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1、,消防行业的隐形蓝筹天广消防(002509)深度研究报告长城证券研究所 建筑工程小组,王 飞,0755-83516145,执业证书：S1070512040003,黎景航,0755-83675954,从业证书：S1070112050006,核心观点：具备成长为行业大公司的充足潜质,巨大的市场空间：1300亿,1300亿的市场容量，未来5年有望保持15%以上的复合增长,市场集中度极低（CR3010%，目前公司市场占有率仅为0.3%)，典型的“大行业、小公司”市场格局,发展中的印度市场分析显示了消防企业的高成长性（NFPI 2008-2011CAGR=42%)，发达的美国市场分析显示消防行业的高集中
2、度（CR3 30%），随着市场化程度的提高，国内消防行业由成长向成熟的过度中，将诞生大型消防龙头企业,核心竞争优势：对手较弱，公司竞争优势显著,丰富的产品配套和独特的经销商模式驱动过去净利润复合增长40%上市后品牌效应和资金实力的充足，进一步强化公司竞争优势,区域产能扩张和消防工程业务全面开展，未来3年盈利复合增长45%以上,投资4.7亿的天津基地完全达产后年贡献收入12亿，是目前收入规模的3倍，南安170亩地有望贡献目前2倍的产能,消防工程业务2012年将迎来爆发性增长，预计全年收入8000万，是2011年的4倍，新签订单将突破2亿,2,投资建议,盈利预测与投资建议,预计2012-2014年
3、公司每股收益分别为0.70元、0.73元和1.01元，未来三年的复合增长高达50%，以目前股价对应的估值水平分别为19倍、18倍和13倍，综合考虑公司所处的巨大市场空间、位于成长和新的扩张初期、消防公司的稀缺性、呼之欲出的家庭消防需求所赋予的消费属性以及收购兼并区域扩张下的业绩可能超预期,给予2012年25倍P/E，目标价17.5元，给予“强烈推荐”评级,股价表现催化剂,新签大额消防工程订单,区域扩张、收购兼并取得突破业绩超预期,风险因素：广发信德解禁（剩余500万股）对股价可能有短期扰动；天津基地的建设落后于计划，产生效益低于预期,3,1,2,3,4,6,目录为什么我们研究天广消防？,1.1
4、1.22.12.23.13.23.34.14.256.1,天广消防的研究价值及研究框架天广消防简介行业分析：发展历程及未来趋势我国消防行业的发展：空间巨大，成长确定他国消防行业的启示：大公司，高集中度竞争优势：具备成长为行业大公司的充足潜质消防龙头公司的横向对比：凸显天广消防竞争优势核心竞争优势之一：丰富的产品配套核心竞争优势之二：独特、难以复制的经销商模式高成长性：内外兼备的成长因素，驱动新一轮增长产业链延伸做大消防工程业务区域产能扩张更进一步，全国布局战略更加清晰盈利预测与投资建议附录：主要竞争对手的深度分析中国消防：外延扩张不成功，错失黄金发展期,51115213341455156606
5、5,6.2,坚瑞消防：忍受转型中的阵痛,87,4,1,目录为什么我们研究天广消防？,1.11.223456,天广消防的研究价值及研究框架天广消防简介行业分析：发展历程及未来趋势竞争优势：具备成长为行业大公司的充足潜质高成长性：内外兼备的成长因素，驱动新一轮增长盈利预测与投资建议附录：主要竞争对手的深度分析,5111533516065,5,19,15,天广消防上市之后，股价经历深度下跌212010年11月15日，上海静安大火，上市首日大涨88.3%17自上市首日的最高价27.4元最多下跌73%至7.37元131197,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07
6、,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-05,2012-07,资料来源：wind，长城证券研究所整理注：图中为除权后价格6,天广消防的高成长能否保持？2008年-2011年，收入和净利润的复合增速分别为29%和40%，成长性突出2012年上半年，收入和净利润增速分别为29%和41%，延续了高增长态势2008年以来，毛利保持稳定水平，净利率持续小幅提升,80%70%60%50%40%30%20%10%,2007-2012上半年收入与净利润增速,30%25%20%15%,2007-2012上半年整体毛利率与净利率变化,0%,2008,2009,2010,2011
7、 H1,2011,2012 H1,10%,2007,2008,2009,2010,2010 H1,2011,2012 H1,收入增速,净利润增速,毛利率,净利率,资料来源：公司资料，长城证券研究所整理,资料来源：公司资料，长城证券研究所整理,7,06-11,07-01,07-03,07-05,07-07,07-09,07-11,08-01,08-03,08-05,08-07,08-09,08-11,09-01,09-03,09-05,09-07,09-09,09-11,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-
8、09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,366,370,320,8,天广消防能否成为下一个金螳螂、大华股份？上市6年间，金螳螂股价上涨约16倍316,266,金螳螂,上证综指,2161661166616上市4年间，大华股份股价上涨约7倍270,220,大华股份,上证综指,1701207020资料来源：wind，长城证券研究所整理;备注：公司历史股价采取后复权的形式进行调整；注：大华股份负责安防视频监控产品的生产和销售；在国外成熟消防行业，由于安防与消防业务存在关联性，一般都归属于公司大安防事业部,竞,争,优,势,高,成,长,性,我们的研究框架：天广消防的核心价值驱动因
9、素,研究框架,核心价值驱动因素,经营利润率,毛利率费用率,产品结构经销模式,FCF,ROIC投资回报,资本周转率,资金管理,企业价值,自由现金流P/E资本成本,g增长率无风险收益率风险溢价,所得税率,跨区域扩张产业链延伸行业景气度消防板块认知度,9,我们的研究维度,行业景气 大行业、小公司,享受行业高增长（过去五年CAGR:17%，预计未来五年：15-20%）,受益市场集中度提高（目前CR3010%，公司市占率仅为0.3%）,竞争优势 对手较弱，公司优势显著,产品：完整的产品配套，广泛的下游需求,渠道：独特的、不可复制的经销模式,高成长性 内涵+外延增长,区域产能扩张+产业链延伸，两大经营战略
10、有望驱动新一轮成长,10,1,目录为什么我们研究天广消防？,1.11.223456,天广消防的研究价值及研究框架天广消防简介行业分析：发展历程及未来趋势竞争优势：具备成长为行业大公司的充足潜质高成长性：内外兼备的成长因素，驱动新一轮增长盈利预测与投资建议附录：主要竞争对手的深度分析,5111533516065,11,13,消防产品分类：防火和灭火类占绝对比例,天广消防覆盖产品,消防产品,我国消防行业能够生产21个大类、900多个品种、1万多个规格的消防产品，门类齐全、初具规模、具有一定的国际水平,报警系统产品,疏散系统产品,排烟系统产品,防火系统产品,灭火系统产品,消防装备产品,20%资料来源
11、：慧聪消防网，长城证券研究所整理,80%,公司2011年收入和毛利构成,2011年主营业务收入构成,2011年毛利润构成,消防工程6%,消防水炮2%,其他1%市政消防供,消防工程5%,消防水炮3%,其他2%市政消防,水,供水,自动喷淋27%,26%,自动喷淋23%,24%,消防供水,消防供水,19%,自动气体灭火14%资料来源：公司资料，长城证券研究所整理,24%,自动气体灭火24%资料来源：公司资料，长城证券研究所整理,14,2,目录,12.12.23456,为什么我们研究天广消防？行业分析：发展历程及未来趋势我国消防行业的发展：空间巨大，成长确定他国消防行业的启示：大公司，高集中度竞争优势
12、：具备成长为行业大公司的充足潜质高成长性：内外兼备的成长因素，驱动新一轮增长盈利预测与投资建议附录：主要竞争对手的深度分析,5152133516065,15,市场空间巨大：可测市场容量约1300亿根据2010年相关数据测算，考虑产品销售和工程业务，可统计的市场容量约1300亿,分类,建安投资（亿元),消防投 消防投入 消防产品入比例（亿元）（亿元）,消防工程（亿元）,住宅,29,719,1.0%,297,160,137,办公和商业用房以及其他公共设施（包括市政）石化、冶金、电力等工业,12,13910,03420,660,2.0%1.3%2.5%,243125517,13168279,1125
13、8238,民用消防产品潜在市场容量达500亿元,消防部队装备,66,汇总,1,248,704,544,资料来源：国家统计局,长城证券研究所整理16,新市场空间：家用、农村消防器材市场呼之欲出,家用消防兼具消费属性，市场前景广阔。根据消防部门的相关统计，目前我国家庭配备灭火器的比例仅有0.1%左右，而在日本等发达国家，家用消防器材占整个消防器材市场份额的40%-60%。如果以中国2.6亿个家庭（13亿人口、每个家庭5口人）、40%家庭每家配备一套家用消防器材，每套价格500元进行测算，整个家用消防器材的潜在市场容量将达到500亿元水平，市场前景广阔,家用消防监管不断加强，居民消防意识不断提高。2
14、010年12月，公安部发布家庭消防应急器材配备常识，推荐手提式灭火器、灭火毯、消防过滤呼吸器、救生缓降器、带声光报警功能的强光手电五种家用消防器材，并鼓励居民配置。2012年以来，多个省市的消防条例修订，均对家用消防器材的配置提出了新的要求，我们认为国家未来可能将立法强制家庭配置消防器材,新农村的快速发展将带来农村消防市场的高速成长。我国农村消防几乎空白，近年来农村火灾趋势日益增多，农村消防工作引起了国家有关部门的高度重视。2009年新消防法将消防城市规划修改为城乡规划，正式将农村的消防站、消防供水、消防装备等内容的消防规划纳入国家法律,17,18,政策支持+法规监管：市场化程度不断提高，消防
15、投入不断加大,时间2004年2006年,部门财政部公安部国务院,政策中国人民武装警察消防部队消防业务费管理暂行办法（财防2004300 号）国务院关于进一步加强消防工作的意见,备注明确规定将消防事业发展投入纳入政府公共财政体系，由同级财政予以保障。该办法第一次明确了消防经费的来源，促进了消防事业发展，对消防产业产生积极推动促进了各级政府和各部门消防工作责任制的落实，有利推动了地方政府将消防工作纳入本地“十一五”发展规划,公安部、国家2008年 质检总局、国家工商总局,关于在全国范围内集中开展消防产品专项整治行动的通知,国内消防行业内力度最大、周期最长的消防产品质量专项治理活动，整顿了国内消防行
16、业市场化初期混乱局面，清理了大量假冒伪劣产品1.消防产品公告管理制度，明确中介法律责任；2.正式将农,2009年,人大,新中华人民共和国消防法,村的消防站、消防供水、消防装备等内容的消防规划纳入国家法律；3.强化企事业单位消防责任；4.拓展应急救援职能,政府提供装备等保障；5.加大处罚力度；,2009年,公安部,建设工程消防监督管理规定,对建设工程消防设计审核、消防验收和备案抽查分别明确了范围、内容、程序和具体要求,2009年 国家质检总局 强制性产品认证管理规定,强化消防产品质量检查监督，规范市场秩序推荐手提式灭火器、灭火毯、消防过滤式自救呼吸器、救生,2010年,公安部,家庭消防应急器材配
17、备常识 缓降器、带声光报警功能的强光手电五种家用消防器材，并鼓励居民配置到2015年，消防工作与经济社会发展基本适应，消防法规进,2012年2月,国务院,国务院关于加强和改进消防工作的意见,一步健全，社会化消防格局基本形成，公共消防设施和装备建设基本达标，覆盖城乡灭火应急救援力量体系逐步完善，,公民消防安全素质普遍增强，社会抗御火灾能力明显提升资料来源：政府网站,长城证券研究所整理,19,预计消防行业未来5年仍能保持15-20%快速增长态势我国消防生产企业从改革开放以前的不足100家，已经发展到目前的5000多家，年销售收入超过700亿元；近五年来，我国消防产品平均年销售增长率达到17%我国“
18、十二五”规划纲要中明确提出“增强消防等防灾能力”，为消防产业的发展带来新的机遇，预计未来五年年增长率仍能保持15-20%,8007006005004003002001000,消防行业销售收入增长情况,21%20%19%18%17%16%15%,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,销售额（亿元）资料来源：慧聪消防网，长城证券研究所整理,增速（右轴）,外资看好我国消防行业未来增长，收购整合不断,时间2005200720082009年8月2011年5月,主导方UTC中消安UTCUTC贝恩资本管理关联基金,事件收购中国消防51%股权改组原公安部天津消防器
19、材总厂，进入火灾探测器、报警控制系统、自动灭火系统等高端消防产品的制造领域美国上市公司UTC通过增资并购中国消防行业龙头南京消防器材股份有限公司百分之三十四的股权，另外还并购广东胜捷全面收购国内民用/商用建筑消防工程承包领域的海湾控股中国消防安全集团公司与贝恩资本管理关联基金签署了最终的并购协议。公司已发行的、在外流通的美股普通股将被注销并以每股9美元的现金作为对价，约占总股本的39.3%,资料来源：长城证券研究所整理20,2,目录,12.12.23456,为什么我们研究天广消防？行业分析：发展历程及未来趋势我国消防行业的发展：空间巨大，成长确定他国消防行业的启示：大公司，高集中度竞争优势：具
20、备成长为行业大公司的充足潜质高成长性：内外兼备的成长因素，驱动新一轮增长盈利预测与投资建议附录：主要竞争对手的深度分析,515213351606521,22,国内消防行业格局：大行业、小公司，行业集中度极低目前行业格局：大行业、小公司。从行业生命周期来看，我国消防行业正处于成长期，需求与市场规模快速增长，产品品种和竞争者数量不断增多，“大行业，小公司”是行业发展阶段所决定的行业集中度低。我国消防行业前30强企业的市场份额不到10%，其中三家消防上市公司营收总和仅占市场容量约2%。除此以外，大多数消防企业商品品种单一，低端产品竞争激烈、毛利率水平较低行业集中度能否提升？小公司能否成为大公司？,分
21、收入水平下企业数量比例,分毛利率水平下企业数量比例,1001-2000,5000万以上,30%-40%,40%以上,万,6%,20%-30%,7%,4%,2001-500012%,9%,万6%,5011000万25%,500万以下51%,10%-20%26%,10%以下54%,资料来源：慧聪消防网，长城证券研究所整理,资料来源：慧聪消防网，长城证券研究所整理,20%,23,成熟的美国消防市场集中度提升案例泰科安防美国消防龙头企业实现了集团化和规模化：三大巨头Tyco（事业部Fire&Security，泰科安防),UTC（事业部Fire&Security，UTC安防)以及Honeywell（事业
22、部Energy,Safety&Security，霍尼韦尔安防）2011年安防营收分别为134亿、69亿和80亿美元，合共约占全球安防市场（按第三方机构测算850亿美元）的30%泰科安防的发展先后经历了兼并收购的外延增长和整合调整的内涵增长两大阶段泰科安防的发展历程,1600014000120001000080006000400020000,外延增长（兼并收购）,内涵增长（整合调整）,15%10%5%0%-5%,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,收入,经营利润率,备注：Tyco 2007年及
23、以后年报将“安防业务”分为“消防产品服务”和“安防系统”披露，为统一口径，我们仍将其合计与历史数据进行比较资料来源：Tyco公司年报，长城证券研究所整理,成熟的美国消防市场集中度提升案例泰科安防（续）从1998年到2002年，泰科安防通过不断的兼并收购实现了产业链的延伸及收入规模的快速扩张，但由于合并初期所带来的产品过多、业务不专、管理低效、整合成本等一系列问题，导致经营利润率曾一度下降但从2002年以后，收购进程暂告一段落，公司集中精力做大做强消防服务和安防监控核心业务，随着市场份额的提升和竞争优势的加强，内涵增长驱动公司新一轮的增长14000,12000100008000600040002
24、0000,外延增长（兼并收购）,内涵增长（整合调整）,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,(2000)资料来源：Tyco历年年报，长城证券研究所整理,上年销售额,内生增长额,外延增长额,24,25,成熟的美国消防市场集中度提升案例UTC安防UTC集团2003年通过收购Chubb公司进入安防领域，并于2005年收购Kiddle公司后，新建事业部“UTC安防”UTC安防从2005-2008年进行跑马圈地式的外延扩张，利用集团的资金、品牌、人才、管理等先发优势不断重组整合各单位的多元化业务，以及全
25、球市场的布局与开拓，实现了集团化规模效应，销售收入及营业利润率不断提高,800070006000500040003000200010000,外延式扩张助推UTC2003-2011年安防收入规模增长6倍,12%11%10%9%8%7%6%5%4%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,销售收入（百万，美元）资料来源：UTC历年年报，长城证券研究所整理,经营利润率（右轴）,2005,2005,2006,26,成熟的美国消防市场集中度提升案例UTC安防（续）UTC安防主要的收购兼并事件,时间20032005200720072007-20092008
26、20082010,被收购公司ChubbKiddeInitial Fire and SecurityLenel Systems InternationalRed Hawk IndustriesCalProtectionMarioff海湾集团 GSTDetection LogicHFP CorporationGE Security business,多元化的业务消防安全和安防的解决方案，范围从电子安全系统到人工守卫都全面覆盖消防监控及灭火设备的生产销售火灾报警及监控系统的生产销售安防系统及软件的设计、开发和实施安防业务的整体解决方案消防/人身安全公司自动喷淋灭火系统业务火灾报警系统、消防网络监控设
27、备的生产销售消防监控业务的维护服务自动喷淋灭火系统及火灾报警系统的施工、维修和服务业务整个GE安防事业部,资料来源：UTC历年年报，长城证券研究所整理,9,8,7,27,成长的印度消防市场公司做大做强案例NFPINitin Fire Protection Industries Ltd.(NFPI)成立于1995年，于2007年6月在印度交易所上市，目前已发展成为消防设备及安防服务的设计、施工、维护的综合服务商，是印度消防行业知名的上市龙头公司NFPI自2007年上市以来4年收入复合增长率高达42%，市场占有率从2006年前约0.5%快速提升至2011年约3%；EBITDA Margin保持稳定
28、在15%-20%水平（2011年下降主要由于印度高通胀导致原材料成本的上升）,NFPI上市后收入增长情况,NFPI上市后EBITDA增长情况,6050,上市前,上市后,54,100%90%80%,上市前,上市后,25%20%,40,44,70%60%,65,15%,302010-,72005,102006,132007,252008,312009,2010,2011,50%40%30%20%10%0%,4321-,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,10%5%0%,销售收入(亿，印度卢布）,增长率（右轴）,EBITDA（亿，印度卢布）,EBITDA Margi
29、n（右轴）,资料来源：NFPI公司资料，长城证券研究所整理,资料来源：NFPI公司资料，长城证券研究所整理,成长的印度消防市场公司做大做强案例NFPI（续）,公司能迅速做大做强及未来几年预期保持高增长的主要原因：,近年来印度政府加紧推进城市化和工业化建设，催生了大量的固定资产投资（如：高新技术工业园、海上石油平台等）和外国投资者的本土投资，从而推动了消防设备市场需求的快速增长，特别是在石化、交通、IT产业链、数据中心商用建筑等领域；另外，消防设备更新换代的需求亦尤为突出,行业采取市场准入制。近年来印度政府为规范行业秩序，不断提高行业准入门槛和收紧发放牌照的审批，NFPI拥有安防业务准入资质共8
30、6项（全部获取一般需要6年时间）为行业之最，反而从中获益,NFPI有选择性地退出竞争过度激烈的低端市场（如：2010年通过出售相关子公司，放弃高压泡沫灭火气瓶产品线），集中优势大力发展高附加值的“消防解决方案”服务性业务,NFPI 2009年通过收购New Age Company进入阿联酋市场，受益于中东特别是迪拜经济的迅猛发展，公司印度之外的收入从2009年的17亿快速提升至30亿水平,近年来经过一系列重大火灾事件后（例如最近的2011年发生AMRI医院大火、2012年火车大火），印度政府责令消防部、国安局及各省政府联合进行消防审计彻底排查消防安全设施的到位，并下定决心全国性地大力推行消防法
31、案，预计这将驱动消防产品工程领域的新一轮扩张,28,70,60,50,29,成长的印度消防市场公司做大做强案例NFPI（续）NFPI上市后至今的股价走势,40302010-,NFPI 刚 上 市，市场认知度不够，股价随市场一路下行,NFPI快速发展终得到资本市场的认可:股价从09年初10元上升到目前60元，其中EPS比09年增长1.3倍,估值从6x提升至25x水平（也有金融危机的影响）,2007/06,2007/12,2008/06,2008/12,2009/06,2009/12,2010/06,2010/12,2011/06,2011/12,2012/06,资料来源：Bloomberg，长城
32、证券研究所整理,NFPI,BSE 500,他山之石，可以攻玉大公司、高集中度是大势所趋,成熟的美国消防行业的发展启示,目前我国消防行业现状与美国90年代及二十世纪初情况类似：市场容量大，行业具有高成长性，但公司数量多、规模小且分散，行业集中度低,随着行业的竞争激烈及市场的逐步成熟，行业龙头公司通过兼并收购的外延增长方式快速实现行业整合，逐步实现“多产品综合、多业务互补、多企业联合”的集团化和规模化，从而提升行业集中度,成长中的印度消防行业的发展启示,消防行业关系民生大事，在消防水平仍处于较低水平的国家，政府将不断加大消防投入，同时加强行业秩序的监管，通过提高行业准入门槛淘汰劣质假冒产品的公司，
33、从而变相鼓励部分龙头企业先做大做强，成为行业的领导者和秩序维护者，有利于行业的良性发展,为避开低端市场的恶性混乱竞争，具有一定品牌、研发等先发优势的小公司可率先通过产品升级、一体化配套等差异化经营战略来凸显自身核心竞争力，抢占中高端市场份额，迅速发展成为行业龙头大公司,30,我国消防行业具备市场集中度提升空间,目前：行业集中度低半计划、半市场状态下，监管体制的不完善以及整体消防意识的,未来：行业集中度提高随着市场化程度提高，消防行业的逐步规范将淘汰大量缺少,偏弱，使得一些技术落后、缺少品牌的厂商依靠生产假冒伪劣产品、低成本低价格等恶性竞争赖以生存，严重扰乱行业正常秩序大多数消防企业品种单一、缺
34、乏创新，导致低端市场竞争激烈、无法满足客户“一站式”服务需求，毛利率较低打击了企业的研发热情，阻碍了消防产业的技术进步,品牌+技术产业链延伸,品牌和技术的企业，而龙头企业在竞争中将通过品牌、质量、资金等优势抢占中高端市场，强者恒强格局进一步强化行业中龙头公司往往能通过产品升级、产业链延伸等实现一体化的配套能力来提高核心竞争力，成为“综合方案解决商”，提升盈利空间，实现行业集中度的提升31,我国消防行业具备市场集中度提升空间（续）,目前：行业集中度低消防行业区域分割性较为明显，绝大部分企业因为单一产品和资金困乏无法做到业务的有效拓展，全国布局或者因为直销模式下的投入产出低导致区域扩张失败面对成长
35、性确定、小而分散的市场，外资正争取整合中国消防市,未来：行业集中度提高兼具营销渠道优势及产品、品牌优势的龙头企业能够快速提高其产能或者通过收购等方式实现外延式扩张和全国开拓，市场占有率的提升将较容易实现一些优秀的民族消防企业为抵御外资品牌的市场抢占及优质企业,场，如中国消防、南京消防、广东胜捷和海外控股等专业领域优势企业已被UTC等外资收购殆尽,行业整合,资源的流失，亦将加快其外延并购步伐，从而加速行业全面整合以及集中度提升的速度,随着行业的逐步成熟，龙头公司通过“外延+内涵”增长方式实现市占率的提升32,3,目录,123.13.23.3456,为什么我们研究天广消防？行业分析：发展历程及未来
36、趋势竞争优势：具备成长为行业大公司的充足潜质消防龙头公司的横向对比：凸显天广消防竞争优势核心竞争优势之一：丰富的产品配套核心竞争优势之二：独特、难以复制的经销商模式高成长性：内外兼备的成长因素，驱动新一轮增长盈利预测与投资建议附录：主要竞争对手的深度分析,515334145516065,33,34,横向对比：天广消防的成长与盈利突出天广消防是福建省内规模最大、品种最全、技术实力最强的消防产品供应商，在细分市场上处于国内领先、区域龙头地位对比另外2家消防上市公司中国消防和坚瑞消防,天广消防凭借“丰富的产品配套优势”和“独特的、难以复制的渠道优势”，领跑我国消防行业龙头公司,上市公司中国消防安全集
37、团（CFSG US）中国消防企业集团(445 HK)坚瑞消防(300116)天广消防(002509),收入增速（注1）15.03%-2.54%9.2%28.5%,净利润增速（注1）-6.49%（09、10年负增长）09、10、11年均亏损-13.5%39.6%,2011年收入（亿元）9.0811.271.093.45,注：1）比较区间为2008-2011三年间复合增长率；2）中国消防安全集团数据仅测算到2010年；3）中国消防安全集团在2010年美国纳斯达克退市数据来源：Bloomberg,wind,长城证券研究所,200,60%,0,中国消防：收入稳步提升，盈利持续下滑,1400120010
38、00800600400200,上市以来中国消防收入及利润增长情况,150100500-50-100,50%40%30%20%10%0%-10%,上市以来中国消防净利率变化情况,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011收入(百万）利润（百万，右轴）,-150,-20%,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011净利润率,资料来源：公司资料，长城证券研究所整理,资料来源：公司资料，长城证券研究所整理,除金融危机影响的2008、2009年外，中国消防收入维持了稳定增长
39、的态势大致以UTC入股29%的2006年为分界点，中国消防在2007年达到利润高点后快速下降，内部控制人问题或是影响企业经营的重要因素（南京消防）产品低端化、并购进度不达预期、押宝远程监控业务的战略失误、应收账款风险控制不力等多重因素使得公司利润率持续下滑35,制约中国消防近年发展的问题归纳,从产品业务角度,公司传统的主线消防设备主要为低端产品，市场竞争激烈、利润率不断下降，跟消防工程业务产生的协同效应有限；新拓展的消防泡沫灭火产品的市场接受度低，业绩不达预期,上市后公司定位从“产品销售商”到“消防综合服务商”的转变，并计划通过外延扩张迅速做大消防工程业务，但相关并购进展落后计划，下游领域开拓
40、没有较大突破,从市场渠道角度,直销模式制约市场开拓广度和深度，不适合消防行业“小而分散”特征,从经营战略角度,战略失误：投入大量资源押宝远程监控业务但市场认可度低，业绩一直处于亏损多元化横向扩张效果远差于预期，高溢价收购导致大额的投资减值损失应收款风险控制不力，导致计提大额坏账减值准备降低盈利水平,注：关于中国消防的深度分析，请参阅附录6.1章节,36,20%,0%,37,坚瑞消防：主业突出，产品类型单一,100%,收入占比,公司主业突出，产品类型单一，S,S型气溶胶装置控制器其他,80%60%40%,型气溶胶装置占收入约80%主要通过“产品服务”的组合以及在中高端市场内的竞争，保持相对较高的
41、毛利率水平随着气溶胶灭火系统市场的扩大和透明，毛利、净利均逐年下降,2007,2008,2009,2010,2011,2008-2012年中期毛利率变化,2008-2012年中营收与净利润增速,65%60%55%,35%25%15%5%,50%0%-50%-100%,50%45%,-5%-15%,2008,2009,2010 2011 H1 2011 2012 H1-150%-200%,40%,2008,2009,2010,2011 H1,2011,2012 H1,-25%,营收增长率,净利润增长率,-250%,资料来源：公司资料，长城证券研究所整理,资料来源：公司资料，长城证券研究所整理,制
42、约坚瑞消防近年发展的问题归纳,从产品业务角度,坚瑞消防产品类型单一，收入主要来源的气溶胶灭火产品市场容量小，技术壁垒不高导致市面产品质量参差不齐，价格战现象严重，且产品自身缺点逐步被认识导致市场需求下降，导致产品收入及毛利率呈逐年下降趋势,从市场渠道角度,直销体系的建设需要大量的前期投入，后续销售费用等运营成本较高，而且市场开拓广度和深度有限不太契合消防行业“小而分散”特征,从经营战略角度,坚瑞消防正进行的经营战略转型：拓宽产品线加大对新产品的投入，以及建立全国直销体系扩大销售渠道，导致销售、管理费用攀升，大幅降低了公司的盈利水平,注：关于坚瑞消防的深度分析，请参阅附录6.2章节,38,产,品
43、,分,析,横向比较：天广消防产品配套丰富，市场空间广阔,天广消防,中国消防,坚瑞消防,产品结构,报警应急器材消防供水系统自动气体灭火自动喷淋灭火泡沫灭火干粉灭火消防车大空间灭火系统备注：主打产品,一般产品,新进入市场,产品市场空间比例资料来源：公司资料，聪慧消防网，长城证券研究所整理,管网耗材25%消防工程50%,消防产品25%,消防供水系统4%自动灭火系统其他消防产品5%16%,泡沫灭水喷淋 火系灭火系 统,统,0.75%1.25%气体灭火系统,2.5%,干粉灭火系统,0.5%39,产,品,分,析,模式,渠,道,分,析,横向比较：天广消防独特的经销模式更符合消防行业特征,天广消防品种较齐全，
44、偏中高端,中国消防产品业务线最长，但低,坚瑞消防产品类型单一，收入,产品线下游市场毛利率销售网络,市场，产品系列化生产与销售，配套优势明显下游需求广泛，有利于对冲经济周期波动及行业风险保持稳定经销商模式，更好契合小而分散的消防市场已 与 遍 布 全 国 的 400 多个南安籍经销商建立了良好的合作关系,端产品占比较大，技术含量较低下游狭窄，消防产品主要面向房地产市场；消防车客户主要为消防队逐年下降直销模式制约市场开拓的广度和深度公司仅通过全国30个分支机构跟踪工程订单，市场覆盖不广、渗透不深，且较大的运营成本,主要依赖于气溶胶灭火产品(市场容量小)主要面向中国移动基站市场，客户集中度风险较高逐
45、年下降直销体系的建设需要大量的前期投入逐步建立以全国八个销售大区为中心,各办事处、总代理为单元的营销网络,40,3,目录,123.13.23.3456,为什么我们研究天广消防？行业分析：发展历程及未来趋势竞争优势：具备成长为行业大公司的充足潜质消防龙头公司的横向对比：凸显天广消防竞争优势核心竞争优势之一：丰富的产品配套核心竞争优势之二：独特、难以复制的经销商模式高成长性：内外兼备的成长因素，驱动新一轮增长盈利预测与投资建议附录：主要竞争对手的深度分析,515334145516065,41,20%,10%,丰富的产品配套是公司的核心竞争优势之一,消防供水自动灭火消防工程,80%70%60%50%
46、40%30%,收入占比,丰富的产品配套：我国消防行业产品分为21个大类、900多个品种，目前公司已覆盖11大类，产品涵盖自动灭火系统和消防供水系统中百余种型号规格产品，是国内消防产品品种最为齐全的企,业之一，产品系列化、系统化生产与销售，其配套优势明显,0%毛利（万元）消防供水系统自动灭火系统消防工程合计,200720071,9801,172-3,152,200820082,4552,065-4,520,200920092,4402,9161185,474,201020103,6443,8092057,658,201120113,8164,2054598,480,消防供水系统是基础产品，销售规
47、模位居行业前列，众多产品居国内领先水平，毛利率稳定自动灭火系统是核心产品，比重逐年提高，但随着市场竞争加剧，毛利率逐渐回归合理水平消防工程是新业务增长点（具体分析参见下文“产业链延伸-大,资料来源：公司资料，长城证券研究所整理,力发展工程业务”部分）,42,产品配套优势的四点体现,下游需求广泛，受经济周期影响较小。公司主要覆盖公共建筑、工业、商业地产、市政、住宅地产五大领域，下游需求广泛有利于对冲经济周期波动及行业风险，如近年公共建筑、商业地产的需求增加抵消了因住宅房地产调控而下降的住宅地产需求，因此收入与盈利规模仍保持快速增长,范围经济与规模效应明显。建筑安装工程的消防投入相对较小（3-10
48、%），消防产品种类繁杂，单一产品的需求占比更小，无法满足客户全面需求，因而在竞标中处于劣势；如生产针对特殊领域的单一消防产品又自制狭窄成长空间。而且，跨区域拓展业务时，因为量的不足，可能导致针对公关的投入与产出不匹配经销商模式下满足客户的“一站式”采购需求。产品配套服务也是公司得以与经销商形成良好合作关系的重要基础，双方合作首先看重的是产品质量和服务，而公司的丰富产品系列可以尽可能满足经销商“一站式”的采购需求，这也加强了采购商直接面对总包商的竞标优势,与消防工程的协同效应明显。公司产品种类齐全，可供给消防工程业务所需配套产品的70%，自给量较大可以带来业务承接时的相对成本优势；且“天广”品牌
49、在优势市场中已经深入人心，在此基础上开展消防工程业务实现“综合方案解决商”具备相当的“品牌”基础,43,产品下游需求广泛保证业绩快速增长收入增速有所放缓，产能瓶颈问题凸显。公司目前订单充足，但最大问题在于产能不足，过去接到订单后的平均供货周期为10-15天，而现在则达到了40天以上，导致收入增速有所放缓。针对产能瓶颈问题，公司在天津投资4.7亿建设北方最大的消防产品生产基地（具体介绍见下）,收入与盈利水平逐年稳定提升,受制产能瓶颈，收入增速有所放缓,3500030000250002000015000100005000,7000600050004000300020001000,140%120%1
50、00%80%60%40%20%,0,2007,2008,2009,2010,2011,0,0%,2008,2009,2010,2011,收入（万）,净利润（万）,消防供水系统,自动灭火系统,消防工程,资料来源：公司资料，长城证券研究所整理,资料来源：公司资料，长城证券研究所整理,44,3,目录,123.13.23.3456,为什么我们研究天广消防？行业分析：发展历程及未来趋势竞争优势：具备成长为行业大公司的充足潜质消防龙头公司的横向对比：凸显天广消防竞争优势核心竞争优势之一：丰富的产品配套核心竞争优势之二：独特、难以复制的经销商模式高成长性：内外兼备的成长因素，驱动新一轮增长盈利预测与投资建议
