十八大后的中国经济形势分析：谋定而后动1130.ppt

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1、研究报告宏观专题谋定而后动十八大后的中国经济形势分析上海证券power point规范,上海证券研究所,胡月晓,(CIIA:29001385)S08705101200212012.11,2012年年报主要观点,美国未来货币走势存在较大不确定性:美国房市持续低迷拖累了美国经济和金融;美国经济,复苏基础日见稳固;美国金融体系仍然“半好半坏”;美国对量化宽松政策效果存在较大争论。中国经济进入耐用消费品时代:耐用消费品时代并不是高额群众消费阶段，耐用品时代的,前半期仍然要延续投资主导的经济增长格局。,中国经济潜在增速下降:中国经济发展阶段正处于向过渡阶段转化的准备时期。这段时期,中国经济的潜在增速和正

2、常增长区间会有3%-4%水平的下降。9%以上的增速在新经济阶段下属于经济繁荣时期的水平。,汇率升值已到强弩之末:从国际货币体系和国际经济格局重构的角度，人民币坚挺格局仍,不会改变，但人民币升值趋势即使延续，也已是强弩之末！我们预计2012年人民币将略升至6.15-6.20。,2012年亦存在通货紧缩风险:如果当前的价格变动趋势延续，2012年下半年通货紧缩的,“幽灵”将重现。价格压力消除时，资源价改推进期；将产生价格稳定“幻觉”。只有“定价权”才能尽享转型收益:经济转型要求重新排序各种要素在生产中的重要性，,价值将在各种经济要素中重新分配。各种要素体系对价值的重新分配，体现在价格体系的变动上。

3、由于价格的刚性作用，价格体系的变动只能体现在比价关系上。,2012年半年报主要观点,国际金融跨过负利率时代门槛：欧债危机冲击将持续，危机仍将持续演绎有惊无险,格局。欧元区中短期政府债券收益率已进入负值区域。负利率利好金融体系，实体经济短期则不一定，意味着投资者的风险偏好和预期改变；短期谨慎，转折点看经济。未来走向通货紧缩可能性低：推动中国物价重新上涨的基础仍然存在。农副产品供,给的高波动性，有可能使食品重新成为价格推手，经济转型下的价格长期上涨趋势。幸运地是，非“出清”期间，粮价对整体价格水平的冲击或较小。,财政扩张难再给力：中国财政具有“量入为出”特征，滞后1年。财政收入下降限,制了未来支出

4、的增长，加上公共支出约束增强，建设支出增长难度加大，意味着未来对民间资本限制不得不放松。,“紧数量、低利率”的货币政策趋势不变：当前仍然是实体过多、金融紧张的货币,分布格局。中国虽仍远离流动性陷阱，但货币政策效应力度已大为下降。预防“滞胀”，中国货币“紧数量、低利率”将持续。,经济增速水准下降、货币消化带来风险重估，市场降低估值水准：寻找新商业模式,长线布局；经济和货币政策的组合，决定高收益债券在中线仍具有非常吸引力；捕捉边际冲击带来的短线机会。,3,的货币政策趋势不变。,本期主要观点,经济前景预测：中国经济具有十年一周期的特征，新周期中经济平均增速将下降，,经验的看，未来10年平均增速8%，

5、波动区间7-11%。危机后中国经济才真正面临转型压力。当前经济触底走稳已成市场共识。“十八大”政策延续性强，并未改变中国过去设计路径。,中国经济的“三只手”：政府“闲不住”的手，调结构、压泡沫的同时通过促投,资保持需求稳定；市场“看不见”的手，需求将长期平稳，2-3年内没有高增长希望；企业“看得见”的手，商业模式转型的重要性将超越跟踪主导产业的行业变换。“紧数量、低利率低利率”的货币政策趋势不变,投资者风险偏好下降：伴随财富增长，民众冒险倾向下降；经济潜在增速下降，企,业高成长机会减少，风险-收益组合曲线下移。由于投资机会问题，权益投资仍是主要投资方向，风险偏好下降意味着市场对大盘蓝筹的投资偏

6、好上升。企业财绩超越经济成为市场关注焦点。,经济增速水准下降、货币消化带来风险重估，市场降低估值水准：寻找新商业模,式,长线布局；经济和货币政策的组合，决定高收益债券在中线仍具有非常吸引力；捕捉边际冲击带来的短线机会。,4,目,录,经济前景预测：从“十二五”到“十八大”“十八大”的经济、社会目标 当前宏观形势分析 宏观投资指导52,1.中国经济增长的前景预测,中国经济的十年一周期特征 经济增速下降幅度的国际经验 历次五年发展计划的发展状况,6,2,1978,1979,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992

7、,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,16,2,1.1 中国经济的“十年一周期”特征 趋势：水平降低；波动收窄。未来：耐克型的周期增长路径？图 1 中国GDP真实增长率的变动,141210864,第1次经济周期GDP=10.25,第2次经济周期GDP=9.88,第3次经济周期GDP=9.63,0数据来源：Wind、上海证券研究所7,1.2 未来中国经济增速下降的经验判断首先，经济发展福利赶超阶段，保民生的福利体系建设需求，将改变原有的经济发展

8、轨迹。其次，调整结构和节能、减排的目标下，旧产能需淘汰，再工业化过程要适当降低增速。第三，在区域经济中，新经济增长级区域的培育，需要一定的时间。第四，为实现货币深化进程逆转，需要在一段较长时期内，实行偏紧的货币政策。,图 2,中国潜在经济增速下降的逻辑,福利赶超保民生,区域经济,增长级转换,增速下降,货币刹车,货币深化,再工业化结构升级8,1961,1965,1969,1973,1977,1981,1985,1989,1993,1997,2001,2005,2009,19,961,19,965,19,969,19,973,19,977,19,981,19,985,19,989,19,993,1

9、9,997,20,001,20,005,20,009,8,6,1.3 经济增速下降的日本、台湾经验 日本经验：经济潜在增速下降的台阶高度4%；台湾经验：经济潜在增速下降的台阶高度3%。,图 3 不同发展阶段日本真实GDP增速（%）,图 4 不同发展阶段台湾真实GDP增速（%）,141210,起飞时期,过渡时期,161412,起飞时期,过渡时期,420(2)(4)(6),成熟时期,1086420(2)(4),成熟时期数据来源：Wind、上海证券研究所9,1961,1965,1969,1973,1977,1981,1961,1965,1969,1973,1977,1981,1985,1989,19

10、93,1997,2001,2005,2009,1985,1989,1993,1997,2001,2005,2009,(2),1.4 经济增速下降的韩国、印尼经验 韩国经验：经济潜在增速下降的台阶高度4%；印尼经验：经济潜在增速下降的台阶高度3%。,图 5 不同发展阶段韩国真实GDP增速（%）,图 6 不同发展阶段印度尼西亚真实GDP增速（%）,15131197531(1)(3)(5)(7),起飞时期,过渡时期,14121086420()(4)(6)(8)(10)(12)(14),起飞时期,过渡时期,数据来源：Wind、上海证券研究所10,1.5 经济触底走稳成市场共识 机构对经济前景并不过分悲

11、观；无后续强力刺激政策。GDP见底后将呈平稳走势，不会重演09年的大幅反弹走势。表1 2012-2013中国GDP增速预测(同比增长/yoy),Forecast PeriodMedianMeanHighest forecastLowest forecastNo.of Forecasts,20127.77.78.07.427,20137.87.89.07.127,Q4-127.77.78.47.019,Q1-137.77.88.57.118,Q2-137.87.88.66.918,Q3-137.97.88.47.118,Q4-137.67.68.37.017,数据来源：REUTERS，上海证券研

12、究所11,表 2,7%,1.6 历次五年规划实现情况 经验的看，未来10年平均增速8%，波动区间7-11%。历次五年计划的目标和实际表现（“七五”“十二五”）,时期“七五”计划（1986-1990）“八五”计划（1991-1995）“九五”计划（1996-2000）“十五”计划（2001-2005）“十一五”规划（2006-2010）,目标（平均）7.5%6%8%7%7.5%,实际表现（平均）7.8%12%8.3%9.5%11.2%,“十二五”规划（2011-2015）12,目,录,经济前景预测：从“十二五”到“十八大”“十八大”的经济、社会目标 当前宏观形势分析 宏观投资指导132,2.十八

13、大的经济、社会目标,总体布局 经济目标 社会目标,综合指向：现代产业体系,14,2,2.1 总体布局：由“四位一体”到“五位一体”落实可持续发展、实现科学发展的总体布局思路变化。美丽中国经济建设,政治建设,总体布局文化建设,社会建设,政治建设社会建设,经济建设总体布局,生态建设文化建设15,2.2 经济目标 全面建成小康社会；全面深化改革开放；政策延续，并未改变过去发展路径。首次提出“城乡居民人均收入”10年翻番（并无新意，实际调降目标）。表 3 十八大经济目标及对应含义,目标（2020）GDP比2010年翻一番；城乡居民人均收入比2010年翻一番；经济增长的科技贡献率大幅上升，建成创新型国家

14、；基本实现工业化；信息化水平大幅提升；城镇化质量明显提高；农业现代化和社会主义新农村建设成效显著；区域协调发展机制基本形成；对外开放水平进一步提高，国际竞争力明显增强,含义平均年增长7%“十一五”期间计划5%，实际13%对应政策；产权保护?“十二五”中的发展现代产业体系?战略性新兴产业之一常年居住的“流动人口”2.3亿成真正城市人农业人口继续减少“十一五”期间的区域发展概念落实人民币国际化；上海国际金融中心；外贸依存度下降16,03-03,03-09,04-03,04-09,05-03,05-09,06-03,06-09,07-03,07-09,08-03,08-09,09-03,09-09,

15、10-03,10-09,11-03,11-09,12-03,12-09,2.3 社会目标文化软实力显著增强；人民生活水平全面提高；资源节约型、环境友好型社会建设取得重大进展。预计未来实际收入增长将低于“十一五”，由此带来消费增速下降。图7 社会零售总额和城镇人均可支配收入（同比/季度，%）22.0,20.519.017.5,消费收入,16.014.513.011.510.08.57.0数据来源：Wind、上海证券研究所17,2.4 现代产业体系,（1）改造提升制造业。淘汰落后产能；发展先进装备制造业，调整优化原材料工,业，改造提升消费品工业。,（2）培育发展战略性新兴产业。发展新一代信息技术、

16、节能环保、新能源、生物、,高端装备制造、新材料、新能源汽车等产业。,（3）加快发展服务业。探索适合新型服务业态发展的市场管理办法，调整税费和土,地、水、电等要素价格政策。,（4）加强现代能源产业和综合运输体系建设。发展核电，加强电网建设，发展智能,电网，完善油气管网，扩大油气战略储备。基本建成国家快速铁路网和高速公路网，发展高速铁路。,（5）全面提高信息化水平。实现“三网融合”，构建宽带、融合、安全的下一代,国家信息基础设施。,结论1归结为一点：产业升级+发展新兴战略产业。结论2存量结构调整是重点，增量发展是引导。,18,2.5 要避免“好心办坏事”继续城市化仍为政策所偏好；单纯收入倍增计划或

17、导致政府债务上升。,加强社保,福利赶超,过度城市化,城市失业率,保增长、提收入,政策扩张,债务上升,债务货币化,图8,经济泡沫化“拉美化”危机的演化路径,增长陷阱,经,经济增长,2.6 理想道路：“再工业化”VS“一体化”美国当年的一体化发展道路，更多的是一种生产力水平推动。当前我国大规模的基建投资，很大程度上是一种基于周期调整的经济调控。,图 9,未来经济发展道路的选择,消费升级,福利赶超经济激励,再工业化一体化,技术创新商业创新基建投资,20,2.7 一次十八大新闻中心组织参观活动的暗示,11月7日，十八大新闻中心组织中外记者参观中关村科技园。,园区企业基本没有受到经济不好影响，收入还能增

18、长20%甚至更多2011年,中关村企业总收入1.96万亿元人民币,约占全国高新区的七分之一,同比增长23.2%,对北京市经济增长的贡献率为24%.北京和伦敦奥运会的官方数字图像服务商-北京水晶石数字科技副总经理刘剑也表示,该公司今年业务增速也有60%,因现在越来越多企业开始重视可视化交流互动,改善线下客户体验.大量订单就来源於此。,暗示1：政府认为科技创新产业升级才是中国经济前景；暗示2：政策方向:再不会有总需求扩张的激励政策了；,21,目,录,经济前景预测：从“十二五”到“十八大”“十八大”的经济、社会目标 当前宏观形势分析 宏观投资指导222,3.中国经济的“三只手”,政府：闲不住的手 市

19、场：看不见的手 企业：看得见的手,23,2,3.1 现在政府并没有“停手”半公开地承认2009年过度刺激是不当的。处理后遗症需要很长时间。当前的出手为何没有立竿见影的效果？表 4 危机后中国政府的不同“出手”动作,20094万亿投资计划9.6万亿信贷十大产业规划8个国家级区域开发计划(成立或升级)其它：资本金下调等,2012年地方版刺激计划（规模超8万亿）调结构、保重点个别（局部）产业政策调整20个国家级区域开发计划(成立或升级)其它：地方发债计划有限扩大等数据来源：上海证券研究所,24,3.2 当前政府之手为何没有立竿见影的效果？,政策“抓手”差异；,2009年：“以毒攻毒”，继续吹泡沫；不

20、顾产能过剩，继续扩大需求。,2012年：“刮骨疗毒”，调结构，限制不合理需求，车、房消费由鼓励变成限制，而新需求如旅游等培育缓慢！家电置换等耐用品的升级换代鼓励政策都已过早出尽。,可行性担心；,地方政府债务风险；银行资产质量风险；,地方经济刺激计划钱从何出？,政策重心由吹资产泡沫转向振兴实业（结构调整）政治因素：换届,或许只是时间问题：7月份后才密集出台,25,98-03,98-09,99-03,99-09,00-03,00-09,01-03,01-09,02-03,02-09,03-03,03-09,04-03,04-09,05-03,05-09,06-03,06-09,07-03,07-0

21、9,08-03,08-09,09-03,09-09,10-03,10-09,11-03,11-09,12-03,12-09,8,3.3 市场看不见之手的悄然变化 GDP将触底走稳 物价仍存不确定性，或又迎蜜糖期 企业业绩整体将趋稳，边际冲击促分化。图 10 中国经济GDP走势（当季同比，%）16,15141312,曾经二次探底,再度探底,11109正常区域76数据来源：Wind、上海证券研究所26,3.4 叠加周期决定漫长复苏路 库存周期+产能周期；2009年，叠加周期未开始就结束；2012年，更猛烈的双周期调整开始；过剩产能消化刚刚开始。,0.5-1年,2-3年,去库存化高峰过去（20120

22、4-201303）过去,工业生产低位企稳（201207-201212）现在,摧毁过剩产能行为开始（201301-201412）未来,27,3.5 经济转型时期经济增长的阶段划分 危机后中国经济才真正面临转型压力；经济转型时期增长动力变换造成经济增长的三阶段：下降、走平、上升。图 11 经济转型时期的经济增长状况GDP,下降阶段,走平阶段,上升阶段,2010,2011,2012,2013,2014,数据来源：上海证券研究所28,3.6 企业看得见的动作：商业模式转换 经济转型时期主导产业并不一定同步改变。转型期不确性升高转型伴随,转型期主导产业变化,企业商业模式转换奠定长期经营价值,需求变化,转

23、型中期经济保持低速运行29,目,录,经济前景预测：从“十二五”到“十八大”“十八大”的经济、社会目标 当前宏观形势分析宏观投资指导302,4.宏观投资指导,货币前景判断,投资者态度变化 投资逻辑,31,2,3.1“紧数量、低利率”的货币政策组合将持续 银行资产质量风险忧虑制约了信贷大幅增长的空间；幸运远离“流动性陷阱”，货币刺激仍有空间。,货币回收,预防滞胀货币政策组合“紧数量、低利率”延续,稳增长,风险防范,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,200

24、4,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,4.2 中国货币之迷现象已不再存在 上世纪中国货币深化尽管很快，但价格变化基本上不受货币趋势主导，而是供求冲击的结果，原因当时中国是短缺经济。当时学界称中国的“货币之迷”（货币深化过程快并未带来物价冲击）。图 12 中国的货币深化和价格变动（年，%）,2.001.801.60,M2/GDP-LCPIRPIFIPI,125120115,1.401101.20,1.000.800.60,10510095数据来源：Wind、上海证券研究所33,06-10-08,06-12-12,07-02-15,07-04-21,07-06-

25、25,07-08-29,07-11-02,08-01-06,08-03-11,08-05-15,08-07-19,08-09-22,08-11-26,09-01-30,09-04-05,09-06-09,09-08-13,09-10-17,09-12-21,10-02-24,10-04-30,10-07-04,10-09-07,10-11-11,11-01-15,11-03-21,11-05-25,11-07-29,11-10-02,11-12-06,12-02-09,12-04-14,12-06-18,12-08-22,12-10-26,0.7,34,4.3 实体过多、金融紧张的货币分布格局

26、 整体上看，中国货币显然过多了（货币深化的国际比较结论）；但金融体系流动性虽缓尤紧。,图13 各国货币深化指标（M2/GDP）,图14 SHIBOR-央票YTM（日，%）,1.91.71.5,中国英国,美国日本,欧元区,3.53.02.52.0,3M6M,1.31.10.9070.5,1.51.00.50.0(0.5),2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：Wind、上海证券研究所,4.4 投资者风险偏好下降 伴随财富增长，民众冒险倾向下降；经济增速下降，企业高成长机会减少。,财富积累增长,风险偏好下移固定收益偏好上升,经济增速下降,07-0

27、6,07-09,07-12,08-03,08-06,08-09,08-12,09-03,09-06,09-09,09-12,10-03,10-06,10-09,10-12,11-03,11-06,11-09,11-12,12-03,12-06,12-09,4.5 投资者权益投资风险偏好已下降 由于投资机会问题，权益投资仍是主要投资方向；进入即长在 风险偏好下降意味着大盘蓝筹偏好上升。图15 中国A股有效帐户数构成变化（月，%）,7066,期末空仓年未交易,625854504642数据来源：Wind、上海证券研究所36,00-06,00-10,01-02,01-06,01-10,02-02,02

28、-06,02-10,03-02,03-06,03-10,04-02,04-06,04-10,05-02,05-06,05-10,06-02,06-06,06-10,07-02,07-06,07-10,08-02,08-06,08-10,09-02,09-06,09-10,10-02,10-06,10-10,11-02,11-06,11-10,12-02,12-06,00-05,00-10,01-04,01-09,02-03,02-05,02-10,03-03,03-08,04-01,04-06,04-11,05-04,05-09,06-02,06-07,06-12,07-06,07-11,08

29、-05,08-10,09-04,09-09,10-03,10-08,11-02,11-07,11-12,12-06,4.6 企业财绩超越经济成市场最关注焦点 中国经济结构决定工业经济决定整体经济走势。工业增速和企业利润增长同步变化,但利润波动幅度更大(约2倍)。,图16 GDP和工业生产（累计同比/季，%）,图17 工业生产和利润增速（累计同比/月，%）,2220181614121086,GDP工业增加值,2520151050,工业增加值-L,利润总额-R,160140120100806040200(20)(40)(60),4数据来源：WIND、上海证券研究所37,4.7 对未来企业业绩增速预

30、期分歧较大 下半年经济增速企稳，企业收入下滑态势缓解；货币政策对企业财务费用影响下半年将体现，财务费用占利润总额的20%-25%；不同视角决定不同看法。图18 经济环境对企业经营业绩的影响,全球央行继续宽松,美元走强,CRB低位,PPIRM下降,“紧数量、低利率”的货币组合政策,财务费用降低,经营成本下降,经济低迷,PPI负时代,经营收入下降,企业经济体,38,07-03,07-06,07-09,07-12,08-03,08-06,08-09,08-12,09-03,09-06,09-09,09-12,10-03,10-06,10-09,10-12,11-03,11-06,11-09,11-1

31、2,4.8 业绩分化的规律性特征 大盘蓝筹相对稳定；在资产配置中，大盘蓝筹是权益投资的代表标的。图19 利润总额同比增长（季度，%）,295255215175,中小企业板创业板沪深300上证180,135955515(25)数据来源：Wind、上海证券研究所39,4.9 投资逻辑经济增速水准下降、货币消化带来风险重估，市场降低估值水准；寻找新商业模式，长线布局；经济和货币政策的组合，决定高收益债券在中线仍具有非常吸引力；捕捉边际冲击带来的短线机会。货币化向金融化转变商,经济转型,业模式变化,经济转型的,转型带来的分化格局,边际冲击,长期性和艰难性40,声明与承诺,分析师承诺,本人以勤勉尽责的职

32、业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。,免责条款,本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。,在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。,本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。,上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。,41,