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1、,11/1/17,11/2/17,11/3/17,11/4/17,11/5/17,11/6/17,11/7/17,11/8/17,11/9/17,11/10/17,11/11/17,11/12/17,table_main,维持,陈莹,。,table_maindata,26.55%,22%,12%,7%,预测和比率,CHINA SECURITIES RESE ARCH,证券研究报告上市公司深度,公司深度模板,房地产,2012 年资金需求加大 资金流入尚能覆盖-上市房企 2012 年资金和销售状况分析（2）资金：2012 年公司资金需求加大，资金流入尚能覆盖资金需求。,table_stkcode金
2、融街(000402),预计公司 2012 年在偿债、工程款和拿地上共需支出 211 亿元，,table_invest,000402,增持,其中偿债 91.24 亿元，工程款 45 亿元，中信地价款 75 亿元，远远超出公司 2011 年在上述项目上约 161.3 亿元的支出。,预计 2012 年公司可售货值 230 亿元，按 78%的去化率预测，2012年合同销售额约 180 亿元，同比增长 38%。预计 2011 年公司经营和出租物业收入约 8.5 亿元，2012 年约 11.5 亿元。预计公司2012 年新增的贷款约 65 亿元，与 2011 年基本相当。综上，2012年公司的合同销售额、
3、物业经营和出租收入及新增银行贷款约256.7 亿元，可以覆盖 2012 年 250 亿元的资金需求（考虑税费和支付给职工等其他费用支出共 39 亿元）销售：商务地产的销售和盈利略胜住宅。,010-85130989执业证书编号：S1440510120043发布日期：2012 年 2 月 13 日当前股价：6.21 元目标价格 6 个月：7.14 元主要数据股票价格绝对/相对市场表现（%）,公司现有在建拟建项目建筑面积约 759 万平方米，其中商务地产占比在 70%以上。公司 2012 年可售项目有北京三个金色漫香项,1 个月-3.13/-3.85,3 个月-5.46/2.23,12 个月-14.
4、00/5.58,目、通州园中园项目和金融街 E9 地块；天津大都会；重庆金悦城和融景城；惠州项目，合计可售货值 200 亿元以上。与住宅项目比较，公司的商务地产项目在销售和盈利能力上更胜一筹。业绩预测和投资建议：公司在商务地产开发上优势明显，以商务地产为主的产品结构和发展战略受宏观调控影响较小，而且，金融街拓展进程加快给公司在北京区域内的商务地产发展提供了较大空间。预计公司2011-2013 年每股收益分别为 0.65 元、0.80 元和 0.89 元，对应 PE为 9.18 倍、7.47 倍和 6.74 倍，即使扣除当年公允价值损益对公司净利润的影响，公司 2011-2013 年的每股收益也
5、能达到 0.42 元、0.61 元和 0.89 元。和其他市值前列的上市公司比较，公司估值不,12 月最高/最低价（元）总股本（万股）流通 A 股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）近 3 月日均成交量（万）主要股东北京金融街投资（集团）有限公司股价表现table_stocktrend17%,7.92/5.58302707.98302644.48178.30178.261543.68,高，维持公司增持评级。2%-3%-8%-13%,table_predict,-18%-23%,2010A,2011E,2012E,2013E,营业收入（百万）营业收入增长率净利润（百万）净利润增长率ROEEPS
6、（元）P/EP/B,8,110.2930.15%1,782.4430.52%10.55%0.58910.211.08,8,701.937.29%1,982.4111.22%10.73%0.6559.180.98,15,859.1282.25%2,435.8222.87%11.93%0.8057.470.89,15,679.42-1.13%2,697.8710.76%11.95%0.8916.740.81,金融街,沪深300,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,table_page,金融街,上市公司深度报告目录资金：2012 年公司资金需求加大.1201
7、2 年公司资金需求加大.1销售和借贷是 2012 年主要资金来源.3销售：商务地产的销售和盈利略胜住宅.4商务地产的销售和盈利略胜住宅.4各项目开复工和销售进展.4公司自持物业经营情况.9业绩预测：未来两年可实现平稳增长.10投资建议.12,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,，（,）,）,5,6,0.6,table_page,金融街,上市公司深度报告资金：2012 年公司资金需求加大2012 年公司资金需求加大公司 2011 年三季报显示，截至 2011 年 9 月 30 日，公司前三季度现金总支出约 224.23 亿元，比 2010 年前三季度 1
8、82.16 亿元的总支出增长 23.1%。从报表分析，公司 2011 年四季度需要支出的现金约 28.76 亿元（假设天津南开区地块需支付的地价款约 13 亿元，四季度支出的工程款约 10 亿元14.26 亿元，偿还兴业银行等贷款约 1.5 亿元）则公司 2011 年全年现金支出约 253 亿元，高于 2008 年2010 年公司的现金总支出。2008 年-2010年公司现金总支出分别约 146.18 亿元、201.05 亿元和 244 亿元。从以下分析可知，不考虑地价款和其他一些费用支出，2012 年公司资金需求在 136 亿元以上：其中偿债需91.24 亿元以上，工程款需 45 亿元左右。
9、如考虑中信地块的地价款支出，公司在偿债、工程款和拿地支出上共需支出 211 亿元，远远超出公司 2011 年在上述项目的支出。（公司 2011 年三项支出约 161.3 亿元，其中偿债支出约 68 亿元、拿地支出约 53.3 亿元，工程款支出约 30-40 亿元。到期债务同比增幅较大公司 2012 年到期的债务约 91.24 亿元以上，主要包括：10 亿元的短期借款、一年内到期非流动负债 54 亿元（其中贷款和信托 31 亿元以上，债券 22.4 亿元）、长期借款 27.24 亿元以上（2011 年三季报显示公司的长期借款共 113 亿元，由于只有 27.24 亿元公告了明确的还款日，其他 8
10、5.76 亿元还款日不详，暂按 27.24 亿元预估），如果把应付账款等考虑进去，2012 年到期债务更多。表 1：公司 2012 年部分到期债务,贷款单位短期借款北京银行招商银行中海信托北京银行三年期公司债券,借款起始日2009-2-252009-5-272010-6-252009-9-302009-9-1,借款终结日2012 年 10 月前2012-2-242012-5-272012-6-252012-9-302012-9-1,利率（%）5.98%5.9856.65%5.76%4.7%,金额（亿元）10101022.40,其他一年内到期非流动性负债,2012 年 10 月前,昆仑信托中海信
11、托,2010-11-232009-11-16,2012-11-222012-11-16,10.00%5.57%,12.2415,合计资料来源：wind 中信建投证券研发部请参阅最后一页的重要声明,91.24HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1,table_page,金融街,上市公司深度报告工程款支出同比略有提高2011 年公司开复工面积约 330 万平方米，按照 1000 多元/平方米的建安成本计算，全年工程款支出约 30-40亿元。根据公司公告的项目进度，预计 2012 年公司的开复工面积比 2011 年有所增加，因此支出的工程款高于2011 年，预计能达到 40-50 亿元
12、。新增拿地支出存在不确定性拿地支出方面，2012 年比较确定的是中信地块。中信地块地上建筑面积约 50 万平方米，地价款约 100 亿元，公司已支付了 25 亿元，剩余的 75 亿元将在交地时支付。根据公司与中信地产的协议，中信地产应在 2012年 6 月前交地，如中信地产依约定期限交地，则公司在 2012 年还将支出地价款 75 亿元。（根据目前的拆迁进度，中信地产能否在 2012 年 6 月前交地尚不确定）。图 1：近三年一期公司负债率比较,80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%,资产负债率,有息负债率,2008A,200
13、9A,2010A,2011-3Q,2010-3Q,资料来源：wind 中信建投证券研发部图 2：近三年一期公司现金收支比较（1）,300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00,现金总流入（亿元）,现金总支出（亿元）,2008A,2009A,2010A,2011-3Q,2010-3Q,资料来源：wind 中信建投证券研发部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2,table_page,金融街,上市公司深度报告图 3：近三年一期公司现金收支比较（2）,2008A,2009A,2010A,2011-3Q,2010-3Q,1.4
14、01.201.000.800.600.400.200.00,2008A,2009A,2010A,2011-3Q,2010-3Q,资料来源：wind 中信建投证券研发部图 4：近三年一期公司现金收支比较（3）,160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00,现金,短期借款+一年内到期的非流动性负债,2008A,2009A,2010A,2011-3Q,2010-3Q,资料来源：wind 中信建投证券研发部销售和借贷是 2012 年主要资金来源销售和借贷是主要资金来源公司资金的主要来源包括销售回款、物业经营和出租收入、贷款和信托等借贷融资等，其中销售
15、和借贷是主要资金来源。销售：2012 年公司可销售项目主要包括：北京三个金色漫香项目、通州园中园项目和金融街 E9 地块；天津大都会；重庆金悦城和融景城；惠州项目，合计可售货值 200 亿元以上（暂按 230 亿元计算），2012 年的可售货值比 2011 年的 160-170 亿元大幅增加。公司 2011 年计划销售 150 亿元，从已公布的数据分析，预计全年签约额能有 130 亿元左右（2011 年前三季度销售回款约 111 亿元），按全年 160-170 亿元的推盘量计算，去化率约78%。按此去化率预测，2012 年的合同销售额约 180 亿元。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/R
16、ESEARCH.CSC.COM.CN3,table_page,金融街,上市公司深度报告物业经营和出租：2010 年公司的经营和出租物业收入共 7.3 亿元，2011 年天津吉瑞酒店和津塔部分写字楼等物业投入使用，由于增加部分属于新开物业，由此增加的收入有限，预计 2011 年公司经营和出租物业收入约8.5 亿元。随着天津瑞吉酒店、津塔写字楼、金融街购物中心营业的逐步好转，加上部分写字楼的租金上涨，预计 2012 年公司的经营和出租物业收入约 11.5 亿元，比 2011 年增长 35.29%左右。贷款：2011 年公司银行新增贷款约 60 多亿元，2012 年货币政策的微调使得 2012 年总
17、的信贷形势要好于2011 年，目前公司可用于借贷抵押的资源较多，除开发贷外，公司自持物业可进行经营贷。目前公司投资性房地产的公允价值约 86 亿元，如酒店按 20 多亿的市场价值计算，公司自持物业市值至少有 108 亿元。因此，预计公司 2012 年新增的贷款额度不会低于 2011 年。各项流入尚能覆盖资金支出预计 2012 年公司未交地价款、偿还债务和工程款支出总计 136 亿元以上，如果考虑中信地块的余款、税费支出和支付给职工等其他一些费用支出，总支出会更高，预计在 250 亿元以上。（2008 年-2010 年公司的现金总支出分别是 146.18 亿元、201.05 亿元和 244 亿元
18、，2011 年前三季度约 224.23 亿元）。从合同销售金额和新增贷款的角度考虑，2012 年公司的合同销售额、物业经营和出租收入及新增银行贷款约 256.7 亿元，（2008 年-2010年公司的现金总流入是 196.34 亿元、259.96 亿元、251.19 亿元，2011 年前三季度约 185.5 亿元）。因此，2012年公司各项资金流入可以覆盖资金支出。销售：商务地产的销售和盈利略胜住宅商务地产的销售和盈利略胜住宅公司以房地产开发建设和商务地产的出租经营为主，目前在建和拟建项目中，商务地产（含商业、办公和酒店）面积占比在 70%以上。与住宅项目比较，公司的商务地产项目在销售和盈利能
19、力上更胜一筹。公司是北京金融街的总体开发商，承担着金融街的开发建设工作，经过多年打造和发展，金融街已成为国家金融管理中心和北京标志性区域，人民银行、证监会、保监会、银监会、工商银行、建设银行等 30 多家金融机构和 600 余家国内外企业在此落户。金融街的特殊地位和公司在金融街开发建设上积累的丰富经验使公司在商务地产开发建设上拥有独特优势：成本控制上，不仅自身控制成本能力较好，而且定制开发、预先付款的开发销售模式减少了公司自有资金的占用量；销售上，优越的地理位置和先进的设计使公司的商务项目在建成后能成为当地核心区的标志性建筑，具有稀缺性，产品附加值较高，项目往往成为各金融机构或大型企业追捧的对
20、象，因此，公司商务地产的销售受调控影响较小。各项目开复工和销售进展含北京中信地块在内，公司目前有在建、拟建项目共 19 个，可结算建筑面积约 760 万平方米。2011 年公司开复工面积约 330 万平方米，预计 2012 年的开复工面积会比 2011 年有所增加。公司 2012 年可销售项目有北京三个金色漫香项目、通州园中园项目和金融街 E9 地块；天津大都会；重庆金悦城和融景城；惠州项目，合计可售货值 200 亿元以上。各项目开复工和销售进展如下：,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4,1、,4、,table_page,金融街,上市公司深度报告北京
21、复兴门内 4-2#（100%权益）开复工：复兴门内 4-2#为写字楼，总建筑面积约 14.96 万平方米，其中地上约 10 万平方米。项目是国家开发银行定制的总部办公楼，2011 年项目封顶，计划 2012 年竣工交房。销售：项目是国开行的定制产品，国开行根据工程进度自 2010 年起向公司陆续支付房款。截至 2011 年底，30 多亿元的房款基本付清。结算：预计项目 2012 年竣工交房并全部结算。根据公司和国开行的协议，公司的收益水平是 9%的自有资金回报率，由于国开行是根据工程进度逐步支付房款的，因此占有公司资金不多，项目毛利率较低。,2、,北京西单美晟（100%权益）,开复工：西单美晟
22、为商业和写字楼，总建筑面积约 11.12 万平方米，其中地上约 8.17 万平方米。项目于 2011年基本竣工。销售：项目地下一层至地上 5 层商业共约 5 万平方米自持，地上 6-11 层写字楼约 4 万多平方米用于销售，2011 年上半年基本销售完毕。结算：项目 2012 年交房，其中办公部分可结算，结算面积 4 万多平方米，结算金额约 16 亿元；自持的商业部分在 2012 年可转成投资性房地产。,3、,北京融景城（50%权益）,开复工：融景城除主要为住宅，包括经济适用房、限价房和商品住宅，其中经济适用房、限价房已竣工交付。商品房建筑面积约 30 万平方米，分四期开发，前三期为住宅：一期
23、为东侧四个楼，约 6 万平方米；二期为东北侧四个楼，约 7 万平方米；三期为西北侧七个楼和学校，约 12 万平方米；四期是一栋商业办公楼，面积不大。项目于 2009 年开工，目前已全部开工。销售：项目的商品住宅自 2009 年开盘销售，目前基本售罄，均价 1.45 万元/平方米。商业办公部分将于 2012年推盘。结算：项目在 2010 年陆续竣工结算。预计项目一、二期共约 13 万平方米在 2012 年可结算，三期在 2013年可结算。北京金色漫香郡（100%权益）开复工：金色漫香郡即孙村项目。项目为住宅，总建筑面积 33 万平方米，地上建筑面积约 25 万平方米。项目共 39 栋 6-9 层
24、的板楼，于 2010 年开工，预计 2012 年全部竣工。销售：项目共四期，前两期共 18 栋楼自 2010 年 9 月开始销售，后两期共 21 栋楼在 2011 年开盘销售。结算：项目将于 2012 年竣工，并在 2012 年分批结算。项目售价 1.15 万元/平方米，由于拿地成本较高，导致项目毛利率较低。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN5,5、,6、,7、,9、,table_page,金融街,上市公司深度报告北京金色漫香林（100%权益）开复工：金色漫香林即三羊居住区项目。项目为住宅，规划建筑面积约 50.4 万平方米，其中商品住宅近 30万平
25、方米，回迁房 10 多万平方米，商业近 6 万平方米。项目于 2008 年开工，分五期开发，截至 2010 年底还有未竣工建筑面积约 28.91 万平方米，2012 年复工面积约 11 万平方米。销售：项目于 2008 年开始销售，三期部分和四期、五期于 2010 年开始销售，目前二居销售均价 1.9 万元/平方米，联排销售均价 2.2 万元-2.8 万元。结算：项目自 2009 年开始结算，截至 2010 年年底，还有约 29 万平方米未结算，主要是项目 5 期，将陆续在 2011 年-2013 年结算。北京金色漫香苑（100%权益）开复工：金色漫香苑即北七家项目，为住宅，建筑面积约 28.
26、13 万平方米，分三期开发，总共 23 栋楼，均为 68 层板楼电梯洋房，于 2011 年开工。销售：项目于 2011 年 9 月开始销售，2011 年销售了 6-7 个亿，价格 1.7 万元/平方米。项目拿地时预计售价是 1.9 万元/平方米，开盘比当初预计价格降了些。结算：项目于 2013 年 8 月陆续交付，项目毛利率不高。北京生物医药基地 11 号地（100%权益）开复工：生物医药基地为住宅，总建筑面积 29.77 万平方米，地上 25.29 万平方米，包括 3 万平方米的公租房（公租房的回收方式没有确定）。项目于 2011 年年底开工。销售：项目具体开盘时间未定，原因在于旁边保利和龙
27、湖有项目，拿地价格和公司差不多，楼面地价都是7000 多元/平方米，目前龙湖项目已经开盘，开盘单价仅 1.1-1.2 万元，如按这个价格卖公司肯定亏钱。由于底商价格售价高于住宅，预计公司可能会增加项目的商业配套，以保证公司收益。结算：项目计划 2013 年开始陆续竣工。,8、,北京通州商务园（80%权益）,开复工：通州商务园即园中园项目，是低密度独栋办公，其中一期、二期是独栋的，三期开始有一些定制的不太高的写字楼，规划建筑面积 33.24 万平方米。项目于 2011 年陆续开工。销售：项目 2011 年开始销售，销售金额约 8-9 个亿，销售单价 1.7 万元。结算：项目计划 2012 年 8
28、 月起陆续交房。北京中信城 B、C、D 地块（100%权益）中信地块地上建筑面积 50 万平方米，总地价 100 亿元，目前已支付 25 亿元，剩下的部分根据拆迁进度和,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6,table_page,金融街,上市公司深度报告交地情况分期支付。项目 70%是办公，约 35 万米，办公部分全部用于销售；30%是商业，商业会结合资金状况多留。项目在南二环，临近金融街，商务办公氛围较好，35 万平方米的体量约 2-3 个大客户就能消化，因此，项目前景较好。目前项目周边办公二手房的价格约 4 万元/平方米，按照 2 万元/平方米的楼
29、面地价计算，项目盈利较好。项目地块约定 2012 年交付，但从拆迁情况来看可能会推迟。10、北京金融街 E9（100%权益）开复工：金融街 E9 总建筑面积 7.2 万平方米，于 2010 年开始拆迁，2011 年开工建设。销售：E9 项目已销售给国管中心，单价 4.5 万元/平方米，2011 年国管中心支付了部分房款。结算：项目预计于 2013 年竣工结算。11、北京金融街 E6、E6-A、E1、E2、光电设备厂地块、西绦胡同项目（100%权益）开复工：金融街 E6、E6-A 总建筑面积约 8.79 万平方米，目前拆迁基本没什么障碍，2012 年可能会动工。E1、E2、光电设备厂地块、西绦胡
30、同项目尚未规划12、天津环球金融中心（100%权益）开复工：环球金融中心即津门津塔项目，总建筑面积 58 万平方米，已于 2011 年全部竣工。销售：项目有写字楼、公寓和商业、酒店四种物业类型。其中吉瑞酒店总建筑面积 7.6 万平方米，2011 年下半年开业。公寓除 2、3 套外基本售完，收入全部在 2010 年结算。商业面积不大，全部销售，将在 2011 年结算。写字楼共 20.55 万平方米，一半卖一半留：销售的除 1 万多平米正在签协议外，其余售完；自留的用于出租，是津塔的高层，2011 年将转入投资性房地产，用于出租的 9 万多平方米的写字楼于 2011 年开始出租，2011年出租了
31、30%约 3 万平方米，计划在 2012 年再租 30%。结算：预计 2011 年结算商业和写字楼，2012 年结算部分尾盘。13、天津大都会（50%权益）开复工：大都会即南市项目，为办公、住宅用途，总建筑面积 84.06 万平方米，地上约 65 万平方米，共 21栋高层建筑，于 2010 年陆续开工。销售：项目于 2010 年开始销售，销售价格根据户型 2.4 万元-3.2 万元/平方米不等。结算：项目于 2012 年陆续竣工，项目高端，毛利率较高。14、天津长江道与南开三马路交口（100%权益）开复工：项目为办公、住宅，规划建筑面积 29.5 万平方米，将于 2012 年开工。销售：项目计
32、划 2012 年开始销售。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN7,。,table_page,金融街,上市公司深度报告15、重庆融城华府（100%权益）开复工：融城华府即大学城项目，为别墅，总建筑面积 13.25 万平方米，于 2008 年开工，2011 年竣工。销售：项目于 2009 年开始销售，2010 年基本销售完毕，根据户型销售价格在 0.8 万元-1.2 万元/平方米不等。结算：项目于 2011 年全部竣工并结算，毛利率较高。16、重庆金悦城（100%权益）开复工：金悦城即马房湾项目，为住宅和商业，规划建筑面积 22.59 万平方米，于 200
33、8 年开工，计划 2012年竣工。销售：项目于 2010 年底销售，2010 年年底开的已售完，2011 年开了 2 栋楼，共 350 套左右，约 3-4 万平方米，2011 年卖了 80%。目前可售的还有 3 万平方米，均价套内 7200 元/平方米。结算：项目预计 2012 年开始结算，5 月交一批，10 月交一批。17、重庆江北城金融中心（100%权益）开复工：金融中心总建筑面积约 23 万平米，共四栋楼办公楼和临江商业，其中 C、D 栋已于 2010 年竣工，A、B 栋在建，预计 2011 年竣工。销售：2010 年开始销售，均价 1.5 万元/平方米，目前已经全部售完。结算：项目于
34、2010 年开始结算，预计 2011 年全部结算完，项目毛利率较高。18、重庆融景城（100%权益）开复工：融景城即观音桥居住项目，总建筑面积 170 万平方米，地上建筑面积约 132.4 万平方米，其中住宅约 116.2 万平方米，写字楼约 7.6 万平方米，商业约 6.4 万平方米，配套设施约 2.2 万平方米。项目 2011 年开工，预计工期约 4-5 年。销售：项目原计划 2011 年 12 月开盘，但结合市场环境，可能会推迟至 2012 年 4-5 月份开盘。预计 2012年项目约 10-20 万平方米的住宅可达到预售条件，目前售价是毛坯住宅 9000 元/平方米（套内 1.17 万
35、元/平方米）结算：预计 2014 年陆续竣工结算。19、惠州巽寮湾海滨旅游度假区（100%权益）开复工：惠州项目是度假产品，由于是毛地出让，前几年主要在做早期，从 2011 年开始项目加大了开发力度，2011 年新开工约 60 万平方米，预计 2012 年开复工面积能有 100 万平方米。销售：项目根据户型、朝向等价格差异较大，面海的能卖到 1.1-1.2 万元/平方米，而背山户型只有 4、5 千元/平方米。项目 2011 年销售了约 7-8 亿元，根据工程进度，预计 2012 年推盘量较大，能有约 30 多亿元货值的,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.C
36、N8,table_page,金融街,上市公司深度报告产品可推。结算：项目开发周期较长，预计 2021 年可全部竣工，自 2009 年开始项目陆续竣工结算。公司自持物业经营情况公司现有自持物业约 62.6 万平方米，包括经营物业 21.6 万平方米，出租物业约 41 万平方米。预计 2011 年公司自持物业经营和出租收入约 8.5 亿元，比 2010 年增长 16%。随着天津瑞吉酒店、津塔写字楼、金融街购物中心二期的相继营业，以及部分出租物业租金的上涨，预计 2012 年公司自持物业营业收入能达到 11.5 亿元以上，同比增长 35.29%。经营物业：公司持有已开业运营的经营性物业主要有丽思卡尔
37、顿酒店、天津瑞吉酒店、惠州喜来登酒店、金融街公寓和金融家俱乐部，合计建筑面积约 21.6 万平方米。2010 年公司经营物业实现营业收入约 2.86 亿元，2011 年上半年实现营业收入约 1.60 亿元。除开业时间不长的惠州喜来登酒店和天津瑞吉酒店外（其中天津瑞吉酒店 2011 年下半年开业），其他经营物业的出租率保持较高水平，据 2011 年中报统计，丽思卡尔顿酒店出租率 73.6%，金融街公寓出租率 78%。预计 2011 年上述经营物业的营业收入约 3.5 亿元。2012 年随着天津瑞吉酒店的营业正常化，预计 2012 年公司经营物业营业收入能达到 4 亿元。出租物业：公司持有的出租物
38、业主要有金融街中心（A5）、德胜国际中心部分房产、金融街购物中心（一期、二期）、金融街 C3 四合院、金树街餐饮、金融街区域的零散写字楼和车位、津塔部分写字楼及重庆嘉年华部分写字楼和车位等，合计建筑面积约 41 万平方米。2010 年公司出租物业实现营业收入约 4.44 亿元，2011 年上半年实现营业收入约 2.33 亿元。除津塔写字楼和金融街购物中心二期 2011 年下半年才开业招租外，其他出租物业经营稳定，均保持较高出租水平，据 2011 年中报统计，北京金融街中心项目出租率 100%，金融街区域零散写字楼出租率 100%，北京德胜国际中心出租率 97%，重庆嘉年华项目写字楼出租率 10
39、0%，C3 四合院和金树街餐饮的出租率 100%，金融街购物中心一期出租率 99.08%。预计 2011 年上述出租物业的营业收入约 5 亿元，随着 2012 年津塔写字楼和金融街购物中心二期的经营步入正轨，预计 2012 年公司上述出租物业的营业收入能达到 7.5 亿元。新增物业情况：2011 年下半年-2012 年相继开业的经营和出租物业主要有天津吉瑞酒店、津塔写字楼和金融街购物中心二期。天津吉瑞酒店为五星酒店，总建筑面积约 7.6 万平方米，于 2011 年上半年竣工，2011 年 11月营业，主楼高 15 层，客房总数 274 间（套）。津塔写字楼共 20.55 万平方米，一半销售一半
40、出租，出租部分是津塔的高层。用于出租的约 10 万平方米的写字楼 2011 年出租了 30%约 3 万平方米，计划在 2012 年再租出30%。金融街购物中心二期共 2 万多平米，加上之前 8.9 万平方米的一期，金融街购物中心约 11 万平方米。二期于 2012 年开业，1-2 层是国际品牌，三层向上是餐饮，地下一层是电影院。收租方式上，1-2 层多以抽成为主，其他是固定的为主。目前金融街购物中心的收益大幅改善，预计一期 2011 年租金约 1.7 亿元。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9,比,table_page,金融街,上市公司深度报告业绩预
41、测：未来两年可实现平稳增长公司的营业收入主要包括房地产销售收入和自持物业收入（含经营物业和出租物业收入）两大块。根据公司公告的项目竣工计划，结合项目销售情况，公司 2011 年可结算项目主要有北京金色漫香林、天津津门津塔、重庆融城华府、重庆金融中心和惠州度假项目，预计结算面积约 48.27 万平方米，结算收入约 78.52亿元，与 2010 年公司 42 万平方米的结算面积和 74 亿元的结算收入比较，同比分别增长 15%和 6.1%。预计公司 2011 年自持物业经营和出租收入约 8.5 亿元，比 2010 年的 7.3 亿元增长 16.44%。公司 2010 年房地产销售毛利率为 42.1
42、2%，与 2010 年结算项目比较，公司 2011 年结算项目的毛利率略高。此外，公司 2011 年有约 9 万平方米的津塔写字楼可转为投资性房地产，加之北京金融中心的可转部分等，增加公允价值变动净收益约 7 亿元。公司 2012 年的可结算项目有北京复兴门内 4-2#、西单美晟、融景城、金色漫香郡、金色漫香林、通州商务园、重庆金悦城和惠州度假项目，预计结算面积约 89.39 万平方米，结算收入约 147 亿元，同比 2011 年分别增长 81.3%和 98.65%。预计公司 2012 年自持物业经营和出租收入约 11.5 亿元，比 2011 年的 8.5 亿元增长 35.29%。由于北京复兴
43、门内 4-2 号项目属于国开行定制项目，公司自有资金回报率仅 9%，而且国开行按照工程进度提前支付房款，占有公司自有资金较少，因此尽管这一项目在 2012 年能贡献营业收入 30 多亿元，但对净利润的贡献微乎其微。而且，金色漫香郡等住宅项目的毛利率都不高，带动 2012 年整体毛利率较 2011 年下滑严重。2012年结算收入的大幅增长冲抵了毛利率下降对当年利润的影响，并带动公司 2012 年业绩的增长。此外，公司 2012年有约 4 万平方米的西单美晟写字楼将转为投资性房地产，预计增加公允价值变动净收益约 6 亿元。公司 2013 年的可结算项目有北京融景城、金色漫香郡、金色漫香林、金色漫香
44、苑、通州商务园、金融街 E9，天津大都会、重庆金悦城、融景城和惠州度假项目，预计结算面积约 89.22 万平方米，结算收入约 144 亿元，与 2012 年基本相当。预计公司 2012 年自持物业经营和出租收入约 12.85 亿元，2011 年的 11.5 亿元增长 11.74%。按照表 2 结算进度，公司 2011-2013 年营业收入分别为 87.02 亿元、158.59 亿元和 156.79 亿元，假设公司2011 年、2012 和 2013 年公允价值变动损益分别是 7 亿元、6 亿元和 0 元，预计公司 2011-2013 年每股收益分别为 0.65 元、0.80 元和 0.89 元
45、，同比分别增长 11.22%、22.87%、10.76%。表 2：公司项目结算预测,结算计划（万平方米）,结算价格（万元/平方米）,项目名称北京融华世家,区域朝阳,权益100%,竣工2010 年,总建面7.27,总未结1.11,2011E1.11,2012E,2013E,2011E3.3,2012E3.3,2013E3.3,北京复兴门内,12,4-2#北京西单美晟,西城西城,100%100%,2012 年2011 年,14.9611.11,14.964.50,14.964.50,2.53.8,2.53.8,2.53.8,34,北京融景城北京金色漫香郡,石景山大兴,50%100%,2010/12
46、2011/12,50.4633.54,30.0725.00,13.0015.00,12.0010.00,1.451.2,1.451.2,1.451.2,5,北京金色漫香林,亦庄,100%,2009/12,50.40,26.02,8.00,12.00,6.02,2.00,1.90,1.80,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10,table_page,金融街上市公司深度报告,6,北京金色漫香苑,昌平,100%,2012 年,28.13,25.32,9.00,1.70,1.70,1.70,北京生物医药基,7,地 11 号,大兴,100%,29.77,23.
47、80,1.23,1.23,1.23,8,北京通州商务,通州,80%,2012/13,33.24,29.92,12.00,10.00,1.50,1.50,1.50,9,北京中信地块,西城,100%,50.00,50.00,3.80,3.80,3.80,10,金融街 E9,西城,100%,7.2,7.20,7.20,3.80,3.80,3.80,11,天津津门,和平,100%,2010/11,19.78,2.06,2.06,2.70,2.70,2.70,1213,天津津塔天津大都会,和平和平,100%50%,2010/112013/14,31.8484.06,9.4371.46,8.50,0.93
48、,10.00,2.802.50,2.902.50,2.902.50,14,天津长江道,南开,100%,29.50,26.55,2.30,2.30,2.30,15,重庆融城华府,沙坪坝,100%,2011 年,13.25,12.59,12.59,0.80,0.80,0.80,16,重庆金悦城,沙坪坝,100%,2012 年,22.59,20.33,9.00,9.00,0.65,0.65,0.65,1718,重庆金融中心重庆融景城,江北江北,100%100%,2010/112014 年,23.07170.98,11.02145.33,11.02,8.00,1.401.00,1.401.00,1.4
49、01.00,19,惠州度假,惠东,80%,2009/21,234.92,195.30,5.00,8.00,8.00,0.80,0.80,0.90,总计,938.82,730.84,48.27,89.39,89.22,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN11,table_page,金融街,上市公司深度报告投资建议截至 2012 年 2 月 7 日收盘，公司股价 6.01 元，与一年期间 7.67 元的最高价比较跌幅为 21.64%，略强于房地产指数 29.44%的跌幅。公司市值约 182 亿元，在 A 股房地产上市公司中市值排第八。与市值靠前的其他公司如万
50、科、保利地产、招商地产、陆家嘴、新湖中宝、金地集团、泛海建设比较，公司跌幅居中，但与万科、保利地产、招商地产和陆家嘴等上述国有控股房地产公司比较，公司跌幅仅小于陆家嘴。公司股价表现不佳，除行业因素外，公司面临的资金和销售压力、住宅项目投资的不理想、业绩的波澜不惊、以及公允价值计量投资性房地产导致投资者打折对待公司净资产和利润等等是主因。通过本文对公司资金和销售的详细分析，综合考虑以下几方面因素，我们认为，经过一年的调整，公司股价已在底部区间，具有投资价值，维持对公司的增持评级：1、公司以商务地产为主的产品结构和发展战略受宏观调控影响较小：公司业务模式以商务地产为主导，公司累计开发及在施项目中，
