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1、中信证券研究部2010.08,食品饮料行业研究方法,2,中信证券分析师简介食品饮料行业,黄 巍中信证券食品饮料行业首席分析师UBC数量经济学硕士。武汉华中科技大学（原武汉华中理工大学）国际金融学士、数量经济学硕士（2001-04年），加拿大温哥华UBC（英属哥伦比亚）数量经济学硕士（2004-06年）；5年证券从业经历。2006年于中投证券成立之初加盟研究所；2010年初加盟中信证券研究部；新财富2009年食品饮料行业最佳分析师评比上榜；,3,序1：贵州茅台（600519）,贵州茅台上市期间最大涨幅达41倍,资料来源：中信证券研究所,4,序2：张裕（000869）,张裕上市期间最大涨幅达25倍
2、,资料来源：中信证券研究所,5,序3：泸州老窖（000568）,泸州老窖上市期间最大涨幅达33倍,资料来源：中信证券研究所,6,序4：金种子酒（600199）,金种子酒2008-2010年间最大涨幅达13倍,资料来源：中信证券研究所,7,序5：古井贡酒（000596）,古井贡酒2008-2010年间最大涨幅达10倍,资料来源：中信证券研究所,8,序6：股价大幅度表现的推动因素,超级牛股营收表现,资料来源：中信证券研究所,9,序(完）：寻找下一个超级牛股（5年N倍）,行业特质：非周期；与GDP发展阶段、人均收入、城镇化率紧密度高；,研究方法：定位子行业所处的发展阶段；具备持续竞争力的消费垄断企业
3、；产品特性、营销模式、治理结构等；,10,一、人均收入和城镇化率推动消费升级二、白酒行业定价能力最强三、各子行业空间测算四、寻找超额回报品种,目录,11,1.1我国人均GDP存在巨大提升空间,GDP到食品消费三级传导图,资料来源：中信证券研究所,以2008年美元计算，美国15倍/日本12倍/韩国6倍于我国,消费对GDP贡献度,12,1.2城镇化率稳步提升,农村收入2009年与城镇2001年基本相当，但食品消费占比低6%,全球城镇化率,我国城镇化率2009年46.6%，城市化成为政策主导方向加速城镇化进程；国民收入倍增计划；提高最低收入工资标准，改善中低层收入水平：北京800960元/月；上海9
4、601120元/月,资料来源：中信证券研究所,13,小结01：人均收入和城镇化率推动消费升级,1.1我国人均GDP存在巨大提升空间GDP三级传导到食品消费；消费对我国GDP贡献度为49%，远低于发达国家70%左右水平；以2008年美元计算，美国15倍/日本12倍/韩国6倍于我国；人均收入突破1000、1500、3000美元带来不同产品的消费升级,1.2城镇化率稳步提升2009年城镇化率46.6%，远低于发达国家80%左右水平；农民市民化政策可加快城镇化率提升进程；,14,一、人均收入和城镇化率推动消费升级二、白酒行业定价能力最强三、各子行业空间测算四、寻找超额回报品种,目录,15,2.1抗通胀
5、看定价能力，白酒最强,抗通胀主要看定价能力,资料来源：中信证券研究所,CPI有上涨趋势,2002-10年8月提价统计,16,2.2产品差异化白酒最显著,六大子行业最佳生产环境对比分析,资料来源：中信证券研究所,六大子行业产品生产周期对比分析,生产环境：白酒对生产环境有较高要求；葡萄酒在此区域才得最适宜的葡萄原料；,生产周期：白酒普遍生产周期较长；清香型白酒地缸发酵时间最短；酱香型白酒石窖发酵时间最长；,17,产品差异化白酒最显著（续）,六大子行业产品品性对比分析,资料来源：中信证券研究所,产品品性：在各子行业内部，白酒的细分行业口感差异明显，而且酱香型、馥郁香型和清香型拥有市场份额绝对垄断的企
6、业；因酿造周期和保质期的原因，高端白酒和高端红酒不但拥有很好的产品品质，而且具有很高的收藏价值；结合生产环境、生产周期和产品品性，差异化最强的为白酒；,18,2.3品牌影响力首推高端白酒,子行业品牌影响力分析,资料来源：中信证券研究所,品牌影响力：营销策略分为品牌营销和价格营销；销售市场分为全国市场和区域市场；实行品牌营销策略的行业容易走出从全国市场到国际市场的顶尖品牌。我国的高端白酒和高端红酒拥有这个能力；,19,2.4文化推动力来自“民族的就是世界的”,六大子行业文化推动力对比分析,资料来源：中信证券研究所,文化推动力：高端白酒源自中国文化，现在是中国在世界影响力不断提升的时期，历史赋予高
7、端白酒从全国性品牌走向世界性品牌。黄酒目前状态是要全国范围内接受其口感和文化诉求，然后才能在国际化中赚取除了名声，还有品牌国际化过程中的公司高成长；葡萄酒源于西方文化，讲求的是一个浪漫情怀。张裕百年历史，长城新酒庄“桑干酒庄”（取名源自桑干河，酒庄命名开始中国化）能够使我国葡萄酒淡化西方文化影响，强化民族诉求。例如，烟草工业来自西方文化，随着烟草起名、宣传方式和文化诉求的本土化，我国烟草工业的发展世人共睹；,20,定价能力高端白酒最强；肉制品、啤酒、乳业 的提价为覆盖成本式提价，定价能力处于子行业低端；黄酒、中低档白酒、中低档红酒提价在覆盖成本的同时，还能略有受益；,2.5定价能力高端白酒最强
8、,各子行业定价能力分析,资料来源：中信证券研究所,各子行业定价能力分析,21,小结02：白酒行业定价能力最强,2.1抗通胀看定价能力抵抗CPI上涨，要看定价能力；2002-2010年提价幅度进行统计，白酒最强；,2.2定价能力分为三个方面产品差异化：从生产环境、生产周期、产品品性分析；品牌影响力：从营销策略和销售市场分析；文化推动力：从文化发源地和推动力分析；,2.3白酒定价能力最强,22,一、人均收入和城镇化率推动消费升级二、白酒行业定价能力最强三、各子行业空间测算四、寻找超额回报品种,目 录,23,3.1.1白酒旺季销量增速将符合预期,白酒总产量接近历史高位,白酒行业月度增速处在历史高位,
9、资料来源：中信证券研究所,白酒产业增速仍在高位目前高端酒销售偏紧，茅台/五粮液等可完成全年规划；中低端酒/地方酒增长迅速,24,3.1.2今年底至来年初预计部分公司仍有提价动作,高端白酒提价通常在年底至来年初,主要白酒产品出厂价,资料来源：中信证券研究所,在茅台/五粮液等一批价继续上移的背景下，我们预计部分公司仍会上提出厂价。,茅台价差幅度最大,25,3.1.3白酒下半年大概率跑赢大市,白酒行业下半年表现显著强于大市,过去10年中7年跑赢，未跑赢年份偏离度有限,资料来源：中信证券研究所,资料来源：中信证券研究所,白酒下半年跑赢行业指数是由于刺激因素较其他子行业要多第一，旺季来临，在宏观经济正常
10、阶段会有超预期销量数据；第二，提价预期，高端酒公司提价通常在年底和来年初；,26,3.1.4二线白酒存在成长性机遇：寻找下一个洋河,收入6年10倍，利润总额6年62倍,资料来源：中信证券研究所,品牌基础：老八大名酒之一江苏地区强势品牌,改制：2002年改制，形成国资、法人和管理层共同持股,产品结构升级：2003年9月公司推出高端产品洋河蓝色经典，目前收入占比近85%原有产品结构收入增幅不足100%,27,山西汾酒/金种子/古井贡相对明确，老白干酒具备潜力,白酒公司2009年财务指标对比,资料来源：中信证券研究所,行业平均市销率10倍,28,3.1.5消费税传言再起，上市公司两手准备,白酒消费税
11、分为：从价税20%&从量税0.5元/斤：茅台主营业务及附加1季度最高,资料来源：中信证券研究所；洋河股份消费税交到下属的包装公司之中,2009年8月1日执行国家税务总局关于加强白酒消费税征收管理的通知：生产企业消费税计税价格低于销售单位对外销售价格70%的，由税务机关按生产规模、白酒品牌、利润水平等情况，在50%至70%范围内核定。,29,3.2乳业：人均消费量农村VS全国、全国VS世界均有巨大空间,人均消费量约为世界水平1/6,资料来源：中信证券研究所,农村人均消费量是全国水平1/3,蒙牛/伊利占液态奶市场61.3%,在液态奶中的常温奶，蒙牛/伊利占80%份额,30,乳业二次腾飞恰逢行业竞争
12、放缓/成本快速上升阶段接近尾声,城镇人均收入突破1000美元的02年之后乳业支出呈现快速增长，农村2009年突破1000美元,资料来源：中信证券研究所,原奶价格短期大幅上涨动力减弱,看好乳业发展农村人均收入突破1000美元导致的消费升级；原奶价格短期内很难再大幅度上涨；行业已经被伊利/蒙牛寡头垄断，外资因奶源问题很难进入液态奶市场；蒙牛相对于伊利三个优势不再具备，减弱行业竞争压力,31,3.3红酒：稳健成长&空间广阔,人均消费量约为世界水平1/6,资料来源：中信证券研究所，注1：人均消费量增长率/人均GDP增长率,中日葡萄酒人均消费量增长历程对比,行业前四占据行业近半份额,32,3.4啤酒：行
13、业平稳增长&未来看整合,人均消费量32升与世界水平31升基本相当,资料来源：中信证券研究所,加麦价格处在历史低位，年底会有翘尾行情,行业前四占据行业过半份额,集中度提升产生规模经济效应,33,3.5速冻食品：朝阳产业,行业快速成长，速冻米面人均消费量1.86公斤,资料来源：中信证券研究所,行业前四占行业65%,速冻食品包括五类：速冻肉蛋禽类制品、速冻水产制品、速冻果蔬制品、速冻米面食品、速冻条制食品；速冻食品人均消费量：中国10公斤、日本20公斤、欧盟30公斤、美国60公斤；日本70%速冻食品供给餐饮渠道VS我国5%供应餐饮渠道；,日本速冻食品食用历程对比图,34,小结03：各子行业空间测算,
14、3.1白酒：量价齐升格局得以延续旺季销量增速将符合预期；今年底至来年初预计部分公司仍有提价动作；白酒下半年大概率跑赢大市；二线白酒存在成长性机遇：寻找下一个洋河；消费税传言再起，上市公司两手准备；,3.2乳业：人均消费量农村VS全国、全国VS世界均有巨大空间次腾飞恰逢行业竞争放缓/成本快速上升阶段接近尾声,3.3红酒：稳健成长&空间广阔,3.4啤酒：行业平稳增长&未来看整合,3.5速冻食品：朝阳产业,其他：黄酒行业区域特征明显,35,一、人均收入和城镇化率推动消费升级二、白酒行业定价能力最强三、各子行业空间测算四、寻找超额回报品种,目 录,36,4.1山西汾酒：成长路径清晰/明确,资料来源：中
15、信证券研究所,收入目标年增10亿，乐观预计可以提前实现2015年百亿目标。新管理层对公司未来发展提出四个目标：1）用五年时间进入行业前三；2）2015年实现“百年金奖/百亿汾酒”，目前股份收入占集团比例70%；3）五年内65度原酒达到3-5万吨生产规模，竹叶青达到3万吨成品酒规模；4）原酒贮存能力5年达到6-8万吨；青花瓷/老白汾和省外市场是公司增量方向。占收入28%的青花瓷和收入51%的老白汾是汾酒完成未来收入增量的方向，预计2010年青花瓷完成1500吨/老白汾10500吨；此外，预计2010年省外市场收入翻倍；与盛初合作提升营销能力。盛初公司曾经为红花郎/洋河蓝色经典做过营销咨询。此外，
16、汾酒营销团队从去年300人扩充到目前550人，向1/2千人短期目标靠拢，提升营销能力；更多看点：杏花村品牌运作成功；销售公司40%股权注入；配置酒-竹叶青有新突破；股权激励；预测20102012年EPS为1.25元、1.75元和2.28元，买入。,汾酒收入结构,巴拿马甲等大奖章,汾酒零售价与其他公司对比,37,4.2伊利股份：行权后的规模经济效应展现从2011年开始,资料来源：中信证券研究所,伊利与稳定行业龙头公司规模经济路径对比分析,38,4.3五粮液：高端酒稳定增长/酱酒上市/中低端放量,资料来源：中信证券研究所,高端酒稳定增长。2010年五粮液销量预计可达12000吨，同比增长20%；年
17、初部分闲置产能恢复，以及出酒率的提升促使2011年可销量增量超2000吨；酱酒新品即将上市。五粮液的酱酒产能为2.7万吨，与银基集团签订独家总经销，预计于2010年8月15日前上市。产品定位低于茅台而高于红花郎；中低端放量/专卖店扩张。公司总产能40万吨，2009年总销量为8.45万吨，在中低端出现销量增速明显提升的背景下，预计未来5年复合增长率为20%。专卖店将从目前800家扩充到2000家；更多看点：零售价/一批价上涨带动的年底提价；公司调查门事件出最后定论；预测20102012年EPS为1.18元、1.47元和1.79元，买入。,五粮液酱酒新品,五粮液历史销量分拆,39,4.4贵州茅台：
18、确定性成长/2010年受困消费税,资料来源：中信证券研究所,零售价持续上涨，1000元指日可待,销量增长确定：未来5年销量预计可达15%增长幅度；提价预期稳定：公司价差幅度70%高于行业平均30%水平；提价具备稳定且持续能力；产能扩张1倍至4.5万吨，消化途径有两条：增加专卖店数量。截止2009年底，茅台特约经销商219个/专卖店841个，按照茅台曾经规划每一个县级行政区至少有一个专卖店，截止目前我国有2860个县级行政区，专卖店扩张至少还有2倍的空间；消费升级长期利多。随着人均收入水平提高，以全国1亿城市家庭年送礼或消费1瓶茅台计算，即可消化5万吨茅台，大于公司长期产能供给；预测201020
19、12年EPS为5.58元、7.04元、8.80元（主营业务税金及附加按18%计算），买入。,40,4.5泸州老窖：再次创业,资料来源：中信证券研究所,老窖柒泉营销公司组织与管理特点,规划2013年销售收入达到130亿（含税）。按此估算，20102013年销售收入复合增长率约为25%，进而可以推测每年净利润增长目标高于公司股权激励方案中的绩效考核指标（扣除非经常性损益后净利润比上年增长不低于12%）。我们预计，分产品来看，130亿的收入目标可以分解为：1）国窖1573实现40个亿；2）老窖特曲实现60亿以上；3）头曲/二曲等大众酒做到30亿；销量稳定增长，推出老窖年份酒。国窖1573商品酒能力可
20、达4000吨，存在1200吨增长空间；老窖特曲目标增长到2万吨。2010年公司推出特曲年份酒，目标定位在300-500元的次高端白酒市场。公司引进人才成立第二事业部，专门负责年份酒的开发和销售。年份酒将加快提高老窖特曲均价和市场定位的步伐；更多看点：柒泉模式绑定经销商；公司管理团队入选”最佳董事会“；华西证券股权变更；预测20102012年EPS为1.51元、1.82元和2.22元（其中券商业务每年0.20元EPS），买入。,41,4.6洋河股份：资源整合/市场拓展,资料来源：中信证券研究所,洋河蓝色经典系列产品产品,洋河制定全国化战略的五年发展规划。具体目标分三个阶段：第一阶段是2008-2
21、009 年，这是全国化快速推进的阶段，要求省外市场年增长率达到100%，目前这一阶段的目标已基本实现；第二阶段是2010-2011 年，该阶段目标是大部分省销售收入要超亿元。最新情况是河南、山东、安徽和上海销售已超亿元，北京、湖北、广东等地2010年有望突破亿元大关；第三阶段是2012年，要求所有省份收入超亿元，重点省份超5 亿元，营销网络覆盖到所有县级城市；管理层激励到位。洋河股份及其控股40.60%的双沟酒业管理层均各自持有其公司三成股权；更多看点：进一步收购双沟股权；两公司销售公司合并带来整合效应；今年提价；预测20102012年EPS为4.51元、5.68元和7.03元，增持。,洋河出
22、厂价,42,4.7金种子酒：处在快速成长通道,资料来源：中信证券研究所,再融资有利于白酒业务扩大,产品定位明确，产品结构清晰。金种子为皖酒六朵金花之一，主要产品为三种：醉三秋（出厂价60元/零售价108元）、柔和种子酒（50元/98元）、祥和种子酒（30元/48元）；此三类产品收入合计占酒类总收入80%；目前推出金种子年份酒，有利于产品形象升级和毛利率提升；销售渠道扁平化。公司一级经销商已经沉淀到县一级，甚至镇一级；公司目前有150多个有效经销商，为了便于掌控经销商的销售和提升其管理水平，公司外派了300多个业务员任该经销商副总，进而影响到约10000人左右的销售团队，其经营效果近似于深度分销
23、模式；更多看点：再融资5.5亿完成；产品提价；预测20102012年EPS为0.30元、0.49元和0.67元，增持。,43,4.8张裕：营销体系深化&种植面积扩展支撑五年大发展,资料来源：中信证券研究所,张裕产品结构,定位中高端，发展葡萄酒为主。张裕主要发展战略仍然是以中高端为发展目标，葡萄酒是未来发展的重点。表现为：1）发展百年酒窖，打造公司最顶尖产品并限量生产；2）酒庄酒，未来三年内从目前7个扩张到10个，并且酒庄酒年产量从4000吨提升到五年后的1万吨；3）解百纳产品未来五年做到5万吨；4）总量五年时间将从目前的10万吨提升到25万吨水平；酿酒葡萄全国框架已成。目前张裕葡萄基地涵盖烟台
24、、新疆、宁夏、陕西、辽宁、北京6个优质产区。预计到2010年底，张裕在全国的葡萄基地将达到25万亩，占国家规划的酿酒葡萄种植面积的1/4；营销体系改革初试，2010年继续深化。预计用5年时间完成细分市场分类营销战略；预测20102012年EPS为2.72元、3.36元和4.30元，买入。,张裕股权结构图,44,4.9双汇发展：关注资产整合,资料来源：中信证券研究所,双汇主营构成,肉制品行业龙头。双汇集团至1984 年成立以来，2008 年销售收入达350 亿元，集团生猪屠宰量世界第四，肉制品产量全球第三，品牌价值达161.56 亿元.公司规划2010年集团收入500亿元，2015年达到1000
25、亿元。双汇发展已经于2009年12月底首次披露了双汇集团及其关联企业相关员工持股明细，标志着双汇的信息披露更加透明，解决关联交易带来的整体上市预期趋于强烈；屠宰产能：目前集团屠宰产能1400万头，其中股份公司500 万头，计划通过收购和自建方式3 年扩张到2000 万头产能；低温肉产能：股份公司低温肉产能25 万吨已经满产，新增产能中宜昌2 万吨正在建设，上海6 万吨已经立项，合计增加低温肉产能8 万吨至33 万吨；预测20102012年EPS为为1.81元、2.17 元和2.60 元，买入。,45,4.10青啤&燕京：产能扩张支撑未来成长,资料来源：中信证券研究所,青岛啤酒VS燕京啤酒,青啤
26、高管近期频繁增持。根据上交所上市公司诚信记录中董事/监事/高级管理人员持有本公司股份变动情况显示，董事长金志国增持两次（34.826元增持14.35万股/34.824元增持3000股），总裁孙明波增持五次（34.43元增持12810股/34.25元增持20510股/34.20元增持3.9万股/34.48元增持2万股/34.00元增持2万股），高管樊伟增持三次（34.70元增持5万股/33.90元增持1.7万股/34.25元增持6.9万股）。我们认为，这是表明公司长期看好未来发展的态度；燕京啤酒：可转债规模由12亿调节到11.3亿，原有补充流动资金项目删除。新增60万吨产能。2009年销量467
27、万吨，预计2010年500万吨（世界前八），公司目标2015年800万吨（世界前六），产能扩张需要较大的资金规模；预测20102012年燕京啤酒EPS为0.70元、1.02元和1.30元，增持；预测20102012年青岛啤酒EPS为1.20元、1.45元和1.81元，增持；,46,中信食品饮料重点公司盈利预测,47,致谢！,黄 巍中信证券研究部食品饮料首席分析师Tel:010-84588566Email:,MajpjMVcyzj21HLfrvy96dv02lPPfYgxUS7IYmZkyEmZ0kGeYZS3bpLCkYH1lt4EK7CxmUX3ijoYSOer7ZuaVWYgz4EpZrU
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