食品饮料行业：从损益表掘金具可持续竞争优势企业1031.ppt

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1、,78,Market,3,1,15,10,5,-5,0,-10,Sector Comment,Nuggets in Income Statements forcompanies with durable competitiveadvantageIdea&Do(ID)Series:the predecessors philosophy and todayLearning without thinking is useless,thinking without learning is,Recommend(prior：Neutral)China Merchants Securities(HK)Lin

2、g Hua Ivy Zhao86-755-,perilous.,-The Analects.Political,29 Oct 2012,Investment is a everlasting cycle for learning,practice andmodification.Unfortunately we have no code,meanwhile,we are lucky tohave experiences from Graham to Buffett and other master-levelinvestors to refer.Idea&Do(ID)means to lear

3、n the predecessorsinvestment philosophy,and apply to todays market.The first story isbased on Warren Buffett and the Interpretation of Financial Statements,HSI IndexHSCEI IndexSector informationNo.of listed stocks,21697.5510616.43,and take the interperation of income statement as our first step to,（

4、只）cap（bn）,840060,investment jouney.,Sector performance,Warren Buffett divided businesses into two categories:first class has durable,%Absolute return,1m,6m-7,12m,competitive advantage.If you could buy them at a reasonable price,while,Relative return,-1,-12,-10,holding a sufficiently long time,they w

5、ill bring great wealth for investors.,20,(%),HSCICG Index,Second class is struggling in the competitive market.When looking for firstclass business,Buffett always begins with Income Statement,it not only tellinvestors the operating condition of the enterprise within a certain period butalso implies

6、whether they have durable competitive advantage.,Oct/11,Feb/12,Jun/12,Oct/12,In order to practice Warren Buffetts views on the income statement,wefilter food and beverage enterprise by six standards:Maintaining a higher gross profit margin.Operating expenses remaining stable at a relatively low leve

7、l.Lower interest costs.Effective tax rate reasonable stable.Net profit rising.Earnings per share with a rising trend.Recommended By filtering,we believe that Tingyi holdings,Want WantChina and Vitasoy International fulfill above criteria,and have sustainablecompetitive advantages.All three companies

8、 have average gross profitmargin above 30%,maintain expenses and effective tax rate stability,andhave low interest expense.In addition,their net profit and earnings per sharecontinue to rise.Besides the three,Uni-President China Holding meet fivecriteria except fast rising cost in recent years.Its w

9、orth to consider as well.Please see important notice on the last page.,Source：BloombergRelated research,Sector CommentFinancials,Price,08EPS,09EPS,08PE,09PE,PB,Rating,Want Want ChinaVitasoy InternationalTingyi HoldingUni-President,9.817.423.69.1,0.250.280.590.10,0.320.330.740.30,3123.140.543.5,30.72

10、2.433.031.1,9.94.38.12.0,RecommendRecommendRecommendUn-rated,Source：CMS(HK),estimates 注：EPS 单位为港元；PE、PB 单位为倍。,Please see important notice on the last page.,行业规模,（,10,5,-10,-5,0,行业报告,从损益表掘金具可持续竞争优势企业学思录-学前人之道，思今事之用(一)学而不思则罔，思而不学则殆。-论语.为政学思录的由来投资是一个漫长的学习，实践，更正的轮回。不幸的是我们没有百试百灵的法典，幸运的是我们有从格雷厄姆到巴菲特等大师级投资

11、人的经历可借鉴。学思录，寓意学习前人的投资哲学，思考在当,推荐(上次：中性)招商证券(香港)研究部华玲 赵晓86-755-2012 年 10 月 29 日,今市场的可用之处。学思录第一辑，以Warren Buffett and theInterpretation of Financial Statements中文译本巴菲特教你读财报）为蓝本，从损益表突破，开始投资理论实践的第一步。巴菲特将企业分为两类：一类拥有长期持续的竞争优势。如能以合理的价格买入，同时持有足够长的时间，将为投资人带来巨大的财富。而另,恒生指数H 股指数港股股票家数（只）78,21697.5510616.43,一类则在竞争市

12、场上挣扎求存。在寻找第一类企业时，巴菲特总是从损,总市值（亿元）,840060,益表开始，它不但告诉投资者在一定时期内企业的经营情况，也隐含企业是否具备让人致富的长期持续竞争力。为将巴菲特对损益表的看法化为选股结果，我们对食品饮料企业进行了,行业指数%绝对表现相对表现,1m3-1,6m-7-12,12m1-10,六次筛选：持续保持较高的毛利率。毛利率来源于企业的可持续竞争优势，高,2015,(%),HSCICG Index,毛利率意味着企业在竞争中具备了定价权。营业费用稳定在相对低水平。有竞争力的企业即使在经济放缓的艰难经营环境中依然能保持盈利，将营业费用维持在稳定范围内。,利息费用较低。利息

13、费用体现了企业对于“货币供应商”的议价能,Oct/11,Feb/12,Jun/12,Oct/12,力，具备持续竞争力的企业总能获得较低的利息收入比。实际税率合理稳定。好公司已挣到足够多的钱而不需要误导任何人，实际税率应当稳定同时符合中国现行税率，不具有虚报收入的动力。净利润持续上升。一年的收入对于长期投资是没有意义的，长期的上升趋势才能代表持续的竞争优势。每股盈利呈现持续上升趋势。持续上升的每股盈利，意味着公司经济效益足够强。公司推荐 通过筛选，我们认为康师傅控股，中国旺旺以及维他奶国际完全符合以上标准，具备持续竞争优势。三家企业平均毛利均高于 30%，费用和实际税率稳定，利息较低，同时净利润

14、和每股盈利呈现持续上升态势。而统一企业除近年费用上升较快，符合其他标准，可以保持关注。重点公司主要财务指标,资料来源：彭博相关报告,股价,11EPS,12EPS,11PE,12PE,PB,评级,中国旺旺维他奶国际康师傅控股统一企业,9.817.423.69.1,0.250.280.590.10,0.320.330.740.30,3123.140.543.5,30.722.433.031.1,9.94.38.12.0,推荐推荐推荐未评级,资料来源：招商证券（香港）。注：EPS 单位为港元；PE、PB 单位为倍。请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业报告一、毛利率-巴菲特掘金的关键数字毛利率是毛利

15、与销售收入（或营业收入）的百分比，其中毛利是收入和与之相对应的营业成本之间的差额。巴菲特发现具备长期经济优势的企业倾向于持续保持较高的毛利率。我们分析其背后逻辑是高毛利率来源于企业的可持续竞争优势，而这一优势赋予企业定价权，即公司可以对自己的产品和服务自由定价，以高于成本的价格销售产品从而获得盈利。反之，缺乏竞争优势的企业不得不以低价销售产品和服务，从而降低企业的毛利率和盈利水平。以巴菲特最为著名的投资为例检验以上理论，可口可乐公司一直保持60%或更高的平均毛利率,穆迪的毛利率是 73%。与之相对，为我们所熟知但实质长期经济优势不太良好的企业毛利率就相形见绌。美国航空公司的平均毛利率仅为 14

16、%，通用汽车毛利率是 21%。当然毛利率指标并非万无一失,作为早期检验指标,有些陷入困境的企业也可能具备持久竞争优势,因此巴菲特非常强调“持续性”，因而在考虑毛利率时我们应当考察过去一定年限的年报，稳妥建议为十年。在此我们选取了 2002-2011 年过去十年的数据，但考虑到香港众多企业上市不足十年，我们将下限调整到 7 年，即上市三年以上。根据通行的行业分类标准（ICB：Industry clasification menchmark），我们共检索出 58 家企业归属于食品饮料行业,以毛利率进行排序，我们做以下进一步筛选：1)剔出近期因无法按时申报财务报表而停牌的企业 2)剔除数据不足 7

17、年的企业,即上市未超过三年的企业 3)毛利率波动很大的企业,即标准差大于 10 的企业。据此我们初步筛选出毛利率前十位的企业以备我们进一步分析和筛选。表 1.食品饮料企业毛利率前十位,公司名称中国绿色食品维他奶香港生力啤王朝酒业中国旺旺统一汇源康师傅海升四洲集团,200262%55%52%51%0%0%0%34%29%33%,200362%56%49%51%0%0%25%28%38%29%,200456%57%56%53%39%32%35%28%34%25%,200554%57%45%52%39%33%34%31%37%29%,200652%59%46%51%38%30%33%32%33%29

18、%,200752%46%53%52%40%34%36%32%29%30%,200853%47%57%53%38%34%32%32%28%27%,200952%46%52%51%40%40%36%35%26%26%,201053%50%43%50%38%32%37%28%16%27%,201150%50%43%42%35%29%27%27%22%27%,平均55%52%50%51%38%33%33%31%29%28%,资料来源：彭博,招商证券（香港）整理请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业报告二、营业费用-巴菲特保持警惕1、销售、综合和行政费用销售、综合和行政费用是指在会计期内与销售直接相关的

19、费用，所有的综合费用以及管理费用。包括：管理层的薪水，广告费，差旅开支，法律费用，薪酬等等。对于像可口可乐这一类型的大型企业，销售、综合和行政费用可能高达数十亿，并对利润产生巨大的影响。这里“持续稳定”仍然是关键词。缺乏持续竞争优势的企业承受着激烈的竞争，所以销售、综合和行政费用在毛利中所占比重变动巨大。通用汽车在 2003-2008 年间，销售、综合和行政费由 28%攀升到 83%。福特汽车在同一时间，此类费用由 89%上升到 780%。这意味着公司产生巨额亏损，即销售下降，而销售、综合和行政费用仍将发生，如果公司不能很快的削减这些费用，公司的利润将消耗掉。综上所述，在寻找有持续竞争力优势的

20、企业时，公司的销售、综合和行政费用越低越好。如果他们能持续保持较低水平，那再好不过了。反之，如果我们发现一家企业的销售、综合和行政费用持续的接近或超过 100%，那么这家企业很可能在一个高度竞争的行业，没有任何一家企业可以保持持续竞争优势。表 2.毛利率前十位企业销售、综合和行政费用在毛利中的占比（不包含折旧）,公司名称中国绿色食品中国旺旺海升王朝酒业统一康师傅汇源维他奶四洲集团香港生力啤,200216%46%52%57%81%77%71%,200316%47%24%50%67%49%78%74%85%,200416%43%30%44%75%74%55%81%72%81%,200520%49%

21、35%51%74%56%59%78%72%61%,200615%44%44%73%78%52%52%80%82%82%,200721%48%40%67%72%59%64%68%81%9%,200822%48%36%67%78%60%65%70%86%91%,200925%46%43%69%72%56%88%73%96%93%,201019%48%101%69%80%53%77%71%82%122%,201126%47%32%91%88%60%93%69%81%115%,平均20%47%43%63%77%59%67%75%80%81%,资料来源：彭博,招商证券（香港）整理通过删选，我们将香港生力

22、啤，海升果汁删除,因为这两家企业的财务记录中综合和管理费用曾接近或超过 100%。我们不否认其可能具备的改善性投资机会，但本文专注于发掘具备潜在持续竞争优势，在经济低迷时也能保持利润的盈利型企业，因此在下文中将不再讨论未能通过我们筛选逻辑的股票。请务必阅读正文之后的免责条款部分,2、,行业报告图1：8家企业费用在毛利占比中的走势,中国绿色食品,中国旺旺,王朝酒业,统一,100%,康师傅,汇源,维他奶,四洲集团,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司资料，招商证

23、券（香港）整理研发费用-为什么巴菲特敬而远之部分企业即使保持较低的销售、综合和行政费用，但他们的长期商业利润仍可能被高额的研发费用，资本开支和财务费用摧毁。研发费用在寻找具备长期竞争优势的企业的过程中是重要的指标。如果一家企业的竞争优势是专利或者技术领先形成的，那么在某个时点上公司的竞争优势将随着专利的失效而消失。同样的，基于技术进步的优势时时刻刻都要面对新的替代技术的威胁。借中国一句古语为总结，即所谓“成也萧何，败也萧何”，企业今天的竞争优势有可能成为明天最大的阻碍。巨额的研发费用的弊端并不仅止于此，由于公司不断的在发明新的产品，这也意味着企业还得为新产品重新调整或设计销售计划，这意味着大笔

24、的销售和管理费用。最典型的例子是默克制药，他花费毛利的29%用于研发，此外还需要 49%的毛利用于销售管理费用，最终，这两项费用“吃掉”了 78%的毛利。反之，可口可乐作为巴菲特的著名投资之一，完全没有研发费用,当然他在广告上投入重金，即便如此，可口可乐的总体费用仅占毛利的 59%。总结巴菲特的规则：如果公司需要巨额的研发费用，此类公司天然的缺点使得他们的长期竞争优势处于不缺定的风险中。而对于不确定的东西，巴菲特可不感兴趣。检视食品饮料上市公司，行业的属性决定了仅有少数企业需要在研发投入资源,而在我们的备选 8 家企业中,唯有中国绿色食品和王朝酒业有研发费用，考虑到其占比较低，因此我们暂时保留

25、这两家企业。请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业报告表 3.研发费用在毛利中的占比,公司名称,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 平均,中国绿色食品王朝酒业,0%5%,1%0%,1%0%,1%0%,1%0%,2%0%,3%0%,3%0%,3%0%,2%0%,3%1%,资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理3、折旧-巴菲特不会忽略的费用折旧指一定时期内为弥补固定资产损耗按照规定的固定资产折旧率提取的固定资产折旧。简单来说，折旧就是资产价值按其使用年限被分配到每一年，而每一年为了产生当年的收入,被分配到该年的“折旧”的资产被消耗掉

26、了。折旧不带来现金流的变动，但折旧是真实的费用，因为未来总有一天，资产是需要更新的。巴菲特坚持折旧是真实的费用，需要体现在所有盈利计算当中。如果不这样做，短期我们将会自己迷惑自己相信企业的盈利比实际要好,从而高估企业的盈利，然而我们是无法靠幻觉而致富。巴菲特发现相对那些面对激烈竞争的企业，具备长期竞争优势的企业的折旧在毛利中的占比总是较低的。例如，可口可乐的折旧费用持续仅占毛利的 6%。宝洁公司作为巴菲特的另一个著名投资，他的折旧大约是 8%。而相对的，通用企业处于高度竞争的重资产行业，他的折旧占毛利的 22%-57%。检视我们待选的 8 家企业，汇源果汁需要引起我们的注意，其折旧占毛利比率均

27、值超过 20%，且 2011 年折旧高达 30%。这意味着或者企业的扩张倾向激进，其利润的增速无法完全消化新增设备折旧，或者企业利润下滑导致折旧占比上升。无论上述两种可能性哪种发生，都是对公司利润的损耗，特别第二种情况则预示企业竞争力的下降，甚至是核心竞争力受损，需要引起投资人的警觉和仔细分析。对此我们将在小结中进一步筛选。表 4.8 家企业折旧在毛利中的占比,公司名称,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,平均,王朝酒业四洲集团中国绿色食品维他奶中国旺旺统一康师傅,4%4%3%8%18%,5%5%2%9%22%,4%6%3%9%1

28、7%15%22%,4%5%5%8%15%14%17%,6%5%15%8%14%13%14%,7%5%14%11%12%11%15%,6%6%8%10%8%10%13%,6%6%10%8%7%9%11%,6%7%11%7%7%9%15%,10%5.7%7%5.7%12%8.4%7%8.4%7%10.9%11%11.4%15%16.2%,汇源,37%,24%,25%,20%,15%,20%,23%,22%,30%,24%,资料来源：彭博,招商证券（香港）整理请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业报告小结：对于吃掉公司毛利的任何费用，巴菲特发现在这一点上“少即是多”-因为这将增加净利润。因此我们将全

29、部费用加总以帮助我们判断企业在支付了所有生产相关费用后的留存利润。经过加总，我们发现汇源果汁，四洲集团以及王朝酒业其费用都曾高于毛利，简而言之，如剔除其他收入，公司经营出现亏损。我们不排除这三家企业有改善经营的投资机会，但本文专注于发掘具有长期优势的企业，因此我们仅留下 5 家企业进行下一步筛选。表 5.8 家企业总费用在毛利中的占比,公司名称中国绿色食品中国旺旺王朝酒业统一康师傅汇源维他奶四洲集团,200219%0%62%0%75%0%90%81%,200317%47%54%0%89%86%87%79%,200420%60%48%91%96%79%90%79%,200530%64%56%88

30、%72%84%87%78%,200633%58%79%92%67%73%88%87%,200739%59%73%83%73%79%80%87%,200835%56%74%88%73%85%79%92%,200936%53%75%81%67%111%81%102%,201034%55%75%89%68%99%78%89%,201148%54%101%99%76%124%76%88%,平均31%51%70%71%76%82%83%86%,资料来源：彭博,招商证券（香港）整理图2：5家企业总费用在毛利占比的走势,120%,中国绿色食品,中国旺旺,统一,康师傅,维他奶,统一持续上升的费用需要引,起警觉

31、,高额的费用意味着竞,100%80%60%40%20%0%,99%,争的加剧,而相对于竞争对手更高的成本,不利于保持竞争优势。,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：彭博，招商证券（香港）整理三、利息费用-巴菲特不想要的巴菲特发现拥有持续竞争力的企业通常支付很少或者没有利息费用。事实上巴菲特偏爱的所有消费股其利息费用都少于营业利润的 15%。请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业报告当然他也知道利息的占比数据因行业而异。例如，富国银行的利息费用大致是营业收入的 30%,与可口可乐相比显得偏高，但事实上这是美国前五大银行里最

32、低而最有吸引力的比例。利息费用在营业利润中的占比对于判断公司是否有经济风险也是非常有用的。以投资银行为例，通常利息支出占营业利润的 70%，2006 年贝尔斯登财报中披露 70%的营业利润被用于支付利息，而到 2007 年 11月，这一比例以大幅攀升到 230%。这意味着中间的差额将会由股东来承担。在高杠杆的行业，这预示着灾难。在随后的 2008 年 3 月，贝尔斯登被迫以每股 10 美元的价格并入 JP 摩根大通，而一年前贝尔斯登的股价高达 170 美元。这里的逻辑很简单：在任何行业，以最低的利息收入比运营的企业是最有可能具有竞争优势的企业。借用波特竞争力的说法，即公司对于货币“供应商”具有

33、较强的议价能力。总体来看，我们筛选出的 5 家企业平均利息在营业利润的占比都低于15%，处于较低水平。唯有中国绿色食品和统一企业这一比例近年来上升较快。对于统一企业来说这与其扩张政策有关，2010-2011 其总资产增长 43.39%。而中国绿色食品呈上升趋势的利息则需要我们警觉，因为货币的提供者通常为银行或其他投资机构，对于货币的定价取决于他们对于公司信贷风险的尽职调查和调整，逐步上升的利息预示着资金提供方降低了公司的信用评级，因此我们将中国绿色食品暂时放入观察名单，需进一步分析。表 6.5 家食品饮料企业利息在营业利润的占比,公司名称中国旺旺维他奶统一中国绿色食品康师傅,200212.6%

34、21.6%,20035.7%35.2%,20041.8%5.7%6.0%0.0%32.0%,20053.7%4.4%9.8%0.0%4.6%,20068.7%3.8%17.8%2.3%4.3%,20072.1%3.5%5.5%4.5%6.0%,20081.3%3.2%1.3%5.7%6.9%,20090.8%2.2%0.1%10.5%2.0%,20101.5%1.4%0.2%8.7%0.9%,20112.0%1.7%14.3%16.6%1.6%,平均2.7%4.4%6.9%8.0%11.5%,资料来源：彭博,招商证券（香港）整理请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业报告图3：5家企业利息在营业

35、利润占比的走势,40%,中国旺旺,维他奶,统一,中国绿色食品,康师傅,35%30%25%20%15%10%5%0%,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：彭博，招商证券（香港）注：2012 年 6 月 13 日康师傅控股通过票据融资 5 亿美元，按 3.875 厘年息率计，年利息为 1,937,500 美元，算上此笔利息，康师傅控股的利息率仍将控制在 2%以下。四、所得税-巴菲特借以分辨谁在说谎有时候,公司喜欢夸大收入。有效的鉴别方法是看财务报表的所得税与向税务局申报的税金是否相符。巴菲特发现那些忙于误导税务局的企业同样也

36、忙于误导股东。好公司的优点在于他们已挣到足够多的钱，而不需要在误导任何人。表 7.5 家企业的有效税率,公司名称统一维他奶康师傅中国旺旺中国绿色食品,20020%30%6%0%12%,20030%17%18%0%12%,200410%24%3%12%18%,20059%25%9%10%12%,200617%18%10%11%-3%,200712%17%11%11%0%,200822%19%20%15%3%,200921%19%20%13%8%,201024%20%18%19%17%,201121%21%25%22%23%,平均14%21%14%11%10%,资料来源：彭博,招商证券（香港）整理

37、中国现行企业所得税税率为 25%，由于国家的税收政策鼓励投资特别是外商投资，会提供一些税收优惠政策，因此公司的实际有效税率会低于 25%，但随着税收优惠期的过去，实际税率将接近 25%。我们筛选出来的 5 家企业 2011 年的税率都已接近 25%，因而降低了虚报收入的动力。请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业报告图4：5家企业有效税率走势,35%,康师傅,统一,维他奶,中国旺旺,中国绿色食品,30%25%20%15%10%5%0%,-5%,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,-10%资料来源：彭博，招商证券（香港）整理注：20

38、05 年 9 月，中国绿色食品被中央政府评为农业产业化国家重点龙头企业之一，享受了若干税收优惠，包括豁免全部企业所得税，因而实际税率大幅降低。五、税前利润-巴菲特使用的数字净利润是指在利润总额中按规定交纳了所得税后公司的利润留成，一般也称为税后利润或净收入。净利润是一个企业经营的最终成果，净利润多，企业的经营效益就好；净利润少，企业的经营效益就差，它是衡量一个企业经营效益的主要指标。巴菲特首先看的是净利润是否呈现上升态势。一年的收入对于巴特特是没有意义的，他更关注持续的收入状态，长期趋势是否是上升的这意味着持续的竞争优势。我们筛选出来的 5 家企业都保持了上升势头，而中国旺旺和康师傅控股的上升

39、态势最为清晰。相对于康师傅控股在 2004 和 2011 年也受到通胀等宏观不利因素的影响下降，中国旺旺表现了更好的稳定性，总体来说，两者都具备了持续的竞争优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业报告图5：5家企业净利润走势（港币：百万）,7000,统一,维他奶,康师傅,中国旺旺,中国绿色食品,6000500040003000200010000,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：彭博，招商证券（香港）整理具备长期竞争优势的公司相比竞争对手，净利润在收入的比重总是更高的。例如可口可乐的净利润是 21%，而穆迪的净利润

40、是 31%，这都反应这两家企业具有卓越的经济特性。而在此项筛选中，我们剔出已列入观察名单的中国绿色食品，主要原因在于其净利润率逐步下滑，预示着公司的持续盈利能力在衰弱，而对于股东来说，净利润率的降低意味着下滑的每股盈利，而这无疑是投资者不愿看到的。图6：5家企业净利润率走势（%）,50,统一,维他奶,康师傅,中国旺旺,中国绿色食品,454035302520151050,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：彭博，招商证券（香港）整理请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业报告六、每股盈利-巴菲特如何分辨赢家和输家对于投资界每

41、股盈利是一个重要的数字，因为企业的每股盈利越高，股价也越高。巴菲特看重的是每股盈利呈现持续的上升趋势。持续的盈利通常是公司销售的一个产品或一个产品组合不需要经历昂贵的变革过程。而上升的趋势则意味着公司的经济效益足够强，以保证他或者能够通过广告或扩张提高市场占有率，或者动用金融工具进行股份回购。反之，巴菲特回避的企业是那些每股收益下降的企业，间断的亏损告诉巴菲特公司处于激烈竞争呈现衰退和繁荣交替的行业。当行业繁荣的时候，需求超过供给，当同时也使得企业扩大产能以满足需求最终带来供大于求。而过剩的供给只是价格下跌。而股票的大幅波动带给投资者买入机会的错觉。图7：4家企业每股盈利走势（港币：元）,0.

42、7,统一,维他奶,康师傅,中国旺旺,0.60.50.40.30.20.10,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：彭博，招商证券（香港）整理注：2004 年康师傅控股有两项重要的股权出售和策略联盟：出于战略考虑，公司将饮品业务 50%的股份和物流业 49.99%的股份，出售给日本合作伙伴朝日和伊藤忠。由于此次出售，当年利润达 2.86 亿美元，从而使 2004 年的每股盈利拉高到5.12 美仙。请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业报告,七、小结,通过以上六个部分的筛选，我们认为食品饮料板块中，康师傅控股，中国旺旺以及维他

43、奶国际具备持续竞争力，统一企业（中国）可保持关注。,为将巴菲特对损益表的看法化为选股结果，我们对在香港上市的 58家食品饮料企业进行了六次筛选：,持续保持较高的毛利率。毛利率来源于企业的可持续竞争优势，高毛利率意味着企业在竞争中具备了定价权。,营业费用稳定在相对低水平。过去 10 年间，我国经济经历三次通胀，有竞争力的企业即使在经济放缓的艰难经营环境中依然能保持盈利，将营业费用维持在稳定范围内。,利息费用较低。利息费用体现了企业对于“货币供应商”的议价能力，具备持续竞争力的企业总能获得较低的利息收入比。实际税率合理稳定。好公司已挣到足够多的钱而不需要误导任何人，实际税率应当稳定同时符合中国现行

44、税率，不具有虚报收入的动力。,净利润持续上升。一年的收入对于长期投资是没有意义的，长期的上升趋势才能代表持续的竞争优势。,每股盈利呈现持续上升趋势。持续上升的每股盈利，意味着公司经济效益足够强。,通过筛选，我们认为康师傅控股，中国旺旺以及维他奶国际完全符合以上标准，具备持续竞争优势。三家企业平均毛利均高于 30%，费用和实际税率稳定，利息较低，同时净利润和每股盈利呈现持续上升态势。而统一企业除近年费用上升较快，符合其他标准，可以保持关注。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业报告附录：重点公司简介康师傅控股康师傅控股有限公司及其附属公司主要在中国生产和销售方便面、饮品及糕饼。公司自 1992

45、 年开始生产方便面，并自 1996 年起扩大业务至糕饼及饮品；目前三大品项产品，皆已在中国食品市场占有显著的市场地位。据 AC Nielsen 2011 年 12 月零售市场研究报告的调查结果显示，在 2011 年 112 月康师傅方便面、即饮茶及包装水销售额的市场占有率分别为 56.7%、50.1%和 19.6%，处于市场领导地位；稀释果汁以 18.4%、夹心饼干以 22.1%居于市场第二位。康师傅于 1996 年 2 月在香港联合交易所有限公司上市。两大股东顶新（开曼岛）控股有限公司和三洋食品株式会社分别持有公司 33.27%及 33.18%的股份。于 2012 年 3 月 31 日，公司

46、与 PepsiCo 就中国非酒精饮料业务战略联盟所订立的资产注入完成，康师傅及 PepsiCo 旗下投资控股公司 FEB 分别持有康师傅饮品 90.5%及 9.5%股权。目前康师傅已被纳入英国富时指数中亚太区（除日本外）的成分股及摩根士丹利资本国际(MSCI)香港成分股指数。2011 年 12 月起，恒生指数将公司纳入蓝筹股，成为港股风向标的 48 只恒指成分股之一。,图8：2011年业务构成,图9：毛利率和净利润（%）,方便食品(%)3%,其他(%)1%,403530,毛利率,净利率,饮品(%)55%,方便面(%)41%,252015105,0200220032004200520062007

47、2008200920102011资料来源：彭博，公司资料，招商证券（香港）整理请务必阅读正文之后的免责条款部分,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,40%,30%,25%,行业报告,图10：收入及增长率（港币：百万）,图11：净利润及增长率（港币：百万）,70000,收入,增长率,45%,4000,净利润,增长率,800%,600005000040000300002000010000,29%2

48、6%16%16%14%,38%35%33%32%26%20%18%18%15%10%5%,350030002500200015001000500,51%,700%-57%20%51%-61%,700%600%500%400%300%200%-12%100%47%0%,0,0%,0,-100%,资料来源：彭博，招商证券（香港）整理维他奶国际维他奶国际集团有限公司（0345.HK），以维他奶（英文：Vitasoy）和“维他”为品牌生产豆奶饮料、果汁、牛奶、茶类饮料、汽水、蒸馏水以及豆腐等产品。集团成员包括维他奶香港以及属下的维他纯蒸馏水、维他奶中国、维他奶澳洲、维他奶美国及其属下的Nasoya和A

49、zumaya新加坡统一食品、维他天地和香港美食。维他奶始于 1940 年，由创办人罗桂祥博士研制，最初希望能够为香港一般家庭提供一种廉价而蛋白质丰富的饮品，作为昂贵的牛奶的替代品。现时维他奶在世界多个国家设有厂房，包括香港屯门，中国深圳及上海，美国麻省艾尔市及澳洲维多利亚省，并与 2008 年通过收购新加坡的统一食品而建立据点。2011 年 10 月维他奶内地第三个厂房于广东佛山开幕，年产能 16 万吨。1994 年 3 月 30 日，维他奶集团正式在香港联合交易所以 2.28 港币上市。维他奶国际现时是摩根士丹利国际香港小型企业指数、恒生综合指数、恒生综合指数、恒生综合小型股指数、恒生综合行

50、业指数-消费品制造业成分股之一。请务必阅读正文之后的免责条款部分,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,40%,30%,25%,20%,20%,行业报告,图12：业务构成,图13：毛利率和净利润（%）,澳洲12%,北美16%,7060504030,毛利率,净利率,中国大陆17%,香港和澳门55%,20100,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010