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1、上海、伦敦、纽约的三足鼎立上海自贸试验区战略分析,邵宇2013-09,核心观点：国家战略，上海的新使命,在TPP、TTIP、PSA的围追堵截和二次入世的外在压力下，在内生改革需要推力的重要关头，作为自下而上的积极试验，上海自贸试验区将成为一个完整从经济体制到监管体制再到行政体制改革的综合试验区，创造出一个符合国际惯例、自由开放，鼓励创新的市场经济环境，通过对外开放参与构建新的贸易结构，倒逼国内改革，推动经济转型。,2023/2/27,2,核心观点：国家战略，上海的新使命,2023/2/27,3,以开放倒逼改革，各项改革措施的试验场,核心观点：国家战略，上海的新使命,上海的新使命和新征程：向伦敦
2、、纽约进发，打造三足鼎立的国际金融中心。目前上海最大的优势是有全国最全的交易所、银行间市场和要素市场，因此上海一定会成为人民币回流最大的目的地和集散地。通过自贸区，可以先建立一个庞大的金融资产缓冲区和蓄水池，完善人民币的全球循环路径，并且最终在风险可控的条件下打通资本账户，进行双向投资、相互渗透，实现金融资源的全球优化配置，提升人民币的国际地位。,2023/2/27,4,目 录,一、自贸区设立的国家战略意义二、自贸区内涵及主要政策三、自贸区对A股的影响及投资机会四、金融企业如何参与自贸区建设,国家战略：对外新开放，对内促改革,中国经济处于一个换挡减速过弯的状态，此时更应努力提高经济增长的质量和
3、效益，打造中国经济的“升级版”即逐渐换转新的三驾马车发动机：以新型城镇化提升城市化质量，扬弃而不是抛弃GDP锦标赛；以收入倍增、促进内需带动大消费和消费升级；以人民币国际化替换一般贸易，出口工程、服务、资本和货币。出口方面，在国际需求疲弱以及劳动力成本升高带来的产业转移下，中国不能长期依赖外贸出口支撑经济增长，而且国内市场经济效率仍然较低，产能过剩和能耗较高问题严重；同时国际经济形势的变化也正在构建新的全球经济贸易秩序。我们认为，未来或将全力推进自贸区建设和各种规格自贸协定谈判，通过对外开放参与构建新的贸易结构，倒逼国内改革，推动经济转型。微观层面，推动上海自贸区建设，开发前海深港现代服务业合
4、作区等；宏观层面，加入TPP、启动中欧自贸谈判、推进中日韩自贸区谈判等。经常项目和资本账户开放都将做出重要推进，如创新外汇储备运用，拓展外汇储备委托贷款平台和商业银行转贷款渠道，大力发展出口信用保险，推进个人对外直接投资试点工作等。最终通过新的国际贸易平衡，来助推国内经济的转型升级。,2023/2/27,6,自贸区：重构国际贸易体系,三大贸易新规则TPP（跨太平洋伙伴关系协议，Trans-Pacific Partnership Agreement），日本已首次在该谈判中现身TTIP（跨大西洋贸易与投资伙伴关系协定，Transatlantic Trade and Investment Partn
5、ership），今年2月份启动，最终目标是建立美欧自由贸易区，预计在2014年末之前达成。PSA（多边的服务业开放协议Plurilateral Services Agreement）美国计划与欧盟、日本以及其他18个经济体进行旨在消除从金融到速递等服务业领域贸易和投资壁垒的谈判，预计将于2013年末达成协议。,2023/2/27,7,美国经济“再平衡战略”架空WTO在全球贸易上的话语权多哈回合谈判陷入停滞状态TPP和TTIP将对中国构筑全球货物贸易的壁垒PSA将对中国构筑全球服务贸易壁垒,自贸区：重构国际贸易体系,以TPP谈判为代表的新贸易秩序以TPP谈判为代表的谈判关注两个领域的问题，一是谋
6、求贸易伙伴国政策规则的统一，二是制定知识产权保护措施。TPP谈判将为知识产权保护、劳工工资、环保、互联网业务等边境线后的贸易问题制定标准。TTP和TTIP，以及PSA构建起一个覆盖美欧、美日、美欧日等发达国家“强强联合”横跨大西洋和太平洋的全球经济贸易秩序规则。,2023/2/27,8,自贸区：中国面临的新挑战,加入WTO的红利行将结束可以说过去改革开放几十年以来中国对外经济发展是由以中国制造为代表的国际贸易驱动，特别是加入WTO以后国内庞大的人口红利被外部需求和内部投资激发出来，中国在国际贸易中的份额快速提升，在全球商品出口中的占比更由2001年的4.3%迅速上升到2012年的11.4%，位
7、居全球首位。但是，随着国际货币、贸易体系竞争烈度日益提高，发达经济体去杠杆等因素导致外需驱动的增长模式难以为继，加上国内经济以内需为导向的转型与进一步市场化的改革，这套老模式的有效性会显著降低，而且其维护成本已逐渐大于收益。人民币国际化与贸易重构随着资本边际产出率的下行和人口红利拐点的到来，中国要素在国际分工中的低成本优势也越来越不明显，人民币国际化也将取代中国制造成为对外贸易的新驱动力，未来或将通过贸易的本币结算、离岸中心建设等手段对外输出资本和货币。如同当年中国通过加入WTO与国际分工体系接轨，极大地推动了当年的改革一样，此次推进人民币国际化也为了倒逼国内几乎停滞不前的经济体制等领域的深层
8、次改革，例如通过汇率改革、利率市场化、资本账户开放等方式逐步推进现代金融体系建设，同时推动国内经济的转型升级和竞争力提升。同时，中国力图从一个规则适应者，或者说与国际接轨者变为一个规则动摇者，参与到国际贸易体系重构的过程中去。,2023/2/27,9,自贸区：中国面临的新挑战,新规则下的倒逼在国际需求疲弱以及劳动力成本升高带来的产业转移下，中国不能长期依赖外贸出口支撑经济增长，而且国内市场经济效率仍然较低，产能过剩和能耗较高问题严重，原有模式以及无以为继。除了金融改革方面，TPP和TTIP谈判的过程中，新的全球贸易规则也将对国内经济结构调整产生积极影响，推动制造业的转型升级，发展现代服务业，提
9、升我国企业的国际竞争力。TPP所强调的知识产权保护、劳动工资标准和环保标准等都将倒逼中国完善知识产权制度、收入分配转向按要素分配、提高劳动者权益和环境保护标准等。倒逼行政体制和国有企业改革，促进转变政府职能，处理好政府与市场、与社会的关系，重新划定政府与社会的边界。包括法律法规的完善等等。以2001年中国加入WTO为例，先后在投资、服务、贸易等方面修正了1900个地方法规、2300个中央法规，大大提高了规范化、市场化水平。,2023/2/27,10,自贸区：中国面临的新挑战,中国应对：宏观层面，推动各种规格自贸协定谈判目前，中国正与五大洲的29个国家和地区建设16个自贸区。其中，已经签署并实施
10、10个自贸协定，分别是中国与东盟、新加坡、巴基斯坦、新西兰、智利、秘鲁、哥斯达黎加自贸协定，中国大陆与香港、澳门的更紧密经贸关系安排，以及与台湾的海峡两岸经济合作框架协议。正在商建的自贸区有6个，分别是中国与海湾合作委员会、澳大利亚、挪威、瑞士、冰岛、韩国自贸区，中瑞自贸协定预计7月将正式签署。同时，中国已经完成了与印度的区域贸易安排联合研究、日韩自贸区官产学联合研究等。此外，中国还加入了亚太贸易协定。中日韩自贸区谈判进展中日韩自贸区这一设想于2002年首次被提出。2012年5月11日，签订了中日韩投资协定，这是中日韩第一个促进和保护三国间投资行为的法律文件和制度安排，为中日韩自贸区建设提供了
11、重要基础。2012年11月20日，正是启动中日韩FTA谈判。2013年03月26日，中日韩自贸区第一轮谈判在韩国首尔举行。2013年7月2日至4日，中韩自贸区第六轮谈判在韩国釜山举行；中日韩自贸区第二轮谈判将于7月31日8月2日在上海举行。,2023/2/27,11,上海自贸试验区的国家战略意义,随着资本边际产出率的下行和人口红利拐点的到来，中国要素在国际分工中的低成本优势越来越不明显，产能过剩和能耗较高问题严重，原有依靠外贸出口支持经济增长的老模式无以为继。倒逼行政体制和国有企业改革，促进转变政府职能，处理好政府与市场、与社会的关系，重新划定政府与社会的边界。包括法律法规的完善等等。有效推动
12、人民币国际化，其将取代中国制造成为对外贸易的新驱动力，未来或将通过贸易的本币结算、离岸中心建设等手段对外输出资本和货币。而且可以倒逼国内几乎停滞不前的经济体制等领域的深层次改革，通过汇率改革、利率市场化、资本账户开放等方式逐步推进现代金融体系建设。推动国内经济的产业转型的结构升级。TPP所强调的知识产权保护、劳动工资标准和环保标准等都将促进中国完善知识产权制度、收入分配转向按要素分配、提高劳动者权益和环境保护标准等新的全球贸易规则，同时将将对国内经济结构调整产生积极影响，推动制造业的转型升级，发展现代服务业，提升我国企业的国际竞争力。中国力图从一个规则适应者，或者说与国际接轨者变为一个规则动摇
13、者，参与到国际贸易体系重构的过程中去。,2023/2/27,12,目 录,一、自贸区设立的国家战略意义二、自贸区内涵及主要政策三、自贸区对A股的影响及投资机会四、金融企业如何参与自贸区建设,自贸区概念辨析,狭义自贸区1973年国际海关理事会签订的京都公约定义为：“指一国的部分领土，在这部分领土内运入的任何货物就进口关税及其他各税而言，被认为在关境以外，并免于实施惯常的海关监管制度。”例如巴拿马科隆自贸区、德国汉堡自贸区、美国纽约1号对外贸易区等。香港作为一个自由贸易港，与狭义自由贸易区同义，目前世界上有600多个自由贸易港，如新加坡、迪拜等，成为主导国际间贸易的枢纽、集散地和交易中心。所谓上海
14、自贸区，主要指此狭义自由贸易园区（FTZ）。广义自贸区两个或两个以上国家或地区通过签署自贸协定（FT-Agreement），在WTO最惠国待遇基础上，相互进一步开放市场，分阶段取消绝大部分货物的关税和非关税壁垒，改善服务业市场准入条件，实现贸易和投资的自由化，从而形成促进商品、服务和资本、技术、人员等生产要素自由流动的“大区”（FT-Area）。如北美自由贸易区(NAFTA，包括美、加、墨)、美洲自由贸易区(FTAA，包括美洲34国)、东盟自由贸易区(AFTA，包括东盟十国)、欧盟与墨西哥自由贸易区、中国与东盟自由贸易区等。近年推动谈判的中日韩自贸区即为广义自贸区。此外，目前我们常说的TPP（
15、跨太平洋伙伴关系协议）的前身是由APEC成员国中的新西兰、新加坡、智利和文莱发起的P4，从2002年开始酝酿的一组多边关系的自由贸易协定，原名亚太自由贸易区，旨在促进亚太地区的贸易自由化，也属泛义自贸区。,2023/2/27,14,我们称狭义自贸区为自贸园区以示区分,自贸区：重构国际贸易体系,全球经济贸易秩序重构在现行国际贸易体系下，国家间贸易纠纷通常交由WTO调处，但其主要负责边境贸易问题，并不承担边境线后保护知识产权、协调各国贸易政策并保障政策透明度的职责。而自由贸易区已经开始涵盖取消货物贸易和服务贸易的关税和非关税壁垒、改善市场准入条件、实施知识产权保护合作等广泛领域，实现贸易和投资的自
16、由化。,2023/2/27,15,以合作最为成功的北美自由贸易区（美、加、墨）为例，三个会员国彼此必须遵守协定规定的原则和规则，如国民待遇、最惠国待遇及程序上的透明化等，藉以消除贸易障碍,图：东盟自贸区示意图,图：美洲自贸区示意图,图：北美洲自贸区示意图,自贸园区：对外开放的新路径,中国应对：微观层面，自贸园区争立我国已经建立了与自由贸易区相类似的六类特殊经济园区，包括保税区、保税物流区、保税港区等，但还没有一个真正意义上的自由贸易区。目前，国内许多城市都在向国家争取建设自由贸易区。2005年之后，包括上海、深圳、天津、成渝地区都向国务院及各部委提交了关于保税区转型自由贸易（园）区的建议，准备
17、向香港看齐。2013年5月24日，国务院办公厅发布关于2013年深化经济体制改革重点工作意见的通知提出，加快制定并出台中国(上海)自由贸易试验区建设方案，推进港澳和内地服务贸易自由化，探索建立与国际接轨的外商投资管理体制。写入规划的舟山新区自贸区2011年6月，国务院正式批复设立浙江舟山群岛新区，舟山成为我国首个以海洋经济为主题的国家级新区。2013年1月，国务院正式批复浙江舟山群岛新区发展规划，这也是我国首个以海洋经济为主题的国家战略性区域规划。在规划中，有关建设舟山自由贸易园区的规划成为最引人注目的亮点。规划中提出，要全方位提高对外开放水平和层次，加快建设舟山港综合保税区，条件成熟时探索建
18、立自由贸易园区和自由港区，将舟山群岛新区建设成为我国重要的海上开放门户。规划还明确提出打造国际物流枢纽岛，构建以环杭州湾东方大通道为代表的陆海统筹基础设施体系。,2023/2/27,16,自贸园区：对外开放的新路径,深圳前海瞄准自贸区2008年10月18日国务院批复前海湾保税港区2010年8月26日，国务院批复前海深港现代服务业合作区总体发展规划2011年3月，前海开发纳入“十二五”规划纲要2012年3月国家发改委正式印发深圳前海深港现代服务业合作区产业准入目录2013年6月27日，深圳前海管理局正式发布前海深港现代服务业合作区综合规划前海优先发展前海湾保税港区和前海商务中心区，未来定位为粤港
19、现代服务业创新合作示范区，重点发展金融、信息、物流、科技服务及其他服务等产业。在人民币离岸金融方面，前海正在先行先试，逐步建立离岸人民币回流机制，并最终实现人民币资本项下的可自由兑换，前海也将逐步转型升级为自由贸易区。2013年1月，前海已经率先试点人民币跨境贷款。,2023/2/27,17,自贸园区：对外开放的新路径,上海自贸区由来,2023/2/27,18,实质性建设路向何方？,自贸园区：对外开放的新路径,上海自贸区由来保税区是一种特殊的海关监管区，即允许外国货物不办理进出口手续即可连续长期储存的区域，可以享受免税，免证，保税，出口退税等优惠政策。上海三个保税区由2009年成立的上海综合保
20、税区统一管理，上海综合保税区也被定位为上海国际航运中心的核心区域、国际贸易中心的重要载体和国际金融中心的新突破点。目前，上海市综合免税区已集贸易、航运、金融功能为一体，融资租赁、期货保税交割、保税仓单质押融资等业务正逐步开展。但与国际通行的自由贸易区（比如新加坡和香港地区）相比差距不小，主要集中在监管理念、贸易壁垒、配额的限制，及外汇和税收政策的开放度等方面。,2023/2/27,19,外高桥保税区(含保税物流园区）,空港保税物流园区,洋山保税港区,自贸园区：对外开放的新路径,自贸园区与保税区的区别国内目前的各类保税区是特殊的海关监管区，基本实行的仍是“境内关内”政策，允许外国货物不办理进出口
21、手续即可连续长期储存，但仍然处于海关监管之中。而国际通行的自由贸易园区则实行“境内关外”政策，即放开一线（国境线），管住二线（与非自由贸易园区的连接线），在区内免除海关通常监管。,2023/2/27,20,上海自贸区发展方向上海自贸区与其他自贸区的最大差别在于非专注于“制造+贸易”，而是专注于“投资+金融”，更像是改革的试验区。国家战略下的上海自贸区建设将集中于进一步深化改革、加快政府职能转变、积极探索投资管理模式创新、扩大服务业开放、加快转变贸易发展方式、深化金融领域的开放创新、建立与试验区相适应的监管等制度环境等主要任务。我们认为，上海自贸区肩负四项制度创新方面的重大使命，即贸易的自由化、
22、投资的便利化、金融的国际化以及加快政府职能转变。,上海自贸试验区的主要任务和措施,一是加快政府职能转变积极探索建立与国际高标准投资和贸易规则体系相适应的行政管理体系，推进政府管理由注重事先审批转为注重事中、事后监管。提高行政透明度，完善投资者权益有效保障机制，实现各类投资主体的公平竞争。二是扩大投资领域开放选择金融、航运、商贸、文化等服务领域扩大开放。探索建立负面清单管理模式，逐步形成与国际接轨的外商投资管理制度。改革境外投资管理方式，支持试验区内各类投资主体开展多种形式的境外投资。三是推进贸易发展方式转变积极培育贸易新型业态和功能，推动贸易转型升级。深化国际贸易结算中心试点，鼓励企业统筹开展
23、国际国内贸易，实现内外贸一体化发展。提升国际航运服务能级。四是深化金融领域开放创新加快金融制度创新，建立与自由贸易试验区相适应的外汇管理体制，促进跨境融资便利化。推动金融服务业对符合条件的民营资本和外资金融机构全面开放，鼓励金融市场产品创新。五是完善法制保障,21,2023/2/27,各部门支持政策一览,22,2023/2/27,各部门支持政策一览,23,2023/2/27,我们理解的核心突破,核心突破之一：试行“准入前国民待遇+负面清单管理”所谓准入前国民待遇主要是指，投资领域将国民待遇延伸至投资发生和建立前的阶段，即给予外资准入权，在企业设立、取得、扩大等阶段以及监管额税收待遇等方面给予国
24、民同等待遇。此次上海在试验区域内给予外资完全的准入权。拟暂停外资企业法、中外合资经营企业法、中外合作经营企业法等3部法律的有关规定，以及暂时停止实施文物保护法的有关规定，正是为外商投资项目核准放开手脚，改革外商投资企业设立和变更的管理环节，这也将是自由贸易试验区最为核心的突破。同时，通过负面清单管理模式，将针对外资与国民待遇不符或其他方面的例外管理措施列示清楚，明确企业“不能做什么”，而放开“可以做什么”的管制，促进监管的透明高效。将外商投资项目由核准制改为备案制（仅对固定资产投资和有特别规定的项目进行形式备案），现代服务业重点领域（金融、航运、商贸、专业、文化、社会）全部备案eg：可设立游戏
25、游艺、演出经纪机构、娱乐场所、教育培训机构等。降低投资门槛。取消较多股权比例和注册资本限制eg：外资可拥有70%的人才中介机构股权，而且其注册资本金可由30万美金降低至12.5万美金。,24,2023/2/27,我们理解的核心突破,核心突破之二：金融等服务领域率先扩大开放自贸区方案中明确提及希望在自贸区先行先试人民币资本项目下开放，并逐步实现可自由兑换等金融创新。我们认为，虽然作为改革的重要先锋金融改革已经在提速之中，但仍然受到重重阻碍。而上海自贸试验区将大力推行金融行业对外开放，可预见的措施将包括允许外资设立金融机构，以及民营资本与外资金融机构合资设立金融机构等；同时允许中资银行在自贸区实行
26、离岸金融活动，吸引离岸人民币回流等；试验区内直接实行人民币利率市场化和资本项目开放，放开外汇和金融管制，境内基金将可直接向境外投资者募资，注册在自贸区内的境内基金甚至可直接募集外币等等。如果国际资本以及离岸人民币能够通过自由贸易试验区进入国内市场，将极大倒逼国内金融改革加快步伐。其他服务业领域，如电信、文化、娱乐、医疗、文艺事业等，均有可能开放外资准入。,25,2023/2/27,我们理解的未来方向,贸易的自由化即没有海关监管、查禁、关税干预下的货物自由进口、制造和再出口。上海自贸区不能狭隘的成为集装箱的堆积地，而应定位于转口贸易和离岸贸易，并探索同大长三角周边地区的错位竞争和协同合作。更重要
27、的是，推进与自由货物贸易相关的服务贸易的发展，允许境内外企业参与商品期货和航运远期交易，特别是配套国际大宗商品交易平台以及航运金融交易平台,同时允许境外期货交易所指定或设立商品期货的交割仓库。一旦建成，将替代韩国釜山和新加坡LME仓库的部分作用。在未来的离岸贸易中，订单和资金环节将在上海完成的，但货物未必经过上海的港口。这些设计不仅会促进相关的服务贸易、服务外包行业（包括融资租赁、检测维修、审计会计等）的发展，还降低了跨国企业进行全球资源调配和商品价格风险管理的门槛和成本，吸引跨国公司总部落户，进而助力于上海经济结构的转型发展。,26,2023/2/27,我们理解的未来方向,投资的自由化即全面
28、实施准入前国民待遇和负面清单管理。非禁即入，特别针对的是服务业：金融服务、航运服务、商贸服务、专业服务、社会服务、文化服务，六大领域全部开放。实践证明，不管是制造业还是服务业，凡是对外开放比较彻底、积极参与全球资源竞合的领域，都会发展较好、竞争力变强。因此试验区内投资应当会大部分实行备案制，取消外资持股比例或经营范围等诸多限制。预期率先在试验区范围内改革投资项目管理、外商投资企业设立及变更管理、工商登记这三个环节。而船舶运输、资信调查、融资租赁、检测维修、演出经纪、娱乐文化、教育培训、医疗保健等众多现代生产型和生活型服务性行业，都将对内外资实施公平的准入标准。投资是双向的，未来也将鼓励中国资本
29、从上海自贸区向海外直接投资，鼓励成立对外股权投资基金，并提供相应的中介服务，让上海自贸区同时成为中国资本走向世界的平台，大力推进“走出去”战略。,27,2023/2/27,我们理解的未来方向,金融的国际化其终极目的就是推动人民币国际化，放开资本项目管制是必经路径。预期在自贸区内，投资和贸易相关的资金可以自由兑换，利率、汇率都实现市场化和自由化，积极探索面向国际的外汇管理改革试点，建立与自贸区相适应的外汇管理体制。同时允许符合条件的外资金融机构设立外资银行，以及民营资本与外资金融机构共同设立有限牌照的中外合资银行，鼓励其建立综合交易平台，全面放开产品创新。同时变革自贸区内企业外债管理方式，力图实
30、现外汇资金集中运营，以便建立跨国企业的全球资金管理中心。在风险可控和效率提升的前提下，上海自贸区有望最终形成类似伦敦的，全面渗透型和内外一体化的真正的全球金融中心。,28,2023/2/27,我们理解的未来方向,行政的精简化即转变政府职能，试验区将实施“一线彻底放开、二线安全高效管住、区内货物自由流动”的创新监管服务新模式，“一线”指国境线，“二线”指海关监管线。因此自贸区建设最重要的工作之一是要在现有的开放试点里，化繁为简，减少行政成本，提供一条整合现有海关特殊监管区的有效路径。可以预见，未来在试验区内，质检工商等所有的市场行政管理职能都会汇总到一个机构，其最终目的是建立集中统一的市场监管体
31、系，转变政府职能，提高行政透明度，并进行地方立法试验和履行投资者权益保护功能，这将是理清市场和政府最优边界的最新尝试。,29,2023/2/27,案例分析：香港自由贸易港,香港实行区港一体化，成为迄今最自由、最开放、功能多、能量大的自由贸易港，首先得益于香港独特的地理位置。香港拥有全世界最繁忙的货柜码头和机场，成为亚洲主要国际和地区航空及航运枢纽。自由的贸易政策一般进口或出口货物均无须缴付任何关税，也不设任何增值税或一般服务费。一般货物不受进口配额或其他进口证规定所限。对货物的进出口经营权不设限制。发达的金融体系香港实行自由汇兑制度，其货币市场是全球最开放的市场之一，本地资金和外国资金均可自由
32、进出，自由流动，这大大促进了金融业的发展。良好的投资环境和便捷的物流通关措施香港对大部分新投资项目不设何管制，除某些特定业务或行业必须申领牌照或许可证。香港税制简单清晰税率低，按地域来源原则，只有源自香港的收入才征税，主要直接税是利得税（企业所得税，16.5%）、薪俸税（个人所得税，最高15%）和物业税。香港对国外访客实施非常宽松的签证政策，以方便其前往香港。,2023/2/27,30,目 录,一、自贸区设立的国家战略意义二、自贸区内涵及主要政策三、自贸区对A股的影响及投资机会四、金融企业如何参与自贸区建设,投资逻辑：重点看好离岸金融创新,我们较早在市场上看好上海自贸区由于试点贸易便利化、投资
33、便利化、金融便利化以及人民币国际化众多投资机会。（7月4日即发布相关研究报告对外新开放，对内促改革上海自由贸易试验区总体方案获批点评）上海自贸试验区是对外开放重大举措，核心看服务业尤其是金融服务业开放。试验区将在管理模式、壁垒放开、政策优惠方面先行先试，其核心目的在于逐步推进贸易便利化，推动向离岸自由贸易、服务贸易转变，特别是离岸金融试点等。上海自贸区有望成为人民币国际化的试验地和对接TPP、开展全球贸易合作的新平台，后续最可能有的突破性政策或将包括在自由贸易区先行先试人民币资本项目下开放，并逐步实现可自由兑换等金融创新。建议关注三条主线：1、离岸金融创新或将推动大量企业进入试验区开展相关业务
34、，离岸金融结算以及经常项目贸易融资、结算带来金融服务业需求提升，建议关注上海本地的金融企业，如浦发银行(600000，买入)、交通银行(601328，买入)、爱建股份(600643，未评级)等。2、企业入驻需求增多，负责园区管理、建设以及周边区域房产开发的公司或将受益，建议关注外高桥(600648，未评级)、浦东金桥(600639，未评级)、陆家嘴(600663，未评级)、浦东建设(600284，未评级)、界龙实业(600836，未评级)等。3、随着贸易自由化的推进，以及相关税收、汇率政策优惠，相关港口、航运、机场、物流、仓储、商贸等行业发展将直接受益，建议关注上海机场(600009，未评级)
35、、上港集团(600018，未评级)、长江投资(600119，未评级)、锦江投资(600650，未评级)、上海物贸(600822，未评级)、龙头股份(600630，未评级)、上海三毛(600689，未评级)等。,2023/2/27,32,主题投资方法论,2023/2/27,33,从估值模型DCF的角度从行为金融的角度：羊群效应、反身性理论羊群行为是一种特殊的非理性行为。它是指投资者趋向于忽略自己的有价值的私有信息，而跟从市场中大多数人的决策方式。实证检验证明了我国证券市场上主题投资策略中存在较为明显的羊群效应。反身性理论是索罗斯对金融市场上“事实与预期”、“实践与认识”之间作用与反作用关系的高度
36、概括核心假设是：人们的认识是不完备的市场总是会犯错,时段,主题投资方法论,2023/2/27,34,何种环境况下较适合运用主题投资？货币政策松紧程度：流动性扩张的前期和后期更有利于投资主题的产生。流动性好转初期，有限的增量资金会更关注事件引发的业绩预期剧烈提升的机会；而随着资金的逐渐充裕，行业景气成为配置的主要依据；在后期估值偏高的情形下，唯有g的剧烈变动才能成为估值大幅提升的理由，因而主题性机会备受追捧。行情发展阶段：从历史上主题投资盛行的时期来看，处于市场单边上涨阶段（5次）和震荡平衡市行情中（3次），仅1次出现在下跌趋势中亦为2007年12月市场下跌初期的大幅反弹之时。可见，主题投资在单
37、边下跌市场中难觅佳绩；但在市场上涨的各个阶段（尤其是前期）都可能酝酿主题投资的盛宴。市场风格特征：风格切换时引发主题关注的导火索，主题投资盛行是中小盘风格延续的内在动力。在2005年之后的四次主题投资黄金年代，恰好都居于中小盘风格占优时期。更具体一些，主题投资主要集中在小盘风格盛行的中期。,历史上出现过的主题性投资机会,资料来源：东方证券研究所,上海自贸区的主题概念走势,2023/2/27,35,上海自贸区指数走势,主流偏向带领股价上涨,驱动因素趋势向上,矫正阶段,驱动因素仍然保持趋势，主流偏向进一步强化,股价大幅上涨，变得脆弱,A,B,C,D,EF,2011年11月，在“第11届世界自由贸易
38、园区大会”期间，上海正式向外界明确表明要建立自由贸易园区,上海市推进国际贸易中心建设条例实施，内容涉及自贸区,李克强总理调研外高桥保税区，鼓励试点自由贸易园区,媒体报道，上海自由贸易区项目已在国家层面获准立项,全国人大常委会审议自贸试验区暂停实施相关法规,7月4日，国务院常务会议原则通过自贸区总体方案,自贸区正式挂牌、相关细则推出,自贸区主题对A股的影响,从主题投资的角度来看，今年流动性相对偏紧，有限的增量资金会更关注事件引发的业绩预期剧烈提升的机会，因而主题性机会备受追捧；而一旦随着资金的逐渐充裕，行业景气或将成为配置的主要依据。上海自贸试验区是对外开放的重大举措，显示了决策层在改革路径上的
39、前行决心和实施进程，同时，通过对外开放参与构建新的贸易结构，倒逼国内改革，推动经济转型。市场也随之逐步进入伴随改革预期的逐步强化而带来估值提升的震荡上行趋势。,2023/2/27,36,自贸区主题对A股的影响,自贸区涉及的航运、基建、金融等板块，尤其是相关的上海本地股轮番上涨，极大带动了市场热情，并对指数提供支撑。其实自贸区的规划年初就已经被提出，但市场由最初的犹犹豫豫到现在的大干快上、饥不择食，一方面说明市场并不缺资金，只是缺少赚钱效应，另一方面也说明我们一直重视的改革在实实在在的发生。从7月3日通过上海自贸试验区总体方案开始，我们就强调这是改革加快启动的重要信号。短短两个月内，推进速度之快
40、充分明示了决策层在改革路径上的前行决心和实施进程。因此该主题虽然短期可能需要沉淀，但未来较长一段时间仍将会是市场的热点。目前三季度经济企稳已基本成为市场共识，我们认为四季度在财政支出逐渐加大的背景下，经济进一步环比改善的可能性也在逐步加大，而同时新一届政府的核心思路是促改革，我们预期十八届三中全会将会在行政体制、金融、财税、要素价格、土地、户籍、国企等7个改革出台一系列的顶层设计方案，后续的新型城镇化方案也会出台，这些都构成我们对市场乐观的充足理由。我们预计到年底前，周期板块会有一次显著的估值修复的重大机遇窗口，沪深300可能会达到3000点，差不多有30%左右的升幅。对应的上证综指应该在25
41、00-2600的区间。,37,2023/2/27,自贸区主题后续挖掘,金融创新政策要点,38,2023/2/27,自贸区主题后续挖掘,金融创新政策要点,39,2023/2/27,人民币资本项目下自由兑换,将整体加速人民币自由兑换的进程，方便资本跨境投融资。不过同时也加大了资本回流与撤出的风险。,随着自贸区跨境人民币结算的试点、资本项下的可兑换试行，将推动上海人民币离岸业务的发展，进而提升上海与香港在离岸金融中心和亚太金融中心上的竞争力。,利率和汇率的市场化,境内存款利率的上限尚未放开，因为各方面条件还不是很成熟，但自贸区内可以完全放开，其功能最主要就是能够跟国际市场连通，市场化的汇率和利率将有
42、效避免套利交易等。,市场化的难点在于后期监管，区内利率市场化后如何监管区内外的资金流动就是一个难点，可能存在制度套利等问题。,金融机构放开,一批中资银行或将率先获取离岸金融资格，开展离岸人民币业务，可试点各类跨境人民币资本项下业务，进而推动上海成为离岸金融中心。,允许符合条件的外资金融机构设立外资银行，或将引进更多国际化金融产品涉及。自贸区中资银行分支机构将和境外银行同等竞争，将促进中资银行综合经营，加大业务创新的力度。,随着境内外资金流动渠道的进一步打开，在岸离岸业务功能的进一步完善，客户的选择余地将更为丰富，银行提供的金融产品也有了更大的组合空间。,未来如果允许保险业向外资开放，境外保险产
43、品有可能会直接面向境内居民，这一方面能为境内居民提供多样的选择，另一方面将对境内险企格局带来冲击。相对而言，境外保险无论是保费还是服务都有着比较明显的优势，这也是为什么会有那么多人愿意去香港买保险的原因。,自贸区主题后续挖掘,关注金融行业上海自贸区建设正在稳步推进，尤其以金融当先。第一批入驻自贸试验区的包括25家企业和11家金融机构，其中11家金融机构包括工行、农行、中行、建行、交行、招行、浦发及上海银行8家中资银行，花旗、星展2家外资银行，和交银金融租赁1家金融租赁公司。我们仍然强调自贸区在金融领域的突破，建议关注具有先发优势的上海本地金融企业。以浦发银行为例，其2002年就作为首批银行（还
44、有交行、招行、平安银行）拿到了离岸业务经营的牌照，目前包括4大行在内的其他商业银行要想做离岸业务，都要转道有牌照的4家银行中转。截至2012年末，该行离岸金融业务总资产与存款规模突破55亿美元，连续多年保持了70%以上的高速增长，预计随着自贸区的推行，该行离岸业务将迎来新的增长机会。为备战上海自贸区带来的离岸金融业务大发展，浦发银行将就自贸区内的业务，成立总行级业务分中心、安排专项授信额度、授予专项审批权、给予自主交易报价支持、设计创新的合作方式和专项金融产品等。实质性建设涉及的行业此外，我们认为未来值得关注的还有在自贸区进入实质性建设时可能涉及的通关、金融配套IT系统建设、免税店建设等相关上
45、市公司，例如涉及航运信息化建设的中海科技（002401）等。同时，服务领域开放逐步带动相关企业进入自贸区注册并开展业务，后续主题投资将进入业务细化和个股挖掘的阶段，行业性的普涨机会相对较弱。,40,2023/2/27,自贸区主题后续挖掘,其他涉及实质性建设的行业我们认为未来值得关注的还有在自贸区进入实质性建设时可能涉及的通关、金融配套IT系统建设、免税店建设等相关上市公司，例如涉及航运信息化建设的中海科技等。华贸物流将受益于货代、报关等业务效率的提高；若自贸区建成，上港集团每年将新增90万TEU的国际中转箱源（相当于2012年箱量的2.8%）；自贸区建设将有助于提升上海机场客源和货源、进而提升
46、上海机场作为国际枢纽的价值（上海机场目前国际中转货物占比不足10%，而新加坡占比达到70%以上）。旅游相关产业也将受益经济升级和直接制度红利。上海自贸区将在服务贸易和投资领域全面开放，这意味着未来相关产业将会获得空前的发展机遇，商旅活动将更加频繁，从而带动旅游相关产业(住宿、餐饮和购物)发展；包括免税店开设等在内的政策可能在自贸区的整体框架中体现，旅游零售等相关产业或直接受益于制度红利。同时，服务领域开放逐步带动相关企业进入自贸区注册并开展业务，后续主题投资将进入业务细化和个股挖掘的阶段，行业性的普涨机会相对较弱。TMT领域，根据目前披露的细则内容，外包数据处理、存储服务、呼叫中心等服务提供者
47、都将是主要受益的行业，立足自贸区提供全球性的服务；在保障保障网络信息安全”的前提下，允许外资企业经营特定形式的部分增值电信业务，除应用商店外，投资经营其他信息服务业务的外方投资比例不得超过50%；投资经营国内因特网虚拟专用网业务的外方投资比例不得超过50%；除投资经营电子商务外，外方投资比例不得超过55%，投资经营其他在线数据处理与交易处理业务的外方投资比例不得超过50%。这意味着外资在上海自贸区投资经营上述增值电信领域，仍需要采取与中国企业合作、合资的方式。,41,2023/2/27,自贸区主题后续挖掘,其他涉及实质性建设的行业我们认为未来值得关注的还有在自贸区进入实质性建设时可能涉及的通关
48、、金融配套IT系统建设、免税店建设等相关上市公司，例如涉及航运信息化建设的中海科技等。华贸物流将受益于货代、报关等业务效率的提高；若自贸区建成，上港集团每年将新增90万TEU的国际中转箱源（相当于2012年箱量的2.8%）；自贸区建设将有助于提升上海机场客源和货源、进而提升上海机场作为国际枢纽的价值（上海机场目前国际中转货物占比不足10%，而新加坡占比达到70%以上）。旅游相关产业也将受益经济升级和直接制度红利。上海自贸区将在服务贸易和投资领域全面开放，这意味着未来相关产业将会获得空前的发展机遇，商旅活动将更加频繁，从而带动旅游相关产业(住宿、餐饮和购物)发展；包括免税店开设等在内的政策可能在
49、自贸区的整体框架中体现，旅游零售等相关产业或直接受益于制度红利。TMT领域，根据目前披露的细则内容，外包数据处理、存储服务、呼叫中心等服务提供者都将是主要受益的行业，立足自贸区提供全球性的服务；在保障保障网络信息安全”的前提下，允许外资企业经营特定形式的部分增值电信业务，除应用商店外，投资经营其他信息服务业务的外方投资比例不得超过50%；投资经营国内因特网虚拟专用网业务的外方投资比例不得超过50%；除投资经营电子商务外，外方投资比例不得超过55%，投资经营其他在线数据处理与交易处理业务的外方投资比例不得超过50%。这意味着外资在上海自贸区投资经营上述增值电信领域，仍需要采取与中国企业合作、合资
50、的方式。,42,2023/2/27,自贸区主题后续挖掘,其他涉及对外开放的行业服务领域开放逐步带动相关企业进入自贸区注册并开展业务，后续主题投资将进入业务细化和个股挖掘的阶段，行业性的普涨机会相对较弱。TMT领域，根据目前披露的细则内容，外包数据处理、存储服务、呼叫中心等服务提供者都将是主要受益的行业，立足自贸区提供全球性的服务；在保障保障网络信息安全”的前提下，允许外资企业经营特定形式的部分增值电信业务，除应用商店外，投资经营其他信息服务业务的外方投资比例不得超过50%；投资经营国内因特网虚拟专用网业务的外方投资比例不得超过50%；除投资经营电子商务外，外方投资比例不得超过55%，投资经营其
