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1、Ivy Zhao,Industry,9,0,-20,-40,Company Report,CHINA LILANG LTD(01234.HK),BUY(prior：BUY),Inventory higher than usual level,but better than sportswearTP：HK$7.38China Lilang(“Lilang”or the“Company”)announced 1H2012 results.,Revenue rose by 22.0%to RMB1.3bn,driven by 6.1%&14.5%growthin ASP&volume.The slo
2、wer growth rate was due to warmer winter in4Q2011&rainy weather in 1Q2012.GP margin improved 3.3ppt to39.7%,attributed to the streamlining of supply chain.R&D&A&Pratio dropped 0.4ppt&0.5ppt to 0.6%&5.9%.Thanks to effective costcontrol,NP margin maintained at 22.1%,similar as 1H2011.EPS wasRMB0.23/sh
3、are.The Company declared HKD0.13/share as interimdividend&HKD0.06/share as special dividend,a 67%payout.Deterioration on the liquidity ratios Inventory turnover days increased,Current price：HK$5.36China Merchants Securities(HK)+86-755-16 Aug 2012Key data,was due to more inventories of raw materials
4、for winter orders preparation.AR turnover days increased was because of additional trade credits asincentive for distributors to open larger stores.And for cost control purpose,the Company had shorter AP terms to get more favorable pricing.Goingforward,we expect a steadily increase in both inventory
5、&AP turnover days,while AP terms remain unchanged.Channel destocking initiatedThe Company recorded a SSSG of 12.4%in 1H2012&10.5%in July.Retail discount increased to 25-30%from20-25%last year,as inventory sell-through rate was also 10%lowercompared to same period of last year.The Company rolled out
6、a store,HSI IndexHSCEI IndexS/O（mn）S/O(HK)（mn）Mkt cap(HK)(mn)BVPS（HKD）Major share holderFree floatShare performance,19962.959741.7812007312007370241.81Holding()0.32,upgrade program on 300-350 stores&planned to launch temporaryclearance sales at identified stores.Reiterate“Buy”We have different views
7、 about the Company than the,%Absolute returnRelative return,1m10,6m-17-11,12m-33-36,market,we disagree that 1)franchise model cause lagging information to the,20,(%),01234.HK,HSI Index,Company on the retail;2)weaker competitive strength of Lilanzsdistributors than the peers;&3)low replenishment orde
8、rs ratio.Hence,baseon 2012 order book growth,SSS guidance&our expectation on the retail,market,we fine-tuned 2012-2014 earning estimation,maintain“Buy”rating.Financials,-60Aug/11,Dec/11,Apr/12,Aug/12,RMB mnRevenueGrowth(%)Gross ProfitNet ProfitGrowth(%)EPS(RMB)Growth(%)DPS(RMB)PE(X),20102,05331.6%77
9、841938.2%0.3513.0%0.1721.0,20112,70831.9%105562348.8%0.5248.8%0.3314.1,2012E3,24319.8%134472115.8%0.6015.2%0.397.3,2013E3,77616.4%152282514.3%0.6813.8%0.446.4,2014E4,47018.4%180596517.0%0.7916.4%0.525.5,Source：BloombergRelated research1.Better-than-expected 2011 result,continue growth in 2012-201203
10、14,Source:Company data,CMS(HK)estimatesPlease see important notice on the last page.,赵晓,7024,1.81,行业,股价表现,9,0,-20,-40,-60,2.,公司报告,中国利郎(01234.HK)存货高于往常水平，但远好于体育行业，维持“买入”中国利郎(“利郎”或“公司”)公布2012年中期业绩。销售同比增长22.0%至12.6亿元(人民币，下同)。增速放缓主要因为天气原因导致2011年四季度和2012年一季度销售情况较差。其中产品的平均价格同比增长6.1%，而销量同比增长14.5%为主要增长动力。公司
11、继续整合优化其生产和供应链系统，加强与指定原材料供应商的合作，进一步提升其毛利率水平至39.7%。产品研发和广告宣传费用分别同比下降0.4和0.5个百分点至0.6%和5.9%。有效的控制了费用的大幅增长，稳定了2012上半年22.1%净利率水平。每股基本盈利为0.23元，董事会建议派发每股中期,买入(上次：买入)目标价：HK$7.38现价：HK$5.36招商证券(香港)研究部+86-755-2012 年 8 月 16 日,股息0.13港元和每股特别股息0.06港元，相当于67%的股息派发率。基础数据,流动性指标出现恶化 反应公司流动性的财务指标，存货、应收和应付账款周转天数均有不同程度的恶化。
12、为了准备秋冬产品的生产，公司增加了原材料的库存，导致存货周转天数同比增加14日。为了鼓励经销商开大店，公司延长部分经销商的信用周期，使得应收账款周转天数同比增加13日。同时，公司应付账款周转天数同比下降，以较短的付款时间换取低原材料价格。由于宏观经济的不景气，我们预计未来公司的存货和应收账款周转天数会呈现缓慢的上升趋势，而应付周转天数维持相对平稳的水平。下半年主力清理春夏存货 2012上半年，公司零售端的同店销售同比增长为12.4%，7月份微降至10.5%，但维持了二季度的增长态势。由于较,恒生指数H 股指数总股数（万股）港股股数（万股）港股市值(港元百万)每股净资产（港元）主要股东自由流通量
13、,19962.959741.78120073120073持股()0.32,低的产品售罄率，零售平均折扣率由往年的75-80折降至70-75折。2012下半年，公司将开始推行300-350家“LILANZ”三代店，在整改过程中暂将店铺作为工厂店，进行春夏存货的清理活动。,%绝对表现相对恒指表现,1m10,6m-17-11,12m-33-36,维持“买入”评级,我们与市场看法有差异，不认为1)盟零售模式严,20,(%),01234.HK,HSI Index,重影响公司及时掌握零售商情况的能力；2)零售商的行业竞争力较弱；及3)补单率差。因此，根据2012年订单额同比增长情况，零售终端的销售和存货情
14、况，及我们对零售市场未来的判断，虽然我们下调2012-2014年的盈利预测，但维持“买入”评级。,盈利预测及估值,Aug/11,Dec/11,Apr/12,Aug/12,百万元人民币营业额,20102,053,20112,708,2012E3,243,2013E3,776,2014E4,470,资料来源：彭博相关报告,同比增长毛利润净利润同比增长每股盈利(人民币元)同比增长每股股息(人民币元)市盈率(X),31.6%77841938.2%0.3513.0%0.1721.0,31.9%105562348.8%0.5248.8%0.3314.1,19.8%134472115.8%0.6015.2%
15、0.397.3,16.4%152282514.3%0.6813.8%0.446.4,18.4%180596517.0%0.7916.4%0.525.5,1.,跳出服装做服装，上调评级至“买入”-201201172.2011 年业绩好于预期，2012年有望持续较快的增长态势-20120314,资料来源：公司资料,招商证券（香港）预测请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司报告2012上半年财务分析及业绩预测2012上半年，公司实现销售收入12.6亿元，同比增长22.0%。销售增速较同期有所放缓，主要受2011年四季度的暖冬和2012年一季度雨季的影响所致。销售的主要增长动力依然来自于销量，同比增长
16、14.5%，而平均价格通过产品结构的改变，同比增长6.1%，远低于2011上半年13.2%的水平。公司预计未来平均价格涨幅有限，继续维持“走量”的增长模式。图1：平均售价及销售件数同比增长情况资料来源：公司资料，招商证券(香港)整理此外，2012上半年销售实际增长幅度低于春夏季订货会订单总额的26.5%增长水平，公司表示这主要是因为较低的补单比率。2011上半年的补单比率约为10%左右，而2012上半年仅为1%左右，拉低了公司整体销售增幅。下半年，公司将补单比率从以往的85%-90%调低至80%的水平，以便更好的抵御市场风险及调整零售渠道的库存情况。根据较低的秋季和冬季订单额增幅，同比增长为1
17、6.0%及11.5%，我们预计下半年公司补单比率应好于上半年，销售增速不低于13.3%。全年销售同比增长预计为19.8%至32.4亿元。图2：订货会订单额及同比增长,10009008007006005004003002001000,订单总额,同比增长,50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,1S2009 2S2009 3S2009 1S2010 2S2010 3S2010 1S2011 2S2011 3S2011 1S2012 2S2012 3S2012资料来源：公司资料，招商证券(香港)整理请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司报告,毛利率进一步改善至39.7%，同比
18、增加3.3个百分点。受益于公司持续对生产和供应链系统管理的整合及优化，加强与指定原材料供应商的合作，形成及一定的规模效应。仅品牌“LILANZ”而言，定位于大众市场的男装品牌，40%左右为较理想的毛利率水平。未来公司整体毛利率的进一步提升则需要通过多品牌的经营策略来实现。因此在短期原材料成本无大幅上升及“L2”品牌的销售贡献仍小的假设下，我们预计公司未来2-3年内维持40%左右的毛利率水平。,经营费用同比微降1个百分点至12.3%，主要由于产品研发和广告宣传费用的销售占比分别同比下降0.4和0.5个百分点至0.6%和5.9%。预计2012下半年广告宣传费用将有所提升，主要用于1)奥运期间在中央
19、电视台推出的最新品牌广告“我们的时代”，及2)未来推行第三代形象店的装修补贴。公司于7月份推出第一间三代店，计划2012年更新300-350间，之后每年更新550-600间，直至2015年完成全部店铺更新。第三代店中70%左右的装修费用由公司支持，预计每间店铺花费15-20万元。则2012年的第三代店的装修补贴约4500万-7000万元，之后每年约为8250万-12,000万。我们预计2012年广告费用的销售占比约为8.6%。,图3：利郎2012年品牌广告-“我们的时代”,资料来源：利郎官方网站,由于税率优惠政策的结束，2012上半年的有效税率同比上涨了10.8个百分点至25.6%。但是毛利率
20、的提升，刚好与有效税率的上涨抵消，稳定了2012上半年22.1%的净利润率水平。,此外，反应公司流动性的财务指标，存货、应收和应付账款周转天数均有不同程度的恶化。公司表示，存货周转天数的增加主要是为秋冬产品的生产做准备，增加了原材料的库存水平。而应收账款周转天数的增加则是为了鼓励部分经销商开大店，延长了信用周期。信用周期从2011年的90-180天延长至90-240天。应付账款周转天数同比下降了38天。主要,请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司报告是为获得更优的原材料价格，公司减少了应付票据的使用，加快的付款的周期。根据未来零售市场的预计和开大店的网络拓展策略，我们预计公司未来存货和应收账款
21、周转天数仍会呈现缓慢上升的趋势，而应付周转天数维持相对平稳的水平。图4：流动性财务指标恶化资料来源：公司资料，招商证券(香港)整理,表1：存货组成部分,根据存货组成占比来看，原材料的,30/06/2011,31/12/2011,30/06/2012,存货占比并低于 2011 年 6 月底的,原材料在制品制成品,46%3%51%,17%0%83%,40%0%60%,水平，但是制成品的存货占比同比增加了 9 个百分点至 60%，暗示公司目前有一定的库存压力。,资料来源：公司资料，招商证券(香港)整理资本开支方面主要用于新营运大楼的建设。公司计划于2013年在福建晋江建立新的营运大楼，预计2015年
22、底完成。前两年的建造费用约为8000万元，最后一年为5000万元。对公司充裕的现金流不会造成太大的压力。请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司报告表2：2011上半年与2012上半年利润表比较,人民币百万元销售收入销售成本毛利润其他收益销售及分销成本行政开支经营利润财务成本除税前利润所得税股东应占利润每股基本盈利,30/60/20111032(656)37610(96)(41)25221273(40)2330.19,30/60/20121259(760)4990(105)(51)34430374(96)2780.23,变动(%)22.0%15.8%32.8%-98.8%9.1%22.6%36.
23、3%45.9%37.0%137.5%19.6%24.2%,备注增长幅度比 2011 上半年有所放缓增长动力主要来自于销量的提升受益于生产和供应链系统的优化及整合毛利率同比增加 3.3 个百分点，高于市场预期费用增速放缓主要是因为广告费用的销售占比同比下降了 0.5 个百分点受益于毛利率的进一步该生，经营利润率也同比增加 3.3 个百分点税率优惠政策于 2011 年结束，2012 上半年有效税率提升至 25.6%毛利率的改善与税率提升抵消，净利率维持 2011年的水平为 22.1%,资料来源：公司资料，招商证券（香港）预测零售业务情况公司2012年一季度的同店销售增长为14.0%，2012上半年
24、为12.4%，因此2012年二季度的同店销售增长应为10-11%左右的水平。公司表示7月份同店销售增长为10.5%，延续了二季度同店销售的增长态势。从目前零售情况来看，公司预计8月份的同店销售增长与7月份相若，维持全年同店销售双位数字增长的指引。产品售罄率比2011上半年低10%左右，存货主要以春夏产品为主，2011年秋冬产品已完成超过80%的售罄率，而春夏季产品则分别仅达到70%和60%左右，差于往常80%左右的水平。因此公司计划2012下半年加大存货清理力度，将需整改的300-350家零售店铺暂作为短期工厂店，进行部分春夏存货的清理活动，降低后期零售网络存货积压的风险。目前，零售终端的平均
25、折扣率为70-75折，略低于往常的75-80折。由于国内整体经济的不明朗及零售市场疲软的情绪影响，公司调低了2012年的开店计划，下调“LILANZ”2012年净开店数目至200-250家，“L2”至80家。截止2012年6月30日，“LILANZ”按照净开店200家计算，目前公司已完成开店计划的40.5%，“L2”则完成46.3%。未来公司可能需要加快其开店速度，才能完成全年计划。请务必阅读正文之后的免责条款部分,1.,2.,3.,同意,4.,5.,6.,同意,公司报告为了保证其零售网点的销售质量及单店盈利能力，按照公司规定，经营超过3年以上的店铺需要进行店铺整改。因此，从今年开始公司决定推
26、出第三代形象店。三代店秉承公司“简约，不简单”的品牌理念，运用竹叶概念来体现。通过采用金属和光亮的装修材质，来提升品牌档次。在店铺格局设计方面，公司计划增加“中岛柜”的展示，提升单店效率。此外，公司还将继续推行零售终端ERP系统的安装，确保公司能及时了解零售商的产品销售和存货情况，掌握零售市场的消费趋势。截止2012年6月底，公司已完成1550间“LILANZ”和全部“L2”店铺的连线。公司计划2012年底完成所有独立店铺ERP系统的安装，弥补及完善其批发销售模式的弊端，增强企业的行业竞争力。维持“买入”的投资评级表3：我们与市场的看法不同处,市场担忧加盟零售模式导致公司不能及时掌握零售市场情
27、况。目前的存货问题不单纯天气原因，可能是男装行业也面临类似体育行业一样的结构性问题，因此清理存货周期及力度远大于市场预期。毛利率难以继续维持较高水平，成本管理优势将逐渐逝去。秋冬季的销售情况差于预期，补单率低。2013年春夏季订货会订单额同比增幅继续大幅放缓。平均产品价格同比增长空间有限，同时由于零售市场的消费情绪低迷导致产品销量,我们认为公司虽为加盟的零售模式，但对于零售商的掌控能力优于其他男装品牌，能较好了解到零售渠道的销售及存货情况。存货积压是天气原因及男装企业的存货情况较差的双重因素所导致的，而公司加大对于零售商的培训及辅导策略，有利于增强零售商的销售和盈利能力，从容面对行业竞争。作为
28、一个大众品牌，40%左右的毛利率属于理想水平。公司及时针对零售市场情况，做出订货策略的调整，增加销售和盈利的弹性。此外，秋冬产品一直是公司的强项，因此我们认为2012下半年的补单率应有5-8%左右的水平。公司预期2013年春夏季订单额同比增长双位数。消费情绪低迷影响消费需求，有可能造成产品销量增幅低于预期。,意见差异不同意不同意不同意有待验证,增幅低于市场预期。资料来源：招商证券（香港）我们总结了影响公司股价的6大看法，但不完全同意。根据我们对于公司的了解，2012年订单额同比增长情况，零售终端的销售和存货情况，以及对于零售市场未来的判断，我们下调了2012-2014年的盈利预测。预计公司20
29、12年销售和净利润同比分别增长为19.8%和15.8%至32.4亿元和7.2亿元。维持“买入”评级，下调目标价至7.38港元。请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司报告表4：下调2012-2014年的盈利预测,人民币百万元,旧,2012E,新,变动(%),旧,2013E,新,变动(%),旧,2014E,新,变动(%),销售收入成本毛利其它收入分销开支行政开支经营盈利税前利润税收本年利润股息基本 EPS(元),3,327(2,014)1,3135(341)(109)870888(213)6754330.56,3,243(1,899)1,3445(344)(107)901962(240)72146
30、40.60,-2.5%-5.7%2.4%0.0%0.8%-1.5%3.6%8.3%12.9%6.9%7.1%6.8%,4,022(2,377)1,6455(416)(135)11031127(316)8125210.67,3,776(2,254)1,5225(387)(131)10131099(275)8255290.68,-6.1%-5.2%-7.5%0.0%-7.1%-3.3%-8.1%-2.4%-13.0%1.6%1.6%1.5%,4,778(2,829)1,9485(500)(167)12911324(371)9536140.78,4,470(2,665)1,8055(472)(158
31、)11851286(322)9656210.79,-6.4%-5.8%-7.3%0.0%-5.5%-5.6%-8.2%-2.9%-13.3%1.2%1.2%1.5%,资料来源：招商证券（香港）预测请务必阅读正文之后的免责条款部分,0,公司报告附：财务预测表,资产负债表,利润表,单位：百万元,2010 2011 2012E,2013E,2014E,单位：百万元,2010,2011 2012E 2013E 2014E,非流动资产,264 410,411,501,589,销售收入,2,053,2,708 3,243 3,776 4,470,固定资产,180 204 254,333,408,成本,-1
32、,275,-1,653-1,899-2,254-2,665,预付租赁费用,38,37,72,70,69,毛利,778,1,055 1,344 1,522 1,805,递延税款其他,830,1029,4929,6129,7728,其它收入销售及分销成本,9-224,12-274,5-344,5-387,5-472,流动资产,2,144 2,185 4,244,4,944,6,284,行政开支,-81,-89,-107,-131,-158,现金及现金等价物 1,461 1,245 3,185,3,610,4,791,经营盈利,480,704,901 1,013 1,185,应收关联方款项,0,0,
33、0,0,0,财务成本,8,49,61,86,101,应收款项,451 680 706,949,1,010,税前利润,488,753,962 1,099 1,286,其它应收款,50,73,56,62,73,税收,-69,-130,-240,-275,-322,存货,182 225 295,322,408,本年利润,419,623,721,825,965,其他,0,0,1,1,1,股息,204,399,464,529,621,资产总计,2,408 2,595 4,654,5,445,6,873,每股基本收益,0.35,0.52,0.60,0.68,0.79,流动负债,536 368 1,134,
34、1,043,1,511,短期借款,0 464,557,629,费用占比,应付账款其他应付账款,376 222 466132 117 195,351153,615264,广告及营销开支员工成本,9%5%,8%5%,9%5%,9%5%,9%5%,来自第三方的贷款,0,0,0,0,0,研发活动,1%,1%,1%,1%,1%,应付关联方款项即期税项长期负债其他递延税款,02612111,02949148,01011110,01011110,01112111,负债合计股本储备权益总额,548 418 1,145106 106 1061,754 2,071 3,4031,860 2,177 3,509,1
35、,0531064,2864,392,1,5231065,2445,350,主要财务比率,现金流量表,2010,2011 2012E 2013E 2014E,单位：百万元,2010 2011 2012E 2013E,2014E,年成长率,经营活动现金流除税前利润,518 234 917 324488 753 962 1,099,1,1081,286,营业收入营业利润,32%42%,32%47%,20%28%,16%12%,18%17%,折旧摊销,16,18,17,21,25,净利润,38%,49%,16%,14%,17%,财务费用,5-11,-44,-56,-81,获利能力,营运资金变动其它投资
36、活动现金流,71-399 258-433-48-97-265-283-311 462 491 483,218-327498,毛利率净利率ROE,38%20%24%,39%23%31%,41%22%25%,40%22%21%,40%22%20%,资本支出,-45-120,-65,-98,-98,ROIC,22%,27%,19%,17%,17%,其他投资,-268 576 500 500,500,偿债能力,利息收入,10,43,56,81,96,资产负债率,23%,16%,25%,19%,22%,筹资活动现金流,-192-300,34-383,-425,流动比率,4.00,5.93,3.74,4.
37、74,4.16,借款变动,-1,0 464,66,92,速动比率,2.42,2.56,1.37,1.76,1.32,其他,0,0,0,0,0,营运能力,利息支出,-0,-0,0,0,0,存货周转率,7.78,8.13,7.30,7.30,7.30,已派付股息现金净增加额,-192-300-430-44815 396 1,442 425,-5171,181,应收帐款周转率应付帐款周转率,4.794.09,4.795.52,4.685.52,4.565.52,4.565.52,资料来源：公司报表、招商证券（香港）请务必阅读正文之后的免责条款部分,买入,中性,卖出,公司报告投资评级定义和免责条款,投
38、资评级优于大市逊于大市,定义预期股价在未来12个月较市场指数上升20%以上预期股价在未来12个月较市场指数上升10-20%之间预期股价在未来12个月较市场指数上升或下跌10%以内预期股价在未来12个月较市场指数下跌10-20%之间,预期股价在未来 12 个月较市场指数下跌 20%以上免责条款：本报告由招商证券(香港)有限公司提供。招商证券(香港)现持有香港证券及期货事务监察委员会(SFC)所发的营业牌照,并由 SFC 按照证券及期货条例进行监管。招商证券(香港)目前的经营范围包括第 1 类(证券交易)、第 2 类(期货合约交易)、第 4 类(就证券提供意见)、第 6 类(就机构融资提供意见)和
39、第 9 类(提供资产管理)。本报告中的内容和意见仅供参考,其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告的信息来源于招商证券(香港)认为可靠的公开资料,但我公司对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何保证。招商证券(香港)可随时更改报告中的内容、意见和估计等,且并不承诺提供任何有关变更的通知。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者须按照自己的判断决定是否使用本报告所载的内容和信息并自行承担相关的风险,且投资者应按其本身的投资目标及财务状况而非本报告作出自己的投资决策。招商证券(香港)或关联机构可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券(香港)所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和刊登。作者声明：本人赵晓未持有该公司股票及其衍生证券。招商证券(香港)有限公司香港中环交易广场一期 48 楼公司网址：http:/.hk电话：(852)31896888 传真：(852)31010828请务必阅读正文之后的免责条款部分,
