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1、table_reportdate,投资要点：,化工研究组,市场表现,0,上证指数,股东户数,海越股份(600387)/深度报告table_subject醚后碳四最佳利用模式的先行军,2012 年 01 月 09 日600387买入首次评级目标价格：15 元,table_main,宏源公司类模板,table_research,发展醚后碳四深加工，进军石化产业，是公司的发展方略 公司价值仍有提升空间，关键在于正丁烷的深加工 受制于仓储设施，丙烷脱氢项目的进展可能偏慢报告摘要：立足国内资源，发展醚后碳四深加工，进军石化产业。公司抓住天然气产业快速推进，国内炼厂产能仍大幅扩张以及 LPG 供求关系逆转
2、的有利时机，立足国内，利用国内供给丰富的醚后碳四资源，加工供求关系偏紧的异辛烷等化工产品，符合产业发展方向，技术风险可控，市场需求明确，盈利空间确定。公司价值仍有提升空间，正丁烷深加工是关键。公司的醚后碳四产品加工方案充分利用醚后碳四中的正丁烯和异丁烷，正丁烷目前尚未得到充分利用，考虑到国内的正丁烷的供给情况以及丁二烯的需求情况，我们认为，如能推进正丁烷深加工，将会极大提升公司的综合竞,联系人柴沁虎电话：010-分析师祖广平(S1180510120011)电话：010-张延明(S1180510120009)电话：010-88085223Email：table_stockTrend,争力。受制于
3、仓储设施，丙烷脱氢项目的进展可能稍慢。公司的丙烷脱氢需要外购 50 万吨丙烷，需要配套冷冻丙烷库，丙烷冷冻库施工周期长，技术为少数几家企业把持，因此丙烷脱氢项目达产可能慢于其余的醚,64%44%24%4%,2010/12/212011/12/21,400300200100,后碳四综合利用装臵。,-16%,公司会适时退出地产、创投项目以及公路收费业务，但是油品批零以及仓储业务仍会发展。为做大做强主业，公司会适时退出商业地产、,Dec-10 Apr-11 Aug-11成交量,海越股份,创投以及公路收费业务，考虑到油品批零业务以及油品仓储和公司的石化主业有相辅相成的关系，我们认为，这一块业务仍会延续
4、并有所强化。估值偏低，首次给予“买入”评级。公司 1113 年的每股收益分别为,table_gdhs报告日期20110930,户均持股数变化15622,筹码集中度,0.23、1.14 以及 0.64 元，当前股价 9.4 元。预计醚后碳四深加工项目14 年达产，保守估计，达产后公司每股收益大体能够维持在 2 元左右。给予“买入”评级，目标价 15 元。,20110630 1548920110331 14166数据来源：港澳资讯,主要经营指标营业收入（百万元）增长率净利润（百万元）增长率每股收益(EPS),2009911.87-14.70%222.17717.22%0.575,20101475.
5、9661.86%59.76-73.10%0.155,2011E1369.85-7.19%90.4251.30%0.234,2012E1525.2111.34%442.92389.85%1.147,2013E4509.02195.63%248.07-43.99%0.643,请务必阅读正文之后的免责条款部分,table_page海越股份/深度报告目录一、公司概况.4二、创投项目进展顺利，预计 70%最终可以过会.4三、为发展主业，其他业务的剥离正稳步推进.5（一）商业地产将会逐步剥离.51、海越大厦.62、诸暨国贸大厦.63、环球金融中心.6（二）、债权投资.6四、抓住有利时机，进军 LPG 深加
6、工.6（一）公司的 LPG 深加工方案路线合理，特点鲜明.91、原料供应没有问题.92、丙烷脱氢的催化剂问题无需担忧.103、烷基化的需求当在海外.114、希望公司启动丁烷脱氢工艺.13五、依托地利，油品业务是公司的重要抓手.14（一）成品油零售业务有助于公司向石化企业转型.14（二）大猫岛石化项目和成品油储备库.15五、财务预测和财务分析.15（一）盈利预测明细.15（二）预测结果讨论与不确定因素分析.17,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页,共 19 页,table_page海越股份/深度报告插图图 1：公司股权结构以及主要生产基地示意图.4图 2：公司股权结构以及主要生产基地示
7、意图.7图 3：天然气的价格低迷应该是大势所趋.7图 4：北美地区的页岩气快速崛起.8图 5：北美地区的页岩气富含轻烃.8图 6：目前 LPG 供大于求，发展 LPG 深加工水到渠成.8图 7：海越股份 147 万吨 LPG 深加工产品流程示意.9图 8：北美地区乙烷在裂解料中的比重逐步增加.11图 9：丙烷脱氢的经济性相对乐观.11图 10：全球丙烯供需存在缺口.11图 11：丁二烯的吨产品净利润很高.14图 12：油品产业链上下游企业受到挤压.14表格表 1：公司创投项目一览.5表 2：十二五华东地区的炼厂规模变迁.10表 3：UOP 和 Lummus 的工艺比较.10表 4：主要国家汽油
8、标准参数.12表 5：主要国家炼油装臵的构成.12表 6：主要国家油品组分构成.12表 7：盈利预测关键假设明细.16表 8：利润表（百万元）.18,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页,共 19 页,table_page海越股份/深度报告一、公司概况海越股份（600387），总部位于浙江诸暨，油品二级批发和零售是公司最重要的经营业务，但是中国的成品油市场架构决定了油品零售业务毛利较薄，风险较大。正因为如此，公司一直试图进行业务转型，先后涉足公路收费、商业地产以及创投等等，但是始终没有转型成功。自 2009 年开始，公司抓住国内 LPG 供过于求的有利时机，致力于发展 LPG（Liqu
9、efiedPetroleum Gas，LPG）深加工，利用地处浙江的有利时机，进军石油储备领域，实现向石油化工、油品仓储等领域的转进。目前看来，这一转型方向合理，路线可行，前景光明。图 1：公司股权结构以及主要生产基地示意图,吕小奎等8人52.76%,杭州天途实业47.24%海口海越22.1%海越股份51%,其他业务杭金衢股转债，每年净收益大约2528万元,创投业务5.96亿投资，38个项目，大约70%可以上市,地产业务海越大厦（90%）诸暨国贸；杭州环球（30%）,宁波海越新材料60万吨PDH、55万吨烷基化、4万吨甲乙酮，25万吨正丁烷,油品批零业务10座加油站，5.2万方储罐,大猫岛油品
10、储备业务120万方储罐，30万吨码头,*杭州天途系吕小奎等管理团队出资，他人代持的公司资料来源：宏源证券、公司公告二、创投项目进展顺利，预计 70%最终可以过会现在看来，公路收费、商业地产以及创投项目应该都是公司在完成战略转型之前的过渡性产业，目的在于确保已有资金的保值、升值，投资主要是财务投资，不是 VC。公司涉足创投业务始于 2009 年，2009 年度公司出资 33,670 万元设立浙江天越创业投资有限公司、浙江海越创业投资有限公司、浙江华睿海越投资有限公司、浙江盛银创业投资有限公司、浙江华睿海越光电产业投资有限公司、浙江海越投资管理有限公司六家创投公司。出资 3,604.20 万元受让
11、浙江华睿泰信创业投资有限公司、浙江泰银创业投资有限公司各 20%、10%的股份。到目前为止一共投资了 38 家公司，长期股权投资 5.96 亿元。创投项目大多为符合国家产业政策导向，贴近浙江区位优势的新能源、新材料、新技术领域的产业，创投效益良好。目前，公司创投参股的北辰实业、浙富股份、贝因美、赞宇科技等已经成功上市，申科股份等公司也均已经成功过会，保守估计，大约有 2/3 最终可以成功在创业板或者中小板上市。对于 A 股市场而言，股权投资在公司上市后大约有 35 倍的退出收益，整体而言，这部分资产的未来股权价值当在 12 亿元左右。随着公司的战略转型，预计公司会最终完全退出创投业务。,请务必
12、阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页,共 19 页,20%,table_page海越股份/深度报告表 1：公司创投项目一览,创投名称,持股,投资企业,持股数,占比,占比,浙江泰银创业投资有限公司,10%,浙江贝因美科工贸股份有限公司建德市新化化工有限责任公司浙江凯达机床股份有限公司深圳茂硕电源科技股份有限公司浙江华睿泰信创业投资有限公司,290525.151502504800,2.15%5%2%4.80%48%,浙江华睿海越投资有限公司,20%,浙江华睿泰信创业投资有限公司,20%,英飞特电子（杭州）有限公司杭州珍诚医药有限公司杭州浙大人工环境工程技术有限,7028002560,7.80%1
13、0.47%10.89%,公司,浙江天越创业投资有限公司浙江海越创业投资有限公司睿银创业投资公司,100%100%22%,北京北信源自动化技术有限公司浙江宇天科技有限公司中南集团卡通影视有限公司众泰控股集团有限公司浙富股份,1501603002500600,8.33%8.00%4.55%3.91%已上市,浙江金帆达生化股份有限公司浙江赞宇科技股份有限公司,浙江华睿盛银创业投资有限公司,22%,北京北信源自动化技术有限公司深圳市万兴软件有限公司,15032,8.33%13.33%,浙江海越投资管理有限公司浙江华睿海越现代服务业投资有限公司浙江华睿光电产业投资有限公司,18%20%,母公司,天洁磁性
14、材料股份有限公司宏磊集团华康药业浙江诸暨农村合作银行,300031001050188.5,25%15%5%0.38%,资料来源：宏源证券、公司公告三、为发展主业，其他业务的剥离正稳步推进（一）商业地产将会逐步剥离公司目前有杭州市环球中心、海越大厦以及诸暨国贸大厦三处地产业务，其中诸暨国贸大厦和海越大厦系办公自用，环球中心系商业地产。按照证监会的规定，环球中心的商业地产业务必须予以剥离，方可实施再融资。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页,共 19 页,table_page海越股份/深度报告1、海越大厦海越大厦由杭州海越臵业有限公司（公司控股 90%）开发建设，大厦位于杭州市滨江区。项
15、目总建筑面积 4.5 万平方米左右,土地、建安成本综合起来大约 2 亿元。目前海越大厦大约 5000 平米的面积自用，其余出租。公司的权益年租金大约 2000万元左右。当地的均价大约 2 万/平方米，该资产价值的公允价值大约 8.1 亿元。2、诸暨国贸大厦国贸大厦位于诸暨城区，大厦共 15 层，一部分自用，一份出租。随着海越大厦启用，该大厦将主要用于出租。该大厦的公允价值大约在 6000 万左右。3、环球金融中心环球中心位于杭州，由耀江文化广场投资开发有限公司开发建设，公司参股 30%。中心由写字楼和底层群楼商场两部分组成，总建筑面积 11 万平方米左右，其中写字楼大约 5.1 万平方米，购物
16、中心建筑面积为 3.5 万平方米。目前，写字楼已经全部售罄，购物中心的资产转让工作正在进行中。周边的购物中心的均价在 4 万元/平米左右，海越股份的这部分权益资产的公允价值当在 4 亿元，但是由于国家目前对商业地产实施高压政策，因此转让有一定的不确定性。（二）、债权投资公司一度有平黎公路嘉善段、03 省道诸暨段十二都至郑家坞段、03 省道杭金线诸暨段（含十二都至跨湖桥段）以及杭金衢高速公路等 4 处公路收费项目。由于预测到公路收费项目前景转淡，公司自 2006 年开始收缩公路收费业务。目前，平黎公路嘉善段已经完成股权转让，03 省道诸暨段十二都至郑家坞段公路资产也已经变现。按照协议，2004
17、年 6 月 15 日海越股份与杭州市萧山公路开发有限公司、杭州市萧山区交通局和诸暨市交通局签订的关于 03 省道萧山收费站(河上)诸暨归并收费有关事宜的协议，03 省道杭金线诸暨段（含十二都至跨湖桥段）、萧山段收费站合并，新收费站日常管理由萧山公路开发有限公司负责；收费收入由杭金公路管理有限公司与萧山公路开发有限公司各半享有。但是实际运作过程中，逃费现象严重。为此，2010 年 6 月 17 日，海越股份全资子公司诸暨市杭金公路向杭州市中院提起对杭州萧山公路开发、萧山区交通局违反协议行为的诉讼，涉及金额逾 6500 万元。杭金衢高速公路的退出主要通过股转债实现。按照协议，公司每年的债权净收益大
18、约每年 2528 万元，并且，在 2028 年 1 月份公司还可以一次性获得 2.19 亿元左右的本金。四、抓住有利时机，进军 LPG 深加工国际上用于生活用能领域的 LPG 消费量大约占 LPG 消费量的 60%左右，其余大多用于化工、车用以及对工业用等领域。国内由于“富煤、贫油、少气”的国情，绝大部分 LPG,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页,共 19 页,table_page海越股份/深度报告被迫用于生活用能领域，LPG 消费结构一直和国际上的主流消费结构存在很大的差异。但是，进入“十二五”后，国际、国内的 LPG 供需格局出现重大转折。图 2：公司股权结构以及主要生产基地示
19、意图,300,Res/Com,Chemical,Industrial,Auto Fuel,250200150100500,Refinery,Other,2000,2005,2010,2015,资料来源：宏源证券、公司公告从国际形势看，北美地区页岩气的崛起使得天然气开始出现供大于求的压力，天然气的价格相对和原油绑定的 LPG 更具优势，LPG 生活用能领域的市场受到天然气的蚕食，同时，北美地区的页岩气富含轻烃，使得 LPG 供给大于需求。图 3：天然气的价格低迷应该是大势所趋资料来源：宏源证券、公司公告,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页,共 19 页,table_page海越股份/深
20、度报告,图 4：北美地区的页岩气快速崛起资料来源：宏源证券,图 5：北美地区的页岩气富含轻烃资料来源：宏源证券,对于国内而言，天然气推进速度远快于国际平均水平，“十一五”期间，中国的天然气消费增速以每年 20%的增速增长，并且这一增速将会在“十二五”期间得到维持。与此同时，由于经济发展的需要，国内的炼厂大体以每年增加 12 座千万吨级的规模增长。LPG 供大于求的压力远甚于国际平均水平。消化富余的液化石油气，尤其是国内的液化石油气成为一个非常紧迫的任务。国际、国内的格局略有差异，对应的最佳产品方案也略有不同。国际上的 LPG 主要是油田伴生气，为便于国际贸易，大多将混合组分予以分离成丙烷、丁烷
21、，然后冷冻外运。因此，对于国际上的 LPG，主要的利用方案当以脱氢为主。国内油田伴生气较少，炼厂气大多为醚后碳四，组分较多，因此产品方案当以吃干榨净为主，烷基化、芳构、异构、醚化是较为常见的方案，制取顺酐、脱氢也逐渐引起重视。图 6：目前 LPG 供大于求，发展 LPG 深加工水到渠成,10kt25002000150010005000,消费量,对外依存度,50%40%30%20%10%0%,1990,1995,2000,2005,2010,资料来源：宏源证券、公司公告公司在 2010 年提出发展醚后碳四深加工可谓占尽天时地利。中国的 LPG 供求关系开始出现逆转始于 2005 年，但是其时每年
22、仍需要进口大量的 LPG 用于生活、生产领域，到2010 年的时候，LPG 已经出现绝对过剩的威胁。2006 年美国的页岩气开发利用开始出现,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页,共 19 页,table_page海越股份/深度报告突破，LPG 不仅在需求侧出现困局，而且供给侧开始出现大幅度增加。这样的背景下公司提出发展，醚后碳四深加工，不仅在在政府审批环节遇到的阻力会较小，而且项目达产之时，恰逢石化大周期崛起之日。（一）公司的 LPG 深加工方案路线合理，特点鲜明2011 年 4 月公司董事会六届九次会议通过关于非公开发行股票方案的议案，拟采用非公开发行的方式向不超过十名特定对象发行
23、不超过 6,800 万股(含 6,800 万股)的人民币普通股(A 股)，募集资金总额不超过 80,000.00 万元，用于对控股子公司宁波海越新材料有限公司（占 51%股权）进行增资，增资资金将全部用于“138 万吨丙烷和混合碳四利用项目”。公司的丙烷和混合碳四（LPG）综合利用项目如图所示。按照产品方案，原料主要为进口丙烷和国产液化石油气，丙烯、异辛烷、甲乙酮、正丁烷是主要的产成品。考虑到进口丙烷以及产成品的外销，项目配套建设液化多功能化工码头一座。简单说来，这一加工方案的特点在于原料为中石化加工完 MTBE 后的醚后碳四，不存在和他们争原料的问题。产成品为市场紧俏的丙烯、异辛烷等高附加值
24、产品，并且加工方案能够充分体现物尽其用，吃干榨净的循环经济的原则。图 7：海越股份 147 万吨 LPG 深加工产品流程示意25万吨石脑油80万吨进口蜡油,75万吨蜡油加氢2.5万吨氢气,55万吨尾油,50万吨进口丙烷,60万吨丙烷脱氢,60万吨丙烯,丙烯腈、环丙、丁辛醇等衍生物,20万吨丙烷55万吨烷基化,100万吨醚后碳四,100万吨气分,4万吨甲乙酮,25万吨正丁烷,丁烷脱氢,资料来源：宏源证券、公司公告1、原料供应没有问题和渤化、东华能源以及烟台万华等企业试图利用海外高纯丙烷资源进行深加工不同，公司立足浙江，依托地缘优势，以国产液化石油气为原料进行深加工。长三角、珠三角以及环渤海是中国
25、三大炼油生产基地，这里集中了中国规模最大的炼油企业，其中长三角更是集中了镇海、金山、高桥、扬子以及金陵石化等多家千万吨炼厂。“十二五”期间，这些炼厂的扩产速度都比较快，其中，镇海有可能在“十二五”末达到 4000万吨的体量，上海石化可能会达到 3000 万吨的体量，台州石化、泉州炼化都有比较大的,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页,共 19 页,3,3,table_page海越股份/深度报告增量，LPG 资源供给充足。表 2：十二五华东地区的炼厂规模变迁,现有规模,十二五末可能规模,高桥石化上海石化镇海石化金陵石化扬子石化台州石化中化泉州福州炼化,110012002000130080
26、01000,3000400018001200200012001300,资料来源：宏源证券2、丙烷脱氢的催化剂问题无需担忧公司的丙烷脱氢技术采用 Lummus 的技术，这种技术路线需要选用 Cr O/Al O 作催2 3 2 3化剂，但是催化剂提供商南方化学已经承诺对催化剂回收，进行无害化处理后，就地处臵。考虑到南方化学的背景，有理由对催化剂的环境影响问题持乐观态度。正因为如此，2012 年 1 月，海越股份控股子公司宁波海越新材料有限公司近日收到了宁波市环境保护局关于宁波海越新材料有限公司 138 万吨/年丙烷和混合碳四利用项目环境影响报告书的批复（甬环建201188 号）和宁波市安全生产监督
27、管理局关于危险化学品建设项目设立安全审查意见书（甬危立2011-A-0024）。表 3：UOP 和 Lummus 的工艺比较,专利厂商工艺催化剂操作压力，Mpa操作温度，分压控制供热方式再生方式,UOPOleflexPt/Al O20.136600700氢循环加热炉再热连续,LummusCatofinCr O/Al O2 3 2101.6508mmhg540700负压周期性烧焦周期性,资料来源：宏源证券由于北美地区的非常规天然气崛起，北美地区的乙烯裂解装臵原料轻质化的现象非常严重，过去十年来，北美的乙烯裂解装臵中乙烷的比重已经增加了 10%，随着水力压裂技术向中东、欧洲扩散，预计中东、欧洲也会
28、出现明显的乙烯原料轻质化的趋势，这样的背景下，全球范围看，丙烯、丁二烯这些产品的供需关系会相对紧张。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页,共 19 页,table_page海越股份/深度报告图 8：北美地区乙烷在裂解料中的比重逐步增加资料来源：宏源证券、公司公告进口丙烷需要冷冻库，冷冻库的建设长达 2 年，同时，相关技术为日本、德国、美国少数几家企业垄断（比如，德国的 TGE 美国的 CBI 和日本的 IHI 掌握），这可能会对丙烷脱氢项目的达产构成影响，但是由于气分装臵可以提供 20 万吨丙烷，因此，估计只是影响 PDH 装臵的负荷，并不影响该装臵的投产。丙烷价格存在季节性波动，
29、同时，产成品丙烯受国际经济波动影响明显。但是长期看来，丙烷脱氢吨丙烯净利润可以维持在 1000 元/t 左右的水平。,图 9：丙烷脱氢的经济性相对乐观,图 10：全球丙烯供需存在缺口,丁烷裂解40003000200010000-1000-2000-3000-4000资料来源：宏源证券,异丁烷裂解,丙烷脱氢,资料来源：宏源证券,3、烷基化的需求当在海外汽车尾气排放是中国城市大气污染的最主要的来源之一，随着我国汽车保有量的不断增长，城市大气污染有益发恶化的趋势，社会对提高燃油质量、使用清洁燃料的呼声愈来愈高。从汽车尾气排放控制的角度看，硫、苯以及烯烃是影响汽车尾气排放的最关键的因素。,请务必阅读正
30、文之后的免责条款部分,第 11 页,共 19 页,table_page海越股份/深度报告表 4：主要国家汽油标准参数,中国清洁汽油 a,美国传统配方,美国新配方,欧盟 II,欧盟III,欧盟 IV,实施时间,2005,1990,1995.1,1996,2000,2005,硫（wt.ppm）800,338,338,500,150,50,苯（vol.%）,2.5,1.6,1.0,5.0,1.0,1.0,芳烃（vol.%）40烯烃（vol.%）35,28.610.8,2510.8,4218,3518,氧（wt.%）蒸汽压(kpa),2.788/74 b,060,2-,2.560,2.360,1.36
31、0,a 从 2005 年 7 月开始，国家要求所有出售的汽油达到国家新汽油标准（GB17930-1999 第 3 号修改单），该标准和欧盟 II 阶段排放标准的油品质量要求相对应b 9.16-3.15 为 88，3.16-9.15 为 74c 南方城市 46.2，北方城市 51.8资料来源：宏源证券从炼油的角度看，我国炼油装臵中催化裂化的比重偏高，重整能力不够。这样的炼油装臵结构造成了催化裂化汽油在我国汽油池中比例过大，大约占到 75%左右。催化裂化油品的主要特点在于烯烃的含量较高，如果要降硫、降烯烃，就需要发展加氢技术，但是加氢会导致油品的辛烷值下降大约 12 个点，成品油升级给抗爆剂带来巨
32、大的市场空间，虽然先进发动机的推广使得对油品辛烷值的要求有所降低，但是先进发动机的推广需要时间。表 5：主要国家炼油装臵的构成,催化裂化,催化重整,加氢裂化、精制,烷基化,异构化,中国美国德国日本日本,73.7233.614.918.818.8,5.6618.315.012.312.3,20.167.573.181.281.2,0.525.660.90.80.8,03.32.30.350.35,资料来源：宏源证券表 6：主要国家油品组分构成,直馏,催化,重整,烷基化,异构化,含氧添加,其它,中国美国欧盟,0.7%4%,76.5%38%31%,11.4%24%46%,0.4%14%6%,5%11
33、%,1.4%4%4%,9.6%11%2%,资料来源：宏源证券异辛烷不含硫、烯烃以及芳烃，辛烷值高，是一个较具发展前途的抗爆剂。但是考虑到中国的国情，我们认为这种抗爆剂的主要市场应该在国外。首先，国内研究机构认为，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页,共 19 页,table_page海越股份/深度报告MTBE 的环境影响并不如美国的一些研究机构声称的那么大，其次，相对于 MTBE 而言，国内抗爆剂产业最重要的任务是降低 Mn 的含量，彻底的去除 Fe 的影响。烷基化并不是一个新技术，实际上，早在上世纪 70 年代，国内就先后引进了多套烷基化装臵。但是一方面因为直到“十一五”期间，国
34、内的 LPG 供需关系紧张，已建成的装臵大多面临原料紧缺的问题，不能长周期运转，另一方面，现有的催化剂都存在这样或者那样的问题和不足，使得已有的烷基化装臵大多不能长期稳定高效运行。从反应机理看，烷基化就是在催化剂(磺酸或者氢氟酸)的作用下，将正丁烯和异丁烷结合起来，形成烷基化物(主要由高级辛烷，侧链烷烃组成)，氢氟酸和浓硫酸是最主要的催化剂。氢氟酸烷基化的主要优点是酸耗低，没有废酸，但是这一工艺存在腐蚀严重，氢氟酸毒性大的缺点。硫酸烷基化的催化剂为 98%-89%的硫酸，废酸处理较为棘手。随着酸再生工艺的突破，加之 LPG 面临供大于需的压力，该工艺重新得到市场认可公司的烷基化装臵选择和 Lu
35、mmus 合作，采用硫酸法工艺。虽然国内抚顺石化已经解决了酸再生的工艺，但是我们认为公司很有可能选用孟山都的工艺。按照国际的异辛烷价格走势，异辛烷的价格大约比常规汽油高出 2000 元/吨左右，如此测算，异辛烷的吨产品净利润大约在 12000 元左右。考虑国内抗爆剂市场的产业状况，我们认为绝大部分产成品需要由海外市场，尤其是美国市场消化。4、希望公司启动丁烷脱氢工艺按照公司的产品方案，目前尚有 25 万吨正丁烷富余，公司暂时计划将这部分资源外卖。宁波周边的炼化企业，比如镇海石化，或者化工企业，比如江山股份，华辰化工，都需要正丁烷。但是我们认为公司没有必要外卖这部分正丁烷，而应该着手开发正丁烷脱
36、氢工艺，生产丁二烯。页岩气伴生的轻烃改变了全球乙烯裂解产业的原料格局，欧美地区的原料轻质化趋势明显，丁二烯供求关系偏紧。亚太地区虽然因为中国的原油消费量的增长丁二烯的供给会维持增长，但是亚太地区目前正在承接全球的轮胎产业转移，ABS 的需求也远高于炼油增速，丁二烯的需求增速更加惊人。过去的一年间，市场已经体会到丁二烯价格的飙升威力，我们认为，这一趋势极有可能在未来得到复现。宁波是中国的 ABS 消费中心，近年来，在合成橡胶，比如丁基橡胶的产业化方面，也做出了重要的贡献，公司利用正丁烯生产丁二烯，贴近市场中心，切合产业热点。从过去的历史数据看，丁烷脱氢的吨产品净利润可以稳定在 10002000
37、元/吨，并且具备短期大幅冲高的可能。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页,共 19 页,table_page海越股份/深度报告图 11：丁二烯的吨产品净利润很高20000150001000050000-5000资料来源：宏源证券、公司公告五、依托地利，油品业务是公司的重要抓手（一）成品油零售业务有助于公司向石化企业转型公司现有成品油库 5.2 万立方米，拥有 10 个加油站，其中 5 座和中石化联营，5 座和中石油联营。由于社会用油量的增长，预计诸暨的加油站大约会以每年 3 座左右的增速增长，虽然加油站业务应该不是公司的重要业务方向，并且这些加油站都需要公开招挂拍，但是地利、人和因
38、素使得公司不可能不参加这些加油站的招挂拍，乐观估计，公司每年可以增加 12 座加油站。从加油站业务的大环境看，对海越股份并不有利。中石油、中石化充分利用自己在成品油批发环节的垄断地位打压上游地炼企业和下游社会零售企业，上下游环节的利润都非常薄，虽然海越股份的加油站占据了较好的地理位臵，盈利增长仍不能过于乐观。我们假设公司现有加油站每家转让平均增值 2000 万元，则公司加油站资产合计增值1.5 亿元。我们估计公司的权益加油站用地面积在 3 万平米左右。如果以 1 万元/平计，公司加油站土地使用权价值 3 亿图 12：油品产业链上下游企业受到挤压,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 14 页,
39、共 19 页,、,其中,table_page海越股份/深度报告Gasoline Price Breakdown Comparasion in China and US40%30%20%10%0%,Jan-05,Jul-05,Jan-06,Jul-06,Jan-07,Jul-07,Jan-08,Jul-08,-10%-20%-30%-40%,US Net Refiner MarginUS Distribution&Retail MarginUS Tax,China Net Refiner MarginChina Distribution&Retail MarginChina VAT&Excise
40、,资料来源：宏源证券、公司公告（二）大猫岛石化项目和成品油储备库公司 2007 年 9000 万元收购舟山瑞泰投资有限公司 80%的股权，取得了舟山大猫岛石化仓储、生产相关的项目、土地、码头、岸线的资源和开发权限，在舟山大猫岛北端东侧取得土地 197 亩，深水岸线 634 米（水深）；2010 年 7 月公司与浙江省舟山市定海区人民政府签署了大猫岛开发意向协议书和投资协议书，根据国家战略物资储备十年规划 浙江省成品油仓储油库设施发展规划，拟在舟山市定海区大猫岛实施总体开发，投资兴建大型油品储运中转基地以及大宗物资储运中转综合基地。投资协议书约定：拟在大猫岛东北面建设总储量约为 120 万立方米
41、的油库，配套建设 10 万吨或 25万吨级以上码头一座、3 万吨级码头一座、3000 吨级码头两座及配套公用设施，项目需新增土地 415 亩，新增不少于 400 米深水岸线使用权。2011 年 8 月 23 日，海越股份与中国石油天然气股份有限公司浙江销售分公司签署协议，组建合资公司，海越股份的持股比例不高于 48%，从事大猫岛的开发工作，争取将大猫岛项目纳入国家成品油战略储备库建设。目前我国已经建成四个原油储备基地，拥有 1000 万吨原油储存能力。尽管炼油能力有了较快增长，但是沿海地区仍然时常发生油荒，建设成品油储备库的计划也在落实当中。油荒具有较强的区域性，多发生在经济发达地区，成品油储
42、备涉及到油气回收，装臵防腐，定期倒库，需要中石化、中石油这样的央企介入。从这个角度看，海越股份优势明显。首先，海越股份有多年的成品油经营经验；其次，并且浙江也是中国最重要的原油集散地、炼化中心以及市场消费中心。倘若成品油战略储备能够实施，舟山一定会是其中的储备基地之一。五、财务预测和财务分析（一）盈利预测明细,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 15 页,共 19 页,table_page海越股份/深度报告从公司的发展战略看，待主业成型后，公司迟早会退出创投业务，但是具体的推出时机却很难确定。基于审慎的原则，我们假定该块业务大体维持在本金 5.96 亿元，毛利率20%左右。地产项目中的诸暨国
43、贸、海越大厦的租金收入基本上能维持在 2000 万左右。杭州环球金融中心的地产业务退出关系到定增问题，我们认为 2012 年这项任务完成的概率较大，但是由于国家目前对商业地产持打压态度，我们认为该块业务大约会有 4 亿左右的权益收益。油品批零业务方面，目前公司有 10 做加油站，其中 5 座和中石化合作，5 座和中石油合作，基本上每年的毛利在 4500 万元左右。但是，有理由认为公司未来的加油站数量仍会增加，我们按照每年 2 座的速度预测。大猫岛项目目前尚处于方案论证阶段，不确定性较多，因此暂不考虑该项目对公司盈利的贡献力度。公司认为，醚后碳四综合深加工项目大约 13 年底能够投产，但是考虑到
44、丙烷库的建设需要时间较长。我们认为，乐观估计该项目的烷基化、气分、甲乙酮装臵可能在 2013年 4 季度达产，丙烷脱氢可能要到 14 年中才能达产。保守估计，烷基化、气分、甲乙酮装臵可能要在 13 年底才能达产。达产后这块业务的每股收益大体在 1.6 元。EPS 丙烯=60*0.05*0.51/3.861=0.40 元 EPS 烷基化=55*0.1*0.51/3.861=0.73 元 EPS 氢气=2.5*1*0.51/3.861=0.33 元 EPS 甲乙酮=4*0.08*0.51/3.861=0.16 元 EPS 全部=0.4+0.73+0.33+0.16=1.62 元由于定增时间无法准确
45、确定，暂不考虑定增摊薄股本的问题。7：盈利预测关键假设明细,2011E,2012E,2013E,2014E,创投业务,创投资金额度，万元毛利率，%租赁收入，万元,5960020%1000,5960020%1500,5960020%2000,5960020%2000,地产业务,地产销售收入，万元,40000,毛利率，%加油站，个,60%10,99%12,60%14,60%15,油品批零业务债券投资业务,收入，万元毛利率，%收入，万元毛利率，%,107,4054.0%2580100%,122,4414.0%2580100%,135,7064.0%2580100%,138,1294.0%258010
46、0%,丙烯产量，万吨,10,45,宁波海越51%股权,烷基化产量，万吨收入，万元毛利率，%,1514515415%,5558061815%,资料来源：Wind、宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 16 页,共 19 页,table_page海越股份/深度报告（二）预测结果讨论与不确定因素分析公司 11、12 以及 13 年的每股收益分别为 0.23、1.14 以及 0.64 元。估值大幅度波动的原因主要是存在一些非经常损益，预计 2012 年处臵环球中心大约可以得到 4 亿元的一次性收入。同时，需要强调指出，公司 13 年的盈利预测存在较大变化的可能。首先，如果 13年股市景气度高
47、，公司可能会加快创投项目的退出进度。其次，公司负责宁波海越新材料公司项目的人员均系石化系统的资深、经验丰富的人士，项目管理能力，产业经验无出其右，虽然我们认为项目 13 年四季度达产的概念较高，但是醚后碳四部分业务仍存在提前达产的可能。按照正常经验保守推断，公司 14 年以后的每股收益当在 2 元左右。不确定因素：宁波项目的进展以及宁波项目的正丁烷是否进一步深加工会影响公司的投资价值。随着炼化企业规模扩张，LPG 的资源综合利用会提上石化企业议事日程，目前公司的能力足以获得质优量稳的 LPG 资源，但是仍需要未雨绸缪，锁定上游资源，同时锁定资源的同时，必须对组分变化对装臵的影响予以充分考虑。,
48、请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 17 页,共 19 页,table_page海越股份/深度报告表 8：利润表（百万元）,单位:百万元营业收入增长率归属母公司股东净利润增长率每股收益(EPS)每股股利(DPS)每股经营现金流销售毛利率销售净利率净资产收益率(ROE)投入资本回报率(ROIC)市盈率(P/E)市净率(P/B),2010A1475.9661.86%59.76-73.10%0.1550.385-0.0274.41%3.90%6.50%7.09%61.053.97,2011E1369.85-7.19%90.4251.30%0.2340.1400.2475.84%6.36%9.46%
49、0.25%40.353.82,2012E1525.2111.34%442.92389.85%1.1470.6860.7295.84%27.99%39.05%-0.83%8.243.22,2013E4509.02195.63%248.07-43.99%0.6430.384-0.39411.63%3.93%20.10%5.79%14.712.96,资产负债表货币资金应收和预付款项存货其他流动资产长期股权投资投资性房地产固定资产和在建工程无形资产和开发支出其他非流动资产资产总计短期借款应付和预收款项长期借款,2010A82.99142.42136.4423.22578.1994.45315.9015
50、4.08314.611842.30818.8051.770.00,2011E13.7030.49282.0623.22578.1984.33270.08137.63314.611734.31638.4591.020.00,2012E15.25162.04183.9323.22578.1974.212469.75121.19314.613942.393110.4964.910.00,2013E45.09405.141109.0223.22578.1964.093519.43104.74314.616163.545044.72322.920.00,其他负债,20.00,20.00,20.00,20
