1,423.138.5(29.2),12/13E19,006.6(14,476.4)(2,417.6)-0.02,397.6(285.1)2,112.542.6(29.2),12/14E21,319.1(16,340.0)(2,490.1)-0.03,042.3(553.2)2,489.127.8(29.2),资产负债表(Rmb mn)现金及等价物应收账款存货其它流动资产流动资产固定资产净额无形资产净额长期投资其它长期资产资产合计,12/113,208.61,06
9、2.6896.5485.95,653.6582.71,019.9228.3211.97,696.4,12/12E3,545.91,557.81,212.1510.26,825.9958.0963.8346.0211.99,305.6,12/13E2,319.32,082.91,586.5535.76,524.42,304.61,852.6487.2211.911,380.8,12/14E2,894.72,628.42,014.5562.58,100.13,028.51,691.5656.8211.913,688.8,联营公司,94.0,117.7,141.3,169.5,其它税前利润所得税少数
10、股东损益,8.61,086.5(251.3)(150.3),0.01,550.1(358.1)(178.4),0.02,267.2(531.5)(234.0),0.02,657.3(621.9)(251.6),应付账款短期贷款其它流动负债流动负债,1,572.7245.0725.52,543.1,2,077.9245.0798.13,121.0,2,578.0245.0920.53,743.5,3,133.7245.01,027.24,405.9,长期贷款,0.0,0.0,0.0,0.0,优先股股息前净利润优先股息非经常性项目前净利润,684.90.0684.9,1,013.60.01,013
11、.6,1,501.80.01,501.8,1,783.70.01,783.7,其它长期负债长期负债负债合计,3.13.12,546.2,3.13.13,124.0,3.13.13,746.6,3.13.14,408.9,税后非经常性损益,0.0,0.0,0.0,0.0,净利润,684.9,1,013.6,1,501.8,1,783.7,优先股,0.0,0.0,0.0,0.0,普通股权益,4,680.0,5,532.9,6,751.6,8,145.6,每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb),0.78,1.15,1.71,2.03,少数股东权益,470.2,648.6,882.6,1,134.2
12、,每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb),0.78,1.15,1.71,2.03,每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb),0.78,1.15,1.71,2.03,负债及股东权益合计,7,696.4,9,305.6,11,380.8,13,688.8,每股股息(Rmb),0.10,0.18,0.32,0.44,股息支付率(%),12.8,15.8,18.8,21.8,每股净资产(Rmb),5.32,6.29,7.67,9.26,自由现金流收益率(%),(2.3),1.6,(3.9),3.1,增长率和利润率(%)主营业务收入增长率EBITDA增长率EBIT增长率净利润增长率每股盈利增长毛利率E
13、BITDA利润率EBIT利润率,12/1132.147.361.767.267.220.77.87.5,12/12E28.064.949.448.048.022.210.18.8,12/13E17.046.148.548.248.223.812.611.1,12/14E12.226.917.818.818.823.414.311.7,比率CROCI(%)净资产回报率(%)总资产回报率(%)平均运用资本回报率(%)存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数净负债/股东权益(%),12/115.115.69.751.527.027.751.6(57.5),12/12E42.519.811.946
14、.830.429.452.7(53.4),12/13E37.624.414.540.935.335.058.7(27.2),12/14E33.223.914.233.440.240.363.8(28.6),EBIT利息保障倍数(X),NM,NM,NM,NM,现金流量表(Rmb mn),12/11,12/12E,12/13E,12/14E,估值,12/11,12/12E,12/13E,12/14E,优先股股息前净利润,684.9,1,013.6,1,501.8,1,783.7,折旧及摊销少数股东权益运营资本增减其它经营活动产生的现金流,42.9150.3433.2(759.4)552.0,218
15、.1178.4(305.5)(142.0)962.7,285.1234.0(399.4)(166.8)1,454.6,553.2251.6(417.8)(196.3)1,974.4,基本市盈率(X)市净率(X)EV/EBITDA(X)企业价值/总投资现金(X)股息收益率(%),38.35.621.38.40.3,25.94.714.46.90.6,17.53.910.43.91.1,14.73.28.13.11.5,资本开支收购剥离其它投资活动产生的现金流支付股息的现金（普通股和优先股）借款增减普通股发行（回购）其它筹资活动产生的现金流,(1,110.6)0.01.339.5(1,069.8)
16、0.0836.778.9(927.4)(11.7),(537.4)0.00.00.0(537.4)(88.0)0.00.00.0(88.0),(2,520.5)0.00.00.0(2,520.5)(160.6)0.00.00.0(160.6),(1,116.0)0.00.00.0(1,116.0)(283.1)0.00.00.0(283.1),总现金流,(529.6),337.3,(1,226.6),575.4,注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。,资料来源：公司数据、高盛研究预测对此报告有贡献的人员廖绪发,CFA刘智景方竹静高华证券投资研究,3,6,9,12,20,3,2012
17、 年 10 月 31 日目录投资摘要：三亚店 2013 年爆发式增长，上行空间 41%，强力买入估值：12 个月目标价 41 元，上行空间 37%，重申强力买入政策、经营层面因素成为三亚免税店人均消费提升主要障碍政策松绑、经营优化推动人均消费，估计三亚店 2013 年收入 37 亿元2014 年以后的公司发展：海棠湾项目将打开增长空间信息披露附录本报告股价截至 2012 年 10 月 30 日收盘价，除非另有说明。图表1:旅游股估值表,中国国旅(601888.SS)22,代码,公司,评级,股价30-Oct-2012,12个月目标价格,潜在空间,市值（百万元）,2012E,市盈率2013E,20
18、14E,EV/EBITDA2012E 2013E,市净率2012E,601888.SS600754.SS300144.SZ002033.SZ000888.SZ002306.SZ600054.SS600138.SS000978.SZ600258.SS,中国国旅锦江股份宋城股份丽江旅游峨眉山A湘鄂情黄山旅游中青旅桂林旅游首旅股份,买入*买入买入买入中性中性中性中性卖出卖出,29.8214.7012.5119.4519.729.2312.4215.746.3611.33,41.0019.4017.1225.8219.1710.8514.0017.005.2011.20,37%32%37%33%-3%
19、18%13%8%-18%-1%,26242886868283186463836925854653822902622,26X23X25X23X28X27X18X21X32X24X,17X20X20X20X21X22X14X18X28X22X,15X17X14X17X18X18X13X16X27X17X,14X13X15X11X15X9X11X8X12X11X,10X11X13X10X11X8X9X7X11X10X,4.7X2.1X2.4X3.8X4.5X2.8X3.1X2.4X1.5X2.6X,均值中位数,25X25X,20X20X,17X17X,12X11X,10X10X,3.0X2.7X,代
20、码,公司,评级,2011,2012E,EPS,2013E,2014E,Consensus EPS2012E 2013E,2012E,ROE2013E,2014E,2012E,CROCI2013E,2014E,601888.SS600754.SS300144.SZ002033.SZ000888.SZ002306.SZ600054.SS600138.SS000978.SZ600258.SS,中国国旅锦江股份宋城股份丽江旅游峨眉山A湘鄂情黄山旅游中青旅桂林旅游首旅股份,买入*买入买入买入中性中性中性中性卖出卖出,0.780.530.830.840.620.230.540.640.190.42,1.1
21、50.640.490.840.700.340.670.750.200.48,1.710.720.630.990.930.430.860.860.230.51,2.030.860.871.131.070.500.951.010.240.68,1.120.660.510.860.740.370.580.810.240.53,1.480.770.631.020.960.500.680.900.310.62,20%9%10%17%17%11%17%12%5%11%,24%10%12%18%20%13%20%12%5%11%,24%12%15%19%20%14%20%13%5%15%,43%16%23%
22、23%19%27%16%18%7%10%,38%17%20%23%22%30%18%17%9%10%,33%18%20%23%23%30%18%18%8%11%,均值中位数,13%11%,15%13%,16%15%,20%18%,20%19%,20%19%,资料来源：万得、公司数据、高华证券研究预测投资摘要：三亚店 2013 年爆发式增长，上行空间 41%，强力买入10 月 24 日，中国财政部公布了对海南离岛免税政策的调整，包括额度上调（60%）、额度调剂使用、提高限件以及增加免税品类等内容。我们认为，对于中国国旅来说，这一政策的调整是一次优化消费结构、大幅提高人均消费的难得机会。在我们 1
23、0 月 24 日的报告中（中国国旅：买入：财政部公布海南离岛免税政策调整，加入强力买入名单），我们将 2012-14 年三亚店销售预测上调 10%/47%/47%至 22.6/36.8/46.7 亿元，并将 2012-14 年每股收益预测上调6%/24%/21%至 1.15/1.71/2.03 元。我们的目标价上调 31%至 41.00 元，同时，将中国国旅加入强力买入名单，成为我们现在旅游板块的首选股票。但是，10 月 24 日以来，中国国旅股价仅微涨了 2%，反映市场对政策调整的谨慎态度。我们认为当前股价对应 2013 年动态市盈率仅 18高华证券投资研究,品类,限件,4,2012 年 1
24、0 月 31 日,中国国旅(601888.SS)倍，低估了公司 2013 年增长前景。我们此篇报告主要就政策对人均消费的抑制作用进行了分析，并详细测算三亚店 2013 年收入可达 37 亿元。图表2:离岛免税政策调整调整内容增加美容及保健器材、餐具及厨房用品、玩具（含童车）等3类免税商品品种。调整后，免税商品品种扩大3种至21种,购物限额额度使用,将离岛旅客每人每次免税购物限额由5000元调整为人民币8000元，上调幅度60%免税限额中如有剩余（或未使用），旅客可在购买1件单价8000元以上商品时调剂使用，相应扣减应缴进境物品进口税的税基，即旅客在以“商品零售价格剩余免税限额”计价缴纳进境物品
25、进口税的条件下，每人每次还可以,购买1件单价8000元以上的商品。适当提高购买免税商品数量范围，例如，购买最多的香水、化妆品分别由2/5件上调为5/8件。资料来源：财政部（1）政策、经营层面因素是三亚免税店人均消费提升的主要障碍。我们整理的大众点评网数据显示，大多数点评网用户认为额度限制导致的价格偏高，以及缺货是影响三亚店消费的主要因素。原有政策 5000 元的额度限制，以及超值商品完全不能调剂使用额度，使得超过 5000 元的商品完全被排除在免税范围以外，但是，根据三亚店的调研数据，手表、箱包、珠宝等高单价商品是主要消费人群最感兴趣的品类。同时，购物限件则限制了香化等低单价商品消费。原有政策
26、的种种限制，极大的压抑了人均消费，而且使得消费者过于集中购买香化等低单价商品。三亚免税店人均消费仅为 2200 元，而香化比例高达 55%，而在迪拜机场免税店、韩国的新罗等市内免税店，这些免税店对于中国人消费限制较少，其中国人人均消费达到 5500 元，是三亚免税店 2.5 倍以上，国人的消费结构中，香化比例约为 30%，远低于三亚店的水平。数据的对比，显示如果政策放松，三亚店内免税消费有望快速释放。高华证券投资研究,9,8,7,6,5,2,5,2012 年 10 月 31 日图表3:三亚店人均消费与中国人海外免税店消费有一定差距中国人人均消费，元人民币,中国国旅(601888.SS)图表4:
27、三亚店销售结构中，香化占比 55%，远高于其他免税店中国人消费中国人消费中香化占比，2011 年,20,000,中国人香港消费,8.2X,60%,55%,18,000,中国人人均消费（元）,16,000,与三亚店2011年水平对比,50%,14,00012,000,中国人出国单店消费,6.0X,40%,35%,10,0008,0006,000,三亚免税店不同时期人均消费,2.6X,2.6X,3.1X,43,30%,24%,29%,4,0002,000,1,20%,17%,-,2,100 2,200 2,500 5,400 3,300,5,518 5,526 6,593,12,652 17,32
28、1,0,10%,0%,资料来源：Global Blue、新浪网、公司数据,资料来源：新浪网、公司数据,（2）政策松绑、经营优化推动人均消费，估计三亚店 2013 年收入 37 亿元。我们认为，此次政策调整有两方面作用：由于香化、化妆品限件提升 2.5 倍和 60%，代购等需求将继续驱动香化消费较没有政策调整的情形增加 20%左右；限额和额度使用新规对于非香化商品，尤其是高单价商品的刺激作用不可忽视，尤其是增购一件超值商品的跳跃式消费者，对于人均消费的拉动可能非常显著。2013 年，如果香化产品销售增加 20%，同时，非香化品类需求得到释放，香化收入占比下滑至 45%左右，由此逻辑测算，三亚免税
29、店人均消费有望提升 47%，收入有望达到 37 亿元，对应中国国旅 2013 年 EPS1.71 元，较我们 10 月 24 日预测调整之前 1.37 元高出 25%。我们认为，在限件放松、额度使用更为灵活的前提下提升额度，额度使用率理应上升，而非下滑。我们 37 亿元的收入预测对应 2013 年额度使用率 46%，较当前 44%的水平略有提升，符合逻辑；而当前 2013 年万得一致预期 EPS 为 1.48 元，对应 2013 年三亚免税店收入 29 亿元，隐含额度使用率 36%左右，我们认为这反映了市场较为悲观的预期。我们还对线性消费者和跳跃消费者比例进行了敏感性分析，前述 47%的人均消
30、费提升幅度符合这一分析。部分投资者认为，今年三亚免税店在部分时间段推出补贴行邮税的促销活动，使得政策效应可能已经反映在已经实现的收入中，从而降低 2013 年收入大幅增长的可能性，但我们认为这一促销无论从推出的力度看，还是从实际的效果来看，都不可能替代新政策的作用，新政策仍将在今年收入增长的基础上，催化三亚店 2013 年爆发式增长。高华证券投资研究,6,2012 年 10 月 31 日,图表5:我们对于 2013 年三亚免税店收入以及公司 EPS 的测算香化消费增加 vs.香化比例2013年三亚免税店收入测算（百万元人民币）香化消费增加（相对于2013年原有预测）,中国国旅(601888.S
31、S),0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40%,50%45%,2,7613,068,2,8993,221,3,0373,375,3,1753,528,3,3133,682,3,4523,835,3,5903,988,3,7284,142,3,8664,295,香化比例,40%35%30%25%,3,4523,9454,6025,522,3,6244,1424,8325,799,3,7974,3395,0626,075,3,9694,5365,2926,351,4,1424,7345,5226,627,4,3144,9315,7536,903,4,4875,1285,9
32、837,179,4,6605,3256,2137,455,4,8325,5226,4437,731,2013年三亚免税店人均消费提升（元人民币）香化消费增加（相对于2013年原有预测）,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40%,50%45%,10%22%,16%28%,21%34%,27%41%,32%47%,38%53%,43%59%,49%65%,54%71%,香化比例,40%35%30%25%,38%57%83%120%,44%65%93%131%,51%73%102%142%,58%81%111%153%,65%89%120%164%,72%96%129%17
33、5%,79%104%138%186%,86%112%148%197%,93%120%157%208%,2013年EPS（元）香化消费增加（相对于2013年原有预测）,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40%,50%45%,1.441.53,1.481.57,1.521.62,1.561.66,1.601.71,1.641.75,1.681.79,1.721.84,1.761.88,香化比例,40%35%30%25%,1.641.781.972.23,1.691.842.032.31,1.741.892.102.39,1.791.952.162.46,1.842.002
34、.232.54,1.892.062.292.62,1.932.122.362.70,1.982.172.422.78,2.032.232.492.86,资料来源：公司数据、高华证券研究预测（3）2014 年以后的公司发展：海棠湾项目将打开增长空间。2011 年，中免公司在全球旅游零售行业仅排名第 16 位，但当前领先的 DFS、乐天、新罗和迪拜机场免税店等公司中国人消费占比都在 20%以上。中免作为中国唯一一家全国性免税集团，依靠政策支持和经营改善，能够充分发掘本土市场的潜力。我们认为，三亚海棠湾国际购物中心项目即是中国国旅实现其战略雄心的绝好机会。该项目以免税为主的商业部分地上建筑规模达到
35、7 万平方米，是现有三亚免税店的 10倍，如果该项目免税面积坪效达到三亚免税店当前坪效的一半（即人民币 15 万元/平方米），其年收入就可以达到 100 亿元，超过现在全球单店收入第一的迪拜免税店（2011 年收入 91 亿元）。考虑到该项目的经营规模和投资金额，以及海南“逐步建成国际购物中心”的目标，我们认为中央政府将在时机成熟时出台更为优厚的免税政策。因而，我们认为 2013 年之后，中国国旅将依靠海棠湾等后续项目实现持续增长。估值：12 个月目标价 41 元，上行空间 37%，重申强力买入在我们 10 月 24 日的报告中，我们将国旅的 12 个月目标价上调 31%至 41 元，估值方法
36、仍然使用EV/GCI vs.CROCI/WACC 方法。由于接近年底，我们将目标价的估值基础延展至 2013 年。考虑到公司将在 2013 年受益于政策，以及 2014 年之后海棠湾项目开业，我们对中国国旅仍然使用15%的估值倍数溢价。但是，我们当前的预测没有包括海棠湾项目。公司股价当前对应 2013 年动态市盈率 18 倍以及 PEG0.8 倍。PEG 较我们覆盖的旅游公司平均水平 1.1 倍低 27%。我们的 12 个月目标价维持 41 元不变，重申强力买入。高华证券投资研究,2013年EV/GCI,7,2012 年 10 月 31 日图表6:2013 年 EV/GCI vs.CROCI/
37、WACC,图表7:国旅目标价计算,中国国旅(601888.SS),4.5X,EV/GCI vs CROCI/WACC估值,单位,4.0X3.5X,y=0.8944xR=0.8913,中国国旅,预测所对应的EV/GCI vs CROCI/WACC覆盖公司EV/GCI vs.CROCI/WACC平均目标倍数预测2013年 EV/GCI vs.CROCI/WACC 溢价/折价,1.211.0515%,2013年预测CROCI/WACC,4.53,3.0X2.5X2.0X1.5X1.0X0.5X,首旅股份桂林旅游,峨眉山A湘鄂情丽江旅游宋城股份黄山旅游锦江股份中青旅,2013年预测现金回报总额2013
38、年预测现金投入总额对应的企业价值净负债和少数股东权益对应的股票市值加权股本数目标股价预测对应的2013年动态市盈率,百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万股元人民币,1844638734930-11923612188041.024X,0.0X,0.0X,1.0X,2.0X,3.0X,4.0X,5.0X,2013年预测CROCI/WACC,资料来源：公司数据、高华证券研究预测,资料来源：公司数据、高华证券研究预测图表8:国旅当前 PEG 较行业均值 1.1 倍低 27%,2013E P/E,2013-15EEPS CAGR,PEG,中国国旅锦江股份黄山旅游中青旅丽江旅游
39、湘鄂情峨眉山A首旅股份宋城股份平均水平,172014181422212220,222211191217121840,0.800.921.270.951.171.291.801.230.501.10,资料来源：公司数据、高华证券研究预测高华证券投资研究,8,2012 年 10 月 31 日,图表9:中国国旅盈利预测汇总单位：百万元人民币,中国国旅(601888.SS),2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,营业收入YoY旅游服务商品销售其他业务毛利率旅游服务毛利率商品销售毛利率净利润减：少数股东损益归属于母公司所有者的净利润YoY基本每股收益归属母公司股东的
40、净利润国旅总社中免集团其中：三亚免税店除三亚外免税业务本部及其他,5819-2.5%366821321921.52%14.7%32.8%3331122211.7%0.6722138204-21,60654.23%374722843322.60%13.3%37.1%43612331341.37%0.4131327296-10,960858%671628335818.85%11.5%35.5%55514541031%0.4741041363-203835,1269532%852940719520.74%10.6%40.7%83515068567%0.7868522675280395-12,1624
41、528%10561558010522.19%10.3%43.6%1192178101448%1.151014389735434303,1900717%11689720311523.83%10.5%44.5%1736234150248%1.71150264140792148631,2131912%12855833712723.36%10.5%42.4%2035252178419%2.0317848117391214525-37,资料来源：公司公告、高华证券研究预测高华证券投资研究,66,9,2012 年 10 月 31 日,中国国旅(601888.SS),政策、经营层面因素成为三亚免税店人均消费
42、提升主要障碍大众点评网数据显示，政策和经营层面因素成为提升三亚店人均消费的瓶颈。大众点评网是中国最大的第三方消费点评网站，提供消费者对于服务设施的点评，以及人均消费等消费数据。在缺乏三亚免税店具体经营数据的情况下，我们认为对大众点评网三亚免税店相关点评以及消费数据的分析，能为我们理解三亚免税店的挑战与机遇提供启发。我们整理了大众点评网 160 余位用户对于三亚免税店的点评，发现政策因素（原有额度限制、限件）以及经营因素（缺货、品牌或者具体型号不全）成为制约消费者购买欲望的主要因素。图表10:大众点评网用户认为额度限制和缺货是影响三亚免税店消费的主要因素价格不具优势，尤其是额度限制,缺货，或者品
43、牌不全限件影响消费服务有待改善面积偏小,2,8,16,59,0,10,20,30,40,50,60,70,资料来源：大众点评网我们认为政策的影响主要有两个层次：（1）购物限额和额度使用限制排除了高端消费：根据现有离岛免税政策，“离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每次免税购物金额暂定为人民币 5000 元以内（含 5000 元），即单价 5000 元以内（含 5000 元）的免税商品，每人每次累计购买金额不得超过 5000 元”，购买 1 件单价 5000元以上的商品需支付行邮税。由于大部分奢侈品牌手表、箱包单价都在 5000 元以上，我们认为这些品类基本上被排除在免税政策优惠之外。换句话说，三亚
44、店的有效免税面积远远小于实际经营面积。但根据胡润百富的调查，手表、珠宝、衣服配饰等高单价商品是国内高净值富豪出国购物的首选品类，而三亚则是这些人群最为青睐的国内旅游目的地。如果政策放松，这部分消费有望得到释放。中免公司对于三亚免税店的消费者调查也印证了这一观点：22-54 岁人群是三亚免税店消费力最强的年龄段，占消费总额 92%，手表、珠宝、行李箱等高单价商品是大部分年龄段较感兴趣的品类；（2）购物限件则限制了香化等低单价商品消费：目前离岛免税政策对于每个品类都有限件要求，如香水限 2 件，化妆品限制 5 件，但根据大众点评网的评论，相当一部分用户认为这一限制是影响消费的因素之一。高华证券投资
45、研究,2012 年 10 月 31 日图表11:富豪出国购物商品种类,图表12:富豪最为青睐的国内旅游目的地,中国国旅(601888.SS),排名,地区,比例,手表珠宝衣服配饰皮具化妆品电子产品酒,8%,16%,30%,37%37%,43%,56%,12345678910,三亚香港云南西藏澳门杭州北京上海青岛新疆,57%52%24%17%16%15%14%13%12%11%,艺术品其他,7%7%,出国购物商品种类,0%资料来源：胡润百富,20%,40%,60%,资料来源：胡润百富,图表13:手表、珠宝、行李箱等高单价品类在各个主要消费人群希望购物清单中排名靠前，政策放松之后这些品类需求有望释放
46、三亚店消费份额（按年龄），以及各个人群最感兴趣的免税品类25%三亚店消费份额20%15%22%10%,17%,16%,18%,5%0%,2%,10%,10%,4%,2%,18-21,22-25,26-29,30-33,34-40,41-47,48-54,55-61,62及以上,最感兴趣的品类,珠宝、太阳镜衣服行李,香化珠宝、太阳镜手表,手表香化小皮件,小皮件珠宝、太阳镜香化,珠宝、太阳镜手表衣服,行李箱衣服手表,衣服行李箱小皮件,行李箱衣服香化,衣服香化行李箱,资料来源：公司数据限制结果：人均消费与海外消费差距较大，品类结构过于集中于香化。迪拜、韩国等地免税店对于外国人消费限制较少，因此这些店
47、面的中国人消费数据能够大致反映在管制较少的情况下，中国人的消费水平：（1）在人均消费上，三亚免税店 2100 元左右的水平远远低于迪拜机场免税店、乐天免税店 5500 元的水平，与 Global Blue 统计的中国人在全球范围内的单笔免税消费6593 元相比，也有巨大差距；（2）在品类结构上，由于额度、购买件数等限制，三亚店香化占,高华证券投资研究,10,9,8,7,6,5,2,2012 年 10 月 31 日,中国国旅(601888.SS)比高达 55%，远远高于迪拜机场免税店 35%、新罗免税店 29%的水平，也远远高于全国奢侈品行业 24%的水平。正是因为政策的限制，使得三亚店更像一个
48、香化零售店，而非针对所有品类的免税店。2011 年，香化以 20%的经营面积贡献了三亚店 55%的收入，其坪效高达 79 万元，是非香化品类的 5 倍左右。,图表14:三亚店人均消费与中国人海外免税店消费有一定差距,图表15:三亚店销售结构中，香化占比 55%，远高于其他免税店中国人消费2011 年,20,000,中国人香港消费,8.2X,60%,55%,18,000,中国人人均消费（元）,16,000,与三亚店2011年水平对比,50%,14,00012,000,中国人出国单店消费,6.0X,40%,35%,10,0008,0006,000,三亚免税店不同时期人均消费,2.6X,2.6X,3
49、.1X,43,30%,24%,29%,4,0002,000,1,20%,17%,-,2,100 2,200 2,500 5,400 3,300,5,518 5,526 6,593,12,652 17,321,0,10%,0%,资料来源：Global Blue、新浪网、公司数据,资料来源：新浪网、公司数据,图表16:香化经营面积约占三亚店总面积 1/5三亚店平面布局，按销售品类一楼香化二楼香化资料来源：公司数据,高华证券投资研究,11,2012 年 10 月 31 日图表17:香化以 20%经营面积贡献了三亚店 55%收入2011 年100%,图表18:香化坪效是其他品类的 5 倍左右2011
50、年90,中国国旅(601888.SS),90%,80,坪效,80%70%60%,45%,80%,7060,5050%,40%,40,平均水平29万/平方米,30%20%,55%,3020,10%0%,销售占比,20%面积占比,100,79香化,=4.9X,16其他,资料来源：新浪网、公司数据,其他,香化,资料来源：新浪网、公司数据,政策松绑、经营优化推动人均消费，估计三亚店 2013 年收入 37 亿元政策调整：包括限额提升、使用更为灵活等内容。（1）免税额度由 5000 元上调至 8000 元，幅度 60%；（2）单价 8000 元以上的商品能够调剂使用剩余（或者未使用）的免税额度；（3）适
