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1、Table_MainInfo,5.50,公,司,调,研,报,告,交易数据,6,31,2,184,Table_Summary,Table_Balance,EPS（元）,Table_Finance,升幅(%),相关报告,Table_Profit,股票研究,基础化工/原材料,黔轮胎 A（000589）,Table_Invest评级：,谨慎增持,成本下行利好有限，增长仍靠技改扩张王刚（分析师）李云鑫（研究助理）胡珏（研究助理）010-59312817 021-38674926 010-证书编号 S0880511080007 S0880111120144 S0880110110131本报告导读：不同于
2、09-10 年成本下行时行业存在需求支撑，当前行业竞争激烈，供需失衡，毛利,上次评级：目标价格：上次预测：当前价格：5.092012.08.23Table_Market52 周内股价区间（元）4.53-6.55总市值（百万元）2,489总股本/流通 A 股（百万股）489/489流通 B 股/H 股（百万股）0/0,率提升不大。公司多重制约下，大幅增长空间有限。投资要点：公司重心在替换市场：汽车产量增速明显放缓，轮胎的配套需求增速有限，而存量产生的替换需求年均增速在 10%以上。和风神主攻配套市场不同，公司深耕于维修替换市场，收入占比超过 50%，而配套市场收入低于 20%，其余 30%收入来
3、源于出口。预计随着国内汽车保有量的增加，维修市场大有可为。后市毛利率提升有限：天胶是决定轮胎毛利率的核心因素，成本占,流通股比例日均成交量（百万股）日均成交值（百万元）资产负债表摘要股东权益（百万元）每股净资产市净率净负债率,100%4.471.1177%,比超过 40%。年初以来天胶、合成胶价格同比降幅在 20%左右，成本,Table_Eps,2011A,2012E,证券研究报告,压力大减之下，公司轮胎产品毛利率同比仅提升 0.35 个百分点。不同于 09 年成本下行带来的景气行情，当前竞争激烈，需求低迷，供需结构失衡，成本下行利好有限。后市随着原油价格回升，原料成本增加，毛利率提升空间更加
4、有限。扩张主要靠技改：公司原材料&市场均在外面，对于扩张较为谨慎。贵州地方政府出于 GDP 考虑，不支持公司异地扩张。相比竞争者，公,Q1Q2Q3Q4全年Table_PicQuote,0.040.040.040.070.20,0.500.500.500.700.22,司地处多山的贵州，物流成本高，运输成本占全部成本近 3%。公司增长主要靠技改带来的产能扩张，每年维持在 10%的增长。公司现有产能 590 万条，新增技改 110 万条，预计年底建成，明年产能将达到700 万条。盈利预测与评级：12 年行业盈利有望改善，但下游需求疲软，改善空间也有限。公司受限异地扩张，仅靠技改获得增长，大幅提升较
5、难。预计 2012-2014 年 EPS 分别为 0.22、0.25 和 0.29 元，公司发展持平行业平均水平，给予 12 年 25 倍 PE，目标价 5.5 元，谨慎增持评级。,财务摘要（百万元）营业收入(+/-)%经营利润（EBIT）(+/-)%,2010A6,22731%333-44%,2011A7,53621%317-5%,2012E8,0997%3252%,2013E8,92210%37014%,2014E10,34016%44721%,Table_Trend 1M绝对升幅 0%相对指数 5%Table_Report,3M-4%7%,12M-7%14%,净利润(+/-)%每股净收益
6、（元）每股股利（元）利润率和估值指标经营利润率净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率股息率(%),125-65%0.260.202010A5.3%7.8%7.3%6.019.93.9%,95-24%0.200.202011A4.2%4.5%4.4%11.226.13.9%,10611%0.220.202012E4.0%5.0%4.2%12.023.43.9%,12114%0.250.202013E4.1%5.6%4.4%11.220.53.9%,14317%0.290.202014E4.3%6.4%4.5%11.017.43.9%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,Ta
7、ble_Forcast,Table_IndustryTable_OtherInfo,6660,公司网址,公司简介,表及技术进出口、对外合作生产及“三,Table_PicTrend,52 周价格范围,黔轮胎 A（000589）,模型更新时间：2012.08.22,财务预测（单位：百万元）,股票研究原材料基础化工Table_Stock黔轮胎 A（000589）,损益表营业总收入营业成本税金及附加销售费用管理费用EBIT公允价值变动收益投资收益财务费用营业利润所得税少数股东损益,2010A6,2275,3086030122533300114157370,2011A7,5366,56578308268
8、3170019790371,2012E8,0996,9728940530832506189142460,2013E8,9227,6519844635737004209165521,2014E10,3408,84811451741444702254195621,Table_Target评级：,谨慎增持上次评级：,净利润资产负债表货币资金、交易性金融资产其他流动资产,1253850,954920,1062000,1212000,1432000,目标价格：,5.50,长期投资固定资产合计,162,013,3022,296,3022,163,3022,454,3022,523,当前价格：,上次预测：,
9、5.09,无形及其他资产资产合计流动负债,2255,4793,319,2377,0633,528,2417,7884,256,2468,0534,494,2519,2125,604,非流动负债股东权益,5511,600,1,3852,139,1,3742,148,1,3762,171,1,3792,216,Table_WTable_Company公司是我国重点轮胎制造厂家和全国520 户重点企业之一，并跻身世界轮胎,投入资本(IC)现金流量表NOPLAT折旧与摊销流动资金增量资本支出自由现金流经营现金流投资现金流融资现金流现金流净增加额,3,522257208-814-293-641-331-
10、290741120,5,220229206-925-531-1,021-407-8131,326106,5,465227182-469-44-1049-38-263-292,5,873259209-112-495-139418-491730,6,908313231-962-295-712-341-2936330,厂商 75 强。主要生产前进牌轮胎，,财务指标成长性,产品有汽车斜交轮胎、汽车子午线轮胎、工程机械轮胎、农业轮胎、工业车辆轮胎、实心轮胎六大系列上千个规格品种，形成独特的优势，适用多种车辆配套与替换。产品畅销国内外，年出口量占总产量 50%以上。公司还兼营：,收入增长率EBIT 增长率
11、净利润增长率利润率毛利率EBIT 率净利润率收益率净资产收益率(ROE)总资产收益率(ROA)投入资本回报率(ROIC),31.4%-44.2%-65.4%14.8%5.3%2.0%7.8%2.3%7.3%,21.0%-4.7%-23.5%12.9%4.2%1.3%4.5%1.4%4.4%,7.5%2.4%11.5%13.9%4.0%1.3%5.0%1.4%4.2%,10.2%13.8%14.2%14.2%4.1%1.4%5.6%1.5%4.4%,15.9%21.0%17.5%14.4%4.3%1.4%6.4%1.5%4.5%,轮胎翻修、橡胶制品、化工产品（除危,运营能力,存货周转天数,58,
12、57,60,60,60,险品）、机电产品，机械设备、仪器仪绝对价格回报（%）来一补”业务、混炼胶销售、蒸气销售。,应收账款周转天数总资产周转周转天数净利润现金含量资本支出/收入偿债能力资产负债率净负债率,52288-2.655%70.6%120.6%,54304-4.277%69.6%157.7%,653350.091%72.3%168.1%,653243.446%72.9%183.9%,60305-2.393%75.8%224.8%,估值比率,PEPBEV/EBITDAP/S股息率,19.90.86.00.23.9%,26.11.211.20.33.9%,23.41.212.00.33.9%
13、,20.51.111.20.33.9%,17.41.111.00.23.9%,Table_Range市值（百万）,4.53-6.552,489,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 8,2012H,2000,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2000,2001,2002,2003,2004,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012H,2005,2011,2001,6660,黔轮胎 A（000589）1.公司简介公司前身为贵州橡胶厂，1965 年与上海大中华橡胶厂部分内迁后合并，成为当时国家轮胎行业 16
14、家重点厂商之一，也是西南地区最大的轮胎生产厂。1995 年改组为后成为贵州轮胎，1996 年 3 月在深圳证券交易所上市。公司主营轮胎产品的研发、生产和销售，涉及子午胎、斜交胎和特种胎三大类，具体产品包括全钢胎、半钢胎、工程胎和军用胎等 7大类 1000 多个规格，产品系列齐全，广泛应用于载重、轿车和工程机械领域。公司为全国十大轮胎产商之一，也是西部地区最大的轮胎生产企业，目前各类轮胎产能达到 590 万条，产品规格种类载重子午胎销量处于全国替换市场第一，也是国内最大的工程机械胎生产和出口基地，市场份额接近全国的 1/3。公司股权结构简单，控股股东为贵州国资委旗下的贵阳工业投资集团，持股比例在
15、 33.84%，其它均为持股比例低于 2%的流通盘机构投资者和个人投资者，高管合计持股比例低于 1%。,图 1：公司收入与净利润变动,图 2：公司历史利润率变动,80706050403020100,亿元,业务总收入收入同比,净利润利润同比,800%600%400%200%0%-200%-400%-600%,30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,毛利率,净利率,-10,-800%,资料来源：wind、国泰君安证券2.扩张较谨慎，产量增长靠技改公司当前主要产品结构为全钢胎、半钢胎和斜交胎，其应用领域分别对应为载重（重卡）、轿车和工程机械。载重分为长途、中短途，重卡矿山用的比较多，基
16、建也用，如水泥搅拌车、吊车等。公司目前主要重点发展重卡用全钢子午胎和工程子午胎。09-10 年行业发展态势好，为难得的“牛市”行情，11 年行业逐渐变差，存在一个投资周期，行业协会的数据显示，投资一套 100 万条的生产线，需要 14-15 亿元，若加上公共资源如土地等，则在 20 多亿元，投产则在 1 年左右。经历 09-10 年的“牛市”行情，行业产能大幅扩张，而且不仅仅是单纯的企业行为，背后也有地方政府的推动。产能持续向上，行业集中度较低，未来行业整合是必然趋势，但目前行业的观点倾向于,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 8,黔轮胎 A（000589）自生自灭，缺乏政策推动。风神
17、有进行并购，但融合不是很好。公司原材料在外面，市场在外面，所以对于扩张比较谨慎，重心还是做好本身。对于公司异地扩张以及异地建厂的规划，实施起来较难。贵州地方政府希望将企业及其税收留在当地，利于当地 GDP，公司作为国有企业不允许在外地建厂，因此没有异地生产基地。相比较竞争者，公司地处多山的贵州，物流成本高，运输成本占全部成本近 3%，如若在沿海地区建厂，可节省几百块的成本。6660经过多年的扩张，公司产量从 2001 年的 279 万套上升至 2011 年的 538万套，年均复合增速 6.7%。事实上，公司异地扩张多重受限，每年的差能增长主要靠技改来推进，近年来每年维持在 10%的产能增长，难
18、获大幅跃升。公司现有产能 590 万条，06 年、09 年融资项目，实际上 11 年1 月才拿到钱，新增技改的 110 万条，皆为载重子午胎，预计今年年底建成，明年产能可达到 700 多万条。,图 3：公司产品结构,图 4：公司产量年均复合增速 6.7%,80,半钢胎,斜交胎,全钢载重胎,600,万条,产量,同比增速,20%,7060,收入/亿元占比/%,500400,15%,50403020100,49%46%,55%40%,52%42%,51%44%,56%40%,59%39%,60%38%,58%40%,3002001000,10%5%0%-5%,2005,2006,2007,2008,
19、2009,2010,2011 2012H,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：wind、国泰君安证券3.公司主攻需求增速在 10%的替换市场行业需求总体在下滑，虽然国家推出汽车、家电的刺激政策，但效果一般。目前来看，轮胎行业内 6-7 月的开工水平，民营企业大概在 60%-70%，大企业则在 80%-90%。就总体库存而言，企业库存水平在 95%-100%之间，经销商去库存效果也并不显著。轮胎厂商、经销商库存在 1 个月左右，汽车厂商小一些。公司出口比例在 30%以上，之前主要靠斜交胎，近两年增长主要来自全钢胎。国内销售规模在 3 亿多，占比在 7 成，受地理
20、条件限制，国内销售主要集中在华南和西南。国内的销售主要分为两块，配套市场和替换市场。配套市场与下游汽车的新增产量直接相关，国内汽车在过去的黄金十年，年均复合增速达到了 21.87%。2011 年汽车产量同比增速仅 5%左右，呈现明显放缓势头，众多刺激政策，效果一般。然而，随国内汽车保有量的增加，轮胎的替换和维修需求增速将超过增量配套需求，行业预测替换需求增速将保持在 10%以上。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 8,6660,黔轮胎 A（000589）公司主要着力于维修市场，收入占比超过 50%，而配套市场占 20%不到。由于直接面对下游强势汽车厂商，配套市场竞争激烈，价格压制严重
21、，且大量占用公司资金，因此相比较于维修替换市场，其毛利率将低 3-5个百分点。风神则主攻配套市场，配套+出口占比 70%左右。公司不直接面对终端消费，而主要采用经销商模式。由于经销商经过几次加价，因此不同区域销售价格难以统计，也并非统一。通常一个代理商可以代理 2-3 家轮胎厂商的产品，为一对多模式。公司通过给予返利的形式，尽量维持终端销售价格的稳定。公司目前销售队伍超过 90 人，平均一个省 2 人左右。美国特保案主要针对轿车用半钢胎，而公司产品主要是载重用全钢胎，并未产生直接影响。但特保案之下，将使之前主要依靠出口的轮胎企业更多将销售放在国内市场，进而影响国内供需结构，给公司带来不利影响。
22、4.毛利率后市难提升橡胶行业的原材料主要包括天然橡胶、合成橡胶、炭黑和钢帘线等，原材料成本占轮胎生产成本的 85%左右，其中天胶和合成橡胶占大约 50%，是原料成本的主要部分，钢帘线约为 15%，炭黑 10%。相比较而言，橡胶、炭黑和钢帘布的供给相对比较稳定，而占轮胎成本比例高达 40%的天然橡胶价格起伏较大，是决定公司毛利率的核心因素。天然橡胶全球产量在 1000 多万吨，很容易被资金炒作，已经具备较强的金属属性，供需关系已不起决定作用，其价格走势也难以判断，在当前情势下很少做套保，多数橡胶厂商是按需正常采购。公司原材料均是从国内外现货采购，天然橡胶+合成橡胶全年需求量约为 10 万吨。经销
23、商在贵阳设仓，公司基本零库存。进口原材料因为进货周期比较长，有一定的库存。公司的原料库存没有大的波动，基本维持在 10 天左右的水平，08 年金融危机时也是如此。由于轮胎下游竞争激烈，且面对强势汽车厂商，因此原材料价格传导能力较弱。从历史情况来看，06 年上半年的天然橡胶价格暴涨，国内轮胎企业库存不足，价格无法向下传导，直接导致全行业亏损。虽最终也会通过提高产品售价来缓解成本压力，但总体上会滞后于原材料上涨 3-6个月。同理，原料价格下行，轮胎售价调整也会滞后于原料的降低，会带来产品毛利率的提升。从历史来看，09 年原料价格向下，但终端需求面良好，给橡胶行业带来全面繁荣的旺盛行情。今年年初以来
24、，天胶、合成胶等主要原材料同比降幅在 20%左右，公司2011 年全年采购天胶均价在 3 万元/吨，而在 2012 年，天胶从年初的2.7 万元/吨一路跌至近期的 2.3 万元/吨，成本压力大减，虽如此公司产品毛利率也只从 11 年 H1 的 14.95%提升至 12 年 H1 的 15.3%，并不明显。一方面固然由于是公司调整产品结构，造成产品均价下滑所致。但,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 8,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,Jan/05,Apr/05,Aug/05,Dec/05,Apr/06,Aug/06,Dec/06,Apr/07,Au
25、g/07,Dec/07,Apr/08,Aug/08,Jan/09,May/09,Sep/09,Feb/10,Jun/10,Nov/10,Apr/11,Oct/11,Mar/12,2012H,黔轮胎 A（000589）更重要的原因在于，行业格局并不复 09 年盛况，彼时需求良好，而供给也不似现在竞争如此惨烈。预计随着后市原油价格的触底回升，公司产品的毛利率继续提升的空间并不大。公司对炭黑的需求量全年在 4-5 万吨，占原材料成本约为 10%左右。炭黑的生产并不难，主要是流程控制和煤焦油供应。公司有 4 家炭黑供应商，但主要是黑猫，占 70%左右的供应量。黑猫从景德镇运产品过来，煤焦油降价后公司会
26、要求其相应调低售价，时间在一个月左右。6660,图 5：国内橡胶价格波动情况,图 6：公司主要产品毛利率变化,顺丁橡胶BR9000,丁苯橡胶1712,全钢载重胎,斜交胎,50,00045,00040,00035,000,天胶标准胶1#元/吨,60%50%40%,半钢胎,综合毛利率,30,00025,00020,00015,00010,0005,0000,30%20%10%0%-10%,资料来源：化工在线、国泰君安证券5.非定向增发剑指工程子午胎公司拟针对大股东贵阳市工投集团在内的不超过 10 名的投资者定向增发不超过 3 亿股，发行底价不低于 4.54 元/股，募集资金 16 亿元。发行不改变
27、控股股东的地位。募集资金全部用于全钢工程子午胎异地技术改造项目。从行业发展趋势来看，子午胎对斜交胎的替代不可避免。据中国橡胶工业协会轮胎分会统计，从 2000-2011 年轮胎产量的年均复合增速在 19%，而同期子午胎的年均复合增速则超过 25%，以轮胎外胎计，子午化率则从 2000 年的 26.22%提高到 11 年的 47.25%。而近年来，斜交胎则呈负增长。在工程机械领域，工程子午胎相比斜交胎而言，抓着力好，胎冠强度更高，适用于苛刻的使用条件和高速行驶，且无内胎的子午胎重量轻，滚动阻力小，油耗低，环保节能，且在生产过程中节省了橡胶消耗，因此具有斜交胎无可比拟的优势。目前在国际上只有米其林
28、、固特异、普利司通等少数几家大公司能大规模生产工程子午胎，国内仅有双钱股份等少数几家具备生产能力，但规模都不大。公司在工程胎领域耕作多年，具有广泛的市场基础和客户群体，年产 8000 条的全钢工程子午胎实验生产线也运行多年，经验丰富，兼具市场和技术优势。新项目将进一步完善公司的产品结构，向高端化迈进，在子午胎领域由载重市场向工程机械延伸，改变公司目前产品应用领域单一的劣势。此,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 8,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,黔轮胎 A（000589）外增发还将降低公司的负债率
29、，截至 2012 年 6 月 30 日，公司资产负债率高达 71.3%，定增后这一比例有望降至 60%，大大减少财务风险。表 1：募投项目,项目名称全钢工程子午胎,项目总投资额（万元）182809.42,拟投入募集资金（万元）155610.72,项目建设期（月）18,产能（万条）26,第 2 年投产30%,第 3 年投产80%,第 4 年投产100%,资料来源：公司公告、国泰君安证券图 7：国内轮胎（外胎）子午化率不断提高,90000,50%,80000700006000050000400003000020000100000,万条,轮胎产量(外胎）子午化率（%）,45%40%35%30%25%
30、20%15%10%5%0%,资料来源：wind、国泰君安证券6.盈利预测和投资评级相比较而言，2012 年行业盈利能力有望得到改善，与 2009-2010 年的景气行情类似的是，原材料价格前期持续下行，但值得注意的是，2012 年的下游需求总体低迷，且经过近三年的产能扩张，行业总体呈现过剩趋势，这点与 09-10 年无法相比，因此决定了行业的短期改善空间有限。具体到公司，公司地处西南边陲，交通不便带来运输成本劣势，且公司受限异地扩张，仅靠技改获得产量的增长，未来难以获得大幅增长，业绩弹性也较为有限。预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.22、0.25 和 0.29 元，公司为地
31、区行业龙头，未来产能释放将带来业绩增长预期，给予 12 年 25 倍 PE，目标价 5.5 元，谨慎增持评级。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 8,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,黔轮胎 A（000589）本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。
32、本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可
33、能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者
34、金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资
35、者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间,比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准,股票投资评级,相对沪深 300 指数涨幅介于
36、-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数,报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,行业投资评级,中性,基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 8,
