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1、,：,MacroeconomicResearch Report,21th October 2012,Weak Recovery of Firms ProfitabilityIndustrial Data Analyze of October,Main Points：Stimulated by the investment and production demand,the production ofindustries above the scale continued an upward trend.At the same time,the rises of international co
2、mmodity prices in expectation of globalmonetary easing have accelerated the rises in production costs.Thoughthis helps the rapid recovery of the production of energy and rawmaterial industries,it also squeezed the profit margins of thedownstream industries,and also embedded a risk of stocks increasi
3、ng.Since the end demand recovery is mainly dependent on the governmentinvestment in infrastructure projects,real estate investment and exportgrowth holding back.Thus the economic recovery is relatively weak.But in the context of the weakness of the terminal recovery in demand,society-wide production
4、 capacity utilization is difficult to restore to ahigher level,thus the capacity utilization is still constrains the industryearnings.Limited by the quick rising costs and the less capacity utilization,theexpected increase of the growth rate of corporate profits is limited.Onone hand,the increases o
5、f the scale of demand growth at home andabroad are weak in this recovery.On the other,the rising cost and therelative excess capacity will restrict the improvement of lowerindustries profit margins.Therefore,the profit elasticity is relatively large in industries mentionedbelow.First are those in th
6、e upstream of all types of energy,miningindustry,which benefit from the expansion of monetary policies and thereal demand while the costs are relatively stable.Second are thosemiddle and lower reaches of the manufacturing sectors of sound capacitycontrol ability and certain pricing power,especially
7、on infrastructureinvestment chain,such as equipment manufacturing,and some of themetal and non-metallic products industries.In addition,as the proportion of indirect financing increases,thenon-bank financial institutions have been developing rapidly.At thesame time,the costs of capital for projects
8、are also rising and theconstraints have hardened.Due to price constraints,monetary policycannot give the necessary support to the real economy.Once theeconomic growth rate slows down again in the future,the higher cost offinancing will worsen the balance sheet,thereby increasing the risk ofthe real
9、economy and the financial system.,Chief EconomistXiangdong Pan：（8610）8357 Certificate No.：S0130511120003AnalystYing Tong：（8610）8357 1303：tongying_Certificate No.：S0130512070001,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,：,宏观研究报告核心要点：,2012 年 11 月 21 日企业利润弱回升10 月产业数据分析,首席经济学家,在投资拉动和生产需求拉动下，10 月份规模以上工业生产继续保持回升态势。
10、与此同时，国际大宗商品在全球货币再度宽松的预期下出现的上涨加速了生产成本的上升。虽然这有助于能源原材料行业生产的快速复苏，但同时也挤压了下游行业的利润空间，同时也存在行业库存过快上涨的风险。由于此次终端需求回升主要依赖政府基建项目投资拉动，房地产投资和出口的增速都形成拖累，因而经济回升力度偏弱。但在终端需求复苏偏弱的背景下，全社会的产能利用率难以恢复到较高的水平，产能利用率仍是行业盈利的阻碍。受到成本过快上涨和产能利用率的限制，预计未来工业企业利润增速虽将继续改善，但空间不大。一方面弱复苏下，国内外需求规模增长有限，一方面成本更快的上涨和产能相对过剩都制约了行业利润空间的改善。特别是投入品的进
11、口依赖度较大，或是产能严重过剩的行业。这样来看，未来行业利润弹性相对较大的行业一方面是上游的各类能源、采掘行业，同时受益与货币扩张和需求扩张，而成本相对稳定；一方面就是产能控制能力强、有一定定价能力的中下游制造业，特别是受益于内需的基建、投资产业链，像设备制造业以及一些金属和非金属制品行业。此外，间接融资比例的不断提高使非银行金融得到了迅速发展。与此同时，企业项目的资金成本也存在趋势性上升并且约束有所硬化。而由于房价的制约，货币政策无法对实体经济给予应有的支持。若未来经济增速再度放缓，那么较高的融资成本将使企业的资产负债表更加恶化，从而增加实体经济和金融系统的风险。,分析师,潘向东：（8610
12、）8357 执业证书编号：S0130511120003童英：（8610）8357 1303：tongying_执业证书编号：S0130512070001,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,宏观研究报告,企业利润弱回升,10 月产业数据分析,弱回升下工业企业利润增速改善空间有限,在投资拉动和生产需求拉动下，10 月份规模以上工业生产继续保持回升态势。与此同时，国际大宗商品在全球货币再度宽松的预期下出现的上涨加速了生产成本的上升。虽然这有助于能源原材料行业生产的快速复苏，但同时也挤压了下游行业的利润空间，同时也存在行业库存过快上涨的风险。,由于此次终端需求回升主要依赖
13、政府基建项目投资拉动，房地产投资和出口的增速都形成拖累，因而经济回升力度偏弱。但在终端需求复苏偏弱的背景下，全社会的产能利用率难以恢复到较高的水平，产能利用率仍是行业盈利的阻碍。,受到成本过快上涨和产能利用率的限制，预计未来工业企业利润增速虽将继续改善，但空间不大。一方面弱复苏下，国内外需求规模增长有限，一方面成本的上涨和产能相对过剩都制约了行业利润空间的改善。特别是投入品的进口依赖度较大，或是产能严重过剩的行业。,这样来看，未来行业利润弹性相对较大的行业一方面是上游的各类能源、采掘行业，同时受益与货币扩张和需求扩张，而成本相对稳定；一方面就是产能控制能力强、有一定定价能力的中下游制造业，特别
14、是受益于内需的基建、投资产业链，像设备制造业以及一些金属和非金属制品行业。,此外，间接融资比例的不断提高使非银行金融得到了迅速发展。与此同时，企业项目的资金成本也存在趋势性上升并且约束有所硬化。而由于房价的制约，货币政策无法对实体经济给予应有的支持。若未来经济增速再度放缓，那么项目盈利风险的上升将提高项目的融资成本，同时也会增加实体经济和金融系统的风险。,工业生产回升继续，中上游生产相对较快,10 月份规模以上工业增加值同比增长 9.6%，较上月回升 0.4%，季调后环比上涨 0.81%，比去年同期季调环比 0.71%的增速略有加快，由于去年同期工业增加值环比增速下降明显，今年四季度工业增加值
15、的同比增速改善幅度也较为显著。除此因素影响外，在投资带动的经济企稳背景下，近来重工业增速明显反弹，10 月份同比增速达 9.7%，较 9 月份上升 0.4 个百分点，是拉动工业生产的主要原因。而轻工业增加值同比增长 9.1%，较 9 月的 9.0%微幅上扬，对投资拉动的反应较为滞后。,随着生产活动的持续回升，10 月份发电量和用电量增速明显反弹。10 月发电量 3898亿千瓦时，同比增长 6.4%，相对上月的 1.2%大幅回升。同时，10 月全社会用电量为 3998,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2007-10,2008-10,2011-10,2012-10,2009-1
16、0,2010-10,2008-4,2008-7,2009-1,2009-4,2009-7,2010-1,2010-7,2011-1,2011-7,2012-1,2012-4,2012-7,2008-1,2010-4,2011-4,2008-02,2008-04,2008-06,2008-08,2008-10,2008-12,2009-02,2009-04,2009-06,2009-08,2009-10,2009-12,2010-02,2010-04,2010-06,2010-08,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2
17、011-12,2012-02,2012-04,2012-06,2012-08,2012-10,宏观研究报告亿千瓦时，同比增长 6.1%。三架马车来看，此次终端需求回升力度偏弱。首先，投资需求缺了房地产市场的支撑，仅靠政府投资基建项目拉动，对私人投资存在一定挤出效应的同时也加剧了资源配臵的扭曲，加大了经济运行的风险。像今年以来，发改委光伏项目审批明显加速，截至 11 月，已有近 60 个光伏发电项目获国家发改委批准通过，涉及装机容量超 100 万千瓦，约为去年同期的 3 倍。同时光伏行业各产业链开工率显著下降，多晶硅生产巨头保利协鑫公布三季度经营概况，产能利用率已下滑至 50%。其次，欧洲作为我
18、国的第一大进口国，经济受累于欧债危机每况愈下，拖累我国出口，并且短期仍看不到有效的解决方案。而美国当前的弱复苏仍是前期政策刺激的结果，经济并未获得新的内生增长动力，对全球经济带动作用有限，且财政赤字快速增加，未来经济增长或将面临反复。国际货币基金组织和世界银行等机构在其近期的报告中纷纷下调了他们对明年全球经济增长的预测。最后，在房地产市场调控继续，收入分配改革难以实施的背景下，消费对经济拉动作用很难发挥出来。并且在当前的分配结构下，只有投资增长带动经济复苏，进而增加居民收入的前提下，消费增速才能有所提高。在终端需求复苏偏弱的背景下，全社会的产能利用率难以恢复到较高的水平，产能利用率仍是行业盈利
19、的阻碍。而且在 2009 年刺激政策下，不少行业扩张的产能在 2011、2012年刚刚投产，面对需求的疲弱，产能相对过剩的状况并没有出现太多的改善。而在产能利用率达到瓶颈之前，面临需求的上涨，产品的供给弹性较大，行业的利润空间改善困难。但目前我国缺乏产能利用率方面的数据，无法进行准确跟踪。据中国企业家调查系统 11月 17 日发布的“2012 中国企业经营者问卷跟踪调查”结果显示，有 12.8%的企业经营者认为本行业产能过剩“非常严重”，“比较严重”的占 54.3%，其中，纺织、服装、造纸、化纤、非金属制品、钢铁、有色金属等行业产能过剩问题突出。此外，由于前期政府支持风电、光伏等新兴产业的产能
20、建设，目前由于技术配套落后以及全球需求萎缩，产能过剩状况也非常严重。图 1：工业增加值同比增速（左图，%）和用电量、发电量增速（右图，%）,25,50,20,工业：同比,轻工业,重工业,40,全社会用电量同比发电量同比,工业增加值同比,151050,3020100,-10-20数据来源：CEIC，中国银河证券研究部由于三季度投资需求持续加强，目前制造业产成品库存已得到持续消化，而需求的持续回暖和库存的消化将刺激企业生产，进而促进生产需求的回升。PMI 产成品库存指标显示制造业库存已连续四个月下滑，与此同时原材料库存也持续减少，并且从 10 月份 PMI采购量分项的回升来看（目前已上升至 51.
21、2），补库存生产已经开始，年末经济有望在终请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2-2003,7-2003,12-2003,5-2004,10-2004,3-2005,8-2005,1-2006,6-2006,11-2006,4-2007,9-2007,2-2008,7-2008,12-2008,5-2009,10-2009,3-2010,8-2010,1-2011,6-2011,11-2011,4-2012,9-2012,801,804,807,810,901,904,907,910,1001,1004,1007,1010,1101,1104,1107,1110,1201,12
22、04,1207,1210,宏观研究报告端需求好转和补库存双重因素带动下复苏。图 2：产成品库存的消化尚未能明显刺激补库存生产35,3025,5452,205015,1050,484644,-5,42,产成品库存,原材料库存,40数据来源：CEIC，中国银河证券研究部生产加速的同时，产成品库存减少，反映出下游投资需求的回暖是规模以上工业生产加速的主要原因。像通、专用设备制造以及非金属矿物制品、有色金属矿物制品这些投资和建筑建材相关行业的增加值近几个月来生产一直呈现温和的复苏态势。但 10 月份，中上游行业增加值的增速明显加快。上游能源原料产品价格的止跌回升促进了中上游行业的生产备货：像其他采矿业
23、、石油和天然气开采业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品以及金属制品等较为突出。由于前期发达国家纷纷祭出新一轮量化宽松以推动经济复苏，一定程度上推高了国际大宗商品、特别是原油的价格，而产品价格的上涨也提高了石油和天然气开采行业的生产积极性，与此同时，在原料产品的涨价预期下，经销商以及下游初级材料生产商也有提前备货倾向，这将加速这些行业生产的恢复。表 1：工业增加值累计同比增速（按行业工业增加值相对增速的变化进行排序）,Aug.12,与 08-11 年前 8 个月增速中值的差,Sep.12,与 08-11 年前 9 个月增速中值的差,Oct.12,与 08
24、-11年 前 10个月增速中值之差,工 业增 加值相 对增 速的变化,前 10 个月与11 年全年增速之差,其他采矿业黑色金属冶炼及压延加工业石油加工、炼焦及核燃料加工业化学原料及化学制品制造业金属制品业石油和天然气开采业通用设备制造业通信设备、计算机及其他电子设备制造业造纸及纸制品业电力、热力的生产和供应业全部非金属矿物制品业,-3.58.5511.611.62.58.211.59.24.810.111.3,-33.55-3.1-5.3-2.95-6.65-4-11.6-4.6-6.75-6.2-4.85-7.85,-4.68.75.411.411.83.27.911.38.94.61011
25、.1,-32.2-2.5-4.25-2.6-6.3-2.9-11.35-4.3-6.75-6.1-4.7-7.65,-1.195.811.612.23.9811.38.84.61011.1,-28.45-1.15-3.05-1.55-5.3-2-10.7-3.75-6.2-5.6-4.25-7.3,3.751.351.21.0510.90.650.550.550.50.450.35,-23.9-0.7-1.8-3.1-5.6-1.2-9.4-4.6-5.6-5.5-3.9-7.3,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,1-2008,4-2008,7-2008,10-2008,1-
26、2009,4-2009,7-2009,10-2009,1-2010,4-2010,7-2010,10-2010,1-2011,4-2011,7-2011,10-2011,1-2012,4-2012,7-2012,10-2012,1-2008,4-2008,7-2008,10-2008,1-2009,4-2009,7-2009,10-2009,1-2010,4-2010,7-2010,10-2010,1-2011,4-2011,7-2011,10-2011,1-2012,4-2012,7-2012,10-2012,宏观研究报告,有色金属冶炼及压延加工业食品制造业水的生产和供应业印刷业和记录媒介的
27、复制电气机械及器材制造业煤炭开采和洗选业纺织业医药制造业家具制造业专用设备制造业饮料制造业农副食品加工业烟草制品业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业燃气生产和供应业有色金属矿采选业化学纤维制造业非金属矿采选业黑色金属矿采选业废弃资源和废旧材料回收加工业,13.812.54.410.29.410.312.814.7129.613.715.19.413.511.816.813.311.621.317,-0.2-3.8-1.2-2.7-7.8-7.853.15-1.45-2.65-11.45-2.3-0.55-2.65-8.65-4.32.053.9-11.550.15-6.05,13.512.14
28、.210.29.39.912.514.611.49.113.514.69.513.111.416.81311.420.817.5,-0.6-4.2-1.1-2.6-7.75-82.95-1.6-3.15-11.75-2.05-0.75-2.2-8.9-4.752.33.4-11.6-1.35-7.85,13.312.14.310.29.29.912.514.711.58.913.114.29.612.711.417.412.91020.515.4,-0.25-3.95-0.9-2.4-7.55-7.93-1.6-3.2-11.85-2.35-1.15-2.6-9.3-5.151.852.55-
29、12.8-2.55-11.7,0.350.250.20.20.20.10.050-0.05-0.1-0.3-0.4-0.4-0.4-0.4-0.45-0.85-1.2-1.2-3.85,-0.3-5-3-3.7-5.3-6.74.2-3.2-3.7-10.9-5.80.1-3-8.3-1.71.91.9-13.60.5-1.2,数据来源：CEIC，中国银河证券研究部图 3：规模以上生活、生产品（左图）增加值和工业上中下游（右图）增加值累计同比（%）,3025,生产用资本品生活耐用品,生活必需品（快销）,3025,能源原材料生产用资本品,中间材料,20151050,20151050,-5-10数
30、据来源：CEIC，国家统计局，中国银河证券研究部 10 月上游端产品涨价较快10 月工业品出厂价格指数（PPI）止跌回升，环比上升 0.2%，扭转了此前连续五个月的跌势；同比下降 2.8%，较 9 月 3.6%的降幅明显收窄。其中，生活资料仍然保持正增长，且增速小幅上涨至 0.2%。生产资料出厂价显著改善，同比下降 3.7%，较上月 4.7%的降幅开始缩小。这其中，采掘品出厂价同比下降 6.4%，较上月 7.8%的降幅缩小了 1.4 个百分请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,宏观研究报告,点，在国际大宗商品价格的带动下，采掘品出厂价已开始止跌回升；而受成本推动和终端需求回温支持
31、，原材料价格也出现转机，10 月产品出厂价同比下降 3.4%，较上月加速回升 1.5 个百分点；相对于采掘品和原材料而言，加工品的价格反弹较慢，10 月加工品出厂价同比下降 3.5%，降幅缩减 0.7 个百分点。生产者购进价格指数（PPIRM）环比已第二个月回升 0.1%，同比 10 月下降 3.3%，降幅较上月的 4.1%大幅缩小。其中，有色金属材料和电线类的购进价格加速上涨，同比增速已从上月的-8.3%回升至 10 月的-3.1%；黑色金属材料类的购进价格虽也开始好转，但幅度较少，同比下降-11.4%，较上月收窄 0.6 个百分点；其他化工原材料类、建筑材料和非金属矿类的购进价格同比降幅相
32、对较少，且都开始企稳回升。预计随着下游需求的逐渐传导和补库存的需求，工业品价格有望维持回升态势，但由于终端需求回升偏弱，过快上涨的成本价格将制约中下游行业的利润增速。,原油价格主要受供需关系、地缘政治、美元的走势以及国际对冲基金推波助澜等因素影响。长期来看，虽然中国石油消耗量趋升，但全球经济增速的放缓制约了能源总需求的上涨，与此同时，美国的原油供给量也在攀升，天然气等替代能源也在加快发展，长期来看这也有助于减轻经济对石油的依赖，未来原油供需的紧张程度相对此前来说应该是有所缓解。但短期来看，美元维持低位，中东局势再度紧张以及中国和美国经济的弱复苏和需求的季节性回升对油价又形成了一定支撑。此阶段全
33、球的复苏都偏弱，同时美元低位表现强劲，以原油为代表的大宗商品此次的反弹也偏弱，短期内中东局势演变似乎是左右油价走势的主要因素。据美国商品交易委员会（CFTC）的数据显示，自 9 月中旬以来，美国原油期货与期权基金净多头持仓最近 5 周已连续累计减少 45496 手，多头减仓空头加仓，反映出近期市场做空意愿有所增强。同时近期 Brent 与 WTI 油价之间的价差有所收窄，市场或看淡地缘政治因素对国际油价的提振作用。但另一方面，也正是由于美国国内持续较低的通胀和缓慢的经济复苏又迫使美国未来可能继续延长扭曲操作的时间，而这也将加强近期市场对油价上涨的预期。11 月 14 日美联储公布货币政策决策机
34、构“联邦公开市场委员会（FOMC）”的最新会议纪要显示，多数美联储货币政策决策官员支持在明年扩大资产购买计划，以弥补其买入长期国债来替换短期国债的“扭转操作”在今年年底到期后留下的空当。虽然不断延期的量化宽松对美元的负面影响逐渐减弱，但该预期的升温对短期油价还是能起到一定的支撑作用，而鉴于美国失业率数据目前仍未下降到一个较为理想的水平，同时财政悬崖问题的解决又很难不伤及经济增长，继续扩大资产购买计划的概率仍然较大。具体还需进一步关注 12 月 11 日至 12 日举行的议息会议以更新市场对这一预期的调整。,相对油价而言，煤炭价格则更多地受供需影响。且与石油进口依赖度高达 50%以上不同，我国是
35、煤炭的净出口国。事实上，近期受需求季节性回暖后，国内外煤价均有一定程度的反弹，但国际煤价仍然低于国内煤价，从而限制了煤炭出口商的积极性，甚至增加了煤炭的进口需求。面对全球过剩的煤炭供给，国内煤价的反弹高度十分有限。,图 4：CPI、PPI 和 PPRIM(%),请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2010-08-26,2010-09-30,2010-11-04,2010-12-09,2011-01-13,2011-02-17,2011-03-24,2011-04-28,2011-06-02,2011-07-07,2011-08-11,2011-09-15,2011-10-20,
36、2011-11-24,2011-12-29,2012-02-02,2012-03-08,2012-04-12,2012-05-17,2012-06-21,2012-07-26,2012-08-30,2012-10-04,2012-11-08,2011-01-28,2011-02-23,2011-03-21,2011-04-14,2011-05-11,2011-06-06,2011-06-30,2011-07-26,2011-08-19,2011-09-14,2011-10-10,2011-11-03,2011-11-29,2011-12-23,2012-01-20,2012-02-15,201
37、2-03-12,2012-04-05,2012-05-02,2012-05-28,2012-06-21,2012-07-17,2012-08-10,2012-09-05,2012-10-01,2012-10-25,-15,宏观研究报告20151050-5-10,工业生产者出厂价格指数,工业生产者购进价格指数,居民消费价格指数,数据来源：Wind，中国银河证券研究部图 5：澳大利亚 BJ 煤炭现货价格指数（左）与 OPEC 一揽子原油价格（美元/桶）（右）,430410390370350,130120110100,330310290270250,90807060,OPEC：一揽子原油价格（美元/
38、桶）,数据来源：Wind，中国银河证券研究部行业来看，10 月成本传导能力改善的行业数量明显减少，且均是中上游行业，下游制造业行业 10 月的成本传导能力改善者寥寥。像专用设备制造、金属制品、交运设备、仪器仪表及文化办公用品、文教体育、家具制品这些前几个月成本传导能力持续改善的行业 10 月成本传导能力均有所下降。在经济在弱回升过程当中，中上游行业价格的快速回暖挤压了下游行业的利润空间。但从当前状态来看，中上游行业的成本转嫁能力依旧普遍较差，下游行业还是相对较好。由于下游产品价格有一定刚性，变动偏少且滞后，中上游成本的止跌回升暂时还未传导到终端需求。前期在能源原料成本的持续下降的过程中，下游行
39、业的利润空间被动扩大，同时经济增长放缓也一定程度上减少了人力成本的开支。随着需求逐步企稳回升，同时在对全球继续宽货币促增长的预期下，能源原料产品价格在国际大宗商品的推动和下游需求的拉动下开始反弹，未来厂商的能源和物料成本也面临一定程度的上涨，而由于需求面偏弱，下游提价空间有限，这将制约下游行业的利润空间和利润增速的改善。目前来看，这种物价的上涨更多还是一种成本推动的上涨，对整个经济增长而言偏负面。并且，随着间接融资比例的提高，未来企业的资金成本存在趋势性上升并且约束有所硬化，在经济的回升偏弱，规模扩张偏慢的背景下，会制约整个工业企业利润增速的改善。同时融资结构的变化、间接融资比例的提高有助于非
40、银行金融企业的发展，但由于目前经济增长和货币政策仍然受至于尚未理顺的房地产市场，当前的经济复苏很难形成一轮向上的小周期，未来经济增速的调整风险不仅加大了项目的盈利风险，与此同时也提高项目的融资成本，从而更增添了请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,PPI,宏观研究报告企业的负担，加大了金融企业的风险。表 2：行业 PPI 与成本传导能力指标 CTC（按 10 月 CTC 环比变化情况排序，红色标行业的 CTC0，成本传导顺畅）,CTC（价格的相对变化）,10 月 CTC 环比变化,8-2012,9-2012,10-2012,8-2012,9-2012,10-2012,石油和天然气
41、开采业有色金属冶炼及延压有色金属矿采选业黑色金属矿采选业废品废料黑色金属冶炼及延压非金属矿物制品工艺品及其他制造业化学纤维制造业食品制造化学工业电力、热力的生产和供应业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业烟草制品业纺织业农副产品加工医药制造业水的生产和供应业饮料制造纺织服装、鞋、帽制造业印刷业和记录媒介的复制业皮革、毛皮、羽毛（绒）及其制品业文教体育用品制造业石油和炼焦塑料制品业通信设备、计算机及其他电子设备家具制造业仪器仪表及文化办公机械交运设备造纸及纸制品业非金属矿及其他矿采选业电气机械及器材橡胶制品业专用设备制造通用设备金属制品业燃气生产和供应业,-11.234-12.160-6.917-
42、14.545-13.638-14.693-3.096-0.707-13.8361.007-6.6323.3251.7851.688-3.1111.2170.0732.3351.1941.8370.2211.8901.330-5.082-1.379-1.8511.0900.250-0.789-2.4701.723-3.386-2.2500.175-0.707-2.4301.399,-4.316-9.973-7.086-19.865-13.055-17.888-3.071-0.496-13.8150.934-6.5743.3101.6031.686-2.8181.429-0.1872.3200.8
43、781.8840.0531.6651.328-2.456-1.417-1.7670.9180.430-0.789-2.8491.371-3.087-2.8910.052-1.142-2.7511.274,0.135-3.972-3.561-17.820-11.382-15.282-2.4700.588-12.6061.081-5.8223.3271.7011.644-2.6921.372-0.1942.3070.8211.849-0.0731.5331.522-0.054-1.238-1.7360.9140.453-0.663-3.0581.083-2.081-3.430-0.130-1.18
44、1-2.6762.178,-10.115-5.932-5.513-12.348-11.695-6.937-1.2111.662-7.5620.971-3.4623.3912.0901.874-0.5531.0940.5982.0401.3533.6521.8281.9533.7582.0011.825-0.0481.9321.9211.5380.2872.6551.3490.9663.7003.2143.2617.523,-3.213-4.419-5.858-17.237-11.169-8.582-1.0781.682-8.2690.871-3.8013.4931.9771.898-0.367
45、1.2690.3842.0101.0483.5631.7971.7363.8440.7011.762-0.0481.9782.0891.787-0.0292.1621.2960.4264.1133.2073.6324.082,0.923-1.131-2.957-15.712-9.760-7.362-0.7182.018-8.0520.975-3.7023.5171.9551.855-0.4251.2010.3041.9230.9293.4321.6401.5673.6750.5221.555-0.2631.7181.8161.413-0.4321.6080.606-0.4543.2282.25
46、82.3672.786,4.1363.2882.9011.5241.4091.2200.3600.3360.2180.1050.0980.024-0.023-0.042-0.058-0.068-0.080-0.087-0.120-0.131-0.157-0.169-0.169-0.180-0.207-0.215-0.260-0.273-0.374-0.403-0.554-0.690-0.880-0.885-0.948-1.266-1.296,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2008年7月,2008年10月,2008年12月,2009年2月,2009年4月,2009年6月,2
47、009年8月,2009年10月,2009年12月,2010年2月,2010年4月,2010年6月,2010年8月,2010年10月,2010年12月,2011年2月,2011年4月,2011年6月,2011年8月,2011年10月,2011年12月,2012年2月,2012年4月,2012年6月,2012年8月,2012年10月,宏观研究报告,煤炭开采和洗选业,-6.702,-9.627,-11.747,-5.200,-7.714,-9.833,-2.118,数据来源：CEIC，国家统计局，中国银河证券研究部图 6：上中下游的利润空间衡量指标 CTC（%）20151050-5-10,-15,能
48、源原材料,中间材料,生产用资本品,-20数据来源：CEIC，国家统计局，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,宏观研究报告,作者介绍,潘向东，首席经济学家，清华大学经济管理学院应用经济学博士后。经济研究和世界经济审稿专家。主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学基金、博士点基金、博士后基金等。2011 年加入中国银河证券。,童 英，宏观经济研究员，北京大学光华管理学院应用经济系博士，2011 年 3 月加入中国银河证券研究部，主要负责宏观产业方面的研究。此前就职于光大证券研究所。,作者承诺,潘向东、童英具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格
49、并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,宏观研究报告免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证
50、券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本
