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1、报,告,深,告,公,司,深,度,报,告,证,券,研,究,报,告,窦泽云,公,司,中国人寿（601628）重回价值增长利好公司长期健康发展,非银行金融 保险业2012 年 2 月 23 日,推荐(维持)现价：19.00 元 公主要数据公司网址 www.e-实际控制人/持股 财政部/68.37%总股本(百万股)28,265,司行业 非银行金融度大股东/持股 中国人寿保险（集报团）公司/68.37%,投资要点 中国人寿是国内寿险行业龙头企业中国人寿作为中国寿险行业的龙头企业，无论是保费收入还是资产规模，一直在寿险公司中遥遥领先。业内最为庞大的寿险代理人队伍和营销网络确保了公司的渗透力和业务增长的稳定
2、性。中国人寿作为保险行业国企龙头具备无可比拟的品牌优势，连续 8 次入选美国财富杂志公布的“全球 500 强”，在入选的 4 家中国保险企业中排名第一。粗放式增长造成短期困难，重回价值利好长期发展近年来中国人寿总保费增速明显下滑，主要原因有两点：一、银保渠道受银监会新规以及理财产品热销影响保费增速大幅下滑；二、前期粗放式增长期间销售的短交产品交费期满，续期保费增长率近两年下降趋势明显。2011 年中国人,流通 A 股(百万股)流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）流通 A 股市值(亿元)每股净资产(元)资产负债率(%)行情走势图,20,8247,4415370.293956.476.9787
3、.1,寿新管理层上任，调整公司战略，坚持价值导向进行业务结构调整。虽然业务转型期间短期阵痛在所难免，但中国人寿坚持结构调整的战略是非常正确的，必须坚持业务的价值导向，提升公司业务的利润率，利好公司的长期健康发展。巨额浮亏成为公司主要隐忧，伴随股债回暖有望好转2011 年，受 A 股市场大幅下挫影响，中国人寿浮亏大幅攀升，截止到 2011 年3 季度末，已计提资产减值损失 60 亿，浮亏达 380 亿，成为 2012 年公司盈利的主要隐患。截止目前，股指已回升至 2011 年 3 季末水平。随着 2012 年股债市场回暖，中国人寿的浮亏情况有望好转。,20%,中国人寿,沪深300,距离中性和乐观
4、目标价有 14.3%和 30.9%的上涨空间,0%-20%-40%Feb-11 May-11相关研究报告,Aug-11,Nov-11,根据我们的测算，基于增速、中性、乐观预期下，中国人寿的新业务价值倍数为 6.9 倍，10.8 倍和 14.9 倍。中国人寿在 2012 年悲观、中性和乐观三种假设下的目标价为 18.7 元、21.7 元和 24.9 元。我们的悲观预期是按照新业务增速为 0%情况下计算得到的公司底价，相对过于保守。公司目前股价相对于 2012年中性和乐观目标价尚有 14.3%和 30.9%的上涨空间。维持公司“推荐”评级维持公司“推荐”评级。受业务结构调整和资本市场下跌影响，中国
5、人寿 2011,年遇到业务与盈利增速双双下滑的困境，阵痛期间公司业务员人力持续下降和,保险行业 2012 年度投资策略：最坏时间已过去，积极心态看待 2012 年（2011.11.18）证券分析师投资咨询资格编号 S10602100900010755-22625902,个险业务持续下滑使得公司股价缺乏上涨动力。我们认为 2012 年公司的业务发展有望趋稳，受益于股债市场回暖和准备金贴现率上行，寿险业务的盈利情况也将好于 2011 年。作为纯寿险公司，中国人寿盈利受权益资产收益波动的影响最大，弹性最高，在市场上涨时将将享受投资收益提高和估值提高双重利好，我们维持中国人寿“推荐”评级。,2009A
6、,2010A,2011E,2012E,2013E,研究助理,营业收入(亿元)YoY(%),3,420.30.3,3,887.213.7,3,927.01.0,4,247.98.2,4,715.711.0,罗琦,一般证券资格编号 S10601101100620755-22623951,净利润(亿元),328.8,335.5,210.7,273.0,321.8,请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。,YoY(%)ROE(%)EPS(摊薄/元)EVPS(摊薄/元)NBEVPS(摊薄/元),223.719.0%1.1710.09
7、0.63,2.115.9%1.1910.550.70,-37.210.7%0.7510.710.75,29.613.5%0.9713.180.79,17.913.4%1.1415.860.86,本文为证券研究报告，请务必阅读正文后免责条款,中国人寿公司深度报告正文目录一、投资要点.41.1 本报告的独特视角.41.2 本报告的主要观点.41.3 估值与投资建议.4二、寿险公司盈利模式决定了业务模式.52.1 投资收益对于寿险公司的盈利影响最大.52.2 寿险公司业务重点在于保持资产规模的持续稳定增长.62.3 长期期交业务是寿险公司稳定发展的基石.7三、业务发展：从规模到价值，利好公司长期健康
8、发展.83.1 寿险龙头地位无可撼动.83.2 粗放式规模增长目前显现出负面影响.93.3 重回价值增长利好公司长远发展.123.4 寿险行业从人海战术走向精耕细作是长期发展趋势.133.5 寿险行业拥有广阔的发展前景.14四、财务分析.164.1 中国人寿盈利表现受准备金调整影响较大.164.2 巨额浮亏成为公司主要隐忧，伴随股债回暖有望好转.184.3 发行次级债后偿付能力较为充裕.19五、盈利预测与估值.205.1 公司估值.205.2 投资建议.21六、风险提示.21,请务必阅读正文后免责条款,2/23,图表 1,图表 2,图表 3,图表 4,图表 5,图表 6,图表 7,图表 8,图
9、表 9,图表 10,图表 11,图表 12,图表 13,图表 14,图表 15,图表 16,图表 17,图表 18,图表 19,图表 20,图表 21,图表 22,图表 23,图表 24,图表 25,图表 26,图表 27,图表 28,图表 29,图表 30,图表 31,图表 32,图表 33,图表 34,图表 35,图表 36,图表 37,图表 38,图表 39,图表 40,.,中国人寿公司深度报告图表目录寿险公司盈利构成.5中国人寿盈利与投资收益保持同向波动.5剔除准备金调整因素后，投资收益与净利润的相关性更高.6美国寿险业投资收益与资产总额增长率.6美国寿险保费结构中，续年期交保费占比最
10、高.7保费累计与息差收入演示.72011 年中国寿险保费市场份额.8中国人寿拥有业内最为庞大的业务员队伍和营销网络.8中国人寿总保费增速波动较大，近两年明显下滑.9中国人寿保费结构中，趸交保费占比高而期交续期保费占比低.9中国人寿首年保费分渠道占比（2011H1）.10银保首年保费以趸交为主（2011H1）.10银保渠道趸交业务是中国人寿总保费增速下滑的主要原因.10平安人寿续期保费占比高，因此总保费增速最为稳定.11中国人寿续期保费增长率近两年下降趋势明显，低于平安和太保.11中国人寿首年期交保费.12中国人寿首年期交保费交费期结构.12中国保险市场寿险业务员人力增速明显下降.13寿险业务员
11、人均产能保持稳步增长.13中国的保险深度密度保持稳步增长.14中国的保险深度密度仍处低位(2010 年).14中国经济保持快速增长.15城镇居民年人均可支配收入保持快速增长.15城市化进程大幅促进保险业的发展.15人寿保险在中国私人财富投资占比很低.15美国寿险业年金与健康险保费占比.15投资收益率持续走低是盈利增速下滑的主要原因.1620 年期国债到期收益率.16准备金贴现率调整对于税前利润的影响.17寿险公司净利润.17剔除准备金调整后的净利润.17过去两年中国人寿 ROA 明显高于同业.17剔除准备金调整，中国人寿 ROA 接近同业.17受 A 股市场影响，2011 年中国人寿出现较大额
12、度的浮亏.18沪深 300 指数（2011 年 3 季末2012 年 2 月 22 日）.18中国人寿偿付能力.19偿付能力分级监管措施.19中国人寿新业务价值倍数敏感性测算.20中国人寿估值.21中国人寿财务预测表.22,请务必阅读正文后免责条款,3/23,中国人寿公司深度报告一、投资要点1.1 本报告的独特视角以寿险公司的盈利为基础，分析适合长期稳定盈利目标的寿险业务模式。剔除中国人寿的盈利“噪点”，探究公司真实的盈利能力。通过对于风险贴现率和业务增长率的敏感性测算，计算不同情境下中国人寿的评估价值。1.2 本报告的主要观点对于寿险行业：寿险公司的长期盈利能力主要在于持续稳定的资产增长。寿
13、险公司短期盈利能力主要受当期投资收益率波动的影响。对于中国人寿：前期粗放式规模增长的业务模式目前已产生负面影响，业务结构调整势在必行。但业务结构调整之路势必坎坷曲折，规模保费增速下滑在所难免。业务结构调整以及营销队伍梳理完成后，中国人寿将进入业务复苏期。保险行业切换新会计准则后，中国人寿在 2009、2010 年通过准备金假设调整，调增税前利润分别达到 81 亿和 64 亿，这对公司未来盈利持续稳定增长带来了很大压力。我们预计 2011 年公司继续大幅调整准备金的概率不高，又同时受投资收益下滑影响，预计 2011 年 EPS 会大幅下滑 37%至 0.75 元，伴随着盈利触底、2012 年投资
14、回暖以及准备金进入释放通道影响，我们预计 2012 年、2013 年中国人寿 EPS 为 0.97 元和 1.14 元，同比增长 29.6%和 17.9%。由于剥离了高利率保单，中国人寿留存保单的质量最好，所以准备金贴现率假设最为保守，准备金释放的空间最大。寿险公司的主要盈利来自经营客户资产得到的利差，在基于资产负债匹配的稳健的投资策略影响下，寿险公司长期的盈利能力主要在于长期稳定的资产增长，而长期稳定的资产增长主要在于持续稳定增长的保费收入，而持续稳定的保费增长主要来自期交业务，就业务质量和销售渠道来看质量最好的期交业务是个险期交业务，所以寿险公司的工作重点是大力发展个险长期期交业务。1.3
15、 估值与投资建议根据我们的测算，基于十年新业务价值增速悲观预期增速 0%，中性假设 7.5%，乐观预期 12.5%，永续增长率 3%的假设下，中国人寿的新业务价值倍数为 6.9 倍，10.8 倍和 14.9 倍。中国人寿在 2012年悲观、中性和乐观三种假设下的目标价为 18.7 元、21.7 元和 24.9 元。我们的悲观预期是按照业务增速为 0%的情况下计算得到的公司底价，相对过于保守。中国人寿当前股价相对于 2012 年中性和乐观目标价尚有 14.3%和 30.9%的上涨空间。维持公司“推荐”评级。受业务结构调整和资本市场下跌影响，中国人寿 2011 年遇到业务与盈利增速双双下滑的困境，
16、阵痛期间公司业务员人力的持续下降和个险业务的持续下滑使得公司股价缺乏上涨动力。经历过 2011 年的业务盈利双低谷后，我们认为 2012 年公司的业务发展有望趋稳，受益于股债市场回暖和准备金贴现率上行，寿险业务的盈利情况也将好于 2011 年。作为纯寿险公司，中国人寿盈利受权益资产收益波动的影响最大，弹性最高，在市场上涨时将将享受投资收益提高和估值提高双重利好，我们维持中国人寿“推荐”评级。,请务必阅读正文后免责条款,4/23,中国人寿公司深度报告二、寿险公司盈利模式决定了业务模式2.1 投资收益对于寿险公司的盈利影响最大寿险公司的盈利主要来自于三差，包括：利差益-实际投资收益与给付客户利息的
17、差额。死差益-实际死亡给付小于计算保险费的预定死亡给付产生的盈余。费差益-实际费用支出小于计算保险费的预定费用产生的盈余。,图表1,寿险公司盈利构成营业费用、佣金费差益,费用,实际保险给付死差益,保险费,准备金,保障成本,利息利差益投资收益寿险公司收益=费差益+死亡差+利差益资料来源：平安证券研究所利差在盈利中的占比最高，寿险公司盈利受投资收益波动影响最大。,图表2,中国人寿盈利与投资收益保持同向波动,250%200%150%100%50%0%,投资收益增速,净利润增速,2007A,2008A,2009A,2010A,2011Q3,-50%-100%资料来源：公司资料，平安证券研究所注：200
18、9年受新会计准则调整影响，实现较高盈利,请务必阅读正文后免责条款,5/23,图表3,中国人寿公司深度报告近两年，中国人寿准备金调整对于公司净利润的影响较大，剔除准备金影响后可以看到，盈利增速与投资收益增速相关性更高。2009 年是新会计准则的切换年度，因为新会计准则下的中国人寿的准备金计提额减少，盈利分布前置，所以当年利润增速较高。剔除准备金调整因素后，投资收益与净利润的相关性更高,200%150%100%50%0%,投资收益增速,净利润增速（刨除准备金调整影响）,2007A,2008A,2009A,2010A,2011Q3,-50%-100%资料来源：公司资料，平安证券研究所注：2009年受
19、新会计准则调整影响，实现较高盈利2.2 寿险公司业务重点在于保持资产规模的持续稳定增长投资收益等于总资产乘以投资收益率，所以要保持投资收益的增长就必须保持总资产的增长和良好的投资收益率。保险资产的投资运作要求安全至上，必须执行基于资产负债匹配的稳健的投资策略，所以资产配置的绝大比重是在于协议存款、国债、企业债券、金融债券等固定收益类资产，而基金和股票等权益资产投资比例相对较小，这就导致保险资产长期投资收益率的表现主要受利率通道的影响，而短期的投资收益率波动主要受股票市场影响。由于保险公司的投资收益率主要取决于宏观经济环境，与保险公司自身经营的关联度相对较小，所以寿险公司的业务重点在于保持资产规
20、模的持续稳定增长。,图表4,美国寿险业投资收益与资产总额增长率,14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%,投资收益复合增长率,总资产复合增长率,请务必阅读正文后免责条款,1950-2010资料来源：NAIC，平安证券研究所,1980-1990,1990-2000,6/23,中国人寿公司深度报告2.3 长期期交业务是寿险公司稳定发展的基石保费收入是寿险公司资产增长的主要因素，而寿险公司保费收入由三部分构成：,首年期交保费首年趸交保费续年期交保费,在保费收入结构中，“滚雪球”的累积效应使得续年期交保费收入占比最大且最为稳定，所以首年期交保费是寿险公司的
21、业务重点，通过长期期交业务公司可以获取持续增长的业务收入和资产规模。,图表5,美国寿险保费结构中，续年期交保费占比最高,2010年美国寿险保费结构首年期交保费,9.9%首年趸交保费,21.5%续年期交保费,68.6%资料来源：NAIC，平安证券研究所我们通过简单案例演示不同交费期限、保险期限引致的资产累计和利差收入差异，可以看到相同的首年保费下，息差收入相差较大，交费期越长、保险期越长利差现值越大。,图表6假设：,保费累计与息差收入演示,年交保费1000元利息被每年领取利差收入100bps风险贴现率12%,保单1：保单2：保单3：保单4：,趸交3年交3年交20年交,保险期限10年保险期限10年
22、保险期限50年保险期限50年,资产累计：,保单年度保单1：保单2：保单3：保单4：,1,0001,0001,0001,000,1,1,0003,0003,0005,000,5,101,0003,0003,00010,000,15-3,00015,000,20-3,00020,000,30-3,00020,000,40-3,00020,000,50-3,00020,000,利差收入：,保单年度保单1：保单2：保单3：保单4：,1,10101010,5,10303050,10,103030100,15,-30150,20,-30200,30,-30200,40,-30200,50,-30200,利
23、差现值：,保单1：,保单2：,保单3：,保单4：,保单1：保单2：保单3：,56.5143.7223.3,保单1：保单2：保单3：,100%,254%100%,395%155%100%,1224%481%310%,保单4：,691.4,保单4：,100%,资料来源：平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,7/23,中国人寿公司深度报告三、业务发展：从规模到价值，利好公司长期健康发展3.1 寿险龙头地位无可撼动中国人寿作为中国寿险行业的龙头企业，无论是保费收入还是资产规模，一直在寿险公司中遥遥领先。业内最为庞大的寿险代理人队伍和营销网络确保了公司的渗透力和业务增长的稳定性。中国人寿作为保险行业
24、国企龙头具备无可比拟的品牌优势，连续 8 次入选美国财富杂志公布的“全球500 强”，2010 年位列第 118 位，在入选的所有 54 家中国企业中排名第 8 位，在入选的 4 家中国保险企业中排名第一。,图表7,2011年中国寿险保费市场份额其它寿险公司,16.3%太平,3.3%人保寿险,7.4%泰康,7.1%,中国人寿,33.3%,资料来源：CIRC，平安证券研究所,新华,9.9%,太保寿险,9.7%,平安寿险,13.0%,图表8,中国人寿拥有业内最为庞大的业务员队伍和营销网络,万人,中国人寿,平安寿险,太保寿险,新华保险,9080706050403020100,2005A,2006A,
25、2007A,2008A,2009A,2010A,2011H1,资料来源：公司数据，平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,8/23,中国人寿公司深度报告3.2 粗放式规模增长目前显现出负面影响近年来中国人寿总保费增速明显下滑，且低于主要竞争对手，其主要原因有两点：一、银保渠道受银监会新规以及理财产品热销影响，保费增速大幅下滑，尤其是趸交保单与理财产品可比性较高，受影响也最大，因此出现趸交保费增速大幅下滑甚至负增长；二、前期粗放式规模增长期间，业务结构较差，引致目前续期保费增速明显下滑。前几年中国人寿比较注重规模增长，所以期交保费中短交保费占比很高，近两年来这些保单已满交费期，所以在首年期交保
26、费不断增长的情况下，续期保费增速低位徘徊甚至下降。,图表9,中国人寿总保费增速波动较大，近两年明显下滑,60%,中国人寿,平安人寿,太保人寿,50%40%30%20%10%0%,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011H1,2011E,-10%-20%资料来源：公司数据，平安证券研究所中国人寿的保费结构中，首年趸交保费占比一直居高不下，而期交续期保费占比一直处于较低水平。图表10 中国人寿保费结构中，趸交保费占比高而期交续期保费占比低,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,首年趸交,首年期交,续年期交,2005A,2006A,2007A
27、,2008A,2009A,2010A,2011H1,资料来源：公司数据，平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,9/23,中国人寿公司深度报告中国人寿首年保费结构中，银保业务占比较高，2011 年上半年占比 77.1%；而银保业务是以趸交业务为主，2011 年上半年占比达 88.2%。,图表11 中国人寿首年保费分渠道占比（2011H1）,图表12 银保首年保费以趸交为主（2011H1）,首年期缴保费,11.8%个人寿险首年保费,22.2%团体保险首年保费,0.8%,银行保险首年保费,77.1%资料来源：公司数据，平安证券研究所,首年趸缴保费,88.2%资料来源：公司数据，平安证券研究所,银
28、保趸交业务受经济环境、政策环境和销售渠道的影响很大，业务可持续性远弱于个险期交业务。2010 年银监会发布新规取消驻点销售后，银保渠道的产品销售能力大幅下降。2011 年又受到加息和理财产品热销影响，银保渠道保费增速大幅下滑甚至负增长。银保趸交保单与理财产品可比性较高，受影响也最大，因此出现趸交保费增速大幅下滑甚至负增长。图表13 银保渠道趸交业务是中国人寿总保费增速下滑的主要原因,首年趸交,首年期交,续年期交,总保费,100%80%60%40%20%0%,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011H1,-20%-40%资料来源：公司数据，平安证券研究所,请务必阅读正
29、文后免责条款,10/23,中国人寿公司深度报告平安人寿在上市险企中的总保费增长率最为稳定，最主要的原因就在于其较高的期交保费占比。图表14 平安人寿续期保费占比高，因此总保费增速最为稳定,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,首年趸交,首年期交,续年期交,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011H1,资料来源：公司数据，平安证券研究所就续期保费增长率来看，中国人寿近两年续期保费增长率呈下降趋势，明显低于主要竞争对手，主要原因就在于前期粗放式增长期间所销售的 3-5 年短交产品已满交费期，引致续期保费增速大幅下滑，只有坚持长期
30、期交业务才能保证续期保费的持续稳定增长。图表15 中国人寿续期保费增长率近两年下降趋势明显，低于平安和太保,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,中国人寿,平安人寿,太保人寿,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011H1,2011E,资料来源：公司数据，平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,11/23,中国人寿公司深度报告3.3 重回价值增长利好公司长远发展2011 年中国人寿新管理层上任，调整公司战略，坚持价值导向进行业务结构调整。同时，公司推行新基本法并加强考核力度，精简业务员队伍提升产能，业务员人力随着公司新基本法在全国的推广和严格执行
31、出现持续下滑。受此影响，2011 年二季度以后中国人寿个险新单保费增速出现持续下滑甚至负增长。随着业务结构的不断优化，以及业务员人力整肃后的企稳回升，我们认为 2013 年后中国人寿将进入稳定发展期，业务增速将保持在 10%以上。但 2012 年仍处于公司的业务调整期，个险业务难有大突破，但应该不会再出现持续的负增长，预计新单期交保费增速为 4%，新业务价值增速为 6%。图表16 中国人寿首年期交保费,900800,首年期交保费（亿元）,同比增长,35.0%30.0%,70025.0%600,500400,20.0%15.0%,30010.0%200,1000,5.0%0.0%,2006A,2
32、007A,2008A,2009A,2010A,2011E,2012E,2013E,2014E,2015E,资料来源：公司数据，平安证券研究所我们认为，中国人寿坚持结构调整的战略是非常正确的，必须坚持业务的价值导向，从 3-5 年的短交产品转至 10 年以上的长期期交产品，提升公司业务的利润率，确保公司的长期健康发展。但在公司业务转型期间，势必会出现业务规模的下滑，短期阵痛在所难免。图表17 中国人寿首年期交保费交费期结构,100%90%,10年以上,5-9年,5年以下,80%,36.0%,34.0%,49.0%70%,60%50%40%,14.0%,21.0%,28.0%,30%50.0%,请
33、务必阅读正文后免责条款,20%10%0%2008A资料来源：公司数据，平安证券研究所,30.0%2009A,38.0%2010A,12/23,中国人寿公司深度报告3.4 寿险行业从人海战术走向精耕细作是长期发展趋势过去几年中国保险业实现了飞速发展，主要是依靠寿险业务员的人海战术实现的。但业务员的社会地位和收入状况在此期间并未得到明显改善。收入水平缺乏竞争力，保险业务员行业难以吸引到高素质的人才。在业务员背负双重税赋、劳动力成本增加等现实问题暂难改变的背景下，2011 年各保险公司不约而同的进行队伍梳理，去粗存精，通过提高产能水平来提升业务员增员率和留存率，2011 年全行业各主要寿险公司均出现
34、了业务员人力增速大幅下滑甚至负增长的现象。图表18 中国保险市场寿险业务员人力增速明显下降,350300250200150100500,寿险代理人数量,增长率,35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,资料来源：CIRC，平安证券研究所图表19 寿险业务员人均产能保持稳步增长,平安,人寿,太保,新华,12,00010,0008,0006,0004,0002,0000,2008A,2009A,2010A,2011H1,资料来源：公司资料，平安证券研究所目前是中国保险业重要的转折时期，在中国
35、经济面临“刘易斯拐点”的长期趋势下，中国寿险业长期以来赖以发展的“人海战术”不再可行，劳动密集型发展模式难以持续。各公司必须下定决定调整业务结构，走精耕细作之路。人海战术等低技术含量的外延式的发展正在逐步地被以产品创新、营销创新、服务创新、管理创新为核心的内涵式发展所取代，各保险公司必须从追求规模和速度转变为追求质量和效益，但业务与管理转型期间带来的阵痛不可避免。,请务必阅读正文后免责条款,13/23,中国人寿公司深度报告3.5 寿险行业拥有广阔的发展前景中国保险行业仍处于初级阶段，发展空间巨大。中国经济的平稳增长、人均收入的稳步提高是保险行业发展的动力源泉，仍然处于较低水平的保险深度密度以及
36、中国“保基本、广覆盖”的社保制度使得中国保险业存在广阔的成长空间。2011 年 8 月，中国保监会印发了中国保险业发展“十二五”规划纲要。纲要提出，2015 年全国保险保费收入争取达到 3 万亿元。保险深度达到 5%，保险密度达到 2100 元/人。保险业总资产争取达到 10 万亿元。图表20 中国的保险深度密度保持稳步增长,1,200,保险密度,保险深度,1,083,4.0%,3.5%1,000,834,3.0%,800600,532,737,2.5%2.0%,400,300,332,377,429,1.5%,238,1.0%,2000,126,165,0.5%0.0%,2000A,2001
37、A,2002A,2003A,2004A,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,资料来源：Wind资讯，平安证券研究所国际比较来看，中国保险业仍处于初级阶段，距离发达国家，尤其是有相同文化背景的亚洲发达地区仍有广阔的发展空间。图表21 中国的保险深度密度仍处低位(2010年),保险密度(美元),保险密度-寿险(美元),保险密度-产险(美元),保险深度,保险深度-寿险,保险深度-产险,全球工业化国家美国英国日本台湾香港中国,6273,5273,7594,4974,3903,2963,636158,3642,0691,6323,4363,4732,7573,1971
38、06,2631,4582,1271,06091753943853,6.9%8.7%8.0%12.4%10.1%18.4%11.4%3.8%,4.0%5.1%3.5%9.5%8.0%15.4%10.1%2.5%,2.9%3.6%4.5%2.9%2.1%3.0%1.4%1.3%,资料来源：Sigma，平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,14/23,120,333,99,215,0,0,中国人寿公司深度报告随着国民经济的转型，居民收入的稳步提高，保险行业拥有广阔的成长环境。,图表22 中国经济保持快速增长,图表23 城镇居民年人均可支配收入保持快速增长,450,000,GDP(亿元 人民币),
39、CAGR,25,000,城镇居民人均可支配收入,CAGR,400,000,401,202,=15.0%,=11.8%,350,000,340,903314,045,20,000,17,175,19,109,300,000250,000,265,810216,314,15,000,11,759,13,786,15,781,200,000150,000,109,655,184,937159,878135,823,10,000,6,280,6,860,7,703,8,472,9,422,10,493,100,00050,0002000A 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2
40、006A 2007A 2008A 2009A 2010A资料来源：Wind资讯，平安证券研究所,5,0002000A 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A资料来源：Wind资讯，平安证券研究所,随着我国城市化进程加快，城镇人口占总人口比例的增加，人们的风险意识的增强，将大大促进保险业的发展。,图表24 城市化进程大幅促进保险业的发展,图表25 人寿保险在中国私人财富投资占比很低,1,000,000,000,城镇人口,乡村人口,城市化率,60.0%,The Total Size of Personal Invest
41、ment Assets for 2008-2011 in China(Trillion RMB),900,000,000800,000,000,50.0%,80,72,TotalOthers,CAGR(08-11E)24%68%,700,000,000600,000,000500,000,000400,000,000,40.0%30.0%,6040,38,52,62,Financial ProductsInsurance(Life)Capital MarketReal Estate&Related Products,17%20%42%28%,300,000,000,20.0%,200,000,
42、000,10.0%,20,Cash&Deposit,17%,100,000,000,0,0.0%,0,1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009,2008,2009,2010,2011E,资料来源：Wind资讯，平安证券研究所,资料来源：BAIN&COMPANY，平安证券研究所,国际市场发展最快的年金市场和健康保险市场，在国内依旧基本为空白，市场空间巨大。图表26 美国寿险业年金与健康险保费占比,100%90%80%70%60%50%40%
43、30%20%10%0%,健康保险,年金,人寿保险,1911,1920,1930,1940,1950,1960,1970,1980,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,资料来源：NAIC，平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,15/23,20年期国债到期收益率,中国人寿公司深度报告四、财务分析4.1 中国人寿盈利表现受准备金调整影响较大2008 年以后，寿险公司盈利能力均出现了较大幅度的下滑，主要受两点因素影响：投资收益率下滑。投资收益率下滑引致投资收益减少，利差收窄，盈利能力下滑。准备金贴现率下行
44、。受 750 日移动平均国债收益率影响，准备金基准贴现率呈下降趋势，引致准备金负债上升，净利润下降。图表27 投资收益率持续走低是盈利增速下滑的主要原因,16%14%12%10%8%6%4%2%0%,中国人寿,平安寿险,太保寿险,-2%,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011H1,-4%资料来源：公司数据，平安证券研究所图表28 20年期国债到期收益率20年期国债到期收益率6.50%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%,2004-12-31,2005-12-31,2006-12-31,2007-12-31,2008-1
45、2-31,2009-12-31,2010-12-31,2011-12-31,资料来源：Wind资讯，平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,16/23,0,0,中国人寿公司深度报告在此过程中，中国人寿虽然也受到投资收益率下滑影响，但在准备金贴现率变动方面，中国人寿受益于较好的留存保单质量，释放了较多的准备金，引致盈利表现明显高于其他寿险公司。图表29 准备金贴现率调整对于税前利润的影响(亿元),100,2009A,2010H1,2010A,2011H1,80.98063.860,40,33.7,20,8.2,9.6,-,5.5,2.3,0,-20-40,中国平安-21.8,-4.7,中国太保
46、-31.3,中国人寿,-16.2,资料来源：公司数据，平安证券研究所,图表30 寿险公司净利润,图表31 剔除准备金调整后的净利润,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,400350,300250,300200250,200150,150100,1005050,中国人寿,平安寿险,太保寿险,中国人寿,平安寿险,太保寿险,-50资料来源：公司数据，平安证券研究所图表32 过去两年中国人寿ROA明显高于同业,-50资料来源：公司数据，平安证券研究所图表33 剔除准备金调整，中国人寿ROA接近同业,中国人寿,平安寿险,
47、太保寿险,中国人寿,平安寿险,太保寿险,4%4%3%3%2%2%1%1%,4%4%3%3%2%2%1%1%,0%-1%,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,0%-1%,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,-1%资料来源：公司数据，平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款,-1%资料来源：公司数据，平安证券研究所,17/23,中国人寿公司深度报告4.2 巨额浮亏成为公司主要隐忧，伴随股债回暖有望好转2011 年，受 A 股市场大幅下挫影响，中国人寿浮亏大幅攀升，截止到 2011 年 3 季度末，已计提资产减值损失 60 亿，浮亏达 380 亿，成为公
48、司 2012 年公司盈利的主要隐患。图表34 受A股市场影响，2011年中国人寿出现较大额度的浮亏,2011年3月,2011年6月,2011年9月,200,130.7,168.8,100,80.2,15.7,36.0,60.0,0,-100-200,净利润（亿元）,其他综合损失（亿元）-31.6-133.4,资产减值损失(亿元）,-300,-400,-380.7,-500资料来源：公司数据，平安证券研究所2011 年四季度股市继续下跌，但债市上涨，估计年底浮亏略有增加，但变化不大。截止目前，股指已回升至 2011 年 3 季末水平。我们认为，伴随着 2012 年股债市场回暖，中国人寿的浮亏情况
49、有望好转。图表35 沪深300指数（2011年3季末-2012年2月22日）沪深30010%5%0%,请务必阅读正文后免责条款,Oct-11-5%-10%-15%资料来源：Wind资讯，平安证券研究所,Jan-12,18/23,30%,中国人寿公司深度报告4.3 发行次级债后偿付能力较为充裕2011 年受资本市场影响，中国人寿投资浮亏不断攀升，引致净资产下降，偿付能力出现大幅下滑。在 4 季度获批发行 300 亿次级债后，中国人寿的偿付能力上升至充裕水平。考虑到 2012年的股市回暖，以及盈利实现，净资产将会迅速增长，可以满足公司业务发展的需要，偿付能力充足率会保持在健康水平。图表36 中国人
50、寿偿付能力,1,800,实际资本,最低资本,偿付能力充足率,600%,1,6001,4001,200,525.0%,500%400%,1,000,350.0%,310.2%,303.6%,300%,800,273.0%,600,212.0%,196.0%200%,164.2%400100%200,0,0%,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011H1,2011E,资料来源：公司数据，平安证券研究所图表37 偿付能力分级监管措施,偿付能力充足率70%-100%30%-70%,监管规定中国保监会可要求该公司提出整改方案并限期达到最低偿付能力额度要求，逾期未达
