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1、,林暾,宏观经济周报宏观经济研究报告,2012 年 2 月 20 日彭文生*分析员，SAC 执业证书编号：S0080511010001,宏观经济,研究部第 189 期,中国降准确立总量放松趋势,联系人，SAC 执业证书编号：S赵扬联系人，SAC 执业证书编号：S孙淼玲分析员，SAC 执业证书编号：S朱维佳联系人，SAC 执业证书编号：S赵雪联系人，SAC 执业证书编号：S,海外风险降低改变资金流向国内：央行下调存准，货币总量放松趋势得到确认央行下调存款准备金率 0.5 个百分点，符合我们对政策走势的判断。由于 1 月信贷扩张低于预期，以及近期银行间流动性明显偏紧，此时下调存准是必要的，有利于增
2、加银行间流动性，降低货币市场利率，并进而降低贷款利率，促进贷款需求；同时，降准增加了银行的可贷资金，预计 2 月新增贷款可达万亿，有助于对实体经济的支持。预计上半年还将下调存准 2-3 次，全年 M2 增速 12.5%，新增贷款 8.8 万亿元。2 月宏观数据将显示通胀下行，增长放缓的趋势。预计 CPI 同比降至 3.5%；PMI 在节后因素和政策放松的带动下小幅上升；进出口则在春节错位因素影响下，增速大幅反弹。1-2 月工业增加值和固定资产投资增速继续放缓，消费零售维持稳健。,国际：希腊第二笔援助贷款仍是看点，资本重回新兴市场希腊能否得到第二笔援助贷款，从而避免无序违约，仍然是上周欧洲的主要
3、看点。希腊政客深知脱离欧元区的成本将超过财政紧缩，且对欧元区而言违约的传染风险仍然过大。在这种情况下，希腊很可能获得欧盟援助以偿还 3 月到期债务。但债务谈判会是市场的隐忧：细节和债务重组过程仍有可能在未来几周带来一些超出预期的进展。随着投资者风险偏好上升，有迹象表明国际资本似乎从“追逐安全资产”回到“寻求高收益”。新兴货币重新产生上行压力，引起一些央行对外汇市场进行干涉。由于增长强劲和对外抵抗能力增强，资本流入新兴市场将是中长期趋势。但是，由于欧债危机仍未解决，一旦市场紧张形势加剧，仍有可能引发国际资本突然撤离新兴市场。*报告贡献人：刘博、刘鎏、黄文静、杜彬、吴杰云请仔细阅读在本报告尾部的重
4、要法律声明,中金公司研究部：2012 年 2 月 20 日,上周中金宏观研究报告一览,2 月 13 日：盛筵难再：货币长周期的逻辑,2 月 13 日：春节假期扰动中国数据;各国央行政策挑战各异(第 188 期),本周主要经济数据及事件公布预告,国际,2 月 20 日（星期一）：泰国公布 4 季度 GDP 数据，香港公布 1 月 CPI 数据，,2 月 22 日（星期三）：美国公布 1 月成屋销售量，欧元区公布 2 月 PMI 初值，台湾公布 4 季度 GDP 终值，马来西亚公布 1 月 CPI 数据,2 月 23 日（星期四）：新加坡公布 1 月 CPI 数据,2 月 24 日（星期五）：美国
5、公布 2 月密西根大学消费者情绪指数、1 月新屋销售量，德国公布 4 季度 GDP 终值，英国公布 4 季度 GDP 初值,目录,国内：央行下调存准，货币总量放松趋势得到确认.3国际：希腊第二笔援助贷款仍是看点，资本回流新兴市场.8,图表,图表 1:2 月份公开市场到期量少.3图表 2:近期银行间市场流动性紧张.3图表 3:预计 2 月份 M2 反弹幅度较大.4图表 4:存准率趋势性下调反向对冲外汇占款增量降低.4图表 5:统计局监测的主要农产品价格回落使得环比涨幅显著收窄.5图表 6:2 月份 PMI 小幅上升，维持扩张态势.5图表 7:商务部千家零售数据与统计局社会消费数据.7图表 8:春
6、节黄金周消费较去年同期增速回落.7图表 9:2 月份主要经济指标预测.7图表 10:外国净购买美国长期证券量.10图表 11：中国近期减持美国国债，增持机构债券.10图表 12:1 月份新兴股市重新吸引大量资金净流入.11图表 13:新兴市场外汇储备与外债水平（2010 年）.11图表 14:海外主要经济指标.13,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,2,）,2.5,中金公司研究部：2012 年 2 月 20 日国内：央行下调存准，货币总量放松趋势得到确认央行下调存款准备金率中国人民银行上周六（2 月 18 日）宣布从 2 月 24 日开始下调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分
7、点。经过此次下调，大型存款类金融机构存款准备金率为 20.5%。我们认为，本次下调存准反映了经济增长放缓、流动性趋紧以及通胀下行的宏观环境下货币总量放松的必然选择，对缓解流动性偏紧和支撑货币和经济增长均起到积极作用。央行为何在这个时点下调存准？,此次下调存准，印证了我们此前货币政策总量放松的判断,此次下调法定存准在一定程度上印证了我们此前的判断：货币政策总量放松的方向已经明确，下调存准势所必然（参见我们 2011 年 12 月 1 日的评论政策转向信号关于央行下调存款准备金率的评论以及 2012 年 2 月 6 日的宏观周报中国调存准势在必然，欧美增长基本面不变。央行在此时点下调存准则主要有两
8、个原因：1 月新增贷款和货币增速低于市场预期，也很可能低于央行目标。1 月份新增贷款7381 亿元，低于市场预期，加之财政存款回流央行较多，拖累 M2 同比增速回落至12.4%。我们认为 1 月新增贷款较弱，需求偏弱的因素可能存在，但更主要的是，今年 1 月春节长假对政策调控扰动的结果。新增贷款在 1 月前十天一度接近 1 万亿元，央行对信贷调控的效果被接踵而至的春节长假放大，导致最终的信贷扩张可能低于调控目标。近期银行间流动性偏紧。虽然春节后有近万亿元的现金回流银行体系，对银行间流动性可以起到一定的改善作用，但 2 月的流动性仍然偏紧。1 月发行的 3520 亿元逆回购有 1830 亿元在
9、2 月 2 日到期，而截至 2 月 18 日央行在 2 月又发行正回购620 亿元，同时，2 月的央票和回购到期量只有近乎枯竭的 120 亿元，公开市场操作净回笼资金达 2330 亿元（图表 1）。银行间隔夜拆借利率近期也上扬至 4.5%以上（图表 2）。,图表 1:2 月份公开市场到期量少,图表 2:近期银行间市场流动性紧张,央票和正回购公开市场到期量,亿元,银行间隔夜回购定盘利率,%5.0,10,000,8,0006,0004,000,4.54.03.5,2,0003.001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12,2011,
10、2012,2012-1-21,2012-02-02,2012-02-09,2012-02-16,资料来源：CEIC、中金公司研究部,资料来源：Wind、中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3,%,%,变,中金公司研究部：2012 年 2 月 20 日此次降低存准有什么影响？,银行间市场流动性紧张局面有望缓解，并带动市场利率回落银行放贷能力将加强预计 2 月份 M2 增速、新增贷款均出现反弹对实体经济将产生正面促进,增加银行间市场的流动性，有助于降低货币市场利率。此次下调存准大约可以释放 3,800亿左右的流动性，对流动性紧张的银行间市场无异于久旱逢甘露，预计回购利率将因此而回落。
11、提高了银行放贷能力。央行新近公布的 12 月银行超储率为 2.3%，符合我们此前所作的高于 2%的判断，但据我们估算，1 月底银行超储率跌至 1.5%以下，而经过此次下调存准，超储率将回升到 2%以上，直接提高了银行放贷能力。有助于信贷和广义流动性的扩张。如果银行间市场利率持续下降，有利于降低贷款利率，促进对贷款的需求。同时，银行由于超储率上升，放贷能力得到提高。因此，我们维持此前所作的 2 月新增贷款将达到 1 万亿元左右的预测，预计 2 月份 M2 同比增速反弹至13.2%，季调后环比折年率为 16.7%，较上月的-10.1%显著回升（图表 3）。此次下调存准也将对未来几个月的实体经济活动
12、产生积极影响。去年 11-12 月的货币放松对总需求和制造业活动的支撑作用已经在 12 月和 1 月的 PMI 连续上升中得到了体现。预计此次下调存准将会有利于总需求和制造业活动环比增长进一步趋稳。我们维持 GDP环比增速在今年一季度见底，二季度以后逐步改善的判断。,图表 3:预计 2 月份 M2 反弹幅度较大,图表 4:存准率趋势性下调反向对冲外汇占款增量降低,M2同比增长率,M2季调后环比折年率（右轴）%,亿元,金融机构外汇占款余额,18171615141312,302520151050-5-10-15,300,000250,000200,000150,000100,00050,000,存
13、款准备金率（右轴）,252015105,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,1,2,0,0,2011,2012,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012,资料来源：Wind、中金公司研究部维持早前 2012 年货币政策大方向是总量放松的判断不,资料来源：Wind、中金公司研究部未来的货币政策走势将如何？我们维持此前一直强调的观点：2012 年货币政策大方向是总量放松。这一看法也在上周央行发布的2011 年第四季度货币政策执行报告（以下简称报告）中得到验证。报告对去年货币政策的解读是，前三季度“围绕保
14、持物价总水平基本稳定这一宏观调控的首要任务”，进入 10 月份以后则是“着力提高政策的针对性、灵活性和有效性，适时适度进行预调微调”，说明去年第四季度货币政策已经从控通胀的紧缩朝预调微调转向。报告对于当前中国经济形势总的判断是“经济增长下行压力和物价上涨压力并存”，透露出央行对于通胀仍然谨慎。而我们判断 2 月 CPI 将显著回落至 3.5%附近，今年通胀总体将回落至 3.5%左右；通胀压力的进一步缓解将为政策放松带来更大空间。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4,。,%,1,。,中金公司研究部：2012 年 2 月 20 日报告对于今年 14%的 M2 增速目标措辞较为保守（“初步预期”）
15、。我们维持此前判断，即今年最终实现的 M2 增速将在 12.5%左右；在外汇占款增量大幅下降的预期下，货币创造将更多依赖信贷扩张，今年新增贷款可能超过目前的市场预期，达到 8.8 万亿元左右1，为了反向对冲外汇占款增量下降，央行需要连续多次下调存准，预计今年上半年央行还将下调存准 2-3 次（每次 50 个基点）（图表 4）2 月经济数据前瞻预计节后物价普遍回落将带动 CPI 通胀再次显著下降,2 月 CPI 同比增速将回落至3.5%，PPI 同比增速 0.5%,CPI 自去年 11 月显著回落后，便维持在 4%以上的水平，1 月份反弹至 4.5%，主要由于食品价格的季节性上升加上春节假期错位
16、导致，随着节后食品价格持续回落，预计 2 月份 CPI 将再度显著回落至 3.5%左右。在经济增长放缓态势下，预计 PPI 将延续已持续 4个月的回落态势，2 月同比涨幅约为 0.5%。历史数据显示食品价格在春节后一个月一般环比负增长，但是当春节在 1 月时，2月的食品环比往往是一个小幅的正增长，涨幅较 1 月大幅回落。今年由于春节假期全部在 1 月，因此 2 月食品环比涨幅回落幅度可能更大。商务部和统计局的高频数据显示食品价格进入 2 月以来普遍下降，尤其是春节期间涨幅较大且权重较高的蔬菜和肉类（图表 5）。农业部的最新的农产品批发价格指数也较 1 月底有显著回落。非食品价格环比在节后一般呈
17、现负增长，我们预计 2 月非食品环比增长 0-0.1%，涨幅较 1 月的 0.2%放缓。,图表 5:统计局监测的主要农产品价格回落使得环比涨幅显著收窄,图表 6:2 月份 PMI 小幅上升，维持扩张态势,2012年1月份,2012年2月上旬,月环比增速，%,PMI总指数,353025,1月份,2月份,585450,20,151050-5-10,4642383430,油菜,黄瓜,豆角,带鱼,苹果,五花肉 花生油,大米,鸡蛋,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：Wind、中金公司研究部,资料来源：Wind、中金公司研究部,请见我们的 2011
18、年 12 月 5 日报告2012：比 2009 更复杂的一年（国内经济篇）和 1 月 9 日的周报国内财政扩张促进货币环境宽松；欧债危机形势复杂挑战依旧请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5,。,中金公司研究部：2012 年 2 月 20 日预计季节性因素推动 2 月 PMI 小幅上升,季节性因素推动 2 月份 PMI上升至 50.7%但存在 1 月份 PMI 失真，进而拉底 2 月 PMI 的可能从业人员指数有望提升工业增加值继续放缓投资增速回落消费同比增速稳中有降季节性原因或导致外贸数据反弹较大,中国物流与采购联合会（中采）公布的 PMI 指数在 12 月和 1 月连续上升，重返 50%以
19、上的扩张区间，主要反映去年 11-12 月的财政存款大量投放和信贷增加对制造业的扩张起到了积极的作用。历史数据显示 2 月 PMI 多数年份下降，但主要由于春节长假导致。由于今年春节假期全部在 1 月，因此我们预计季节性因素将推动 2 月份 PMI 小幅上升至50.7%（图表 6）。一个风险因素是今年 1 月 PMI 数据失真。由于 1 月仅有 17 个工作日，中采自己也对今年 1 月 PMI 数据的质量持保留态度。如果 1 月的 PMI 上升幅度被高估，则 2 月 PMI 可能相对 1 月回落，但季节性因素使得 2 月比 1 月仍呈扩张态势，因此 2 月 PMI 即便回落也仍将高于 50%的
20、荣枯分界线。分项指数中就业指数最值得关注。从业人员指数已连续 4 个月下跌并处于收缩区间，但1 月份的显著下降主要反映春节因素。近期铁路春运数据显示回乡务工人员正在大规模返城，劳动力市场明显回暖，本月从业人员指数有望大幅提升并逼近分界线水平，就业市场仍然较好意味着经济硬着陆的风险小，宏观政策推出大力度刺激方案的必要性和可能性均不大。由于今年 2 月份工作日多于 1 月，指数中权重较大的生产指数和新订单指数将出现小幅上升，主要反映季节性因素。外需仍将偏弱，美国近期经济复苏加快主要体现为本土制造业投资加快和就业恢复，进口需求没有显著回升，而欧洲经济自去年四季度进入衰退期，因此，新出口订单指数很有可
21、能继续下跌（连续 3 个月下跌并连续 5 个月位于收缩区间）。近期国际大宗商品价格出现上涨，预计购进价格指数将突破 50%分界线。1-2 月生产和投资增长将继续放缓，消费维持稳健增长预计 1-2 月工业增加值增速继续放缓。1 月的电力消费和出口都呈同比负增长，显示工业生产指标可能也有所下降，但我们认为这主要由于今年春节假期全部在 1 月所致。考虑到今年由于是闰年 2 月份有 29 天等因素，我们预计今年 1-2 月工业增加值累计同比增长 12.5%，较去年 12 月当月同比 12.8%略有回落。固定资产投资增长率持续回落。上周五公布的 1 月份社会融资总量数据显示，1 月整体社会融资规模较去年
22、同期大幅减少，其中人民币贷款同比少增 2882 亿元，表明实体经济从金融体系所获得的资金支持大幅下降，给固定资产投资增长带来负面影响。从价格指数看，1 月份 PPI 同比降至 0.7%、预计 2 月还将下滑，去年 1、2 月 PPI 则处在 6.6%和 7.2%的高位，而近期固定资产投资价格指数（最新数据截至去年 4 季度）亦较去年 1季度走低，表明生产资料价格呈回落趋势，对固定资产投资名义增长率有拉低作用。综合来看，我们预计 1-2 月固定资产投资累计同比增速回落至 21.5%（去年 12 月累计同比 23.8%）。零售增速有所回落，但保持稳健。据商务部统计，今年 1 月份的 3,000 家
23、重点零售企业销售额同比增长 12.7%，增速较去年 12 月份回落 1.7 个百分点（图表 7）；其中春节黄金周零售总额达 4700 亿元，同比增长 16.2%，增速也较去年下降（图表 8）。全国假日办发布的春节黄金周旅游统计报告显示今年春节黄金周期间，全国共接待游客人次比去年同期增长 14.9%，旅游收入同比增长 23.6%，增速较去年均有所回落（图表 8）预计 1-2 月累计同比增长率从 12 月的 18.1%下滑至 17.5%左右，但季调后 1-2 月平均环比折年率为-3.2%，较去年 12 月的 43.4%显著回落。春节假期错位因素将大幅推升 2 月进出口增速受今年春节假期错位的影响，
24、2 月进口、出口同比增速可能出现大幅回升：预计进口同比增长 27%，季调后季环比折年率为 3.3%（1 月-1.8%）；出口同比增长 35%，季调后季环比折年率为 19.6%，亦高于 1 月份的 13.0%。当月出现小幅逆差 18.8 亿美元（1 月顺差 273 亿美元）。上述预测隐含今年 1-2 月出口同比增长 13.36%、进口增长 2.6%，低于去年 12 月的 13.4%和 11.8%。在内、外需求前景偏弱的情形下，我们判断今年对外贸请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6,-,-,-,中金公司研究部：2012 年 2 月 20 日易增速总体而言将继续放缓，预计全年进、出口同比将分别下滑
25、到 13%和 10%左右。考虑到近期海外经济数据向好迹象时有显现，有可能支撑出口增速短期回稳。,图表 7:商务部千家零售数据与统计局社会消费数据,图表 8:春节黄金周消费较去年同期增速回落,社会消费品零售总额商务部3000家重点零售企业销售总额,当月同比，%40,历年春节零售增长率,历年春节期间接待游客数,同比增速，%30,35302520151050,2520151050-5-10,2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资
26、料来源：CEIC、中金公司研究部图表 9:2 月份主要经济指标预测,资料来源：Wind、中金公司研究部,2011年,2012年,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,1月,2月(预测),国内生产总值PMI工业增加值,同比，%同比，%,9.753.414.8,-52.913.4,-52.013.3,9.550.915.1,-50.714.0,-50.913.5,9.151.213.8,-50.413.2,-49.012.4,8.950.312.8,-50.5,-50.712.5,固定资产投资（名义，累计）累计同比，%,25.0,25.4,25.8,25.6,25.4,
27、25.0,24.9,24.9,24.5,23.8,21.5,社会消费品零售总额（名义）,同比，%,17.4,17.1,16.9,17.7,17.2,17.0,17.7,17.2,17.3,18.1,17.5,出口进口贸易顺差CPIPPI货币供应量M2人民币新增贷款,同比，%同比，%亿美元同比，%同比，%同比，%亿元,35.827.31.45.47.316.66,794,29.921.81145.36.815.37,396,19.428.41315.56.815.15,516,17.919.32236.47.115.96,339,20.422.93156.57.514.74,926,24.530
28、.21786.27.313.55,485,17.120.91456.16.513.04,700,15.928.71705.55.012.95,868,13.822.11454.22.712.75,622,13.411.81654.11.713.66,405,-0.5-15.32734.50.712.47,381,35.027.0-193.50.513.210,000,*工业增加值、投资、零售预测值指1-2月累计同比增长率。资料来源：Wind、中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7,新兴市场,中金公司研究部：2012 年 2 月 20 日国际：希腊第二笔援助贷款仍是看点，资本重回新
29、兴市场,上周欧洲的主要看点仍然是希腊能否得到第二笔援助贷款，从而避免无序违约随着投资者风险偏好上升，有迹象表明国际资本重新流入希腊政客深知脱离欧元区的成本将远超财政紧缩目前对欧盟领导人而言，希腊违约的传染风险仍然过大,希腊能否得到第二笔援助贷款，从而避免无序违约，仍然是上周欧洲的主要看点。一方面，预算裁减被希腊公众看作是对国际债权人卑躬屈膝的表现，因此希腊政治家试图尽可能减少预算削减的力度。另一方面，部分欧元区财长要求希腊各政党领导人提供书面承诺，保证继续实行财政紧缩政策。此外，要求欧央行对其持有的希腊债券承担部分损失的债务谈判还在进行。欧央行的参与被认为能使债务重组计划更有意义，从而有利于希
30、腊在 2020 年前将其债务占 GDP 比重降至 120%。但市场对这些传闻反应不大。这反映出市场可能已经预期到希腊最终将获得第二笔援助款项。希腊违约的传染风险对欧元区来说仍然过大。然而，谈判细节和债务重组过程仍有可能在未来几周带来一些超出预期的进展。随着投资者风险偏好有所上升，有迹象表明国际资本重新流入新兴市场。去年下半年欧债危机升级导致投资者撤回跨境投资，国际资本大量流出新兴市场。然而，随着欧洲金融状况逐步稳定，投资者似乎从“追逐安全资产(flight to safety)”回到“寻求高收益（searching for yields）”。资本流入已经对一些新兴市场货币重新产生上行压力，引起
31、一些央行对外汇市场进行干涉。我们认为，中期看，资本流入新兴市场是总体趋势，因为新兴市场经济增长强劲，对外部冲击的抵抗能力增强。但是，由于欧债危机仍未解决，一旦市场紧张形势加剧，仍有可能引发国际资本突然撤离新兴市场。欧元区：希腊第二笔援助贷款仍是主要看点关于希腊第二轮援助计划的不确定性仍是欧洲的主要看点。自从欧盟领导人宣布对希腊进行第二轮援助计划，并要求希腊私人债权人减记所持债券 50%以来，时间已经过了三个多月，但相关各方仍没有就此达成共识。希腊在不足一个月的时间内将有 145 亿欧元的债务到期，时间也越来越紧迫。但是金融市场表现相对冷静，不像 2011 年底那样急剧波动。我们认为这可能是由于
32、投资者已经考虑到希腊将会及时得到第二轮援助，从而避免无序违约。希腊的政治家们深知脱离欧元区的成本将远超财政预算削减。如果希腊选择离开欧元区，它可以选择让货币贬值，以此刺激经济。但鉴于目前欧元区和其他发达国家疲软的经济前景，这种措施对希腊出口的影响可能不那么强。然而，出现违约和进一步货币贬值的成本将是巨大的。首先，债务违约和离开欧元区将导致希腊银行系统的崩溃。银行储户将遭受巨大损失，从而引发银行系统性挤兑和进一步的社会动乱。政府可以强制银行休假，但这将进一步引发社会动荡，同时信贷紧缩将导致产出严重缩减。拉美的经验显示，若出现主权债务违约，那些拥有巨额以欧元计价外债的大型国内私企将遭受损失。这些企
33、业同时将被国际金融市场隔离，引致大规模企业破产。此外，不管是否继续留在欧元区，希腊仍需要加强改革，以重新获得竞争力。在这一痛苦的过程中，外部援助将更为有效。目前对欧盟领导人而言，希腊违约的传染风险仍然过大。我们同意希腊终将以某种形式违约的观点。即使私人部门债权人同意 50%的减记，希腊仍需要一个奇迹般的经济增长才能回到可持续的财政道路上。但我们同样认为，只有当欧洲银行体系准备好抵御危机蔓延的影响时，欧盟才会允许希腊违约。欧洲银行在过去 9 个月已大幅减记希腊债务，希腊违约对银行的直接影响应当容易控制。但间接影响仍然存在。首先，对于一些收购了希腊银行的法国银行而言，希腊不良贷款大规模上升会对总公
34、司疲弱的资产负债表造成更大压力。其次，正如 1 月底葡萄牙国债益率大幅上升所示，传染风险会快速推升其他国家的收益率。尽管欧洲银行已经提交了提高缓冲资本的计划，但仍有大量工作要做。更为重要的是，目前尚不清楚银行对所持周边国家债券可能遭受的损失做了多少准备。拉美债务危机的经验可能有一定的借鉴意义，美国政府在 20 世纪 80 年代用了 7 年时间在所谓的“贝克计划（Baker Plan）”下，使美国银行对所持危机国债务逐步展期和计提拨备，直到 1989 年 3 月，时任美国财政部长布雷迪才宣布大规模债务重组。到那时，请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8,平静,在,中金公司研究部：2012 年 2
35、 月 20 日美国银行的坏账准备已经可以缓冲债务减记对银行资产负债表的影响，一场银行危机才得以避免。,希腊将获得足够资金以偿还3 月到期债务，但债务重组的谈判将继续拖延如果希腊顺利通过援助，金融市场在下个季度可能会相对外国净购买长期美国证券量是观测“资金涌向安全资产”的一个良好指标外国净购买美国债券量是观测“资金涌向安全资产”的一个良好指标1 月 FOMC 会议纪要来看，短期内 QE3 出台的可能性有所下降,希腊很可能将获得足够资金以偿还 3 月到期债务，但债务重组的谈判将继续拖延。随着时间的临近，我们预计下周欧盟将公布第二次救助计划的些许细节。至少官方债权人将在 3 月 20 日 145 亿
36、欧元的债务到期前向希腊派发贷款。但债务重组的讨论可能继续推迟。首先，欧央行还在考虑怎样才可在欧盟条约“禁止货币融资”的精神下承担部分债务损失。其中一种可能是欧央行用新债券交换所持希腊旧债券。其次，有报道称，希腊当局试图对现存债券追溯性地引入集体行动条款（Collective Action Clause），这样，只需多数债权人同意就能够以新债换旧债。但目前尚不清楚，一旦该条款实行，市场参与者和律师的反应会如何。此外，欧央行也被认为将拒绝对其所持希腊国债运用集体行动条款。总之，谈判细节仍是关键，自愿债务交换协议的达成绝非易事，特别是在投资者仅有几周时间考虑的情况下。如果希腊顺利通过援助，金融市场在
37、下个季度可能会相对平静。在目睹了 2011 年底对欧洲银行系统性危机一触即发的担忧，从而引发市场的极端波动后，目前市场和银行对此风险的顾虑似乎有所缓解。欧央行采取的 3 年期长期再融资操作（longer-termrefinancing operation，LTRO）已给银行提供了充足的流动性，部分满足了今年 1 季度2300 亿欧元债务到期的需要。第二轮 LTRO 将在 2 月底举行，这将对二季度市场的情绪有类似的影响。但是，只要银行的流动性压力仍然较大，不愿借贷给其他银行和私人部门，银行系统的流动性紧张就不会缓解。企业和居民部门仍会因流动性紧缩而遭受损失，从而对实体经济构成影响。新兴市场：国
38、际资本是否从“追逐安全资产”转向“寻求高收益”？今年以来，有迹象表明国际资本重新回流新兴市场。去年下半年，随着欧债危机的恶化，资金大量涌向避险资产，同时，海外投资者感受平仓压力及欧洲银行去杠杆化，导致大量资本撤离新兴市场。国际金融协会（IIF）等机构预计今年上半年新兴市场资本流入仍将较弱。但目前已有迹象表明，随着市场对欧债危机担忧的减弱，海外资金可能提前回流新兴市场。外国净购买长期美国证券量是观测“追逐安全资产(flight to safety)”的一个良好指标。每当出现金融危机时，投资者往往减持高风险资产，而增持更安全的投资品种，尤其是美国国债。在 2011 年 11 月之前的 33 个月中
39、，除了去年 6 月外，外国投资者都在净购买美国证券（图表 10）。在此期间，外国投资者累积购买了超过 2 万亿美元的长期美国证券。而去年 12 月外国投资者却净售出 210 亿美元的长期美国证券。其中外国投资者净售出166 亿美元的美国国债和 207 亿的企业债券，而净购入 272 亿美元机构债券(Agencybonds)，包括房屋抵押证券（MBS）。部分市场人士对此解读为投资者预期美联储将推出以购买 MBS 为主的新一轮大规模资产购买计划(QE3)的反应。值得一提的是中国持有美国资产变化最大，在减持了约 330 亿美元的美国国债的同时，增持了 95 亿美元的机构债券（图表 11）。但从 1
40、月 FOMC 会议纪要来看，短期内 QE3 出台的可能性有所下降。1 月份的 FOMC会议中，只有个别成员认为近期适合推出额外的大规模资产购买计划。而其他成员则认为只有在经济失去动能，或通胀在中期持续保持在 2%以下，才有必要使用此选项。鉴于目前美国经济数据整体维持改善，通胀预期显著下降的可能性较低，短期内 QE3 出台的必要性在降低。这可能对外国资者在未来数月购买 MBS 的意愿有所抑制。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9,中金公司研究部：2012 年 2 月 20 日,图表 10:外国净购买美国长期证券量,图表 11：中国近期减持美国国债，增持机构债券,十亿美元200160120804
41、00-40,中国购买美国债券金额美国国债美国机构债券,十亿美元20100-10-20-30-40,2009-01,2009-07,2010-01,2010-07,2011-01,2011-07,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,资料来源：美国财政部、中金公司研究部,资料来源：美国财政部、中金公司研究部,新兴货币重启升值，部分拉美国家重新开始干预汇市新兴股市 1 月份外资净流入重又大幅上升新兴市场的基本面决定了资本流入的中长期趋势，但短期内，欧债危机仍可能带来资本撤离的风险,在大量资金流入的压力下，新兴货币重启升值，一些拉美国家已重新开始干预汇市。年初以来，新兴货币
42、兑美元已经升值了 5.6%。其中拉美国家尤为明显，哥伦比亚比索、巴西雷亚尔、墨西哥比索兑美元均已升值 9%，智利比索也升值了 7%。为防止汇率过快升值损伤出口，在停顿了 5 个月后，巴西央行在 2 月 3 日重新开始购买美元以干预汇市，哥伦比亚央行 2 月 6 日重新启动每日美元购买计划，智利央行也在近期警告可能出手干预。同时，亚洲新兴股市 1 月份外资净流入也大幅上升。2011 年下半年，韩国、台湾和印度股市遭遇了大规模的外资撤离，平均每月外资净流出共达 36 亿美元，但今年 1 月，随着市场情绪的好转，三地股市又重新吸引到超过 100 亿美元的海外资金净流入（图表12）。往前看，新兴市场的
43、基本面决定了资本流入的中长期趋势。首先，新兴市场与发达国家增速差将持续存在，我们预计 2012 年新兴 10 国经济增速将放缓至 6.1%，但仍大幅高于美国（2%）和欧元区（-0.2%）。其次，新兴市场的债务水平较低，外债占 GDP 的比重普遍在 35%以下，短期外债很低，一般在 GDP 的 3%-20%，而主要发达国家则债台高筑、不可持续。第三，新兴市场普遍拥有较高的外汇储备，相当于短期外债的 2-8 倍，偿债能力较强（图表 13）。长期看，在基本面的支持下，资金很有可能会提前回流到新兴市场，推升资产价格和通胀。但短期内值得注意的是，如果欧债危机加速恶化，资本流入和货币升值可能很快转向。请仔
44、细阅读在本报告尾部的重要法律声明10,0,0,1,中金公司研究部：2012 年 2 月 20 日,图表 12:1 月份新兴股市重新吸引大量资金净流入新兴股市外资净流入,图表 13:新兴市场外汇储备与外债水平（2010 年）占 GDP比重,%,韩国,台湾,印度,十亿美元15,100,外汇储备,外债,短期外债,100,1050-5-10-15-20,80604020,80604020,2010-01,2010-07,2011-01,2011-07,2012-01,台湾,泰国,中国 马来西亚 俄罗斯,韩国,印度,巴西,印尼,资料来源：CEIC,资料来源：Haver Analytics上周美国数据回顾
45、居民消费支出增速有所放缓。月美国零售额环比增长 0.4%，低于市场预期的 0.8%，但高于 12 月修正后的 0.0%。13 个分项零售额中有 8 个出现环比上升。下降较多的分项主要有汽车零部件（环比下降 1.1%）。增加较多的包括食品饮料（环比增加1.3%）和加油站（环比上升 1.4%）。除掉汽车及零配件的核心零售额环比上升 0.7%，高于 12 月的-0.5%。虽然 1 月的整体零售额较 12 月较弱的数据有所反弹，但仍处于衰退结束以来较弱的水平。这也符合我们的判断，即美国居民消费支出增速将有所放缓。近期美国居民收入增长低于消费增长，居民储蓄率下跌，消费者信心回落，都可能对今后几个月的消费
46、增长产生下行压力。但美国居民消费仍有望保持稳定增长。1 月份除去汽车的核心零售额环比增速为去年 3 月以来的最高值，显示出美国居民并没有停止消费。随着近期劳动力市场的小幅改善继续，美国居民收入持续增加，消费也存在上行压力。总体来看，美国居民消费仍有望保持稳定增长，支持美国经济继续温和复苏。制造业维持扩张，信心继续回升。1 月美国工业产值环比零增长（12 月修正后为1.0%），低于市场预期的 0.7%。制造业环比上升 0.7%（12 月为 1.5%）。采矿业环比下降 1.8%，为 2011 年 2 月以来首次下降。公用事业环比下降 2.5%，略低于 12月的-2.4%。整体工业产能利用率略微回落
47、至 78.5%（12 月修正后为 78.6%），仍然为 2008 年 7 月以来的第二高点。1 月整体工业产值环比零增长，主要原因是较往年更温暖的气候导致对取暖等公用事业的需求降低。但制造业增长势头仍然较为强劲，其中汽车及零部件产值环比增加 6.8%，器械设备、电子设备、电脑、金属产品等部门的产量环比上升也均超过 1%。采矿业的产值下降更多来自于去年 2 月份开始的持续增长的回调。2 月份纽约联储的调查结果显示纽约附近的制造业已回到2010 年早期的高位。此外，今天的数据也反映出欧洲形势的不确定性尚未对美国制造业产生显著的影响。制造业信心继续回升，2 月费城联储商业前景调查指数连续 3 个月回
48、升至 10.2（1 月为 7.3），高于市场预期的 9.0。往前看，ISM 等前瞻指数近期走势也预示着美国制造业的扩张势头还将持续。整体通胀继续放缓，核心通胀维持高位。1 月美国 CPI 同比增速为 2.9%（12 月为3.0%），为 10 个月以来的最低值。环比增速从前月的 0.0%上升至 0.2%，低于市场预期的 0.3%。核心 CPI 环比上升 0.2%，高于 12 月的 0.1%，与市场预期相同。核心 CPI 同比增速为 2.3%，高于 12 月的 2.2%，为近 3 年来的最高点。汽油价格的上涨超过了天然气价格下降的幅度。核心通胀上行主要是衣物和视听产品价格上涨请仔细阅读在本报告尾部
49、的重要法律声明11,中金公司研究部：2012 年 2 月 20 日,较快。往前看，未来一段时间核心通胀还将保持在目前的水平。如果国际能源价格不出现大幅上涨，整体通胀仍将继续维持放缓的趋势。1 月美国 PPI 环比增速从前月的-0.1%反弹至+0.1%，低于市场预期的 0.4%。同比增速为 4.1%（12 月为 4.8%），为去年 1 月以来的最低值。核心 PPI 环比增长 0.4%，为去年 7 月以来的最快月环比增速，既高于 12 月的 0.3%，也高于市场预期的 0.2%。核心 PPI 同比增速保持在3.0%。PPI 同比增速继续放缓，如果能源价格近期不出现显著攀升，未来 PPI 仍将,趋势
50、下行。食品和住宅天然气价格的下跌，部分抵消了汽油价格的上涨。农产品价格增速放缓在未来一段时期将对食品价格产生下行压力。原油价格变动也将对 PPI产生影响。此外，去年初 PPI 增速较快，基数效应也会使得未来几个月 PPI 增速继续放缓。核心 PPI 依然维持环比增长，主要来自于轻型卡车和处方药价格上升。往前看，未来几个月核心 PPI 仍有较大可能保持在目前的水平。,就业市场的改善仍在持续。上周首次申请失业救济金人数为 34.8 万人(2008 年 3 月以来的最低点)，低于市场预期的 36.5 万，也低于前周修正后的 36.1 万。4 周平均则从前周的 36.7 万下降为 36.525 万。2
