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1、8%,6%,4%,2%,-2%,-4%,0%,-6%,8%,6%,4%,2%,-2%,-4%,0%,10%,5%,0%,-5%,-10%,8%,6%,4%,2%,0%,-2%,-4%,-6%,-10%,-8%,航空运输业动态跟踪报告2012 年 9 月 4 日证券研究报告,证券分析师孙超投资咨询资格编号 S10605120400080755-,2012 年第 35 周（8 月 25 日-8 月 31 日）客源需求四季度难超预期,国内航线实际客源走势,国内市场：开学时间错位致市场同比回升。市场与我们预期的一致，由于开学时间较去年晚一周，今年暑运最后一周的市场较去年同比明显上升。环比来看，市场客源
2、逐渐回落，客座率自 85%以上回落到 82%，而票价则下滑 5%左右。我们预计，进入 9 月之后市场将进一步下滑，上半月由于公商务需求并不旺盛，市场将与去年基本持,客座率同比（Y-Y）,票价同比（Y/Y-1）,平。,国际航线实际客源走势,国际市场：客座率同比上升显示国际客源良好。国际航线票价、客座率同比升幅均有所加大。我们认为开学时间错位对国际航线的影响较小，第35 周数据的上升，主要源于目前国际航线的客源水平仍然好于去年。预计目前这种走势将在 9,-6%-8%,客座率同比（Y-Y）,票价同比（Y/Y-1）,月份持续。,15%,国内航线预订走势,国内市场预测：市场比预想的要好一些。随着 9月淡
3、季的临近，我们在 8 月看到了 9 月预订票价大幅下滑的趋势明显减弱。这符合我们之前的推断，即去年暑运市场的乐观情绪导致了各公司将9 月远期销售票价放在一个较高水平上，而今年市场普通预期悲观，导致预售票价明显偏低。我们预计 9 月上半月实际票价水平将与去年持平，而下半月在国庆长假的推动下，将好于去年。,10%,国际航线预订走势,国际市场预测：预订率小幅下滑无碍大局。国际,航线预订票价保持着良好的上升趋势，尽管预订率同比降幅有所加大，但并不影响整个国际航线市场的收益水平上升。由于下半年各公司对国际航线的运力投入总体来看，仍然偏谨慎，因此预计国际航线客座率同比去年将不会有更大的下降。而国庆 8 天
4、长假有利于出境游安排，预计 9月下旬国际市场将明显好于去年。本文为证券研究报告，请务必阅读正文后免责条款,09-11,10-02,10-05,10-08,10-11,11-02,11-05,11-08,11-11,12-02,12-05,12-08,60.0%,航空运输业周报,对业绩下滑的贡献比例,分析：航空业中报显示油价、票价和汇兑是业绩,150.0%100.0%,89.0%,135.3%,104.8%,123.4%,160.0%140.0%120.0%100.0%,下滑的主要原因。2012 年航空中报业绩下滑幅度仅次于航运业，成为交运板块中的重灾区。汇兑损失、油价上升以及裸票价下滑，是航空
5、业中,50.0%0.0%,80.0%40.0%,报业绩下滑的主因。我们认为，下半年航空市场票价、油价的压力较上半年明显减小，虽然汇兑收益仍然会明显少于去年，但在旺季的推动下，,国航,东航,南航,海航,20.0%,下半年业绩同比上升仍然是大概率事件。,-50.0%,0.0%,汇兑,运输业务利润,合计,11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000,4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500,油价跟踪：9 月油价上调，后市高位震荡。由于8 月以来国际原油价格大幅上涨，导致航油价格也回到了今年上
6、半年的最高水平。9 月国内航油价格将重新回到 7500 元/吨以上的高位。相应的燃油附加费也将重新回到高位。我们对四季度以及明年上半年的原油价格判断是稳中略降，目前投机资本对国际油价的影响，仍然不可能逆转供需，因此我们判断明年航空业面临的原油压力将与今年基本相同。,投资建议：需求短期难超预期，下调评级至“推,国内国际航油价差(右),出厂价(含税):航空煤油,市场报价:航空煤油:新加坡,荐”。我们维持之前的判断，9 月市场将好于去,年，今年 4 季度各公司业绩也将高于去年。但目前来看，宏观经济表现持续不振，我们认为 9 月以及 4 季度客源增长难超市场预期，虽然 8 月航空板块的大跌已经基本反映
7、了市场对需求和业绩的预期，并且目前航空板块的估值也已经到达08 年以来的低点，但在需求大幅回升之前，航空股难有更好表现。因此，我们下调航空行业评级至“推荐”。但我们认为，从 6 个月或者 1 年的时间来看，航空板块长期投资价值显著，目前中国民航尚处于初级快速增长阶段，估值高于国际成熟市场是合理的。风险提示：欧洲债务危机进一步恶化、国际油价大幅度攀升以及国内经济出现“硬着陆”对航空运输需求以及航空股的价格影响较大。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。,请务必阅读正文后免责条款,2/12,11-01,11-01,11-02
8、,11-03,11-04,11-04,11-05,11-06,11-06,11-07,11-08,11-08,11-09,11-10,11-11,11-11,11-12,12-01,12-02,12-02,12-03,12-04,12-04,12-05,12-06,12-06,12-07,12-08,航空运输业周报一、航空机场板块表现：8 月下跌反映市场悲观预期第 35 周申万航空运输指数、机场指数和沪深 300 指数分别下跌 5.9%、0.19%、3.11%。航空板块连续第 6 周跑输大盘。航空板块走势弱于大盘，核心原因在于市场对未来航空公司板块业绩增长的悲观预期，宏观经济“口惠而实不至”，
9、导致市场对下半年航空需求的增长产生很大的担忧。相比来说，机场板块 8 月表现稳定，全月跑赢沪深 300 指数 2.94 个百分点。机场板块的防御性非常明显，由于收入、业绩增长稳定，在经济下行过程中，市场对机场板块的业绩预期也比较稳定。机场板块自 5 月开始，已经连续 4 个月跑赢大盘。,图表1,航空板块受到宏观影响抛盘压力增加,3,0002,5002,0001,5001,0005000,航空板块走势图01-0 02-0 03-0 04-0 04-2 05-2 06-07-08-09-10-11-12-01-02-03-04-05-06-07-08-08-,20%10%0%-10%-20%-30
10、%-40%-50%-60%-70%,7,4,4,1,9,7,24,22,19,16,21,18,16,13,17,16,13,11,08,06,03,31,日均成交金额(百万元),航空运输(申万),资料来源：Wind，平安证券研究所市场成交量低迷，航空板块成交更低迷。大盘上周成交量环比下滑 7%，而航空板块成交量环比下滑21%。在成交如此低迷的情况下，航空板块仍然大幅跑输大盘，说明市场情绪已经非常悲观，卖出意愿远大于买入意愿。,图表2,航空板块成交处于低点,4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%,航空板块成交占比趋势,3,0002,5002,0001,5001,000,0.5
11、%0.0%,日均成交金额(百万元),成交比例(右),5000,资料来源：Wind，平安证券研究所二、国内市场：旺季热度逐渐消退，时间错位同比上升,请务必阅读正文后免责条款,3/12,08-05,08-19,09-02,09-16,09-30,10-14,10-28,11-11,11-25,12-09,12-23,01-06,01-20,02-03,02-17,03-02,03-16,03-30,04-13,04-27,05-11,05-25,06-08,06-22,07-06,07-20,08-03,08-17,08-31,航空运输行业周报市场与我们预期的一致，由于开学时间较去年晚一周，今年暑
12、运最后一周的市场较去年同比明显上升。环比来看，市场客源逐渐回落，客座率自 85%以上回落到 82%，而票价则下滑 5%左右。我们预计，进入 9 月之后市场将进一步下滑，上半月由于公商务需求并不旺盛，市场将与去年基本持平。运力增速将缓慢下滑。上周市场运力环比下降 3%，虽然是暑运最后一周，但各公司已经开始逐渐减少运力的投入了。今年市场对 9 月需求的预期比较悲观，在这种情况下，我们认为各公司 9 月的运力将缓慢下降。,图表317%15%13%11%9%7%5%3%,客座率大幅同比上升应是短暂现象,3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%,ASK增速,RPK增速,客座率同比(右),资料来源：
13、民航客运数据分析系统，平安证券研究所客座率大幅同比上升，但环比下滑 3 个百分点。客座率方面，本周市场客座率环比已经开始下滑，暑运末期旅游客源显著减少。去年第 35 周是中小学开学第一周，市场客座率自 86%直线下降至 80%左右，今年市场有了一个相对的缓冲，因此同比大幅上升应是暂时现象。我们预计第 36 周市场客座率也将回落至 80%左右。,图表4,客座率大幅上升的状态预计不会持续,8,十亿,国内航线运量及客座率,90%,7.576.565.554.5,总周转量,客座率（右）,86%82%78%74%70%,资料来源：民航客运数据分析系统，平安证券研究所票价大幅上升应是短暂现象。第 35 周
14、票价同比上升，也是时间错位造成的现象。我们预计，第 36周市场票价将明显回落。由于去年同期票价也快速下滑，因此预计本周票价同比将持平或略微上涨，上升幅度在 1%以内。,请务必阅读正文后免责条款,4/12,08-05,08-19,09-02,09-16,09-30,10-14,10-28,11-11,11-25,12-09,12-23,01-06,01-20,02-03,02-17,03-02,03-16,03-30,04-13,04-27,05-11,05-25,06-08,06-22,07-06,07-20,08-03,08-17,08-31,航空运输行业周报,图表511001000,短期国
15、内票价回落速度慢于去年,90%86%,82%90078%,800700,平均票价_不含燃油(元),平均客座率(右),74%70%,资料来源：民航客运数据分析系统，平安证券研究所9 月上半月市场同比持平或略升。从图表 6 可以看出，去年市场快速下降的趋势一直持续到第 37 周。鉴于目前的市场形势，预计今年 9 月上半月客座率及票价也将会有比较明显的回落，但相对于去年来说，同比将是持平或略微上升的状态。,图表690%88%86%84%82%80%78%76%,9月中旬之前国内市场情况同比小幅上升,10501000950900850800,第30周,第31周,第32周,第33周,第34周,第35周,
16、第36周,第37周,第38周,第39周,第40周,2011年客座率,2012年客座率,2011年票价,2012年票价,资料来源：民航客运数据分析系统，平安证券研究所三、国际市场：客座率同比上升显示国际客源良好国际航线票价、客座率同比升幅均有所加大。我们认为开学时间错位对国际航线的影响较小，第 35周数据的上升，主要源于目前国际航线的客源水平仍然好于去年。预计目前这种走势将在 9 月份持续。国际航线运力增长稳定。国际航线运力总量环比较上一周有所下滑，暑运结束对国际航线运力投入的影响较国内要小很多。目前国际航线的运营保持比较良好的状态，9 月需求仍然比较旺盛，这样各公司在国际线上的运力投入将会保持
17、。客座率同比将保持上升状态。目前国际航线客源还处在一个相对比较高的水平，虽然未来两周国际客源也会有所回落，但航空公司目前来看，北美、东北亚、东南亚地区的预订情况仍然保持较好状态，预计客座率仍然能维持在 80-82%左右的水平上，较去年同期上升 1-2 个百分点。,请务必阅读正文后免责条款,5/12,08-05,08-19,09-02,09-16,09-30,10-14,10-28,11-11,11-25,12-09,12-23,01-06,01-20,02-03,02-17,03-02,03-16,03-30,04-13,04-27,05-11,05-25,06-08,06-22,07-06,
18、07-20,08-03,08-17,08-31,航空运输行业周报,图表7,国际航线客座率下滑速度相对较缓,220020001800,百万,国际航线运量及客座率,90%86%82%,1600,140012001000,总周转量,客座率（右）,78%74%70%,资料来源：民航客运数据分析系统，平安证券研究所国际航线客源对票价将有强有力的支撑。目前来看，9 月市场票价水平将保持一个强势的状态，上周虽然客座率下滑，但票价环比却有小幅上升。预计随着 9 月中旬欧美迎来最好的旅游季节，国际出境游仍然会保持一个比较旺盛的状态。同时 10 月份之前，留学生客源依然是一个重要的组成部分。国际航线票价也将保持一
19、个比较强势的状态，预计同比仍然会保持 3%左右的上升。,图表888%86%84%82%80%78%76%74%72%70%,国际航线客座率及票价预计将保持上升,2,4002,3002,2002,1002,0001,9001,8001,700,平均票价（元）,客座率,资料来源：民航客运数据分析系统，平安证券研究所四、市场预测：市场比预想的要好一些随着 9 月淡季的临近，我们在 8 月看到了 9 月预订票价大幅下滑的趋势明显减弱。这符合我们之前的推断，即去年暑运市场的乐观情绪导致了各公司将 9 月远期销售票价放在一个较高水平上，而今年市场普通预期悲观，导致预售票价明显偏低。我们预计 9 月上半月实
20、际票价水平将与去年持平，而下半月在国庆长假的推动下，将好于去年。9 月运力增速将不会太快。从目前的形势来看，9 月市场可供座位数增长保持稳定，国内运力增速有可以略微加快，主要是今年国庆期间的加班数量有所增长，而国际航线的运力增长将保持比较平稳的状态。,请务必阅读正文后免责条款,6/12,航空运输行业周报,图表925%,9月运力增速将保持稳定,未来30天可供座位数同比增速均值,20%14.95%15%,10%5%,国内航线,国际航线,12.09%,资料来源：民航订座系统，平安证券研究所9 月国内、国际航线订座率同比均小幅下降。国内航线订座率在 9 月上半月与去年基本持平，而国际航线则有可能持续低
21、于去年。其中原因仍然是，今年国际航线整体票价保持较好水平，尽管客座率水平不如去年，但整体盈利仍然较好。图表10 订座率显示国内市场客座率同比将逐渐改善6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%,0,1,2,3,4,5,6,7,8,9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30,国内客座率同比,国际客座率同比,资料来源：民航订座系统，平安证券研究所国内预订票价走势逐渐好转。上周的订座数据显示，国内预订票价基本摆脱了之前同比大幅度下滑的趋势，尤其是月中预订数据之前曾经达到 5%以上的下滑，而目前来看，下滑幅度约
22、在 2%左右。出现这种现象的主因就是对市场预判的不同，随着去年各公司逐渐明确了 9 月市场需求并不旺盛的事实后，预售票价得到有效调节，从而使今年预售票价降幅明显收窄。国庆预订票价大幅飙升。今年国庆长假由于时间较往年多一天，这也使得出行的客源明显增加，而各航空公司也对国庆期间的票价有更高的期待。因此预订票价大幅上涨。预计今年国庆期间的票价水平将同比上升，无论是国内还是国际航线。,请务必阅读正文后免责条款,7/12,航空运输行业周报图表11 国内票价走势显示国庆长假市场比较乐观,25%20%15%10%5%0%-5%-10%,未来一个月订座票价同比增幅,0,1,2,3,4,5,6,7,8,9 10
23、 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30,时间基点：8月31日,国内票价同比,国际票价同比,资料来源：民航订座系统，平安证券研究所五、机场：增长与全行业保持基本一致与行业情况基本保持一致的是，各大机场的国内旅客吞吐量均为同比上升的状态。国际航线方面，浦东与首都机场保持着稳定的增长。预计进入 9 月之后，各大机场的增速将有所回落，但国内旅客吞吐量将保持正增长。厦门机场上周已经正式得到局方的审批，小时高峰的运行容量将由现在的 28 架次/小时提升至 2014年的 32 架次/小时。根据计划，2012/13 年冬春季按
24、30 架次/小时制定，2013/14 年冬春季按 31 架次/小时制定，2014 年夏秋季按 32 架次/小时制定。按照调整后的容量，厦门机场日航班最高起降架次将可达到 480 架次。因此，预计未来厦门机场的旅客吞吐量也将保持 10%以上的稳定增长。图表12 各大机场国内旅客增量均保持稳定增长旅客吞吐量同比增速,40%30%20%10%0%-10%-20%,7.5%,11.5%,16.0%,3.1%,8.5%,8.1%,14.1%,20%16%12%8%4%,-30%,0%,北京,广州,上海浦东,上海虹桥,成都,深圳,厦门,国内航线,国际航线,全部（右）,资料来源：民航客运数据分析系统，平安证
25、券研究所从票价上看，国际票价明显上涨，国内票价小幅下滑，这也符合行业全票价的走势。但从客座率来看，上周全行业客座率同比上升，但我们发现各大主干机场的客座率却是同比下滑的，这说明，以公商务旅客为主的大型机场中，受到需求不足的影响，客座率仍然下滑。,请务必阅读正文后免责条款,8/12,航空运输行业周报图表13 各大机场进出国内航班客座率均同比下滑,10%5%,0.1%,2.3%,客座率同比增减,5%3%1%,0%-5%,-0.4%,-0.6%,-1.3%,0.9%,-1%-3%,-10%,-5%,北京,上海浦东,上海虹桥,成都,深圳,厦门,国内,国际,全部（右）,资料来源：民航客运数据分析系统，平
26、安证券研究所图表14 票价显示国内国际航线的不同走势进出港航班平均票价同比增速,60%,15.4%,12.9%,12.9%,20%,40%,3.5%,-0.6%,6.3%,10%,20%,0%,0%-20%-40%,-20.3%,-10%-20%-30%,北京,广州,上海浦东,上海虹桥,成都,深圳,厦门,国内,国际,全部（右）,资料来源：民航客运数据分析系统，平安证券研究所六、分析：油价、票价和汇兑是中报业绩下滑的主要原因2012 年航空中报业绩下滑幅度仅次于航运业，成为交运板块中的重灾区。汇兑损失、油价上升以及票价下滑，是航空业中报业绩下滑的主因。我们认为，下半年航空市场票价、油价的压力较上
27、半年明显减小，虽然汇兑收益仍然会明显少于去年，但在旺季的推动下，下半年业绩同比上升仍然是大概率事件。从四大航的报表中可以统计出，汇兑损失成为各公司中报业绩下滑的第一原因。国航、东航、南航、海航的汇兑收益同比减少分别占各公司利润总额下滑幅度的 45.2%、66.4%、63.5%、165.6%。其次是各公司运输主业，由于油价的大幅度上升以及上半年票价上涨的不足，导致各公司运输主业利润明显下滑。与三大航不同的是，海航上半年运输业务利润同比上升，这一趋势不仅与三大航不同，也与全行业的情况有明显差异。,请务必阅读正文后免责条款,9/12,航空运输行业周报图表15 汇兑收益大幅度减少是各公司业绩下滑的第一
28、原因,200.0%150.0%100.0%,89.0%,135.3%,104.8%,123.4%,150.0%100.0%,50.0%,0.0%,50.0%,-50.0%,国航,东航,南航,海航,-100.0%,0.0%,汇兑,运输业务利润,合计,资料来源：公司公告，平安证券研究所导致各公司运输主业利润下滑的主要原因包括两点，一方面是油价上升导致运营成本大幅度上涨，而另一方面由于客座率及平均票价较去年同期上升幅度不足，从而使运输业务利润同比明显下滑。同时，货运业务亏损也成为三大航业绩下滑的主要原因之一。图表16 成本上升的幅度快于收益水平上升的幅度,10%8%,65%,70%60%,6%4%,
29、40%,33%,50%40%,2%,0%,30%,-2%,国航,东航,南航,20%,-4%-6%,10%0%,吨公里成本（不含燃油）,客公里收益,客座率,货运吨公里收益,油价,资料来源：公司公告，平安证券研究所七、投资建议：需求短期难超预期，下调评级至“推荐”我们维持之前的判断，9 月市场将好于去年，今年 4 季度各公司业绩也将高于去年。但目前来看，宏观经济表现持续不振，我们认为 9 月以及 4 季度客源增长难超市场预期，虽然 8 月航空板块的大跌已经基本反映了市场对需求和业绩的预期，并且目前航空板块的估值也已经到达 08年以来的低点，但在需求大幅回升之前，航空股难有更好表现。我们下调航空行业
30、评级至“推荐”。理由主要有三点：一是，宏观经济需求在 9 月预期并没有好转的迹象，前期的政策刺激措施效果落空；二是，9 月航空需求虽然不至于太差，但超市场预期的可能性不存在；三是，油价的连续上涨导致各公司成本上升，市场仍然对四季度的需求有明显的担忧，担心各公司出现大幅度亏损，尽管我们认为出现这种情况的可能很小，但仍然改变市场的看法。,请务必阅读正文后免责条款,10/12,航空运输行业周报但我们认为，从 6 个月或者 1 年的时间来看，航空板块长期投资价值显著，目前中国民航尚处于初级快速增长阶段，估值高于国际成熟市场是合理的。图表17 目前航空股已经进入至估值的历史低位,股票名称南方航空中国国航
31、东方航空海南航空,代码600029601111600115600221,20110.520.610.430.64,EPS2012E0.360.370.360.38,2013E0.430.430.410.44,20116.87.97.96.1,P/E2012E9.613.09.610.2,2013E8.211.28.28.8,20115.55.35.65.3,EV/EBITDA2012E4.54.34.64.7,2013E3.83.63.84.7,资料来源：WIND，平安证券研究所风险提示：国内宏观经济紧缩政策继续以及国际油价大幅度攀升对航空运输需求影响较大。,请务必阅读正文后免责条款,11/1
32、2,平安证券综合研究所投资评级：,股票投资评级,强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上）推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）中性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间）回避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）,行业投资评级,强烈推荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 10%以上）推荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%至 10%之间）中性（预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间）回避（预计 6 个月内，
33、行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）,公司声明及风险提示：,负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。,证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。,免责条款
34、,此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。,此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断。,平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券有限责任公司 2012 版权所有。保留一切权利。,平安证券综合研究所,地址：深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编：518048,电话：4008866338,传真：(0755)82449257,12/12,
