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1、2012-04-04,2012-05-04,2012-06-04,2012-07-04,2012-08-04,2012-09-04,2012-10-04,2012-11-04,2012-01-04,2012-02-04,2012-03-04,3000,2000,1000,0,1,Investment Research31 December 2012 21 pages贝因美（002570）,股票所属行业 行业公司研究公司深度报告,证券研究报告公司报告,首次覆盖：婴童龙头，畅享未来贝因美深度报告,评级：上次评级：当前价格：,首次覆盖21.93,葛越,执业证书编号：S1230512020002,单季
2、度业绩,元/股,本报告导读：,国内婴童行业龙头，畅享未来广阔空间,3Q/2012,0.25,2Q/2012,0.29,投资要点：,1Q/2012,0.18,未来五年行业规模超千亿,4Q/2011,0.39,我国婴幼儿配方奶粉行业随着收入稳步提高，不断城市化的进程，婴幼儿人口以及工作女性的增加，市场规模迅速扩大。欧睿国际估计到 2015 年婴幼儿配,方奶粉终端市场销售规模将超千亿，到 2016 年规模翻番，2011-2016 年 CAGR达 15.6%。,今年以来贝因美价格走势,中高端定位契合配方奶粉消费升级趋势,沪深300,贝因美,调查机构数据显示，2005 年以来高端及中高端奶粉增速最快，引
3、领行业快速增长，未来仍将是增速最快的细分区间。公司主打产品定位中高端，价位与之重合，充分受益消费升级。专业化品牌形象以及相对成熟的渠道网络驱动奶粉业务稳定增长在奶粉行业信心缺失的背景下，国外品牌得到超速发展，外资的持续提价留给国内企业争夺市场份额的机会，公司“中高端、高品质”的专业化品牌形象以及相对成熟的渠道网络是公司与国外品牌抗衡，获得市场空间的关键因素。随,着乳品行业监管的加强，消费者重拾信心，国内奶粉行业必将恢复良性增长，其中领导品牌将更加受益。有别市场的看法以市场给予 13 年 15.7 倍的动态市盈率来看，与未来五年配方奶粉的行业增速相匹配，基本是对公司处于成长调整期的反映。随着公司
4、市场空间进一步打开，影响估值回落的风险因素的淡化，估值具有上升空间。盈利预测首次覆盖，给予 12-14 年 EPS 分别为 1.15 元、1.39 元和 1.97 元，对应目前股价动态市盈率为 19 倍、15.7 倍和 11.1 倍。,公司简介公司自 1999 年成立以来一直从事婴幼儿食品的研发、生产和销售等业务，公司的主要产品包括婴幼儿配方奶粉、营养米粉、其他婴幼儿辅食和婴童用品。通过持续研发、制造、销售科学、安全的婴幼儿食品，以及提供温馨、,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,专业、亲切的母婴服务，贝因美,营业收入(百万元)收入增长率%EBITDA(百万元)净利润（
5、百万元）摊薄 EPS(元)PEEV/EBITDA(X)PBROIC总资产周转率,4028.324.13%662.0422.21.1019.913.07.6123.8%1.72,4726.817.34%642.6436.91.0321.411.92.9311.6%1.36,5286.611.84%758.0491.81.1519.09.82.5412.8%1.21,5954.712.64%900.8593.31.3915.77.52.1913.4%1.24,7019.617.88%1230.7838.21.9711.14.81.8315.9%1.24,已成为我国婴幼儿食品领域的领导品牌。,浙商证
6、券 Investment Research,2,Investment Research,公司报告,正文目录公司情况.4公司是国内婴幼儿食品领导品牌.4配方奶粉是目前公司核心业务，产品定位中高端，毛利率高于同行.5整合营销模式推动公司内生增长.7婴幼儿食品市场是块过千亿的大蛋糕。.10行业增长强劲，未来市场广阔.10婴儿人口增加、城镇化率提高和收入提升是主要推动因素.11中高端定位符合消费升级趋势.13国外品牌持续提价给公司争夺市场份额提供机会.14估值处于相对低点，具有上升空间.17盈利预测与投资建议.17盈利预测假设条件.17投资建议.18风险提示.19浙商证券 Investment Res
7、earch,3,Investment Research,公司报告,图表目录表格 1：2006-2010 年婴儿食品公司市场份额.5表格 2：贝因美定位中高端.6表格 3：贝因美销售模式.9表格 4：贝因美营销策略.10表格 6：2006-2011 年婴儿食品分类指标（百万人民币）.10表格 7：2012-2016 年婴儿食品预测指标（百万人民币）.11表格 8：三聚氰胺事件以后，行业监管不断加强.14表格 9：部分中高端奶粉终端价格比较.15表格 10：国内企业销售队伍比较.16表格 11：盈利预测简表.18图表 1：贝因美主要产品.4图表 2：奶粉业务占比逐年提高.5图表 3：贝因美配方奶粉
8、产品结构.6图表 4：贝因美毛利率高于绝大部分同行.7图表 5：未受三聚氰胺事件影响的部分企业市场份额变化.7图表 6：贝因美 2008-2011 年营收增速及净利润率变化.8图表 7：整合营销战略示意图.8图表 8：贝因美销售渠道及流程.9图表 10：婴幼儿配方奶粉的人均消费额比较.11图表 11：婴幼儿人口占总人口比重（%）.12图表 12：中国女性就业率排名全球第二.12图表 13：配方奶粉细分区间规模增长明细.13图表 14：外资品牌持续提价留下巨大价格空间.14图表 15：国际品牌难以主导单个市场，本土品牌仍有增长空间.16浙商证券 Investment Research,4,Inv
9、estment Research,公司报告,公司情况公司是国内婴幼儿食品领导品牌公司自 1999 年成立以来一直从事婴幼儿食品的研发、生产和销售等业务，公司的主要产品包括婴幼儿配方奶粉、营养米粉、其他婴幼儿辅食和婴童用品。通过持续研发、制造、销售科学、安全的婴幼儿食品，以及提供温馨、专业、亲切的母婴服务，贝因美已成为我国品类最齐全的婴幼儿食品专业制造商之一。图表 1：贝因美主要产品,爱+系列奶粉营养米粉,冠军宝贝系列奶粉肉酥类,营养磨牙棒,奶伴侣,营养小馒头,营养饼干,资料来源：公司公告 浙商证券研究所公司在行业危机中脱颖而出，成为国内婴儿食品的领导品牌之一。2008 年 9 月国内婴幼儿奶粉
10、行业爆发“三聚氰胺”事件，包括伊利、蒙牛等众多知名品牌都牵涉其中，国产奶粉遭受信任危机。而贝因美是少数未被检测出三聚氰胺的国内知名婴幼儿奶粉企业之一，在此次事件之中获益，市场占有率快速提升，公司诚信的育婴专家形象开始为消费者广泛接受，品牌知名度、美浙商证券 Investment Research,2008,2009,2010,2011,2012-1H,5,Investment Research誉度大幅提升，成为我国婴幼儿食品领域的领导品牌。表格 1：2006-2010 年婴儿食品公司市场份额,公司报告,%retail value rsp,2006,2007,2008,2009,2010,Com
11、pany,Mead Johnson(Guangzhou)Ltd.Beingmate Scientific Industry-Trade Share Co.LtdInternational Nutrition Co LtdInner Mongolia Yili Industrial Group Co LtdShanghai Wyeth Nutritional Co LtdYashili International Holdings LtdAbbott Nutrition Internation(China)Nestle(China)LtdHeinz-UFE LtdQingdao Shengyua
12、n Dairy Co Ltd,9.82.110.05.44.9-4.17.52.94.4,8.91.98.25.34.7-4.66.12.46.1,9.57.29.83.95.2-5.15.62.55.1,9.99.49.25.66.3-4.84.42.43.2,10.69.68.97.26.76.04.83.72.52.3,资料来源：Euromonitor 浙商证券研究所配方奶粉是目前公司核心业务，产品定位中高端，毛利率高于同行婴幼儿配方奶粉是公司目前的核心业务，销售占比逐年提高。公司 2011 年销售婴幼儿配方奶粉 42.47 亿元，占总营业收入的 89.8，毛利贡献 91.6。至 201
13、2 年上半年，奶粉销售 23.86亿元，销售占比提升到 92.8%，毛利贡献 93.9%。图表 2：奶粉业务占比逐年提高1009080706050403020100,奶粉类(%),米粉类(%),其他类(%),资料来源：公司公告 浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,6,Investment Research,公司报告,公司成立之初就将品牌定位于做婴幼儿专用奶粉，在市场树立了“中高端、高品质”的产品形象，三聚氰胺事件以后，消费者更加注重奶粉质量和品质，对价格则相对不敏感。在此背景下，公司产品定位于中高端，与之高品质相呼应，公司综合毛利率高于国内同行，接近外资品牌。高毛利
14、是公司把控奶粉品质、质量，推动品牌、渠道建设的重要保障。图表 3：贝因美配方奶粉产品结构资料来源：公司公告 浙商证券研究所表格 2：贝因美定位中高端,贝因美合生元澳优,149,150-199A 选,200-249冠军宝贝呵护系列优选,249-299爱+金装系列能力多系列,300-400金装爱+超级系列,400超级呵护,Meiji,Cherish,NestleWyeth,力多精,NanS-26,Nan Super启赋,Abbott圣元伊利雅士利,优聪金装金装,优博,Similac,Similac HiQ+,菁智,资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,2006,
15、2007,2008,2009,2010,7,Investment Research图表 4：贝因美毛利率高于绝大部分同行80706050403020100,公司报告,2007,2008,2009,2010,2011,合生元,贝因美,雅士利,澳优,飞鹤,圣元,资料来源：公司公告 浙商证券研究所整合营销模式推动公司内生增长公司营销优势与国内品牌相比非常显著。同样在三聚氰胺事件中未受影响的内资品牌事后并没有获得持续性发展，在食品安全诉求集中释放以后，有些市场份额甚至出现回落，但是贝因美市场份额保持了稳步提升，一举成为我国婴幼儿食品的领导品牌。图表 5：未受三聚氰胺事件影响的部分企业市场份额变化,10
16、987654,7.2,9.4,9.6,3210,2.12.20.7贝因美,1.920.4,完达山,2.11.80.4,飞鹤,2.62.70.3,金星,21.80.3,资料来源：Euromonitor 浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,2008,2009,2010,2011,8,Investment Research图表 6：贝因美 2008-2011 年营收增速及净利润率变化80706050403020,1210864,公司报告,100,营收增速（%）,净利润率（%）,20,资料来源：公司公告 浙商证券研究所公司实行从媒体广告推广、育婴知识传播到渠道建设、客户服务
17、体系建设的整合营销模式：图表 7：整合营销战略示意图媒体广告推广 电视广告、节目。杂志、书籍。创建“中国育婴,网”。,育婴知识传播,渠道建设 全国布局、广泛布局终端,整合营销战略,开设育婴讲座、建立育婴咨询中心、渠道促销员现场一对一服务,事件营销 冠军宝贝大赛、亲子游、孕妇秀等,客户服务建议 全国布局、广泛布局终端,资料来源：公司公告 浙商证券研究所渠道建设上，公司在全国范围内布局营销网络。公司在全国 23 个省市设立了 26 家分公司，拥有超过 2,200 家经销商，覆盖 8 万个以上的零售终端。公司将零售终端客户划分为现代零售渠道客户和专业婴童客户，根据不同渠道客户的特点和重要程度主要选择
18、采用经销商模式或公司浙商证券 Investment Research,9,Investment ResearchKA 模式（公司直接向重要客户供货）进行销售。图表 8：贝因美销售渠道及流程贝因美,公司报告,连锁婴童店总部,经销商本市重点客户总部,国际性重点客户总部,区域性重点客户总部,婴童独立店,连锁婴童店门店,其他独立门店,本市重点客户门店,国际性重点客户门店,区域性重点客户门店,资料来源：公司公告 浙商证券研究所表格 3：贝因美销售模式,客户分类现代零售渠道客户专业婴童客户,细分类型国际性重点客户区域性重点客户本地重点客户独立客户综合连锁客户网络及目录直送客户实体店连锁客户婴童单店客户,类
19、型定义专指在中国地区的外资零售企业，如沃尔玛、家乐福等国内大型跨区域零售连锁企业限于浙江省的零售连锁企业其他非连锁国内零售企业或门店兼有网络平台销售与实体门店销售的连锁企业利用网络平台或目录形式销售婴童产品的连锁客户专门经营实体门店销售的婴童产品连锁企业其他非连锁的婴童店,销售模式选择直供模式直供模式经销模式为主，直供模式为辅经销模式经销模式,资料来源：公司公告 浙商证券研究所品牌宣传上，除广告投放等传统手段外，公司通过开设育婴讲座，建立育婴咨询中心，组织冠军宝贝大赛、亲子游、孕妇秀等活动，以及渠道促销员现场一对一服务等多种方式，向消费者普及科学生养教的基础知识，与消费者形成良好互动。积极打造
20、包括客户 VIP 会员制度、育婴专家在线咨询、客户服务电话热线在内的客户服务体系，强化客户忠诚度。浙商证券 Investment Research,10,Investment Research表格 4：贝因美营销策略,公司报告,客户分类整合营销,市场营销媒体广告推广育婴知识传播渠道构建客户服务建议,主要措施杂志书籍等平面广告；电视广告；创建“中国育婴网”开设育婴讲座；建立育婴咨询中心；渠道促销员现场一对一服务全国布局，广泛覆盖终端建立客户 VIP 会员制度；育婴专家在线咨询,作用增强品牌认知度提升品牌认可度和忠诚度，普及成功生养教理念以便消费者便捷购买强化消费者忠诚度,资料来源：公司公告 浙商
21、证券研究所婴幼儿食品市场是块过千亿的大蛋糕。行业增长强劲，未来市场广阔根据 Euromonitor 资料，2011 年中国婴儿食品销售额突破 680 亿元，同比上升 22%，其中干制婴幼儿食品、婴幼儿配方奶粉和预制婴幼儿食品（Prepared Baby Food）各占消费额的 7.9%、91.1%和 1%。2006-2011 年间，国内婴幼儿食品 CAGR 达到 26.3%，其中增速最快的为婴幼儿配方奶粉，超出婴幼儿食品行业增速 0.7 个百分点。表格 5：2006-2011 年婴儿食品分类指标（百万人民币）,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2006-2011CAG
22、R,Baby Food-Dried Baby Food-Milk Formula-Prepared BabyFood,21199.7214518823.2231.4,285992628.925675.1294.9,36155.23260.932515.7378.5,45737.8391941351.6467.2,56083.84561.850942.9579.1,68234.2536362140.8730.4,26.320.12725.8,资料来源：Euromonitor 浙商证券研究所资料显示，婴幼儿配方奶粉的人均消费与发达国家和地区相比仍有提升空间，目前中国婴儿配方奶粉人均消费额约为 4
23、美元，不足台湾的三分之一，不到香港的两成。浙商证券 Investment Research,11,Investment Research图表 9：婴幼儿配方奶粉的人均消费额比较302520151050,公司报告,香港,美国,台湾,韩国,日本 俄罗斯 中国,巴西,印度,婴幼儿配方奶粉人均消费额（美元）,资料来源：公司公告,浙商证券研究所,到 2016 年，Euromonitor 预测，我国婴幼儿食品市场规模可达 1400 亿，其中配方奶粉超过 1200亿元，2011-2016 年市场空间将扩大一倍以上。表格 6：2012-2016 年婴儿食品预测指标（百万人民币）,2012,2013,2014,
24、2015,2016,2011-2016CAGR,Baby Food-Dried Baby Food-Milk Formula-Prepared Baby Food,80148.66142.573129.8876.4,93129.17079.985022.61026.6,107339.48091.298066.11182.1,123074.99167.7112557.81349.4,14019010298.3128360.11531.6,15.513.915.616.0,资料来源：Euromonitor 浙商证券研究所婴儿人口增加、城镇化率提高和收入提升是主要推动因素居民收入持续稳定提升：从 2
25、000 年到 2009 年，全国城镇居民年人均可支配收入由 6,280 元增加到 17,175 元，复合增长率达 11.83%；全国农村居民年人均可支配收入由人民币 2,253 元增加到 5,153 元，复合增长率为 9.63%。居民收入水平的稳步提高显示居民购买力的不断提升，因此增加了对婴幼儿食品，特别是高端产品的消费能力，成为婴幼儿食品市场的快速增长的主要动力之一婴幼儿人口增加：随着 80 后第三批婴儿潮进入生育高峰期，我国第四批婴儿潮已经悄然来临，2006 年以来 0-4 岁婴幼儿人口占总人口比重稳步提高。据计生委预计，2016 年以前将出现第四批婴儿潮的峰值，由于“龙宝宝热”，2012
26、 年前后也有可能成为另一个生育高潮的节点。浙商证券 Investment Research,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12,Investment Research图表 10：婴幼儿人口占总人口比重（%）5.805.605.405.205.004.804.604.400至4岁婴幼儿占总人口比重（%）,公司报告,资料来源：国家统计局,浙商证券研究所,城镇化率提升：2002 年至 2011 年，我国城镇化率以平均每年增加 1.35 个百分点的速度推进，2011 年中国城镇化率达到 51.27%，以此估算，至 2020 年中国城镇化率将超
27、过 60%，目前，同为金砖四国的俄罗斯和巴西的城镇化率均已达到了 70%以上，未来增长空间巨大。城镇化率提高意味着居民生活方式的转变，女士就业率增加，现代购买渠道更加发达，随之而来的便是婴儿奶粉此类快速消费品普及程度的增加。中国女性就业率高企：由于配方奶粉或许是婴幼儿获得营养，以帮助脑部及骨骼发育以及提高免疫力的唯一来源，因此对于女性而言，工作则意味着照看宝宝时间下降，哺乳可能性降低，同时对婴幼儿配方奶粉的必需消费明显增加，特别是对二、三阶段（6 个月以上）奶粉的需求。与其他国家相比，中国女性就业率可见一斑，目前中国女性就业率高达 70%，全球排名第二。图表 11：中国女性就业率排名全球第二8
28、0706050403020100瑞典 中国 德国 英国 日本 美国 香港 法国 韩国 台湾 印度资料来源：浙商证券研究所整理浙商证券 Investment Research,13,Investment Research,公司报告,中高端定位符合消费升级趋势居民收入不断提高，使婴幼儿配方奶粉高端化成为必然趋势。根据 Euromonitor 数据，2005 年以来，婴幼儿奶粉市场的增长主要来自超高端以及高端配方奶粉的快速增长，2005-2010 年各自复合增长率分别达到，远远超过行业的平均增速，Euromonitor 估计 2011-2014 年超高端和高端产品仍将以高于行业平均增速的水平快速增长
29、。图表 12：配方奶粉细分区间规模增长明细60,5040,48.1,3020,25.5,22.4 24.3,21.2,17.7 16.5 17.2,100,2005-2010CAGR,2010-2014CAGR(E),超高端,高端,中低端,行业平均,资料来源：Euromonitor 浙商证券研究所整理注：该数据为 2010 年 Euromonitor 市场预测数据，婴幼儿配方奶粉品牌按零售价格大致可分为：超高端-零售价301 元/900 克,高端,-300 元/零售价201 元/900 克,中低端零售价200 元/900 克另一消费品研究机构 AC Nielson 调查表明，随中国居民消费升级
30、，越来越多的消费者倾向于选择高品质奶粉，中高端和高端奶粉将成为最大赢家。数据显示，价位在 175-225 元公斤的中高端奶粉的市场份额将由 2007 年的 28%上升至 2012 年的 35%；中高端和高端奶粉的消费额将分别由 2007 年的 150 亿和 10 亿元上升至 2012 年的 290 亿和 60 亿元，绝对额分别增长 140 亿元和 50 亿元；以消费额计，2007-2012 年高端和中高端产品的 CAGR 分别达 43%和 14%，位列各价位婴幼儿奶粉之冠。贝因美定位中高端，其主打产品爱+和冠军宝贝系列占到总销售收入近 7 成，价位分布从 200-400元/900 克不等，未来
31、将充分受益中高端婴幼儿奶粉的快速增长。浙商证券 Investment Research,2009-05,2009-08,2009-11,2010-02,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,2011-05,2011-08,2011-11,2012-02,2012-05,2012-08,2012-11,。,14,Investment Research,公司报告,国外品牌持续提价给公司争夺市场份额提供机会08 年三聚氰胺事件以后，国内乳制品消费信心遭受重创，大量消费者开始转向外资品牌，并愿意支付高额信用溢价，AC 尼尔森关于中国奶粉行业零售情况的报告显示，目前中国内地排名
32、前十位的奶粉品牌中，有 5 个为外国品牌，分别为多美滋、美赞臣、雅培、惠氏、雀巢，这些品牌总计占据内地奶粉市场份额的五成以上，且几乎都是一、二线城市的高端市场。外国品牌也因此开始了一轮轮快速涨价，德国第一大奶粉品牌喜宝董事长在接受中国记者采访时坦言“中国的确已经成为全球奶粉价格最高的国家”国外品牌的持续提价给国内优质品牌企业留下了争夺市场份额的机会，贝因美凭借过硬的产品品质、差异化的定价、精耕的渠道有望进一步提升市场占有率。随着行业监管加强，消费者重拾对国内奶粉的信心，贝因美作为国内领导品牌将更加受益。图表 13：外资品牌持续提价留下巨大价格空间220200180160140120100国外品
33、牌婴幼儿奶粉零售价（元/公斤）国内品牌婴幼儿奶粉零售价（元/公斤）资料来源：商务部 浙商证券研究所表格 7：三聚氰胺事件以后，行业监管不断加强,时间08 年 10 月09 年 2 月,政策名称乳制品质量和安全监管条例中华人民共和国食品安全法,相关内容1)禁止向乳制品内添加可能会损害人体健康的非食用化学物质；2)厂商应建立质量管理体系，以确保在整个生产过程中产品的质量。1)设定病原微生物，污染物等对人体有害物质的最高含量水平；2)设定食品添加剂的类型、范围和用量；3)设定婴幼儿食品和特殊需求的营养标准；4)要求标签、标识以及有关的食品安全和营养标识；5)对生产过程的卫生要求；6)对食品安全的质量
34、要求；7)对食品检验检测的方法和程序要求。浙商证券 Investment Research,15,Investment Research,公司报告,09 年 7 月2010 年2010 年 11 月,乳制品产业政策（2009 年修订版）婴幼儿奶粉行业新国标企业生产婴幼儿配方乳粉许可条件审查细则（2010版）企业生产乳制品许可条件审查细则（2010版）,对乳制品生产企业的奶源建设、企业资质、行业准入门槛以及未来发展格局作出详细和严格的规定。与国际标准接轨，以国际食品法典委员会（CAC）的标准及中国居民膳食营养素参考摄入量为依据修订。现行所有获得乳制品及婴幼儿配方乳粉生产许可的企业必须于2010年
35、年底重新提出生产许可申请，2011年3月底之前未重新获得生产许可的将被停产。,资料来源：浙商证券研究所公司产品相对于外资品牌实行差异化定价，各档次产品处于价格真空区间，且大多低于同阶段外资奶粉的 5-10%左右。表格 8：部分中高端奶粉终端价格比较,元/900-1000 克合生元超级呵护合生元超级金装雅培菁智惠氏启赋雀巢超级能恩金装爱+合生元金装多美滋金盾雀巢能恩美赞臣惠氏 s-26雅培喜康系列明治冠军宝贝,1 段486386470408348340290249239252248255245220,2 段480380450388328315288223208220221236233190,3
36、段478378390368269293278198183198181208189172,4 段293175172160178,资料来源：公司公告 浙商证券研究所渠道上精耕细作。公司在华东（含浙江）、华中地区的利基市场上零售网点覆盖面最广、渠道下沉最深，销售渠道已下沉深至县、乡镇级地区。在华南、西南市场上的主要对手是美赞臣，公司将通过扩大品牌知名度、提升铺货水平、配合店内活动等策略拓展上述区域。浙商证券 Investment Research,16,Investment Research表格 9：国内企业销售队伍比较,公司报告,公司贝因美雅士利澳优飞鹤圣元合生元,销售人数258423103300
37、975,经销商数22001300501450450266,终端覆盖数80000800009500071000,资料来源：公司公告 浙商证券研究所图表 14：国际品牌难以主导单个市场，本土品牌仍有增长空间,德国,Humana,NestleMilupa,Hipp,印度日本,WockhardtGlaxoSmithKlineRaptakosBrettAbbottMeijiMorinagaWakadoQPBean Stalk Snow,Nestle,韩国,AbbottII DongPasteur,NamyangMaeil,俄罗斯,Wimm-Bill-DannNestleNutriciaUnimilk K
38、ompaniaProgess,巴西,NutrimentalDanoneUnileverAbbott,Nestle,0,20,40,60,80,100,资料来源：浙商证券研究所,注：深蓝色为本土品牌,浙商证券 Investment Research,17,Investment Research,公司报告,估值处于相对低点，具有上升空间公司上市以后，估值持续回落，从最初的 42 倍回落至目前 18 倍，主要有三方面原因：1）我国经济正面临一轮紧缩周期，A 股总体市盈率大幅下降；2）上市以后公司经历了两轮管理层的变动，着实引起市场担忧；另外三聚氰胺事件以后，乳品安全问题仍时有曝光，我国消费者对乳品行
39、业的信心并未得到实质性的恢复。目前公司新班子已经成立，经营情况稳定，构建“生养教综合解决方案和服务提供商”的发展模式，力争成为市场份额与品牌价值领先企业的战略目标依然清晰，剩下的是如何执行问题。以 13 年 15.7 倍的动态市盈率来看，与未来五年配方奶粉的行业增速相匹配，基本是对公司处于成长调整期的反映，随着公司市场空间的进一步打开，影响估值回落的风险因素的淡化，估值具有上升空间。盈利预测与投资建议盈利预测假设条件1、受制于 11 年提价效应，公司 12 年销量增长较为缓慢，预计 13 年有所恢复，同比增长 10%左右，增长主要来自爱+及冠军宝贝系列，平均售价与通货膨胀水平持平。随着行业监管
40、的加强，消费者信心逐步恢复，13 年销量增长得到进一步提高，同比增长 15%左右，接近行业增长平均水平。2、公司产品定位中高端，战略目标不会发生动摇，预计整体毛利率维持在 60%以上。3、营运率假设：公司每年库存商品小幅提升，应收账款根据公司的帐龄情况进行调整，其他流动项目增长率与营收增长率保持同步。4、财务费用根据营运率假设进行调整。5、公司在 13 年产能释放，市场投入增加，销售费用率难以大幅下降，但随着公司品牌力的日益增强以及新管理层的到位，营销费用的使用效率将提升，因此绝对值随规模增加而逐年提高，下降，预计 12、13、14 年销售费用率 42%、41%、39%。6、消费税率、所得税保
41、持稳定浙商证券 Investment Research,18,Investment Research表格 10：盈利预测简表,公司报告,利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用营业利润税前利润归属母公司的净利润基本每股收益,20125286.61945.052.92220.4412.45.2650.8655.8491.81.15,20135954.72195.559.52441.4464.52.6791.1791.1593.31.39,20147019.62602.570.22737.6491.40.31117.61117.6838.21.97,资料来源：浙商证券
42、研究所投资建议调查机构数据显示，2005 年以来高端及中高端奶粉增速最快，引领行业快速增长，未来仍将是增速最快的细分区间。公司主打产品定位中高端，价位与之重合，充分受益消费升级。公司是 08 年经历三聚氰胺行业危机考验的优胜者，部分同样从中受益的国内品牌在经历了需求短暂的集中释放以后，市场份额再次回落，但公司保持了市场份额的稳步提升。透过数据，我们认为公司的渠道网络日益成熟，高品质的产品形象被广泛接受。在奶粉行业信心缺失的背景下，外资品牌得到超速发展，外资的持续提价留给国内名牌企业争夺市场份额的机会，公司“中高端、高品质”的专业化品牌形象以及相对成熟的渠道网络是公司与外资抗衡，获得市场空间的关
43、键因素。随着乳品行业监管的加强，消费者重拾信心，国内奶粉行业必将恢复良性增长，其中领导品牌会更加受益。首次覆盖，给予 12-14 年 EPS 分别为 1.15 元、1.39 元和 1.97 元，对应目前股价动态市盈率为19 倍、15.7 倍和 11.1。以 13 年 15.7 倍的动态市盈率来看，与未来五年婴幼儿配方奶粉的行业增速相匹配，基本是对公司正处于成长调整期的反映，随着公司市场空间的进一步打开，影响估值回落的风险因素的淡化，估值具有上升空间。浙商证券 Investment Research,19,Investment Research,公司报告,风险提示1、食品安全风险。08 年三聚氰
44、胺事件以后关于乳品行业的负面声音接连不断，国内消费者的信心一直难以恢复，因此对于国内奶粉厂家来说可能做好产品、保证质量是行业反转的首要条件。如果企业再次发生食品安全问题，后果难以预计。2、管理层稳定和执行力风险。公司上市以后经历了两轮高管变动，管理层不稳定导致公司发展处于战略守势。新管理层到任以后，凝聚力和执行力的形成仍需要时间的积累，有待市场进一步考证。浙商证券 Investment Research,20,Investment Research附录：三大报表预测值,公司报告,资产负债表货币资金应收票据应收账款预付款项其他应收款存货其他流动资产长期股权投资固定资产在建工程工程物资无形资产长期
45、待摊费用资产总计短期借款应付票据应付账款预收款项应付职工薪酬应交税费,2010A579.30.2296.454.427.0435.90.00.01108.02.00.0119.212.42660.3405.0103.2346.1108.140.685.9,2011A2004.110.8314.799.112.9566.50.00.01093.416.50.0118.911.24289.380.0129.2363.077.158.591.3,2012E2063.40.0333.1118.62.1692.70.00.01062.758.30.0107.010.04480.40.00.0399.71
46、30.00.091.3,2013E2707.60.0326.3140.52.4721.80.00.01047.879.10.095.18.95162.00.00.0421.1189.50.091.3,2014E3635.30.0384.6166.62.8720.10.00.01037.689.60.083.27.86160.10.00.0499.1259.70.091.3,利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益汇兑收益营业利润营业外收支净额税前利润减：所得税净利润归属于母公司的净利润少数股东损益基本每股收益稀释每股收益财务指标
47、,2010A4028.31511.442.61618.4263.529.110.70.0-0.20.0552.4-3.9548.5126.4422.1422.2-0.21.101.102010A,2011A4726.81699.353.12076.6347.81.54.10.00.00.0544.444.8589.2152.8436.4436.9-0.51.031.032011A,2012E5286.61945.052.92220.4412.45.20.00.00.00.0650.85.0655.8163.9491.8491.80.01.151.152012E,2013E5954.72195.
48、559.52441.4464.52.60.00.00.00.0791.10.0791.1197.8593.3593.30.01.391.392013E,2014E7019.62602.570.22737.6491.40.30.00.00.00.01117.60.01117.6279.4838.2838.20.01.971.972014E,其他应付款,44.0,39.1,0.0,0.0,0.0,成长性,其他流动负债长期借款预计负债,9.5351.00.0,10.2147.00.1,10.7147.00.1,11.4147.00.1,12.4147.00.1,营收增长率EBIT 增长率净利润增长率
49、,24.1%21.2%28.9%,17.3%-7.2%3.5%,11.8%19.3%12.6%,12.6%21.0%20.6%,17.9%40.8%41.3%,负债合计,1555.9,1104.1,799.9,888.2,1048.1,盈利性,股东权益合计现金流量表净利润折旧与摊销销,1104.42010A422.169.7,3185.22011A436.492.7,3677.02012E491.8102.0,4270.42013E593.3107.0,5108.62014E838.2112.8,销售毛利率销售净利率ROEROIC,62.5%10.5%38.2%23.8%,64.0%9.2%1
50、3.7%11.6%,63.2%9.3%13.4%12.8%,63.1%10.0%13.9%13.4%,62.9%11.9%16.4%15.9%,经营活动现金流,249.7,420.1,337.5,746.8,1028.0,估值倍数,投资活动现金流融资活动现金流现金净变动期初现金余额期末现金余额,-214.0202.4238.2336.7574.8,-185.01204.21439.4579.32018.7,-100.0-178.259.32004.12063.4,-100.0-2.6644.22063.42707.6,-100.0-0.3927.82707.63635.3,PEP/SP/B股息
