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1、1/8,询价报告东华合创：系统集成能力强,行,业：计算机软硬件,主要经营指标预测,研究员：夏朝辉,百万元,05A,06E,07E,电,话：（8625）84457777894,主营收入+/-%EBIT+/-%EBITDA+/-%净利润+/-%EPS(元)流动比率速动比率应收周转率存货周转率资产负债率,459.1142.3%63.3745%65.5541%58.1443%0.901.731.084.932.6757.04,513.8925%69.9610%74.6513.9%65.1912%0.762.61.95.32.237.63,688.6720%86.0123%91.3822.4%73.06
2、12%0.852.41.85.02.339.12,E-mail：2006 年 8 月 1 日投资要点：根据相对估值方法，建议公司询价区间在 13.0-13.7 元。公司在软件领域具有较高的资质等级。公司具有信息产业部壹级计算机系统集成资质，国家保密局 15 家涉及国家秘密甲级计算机信息系统集成资质，并于 2005 年 12 月取得软件能力成熟度模型集成 CMMI 五级认证。在全国范围内，取得这三项认证的软件企业只有 2 家。东华合创还有一点非常吸引我们注意的是，公司自成立以来，主营业务收入和行业排名持续上升。公司 2004 年、2005 年和 2006 年在信息产业部的排名分别为第 81 名、
3、第 63 名和第 53 名，主营业务,收入也在三年之内突破 4 亿元。我们认为，东华合创作为一家优秀的系统集成商，多年来累积了丰富的业务和客户资源，客户也基本集中于大、中型企业，具备很强的系统集成能力，同时也提升了自身的技术水平和研发能力。公司是软件行业内典型具有规模和技术成长潜力的优质公司。本次募集资金项目不涉及另行研发，乃是在现有技术力量的基础上改善现有软件产品的性能和结构、增强现有软件产品的功能、扩大公司软件产品的实施能力。总体来看，公司本次发行募集资金拟投项目建成后，能更进一步完善公司已有软件解决方案的功能，提高其通用性、稳定性、可扩展性、可维护性和复用水平。公司风险来源于系统集成领域
4、激烈的市场竞争、管理风险及财务风险。华泰证券有限责任公司地址：南京市中山东路90号本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,2/8,估值与询价建议盈利预测及说明募集资金项目 07、08、09 年新增收入分别占完全投入使用后年新增收入的 20%、30%以及 65%，以后年度达到 80%
5、以上。因此，我们对于公司 06 年、07 年、08 年的盈利预测分别为 0.76元、0.85 和 0.97 元。表 1：东华合创损益表及预测（2005-08 年）（单位：万元）,2005 年,2006E,2007E,2008E,主营业务收入减：主营业务成本主营业务税金附加主营业务利润加：其他业务利润减：营业费用管理费用财务费用营业利润加：投资收益补贴收入利润总额减：所得税净利润总股本(万股)每股收益(元),45911.1035775.66322.759812.69330.012730.851812.12102.125497.61-0.08736.076234.82420.945813.8864
6、63.66870.90,57388.8744935.49401.7212051.66396.013730.282582.505.116129.800.09860.836990.63471.876518.768623.66870.76,68866.6453922.58482.0714462.00475.224132.003099.005.627700.600.14895.278595.871289.387306.498623.66870.85,79196.6462010.97554.3816631.29570.264751.803563.856.188879.730.21950.369830.0
7、91474.518355.588623.66870.97,资料来源：华泰证券研究所盈利预测关键假设：1、根据公司招股说明书，现有产品类型在募集资金投入使用后不发生变化。分行业应用产品增长率见表 2。2、募集资金项目第 1、2、3 年新增收入分别占完全投入使用后年新增收入的 20%、30%以及 65%，以后年度达到 80%以上。3、公司 06 年、07 年、08 年资本支出分别为 2266 万元、2266万元和 2266 万元。4、根据招股说明书的披露，公司 06 年所得税率为 7.5%，07年及以后为 15%。表 2：东华合创主营业务预测（2005-08 年）,项,目,2004 年,2005
8、年,2006 年 E,2007 年 E,2008 年 E,通用软件产品收入软件服务收入,27810.9141.66%4472.26,42317.0352.16%3594.06,52049.9523.00%5338.92,61939.4419.00%6927.20,70610.9614.00%8585.68,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书
9、面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,-,3/8,115.19%,-19.64%,48.55%,29.75%,23.94%,合计,32274.1748.65%,45911.1042.25%,57388.8725.00%,68866.6420.00%,79196.6415.00%,资料来源：华泰证券研究所公司估值及询价区间根据A股同业上市公司07年25倍的PE平均水平计算，东华合创的合理价格应该在19元，我们用软件行业上市公司进行比较，05-07年平均市盈率水平分别为39.8、34.4和27倍，我们认为，软件行业上市公司的合理市盈率在20-25倍之间，东华合创合理价格
10、约为15.2-19元，考虑到10%-15%的发行折价，合理的询价区间在13.0元13.7元，首日开盘价位19-22.5元。表 3：上市公司 PER 比较,代码600410600588600718600289600406600536,公司名称华胜天成用友软件东软股份亿阳信通国电南瑞中国软件,市价（08.01）15.8222.4912.349.5523.3710.24,05A0.8310.570.210.320.480.34,EPS06E0.6580.580.280.420.6430.347,07E0.8110.700.3760.4850.790.518,05A19.039.558.829.848
11、.730.1,PER06E24.038.844.122.736.329.5,07E19.532.132.819.729.619.8,平均,37.7,32.6,25.6,002063,东华合创,0.76,0.85,0.97,注：按 8 月 1 日收盘价计算。资料来源：WIND，华泰证券研究所本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个
12、人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,4/8,投资要件一、公司概况发展历史及现状公司前身系成立于2001年的北京东华合创数码科技有限公司，成立时注册资本3700万元。2001年12月整体变更设立为北京东华合创数码科技股份有限公司，股本4856.25万元。其后经过三次送股后（每次均为10送1股），本次发行前公司股本总额为6463.6687万元。图1：公司经营状况,50000,50.0%,400003000020000100000,43.1%,9.8%,40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%,2005年主营业务收入,2004年主营业务利润,2003年净利润同比增长,资料来源：招
13、股说明书表4：公司主要财务指标（单位：万元）,科目资产总额*负债总额*股东权益*经营活动产生的现金净流量每股净资产（元）每股收益（元）净资产收益率（%）每股经营性净现金（元）,2005年46607.7126281.8119795.267972.643.370.9929.371.36,2004年32265.8817750.3114515.57473.242.720.7627.990.09,2003年24604.9814274.0810330.891171.431.930.6935.830.22,资料来源：招股说明书/带*为各年底时点数股东和股权结构公司由北京东华诚信电脑科技发展有限公司、北京东华
14、诚信工业设备有限公司、北京合创电商投资顾问有限公司及薛向东、史绪、阮天寻、杜先锋、申红梅、吕波、张巍、夏金崇、李建国、赵冬梅、李小风、杨健共同出资成立。发行前，薛向东及其家族成员实际拥有东华合创92.69%股权，薛向东及其家族成员是公司的实际控制人。表5：IPO前后公司股权结构,股东,发行前持股数量（万股）,持股比例,发行后持股数量（万股）,持股比例,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银
15、行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,42.3%,5/8,北京东华诚信电脑科技发展有限公司北京东华诚信工业设备有限公司北京合创电商投资顾问有限公司薛向东史绪等其他11个自然人社会公众股合计,2620.40631275.2643524.08121572.2437471.6732-6463.6687,40.5419.738.1024.327.31-100%,2620.40631275.2643524.08121572.2437471.673221608623.6687,30.3914.796.0818.235.4625.05
16、100%,资料来源：招股说明书二、公司主营业务分析公司在软件领域具有较高的资质等级。公司具有信息产业部壹级计算机系统集成资质，国家保密局15家涉及国家秘密甲级计算机信息系统集成资质，并于2005年12月取得软件能力成熟度模型集成CMMI五级认证。在全国范围内，取得这三项认证的软件企业只有2家。东华合创还有一点非常吸引我们注意的是，公司自成立以来，主营业务收入和行业排名持续上升。公司2004年、2005年和2006年在信息产业部的排名分别为第81名、第63名和第53名，主营业务收入也在三年之内突破4亿元。,图2：公司主营业务收入结构（单位：万元）,图3：公司收入利润增长情况,3594.06,42
17、317.03,60.0%40.0%20.0%0.0%,43.1%2005年,48.7%9.8%2004年,系统集成,技术服务,主营收入增长率,净利润增长率,资料来源：招股说明书,资料来源：招股说明书,从东华合创的客户分类来看，公司业务领域已经涉及金融、能源、医疗、政府等方面，是国内少数可以为用户提供多行业应用软件、计算机信息系统集成及相关服务的软件企业。公司拥有60项计算机软件著作权，4个产品有软件产品登记。公司已经通过CMMI五级认证，表明公司从计划制定、需求管理、过程跟踪、配置管理、品质保证等方面建立了严格的规范要求。公司在细分市场领域具有较强的竞争优势。2005年度公司在电子政务、制造业
18、、医疗卫生细分市场上的占有率排名分别为第9名、第4名和第5名；在电信增值业务软件产品方面，全国省级电信运营商约100家左右，其中有15家已成为公司客户；在煤炭安全监控软件产品方面，山西省、河南省作为我国的煤炭大省，其省、地、矿三级监控网即使用了公司的软件产品；在农产品流通领域数字平台软件产品方面，截至目前已有约260家发改委确定的国债重点扶持农产品批发市场本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投
19、资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,6/8,开始启动农产品流通领域的信息化建设工作，其中有38 家是公司的客户，市场占有率排名第二；在中小商业银行综合业务软件产品方面，目前我国中小商业银行约120家左右，其中有25家是公司的客户，市场占有率达到第一。我们认为，东华合创作为一家优秀的系统集成商，多年来累积了丰富的业务和客户资源，客户也基本集中于大、中型企业，具备很强的系统集成能力，同时也提升了自身的技术水平和研发能力。公司是软件行业内典型具有规模和技术成长潜力的优质公司。图4：公司客户按行业分类,其他,18.6%,通
20、信,12.0%,电力,制造业,13.4%,23.1%,计算机,8.5%,金融,8.5%,政府,11.4%,石化,4.5%,资料来源：招股说明书表6：公司主营业务分析（单位：万元）,项,目,2005 年,2004 年,2003 年,金额,比例,金额,比例,金额,比例,通用软件产品收入软件服务收入合计,42317.033594.0645911.1,92.2%7.8%100%,27810.914472.2632274.17,86.1%13.9%100%,19632.672078.2521710.91,90.4%9.6%100%,资料来源：招股说明书从成长性来看，公司近三年主营业务收入均保持了持续增长
21、态势，2003年、2004年和2005年，公司分别实现主营业务收入21710.91万元、32274.17元和45911.1万元，04、05年同比增长42%和49%，净利润增长幅度为9.8%和43.1%，保持了较高的增长水平。三、募集资金投向分析公司本次募集资金将主要用于投资以下项目：1、东华电信业务综合结算系统与移动增值业务统一管理平台2、东华电子政务平台3、东华商业银行综合业务系统4、东华人力资源管理系统5、东华IT服务管理系统本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
22、持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,-,-,7/8,6、东华煤矿联网安全监控系统上述四个项目预计投资总额为19,517万元，本次发行募集资金将按以上项目排列顺序安排实施，若实际募集资金不能满足上述全部项目投资需要，资金缺口通过公司自筹解决；若募集资金满足上述项目投资后有剩余，则剩余资金补充公司流动资金。本次募集资金项目不涉及另行研发，乃是在现有技术力量的基础上改善现有软件产品的性能和结构、增强现有软件产品的功能、扩大公司软件产品的实施能力。
23、表7：公司募集资金项目列表（单位：万元）,项目电信业务综合结算系统与移动增值业务统一管理平台电子政务平台商业银行综合业务系统东华人力资源管理系统东华IT服务管理系统东华煤矿联网安全监控系统合计,总投资33593245342930753083332819517,固定资产投资26592575277824352443264615537,铺底资金7006706506406406803980,内部收益率22.68%18.24%19.26%19.2%24.36%20.30%,静态投资回收期4.094.374.404.433.934.28,资料来源：招股说明书总体来看，公司本次发行募集资金拟投项目建成后，能
24、更进一步完善公司已有软件解决方案的功能，提高其通用性、稳定性、可扩展性、可维护性和复用水平，节约其在客户现场实施所需的人工和时间，在提高人力资源利用效率的同时降低合同实施的人工成本、扩大公司的合同接单能力。四、风险提示：1、市场竞争风险。公司所属计算机系统集成行业内中小企业众多，行业内技术水平参差不齐，竞争激烈。行业无序竞争可能给公司带来市场开拓困难及毛利率下降的风险。同时，行业具有发展迅速、技术和产品更新换代快、用户对产品的技术要求高、产品生命周期短的特点，因此对公司市场和技术的能力具有较强考验。2、管理能力风险。在公司“东华电信业务综合结算系统与移动增值业务统一管理平台”等六个软件产品进行
25、产品化开发过程中，对公司技术开发能力和市场推广能力提出了极大的挑战。3、财务风险。作为系统集成领域内的一个普遍特点，公司的存货、应收款项及应付款项比较大。同时，公司的客户众多且较为分散，债务性纠纷比较容易发生，这对公司财务运作及合同执行能力要求较高。本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或
26、引用。,-,8/8,附表 1：预测资产债表（单位：万元）,2005年,2006E,2007E,2008E,附表 3：预测现金流量表（单位：万元）,货币资金应收帐款其他应收款预付帐款存货流动资产合计长期投资合计,12122858529064696167654510978,396591090440175842202218064386,368151377350277226231878602895,3459116235594084332604591244104,单位:百万元经营现金流净利润财务费用折旧和摊销营运资金变动投资现金流,2005A797358141113981650-676,2006E552
27、365195649-1420-2226,2007E556573066716-2283-2226,2008E6079835661061-3164-2226,固定资产合计,890,2680,4404,5783,净资本支出,676,2226,2226,2226,资产总计,46077,83409,90527,97132,长期投资变动,-,-,-,-,短期借款,3000,3000,2000,1000,筹资现金流,423,30160,-2100,-2100,应付帐款,7056,8608,10468,12117,股权筹资,-,29160,-,-,预收帐款,15503,18938,22037,24551,债务
28、融资,1000,3000,2000,1000,其他应付款,573,688,757,833,支付股利,577,1000,2100,2100,流动负债合计长期负债合计,26132150,31235150,35262150,38501150,其他,-3000,-2000,-1000,负债合计,26282,31385,35412,38651,现金净流入（出）,7719,32457,-2844,-2224,股本净额资本公积金留存收益,587612213797,86242653416867,86242653419956,86242653423323,股东权益合计,19795,52025,55115,584
29、81,附表 4：主要业绩表现指标,负债股东权益总计,46077,83409,90527,97132,2005A,2006E,2007E,2008E,主营业务收入,45911.10,57388.87,68866.64,79196.64,附表 2：预测损益表（单位：万元）,+/-(%),42.3%,25.0%,20.0%,15.0%,2005 年,2006E,2007E,2008E,毛利率(%),21.4%,21.0%,21.0%,21.0%,主营业务收入减：主营成本主营税金附加主营业务利润加：其他利润减：营业费用管理费用财务费用营业利润,45911.1035775.66322.759812.69
30、330.012730.851812.12102.125497.61,57388.8744935.49401.7212051.66396.013730.282582.505.116129.80,68866.6453922.58482.0714462.00475.224132.003099.005.627700.60,79196.6462010.97554.3816631.29570.264751.803563.856.188879.73,净利率(%)EPS(元)P/E(x)P/B(x)ROE(%)WACCEV/SalesEV/EBITEV/EBITDA,12.7%0.9015.004.4029.
31、4%10.4%1.913.813.3,11.4%0.7617.862.2012.5%11.9%2.016.615.6,10.6%0.8515.932.1013.3%11.2%1.713.512.7,10.6%0.9713.932.0014.3%11.8%1.511.810.9,加：投资收益补贴收入利润总额减：所得税净利润总股本(万股)每股收益(元),-0.08736.076234.82420.945813.886463.66870.90,0.09860.836990.63471.876518.768623.66870.76,0.14895.278595.871289.387306.498623.66870.85,0.21950.369830.091474.518355.588623.66870.97,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,
