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1、Table_main,评级：,单季度业绩,60,30,20,10,-10,0,相关报告,报告撰写人：,table_predict,1,Investment Research,table_page,证券研究报告深度报告,房地产开发行业 行业公司研究table_reporttype深度报告8 January 2013 20 pages,金地集团(600383),公司调研报告模版,产品结构改善，销售业绩有望超预期,table_invest 买入上次评级：首次评级,金地集团（600383）首次覆盖报告,当前价格：,￥7.23,戴方,执业证书编号：S1230511010016,86-21-6471888
2、8-1219 投资要点：,table_quatereps3Q/20122Q/2012,元/股0.090.08,业绩驱动因素从项目的角度看，预计 2013 年对公司净利润贡献最大的 3 个项目分别是西安,1Q/20124Q/2011,0.030.72,湖城大境、南京自在城和深圳天悦湾，合计结算收入约 92.60 亿元，占当期,房地产业务结算收入的 26.38%，对应的归属上市公司股东的净利润约 11.76亿元，占比约 28.94%。,table_stockTrend50,40从区域的角度看，预计 2013 年公司业绩主要来源上海、沈阳和天津三个城市，对应的房地产项目结算收入合计约 116.72
3、亿元，占当期房地产业务结算收入的 33.25%；对应的归属上市公司股东的净利润约为 12.84 亿元，占比约,31.61%。,2012-01-06,2012-07-07金 地集团,2013-01-06HS300指 数,从产品结构的角度，预计 2013 年公司可售资源中的中小户型比例上升至60%，在去化率“中性”的假设下，提升整体去化率 2.4 个百分点，额外新增,14.4 亿元的商品房销售收入。有别于大众的认识报告系统地分析了 2013 年公司通过改善商品房可售产品结构来实现销售业绩的超预期的逻辑，从土地储备、融资保障、管控模式、可售资源、产品结构以及销售优势逐一展开。相较于市场，我们更为乐观
4、地判断 2013 年公司销售金额有望同比增长 19.6%，达 408 亿元，助推公司突破过去两年因产品结构与调控政策冲突而造成的发展相对趋缓的现状。投资评级：买入（首次）盈利：我们预计公司 2012-2014 年营业收入分别为 256.72 亿元、350.98 亿元和 453.74 亿元，归属上市公司股东的净利润分别为 32.82 亿元、40.62 亿元和 50.99 亿元，对应每股收益（EPS）分别为 0.73 元、0.91 元和 1.14 元。估值：我们认为公司合理的估值区间为 7.2 元-10 元，其中枢值为 8.6 元。评级：我们首次覆盖公司，给予“买入”的投资评级。（1）2013 年
5、公司销售金额预计 408 亿元，有望超预期；（2）高端产品存货过多占用资金的负面影响将逐步稀释，不碍整体周转；（3）公司每股 RNAV 为 9.04 元，折价 20%。风险：我们认为公司主要风险在于：在货币紧缩、销售不畅情况下财务费用（由借贷成本上升引致）以及销售费用的增加对于公司利润的侵蚀。,公司简介金地集团是一家总部位于深圳的房地产行业龙头公司。当前公司已经进入了全国 21 个城市，形成了七大区域公司。住宅开发是公司的核心业务。Table_relatetable_research戴方数据支持人：戴方,财务摘要（百万元）主营收入(+/-)净利润(+/-)每股收益（元）P/E,2011A239
6、18.5122.08%3017.2312.00%0.6710.79,2012E25672.117.33%3282.438.79%0.739.90,2013E35097.5736.71%4062.1323.75%0.917.95,2014E45374.1529.28%5099.3225.53%1.146.34,Table_ProfitForecast,浙商证券 Investment Research,1.,2.,2,Investment Research,table_page,深度报告,正文目录公司基本情况.4公司价值分析.52.1.拿地提速，土地储备结构更趋平衡.52.2.多元融资，保障地产开
7、发周转顺畅.62.3.收放兼顾，管控提升地产开发能效.82.4.结构改善，13 年销售金额同增 19.6%.93.公司盈利预测.123.1.2012-2014 年净利润 CAGR=24.64%.123.2.2013 年前 5 项目预计收入占比超 5 成.143.3.2013 年预计结算项目主要分布于沪西杭.143.4.2013 年项目结算关注区域华东、华北和东南.154.公司估值分析.164.1.PE 估值：7.3-10 元，中枢值 8.65 元.164.2.RNAV 估值：6.3-8.1 元，中枢值 7.2 元.174.3.投资评级：买入（首次）.185.投资风险提示.18浙商证券 Inve
8、stment Research,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,3,Investment Research,table_page,深度报告,图表目录图 1：房地产业务是公司主导业务.4图 2：既有四大产品系列定位中高端.4图 3：预计 2012 年公司销售面积有望同增超 25%.5图 4：以价补量，2012 公司销售金额同比涨幅不及销售面积.5图 5：进入 21 城市，全国化布局确立.6图 6：7 大区域未结算面积分布相对均衡.6图 7：2006 年以来公司历年新增土地储备情况.6图 8：2012 年 1-11 月新增项目概况.6图 9：少数股东权益比重不断提升，显示合作开发力度加强.
9、7图 10：主要项目储备中合作项目近 600 万方，占比约 45%.7图 11：国内信贷环境趋紧，合作开发和境外融资尤为重要.7图 12：当前稳盛投资管理资金规模已达 50 亿元.7图 13：战略为主、操作为辅的管控模式兼具效率与方向.9图 14：2006 年以来公司管理费用率下降显著.9图 15：2010-2011 年“量稳价升”彰显产品品质.10图 16：应对“首改需求”公司标准化格林系列产品.10图 17：当前主要项目综合楼面价约为 2540 元/平方米.11图 18：综合楼面价仅为进入城市综合房价的 20.6-24.2%.11图 19：2013 年中新增可售中小户型比例将升至 75%.
10、11图 20：2013 年总可售中大户型比例将下降到 40%.111：2012 年以来部分内地地产公司收购港股公司概况.82：主流的集团公司管控模式.93：2013 年公司商品房销售业绩测算.124：房地产业务收入测算表.135：2012-2014 年结算收入前 5 位项目预测.146：2012-2014 年结算收入前 3 位城市预测.157：2012-2014 年结算收入前 3 位区域预测.158：部分主流上市房企 2012 年和 2013 年预期市盈率.169：公司主要项目 RNAV 估算.1710：公司 RNAV 估值.18浙商证券 Investment Research,4,Inves
11、tment Research,table_page,深度报告,1.公司基本情况金地（集团）股份有限公司，简称“金地集团”，证券代码为“600383”。金地集团初创于 1988年，1993 年开始正式进入房地产行业，并于 2001 年 4 月在上海证券交易所挂牌上市。金地集团坚守“科学筑家”的使命，并逐步形成了地产开发业务的核心竞争优势，建立了华南、华东、华北、华中、西北、东北、东南等 7 大区域的全国化扩张格局，进入了全国 21 座城市，业已成为国内著名的房地产龙头企业之一。金地集团是一家专注于房地产开发业务的公司，住宅开发是公司的主导商业模式。房地产业务收入占公司营业收入的比重由 2006
12、年的 93.66%提升至 2011 年的 97.05%。在住宅开发的产品定位上，公司定位中高端，形成了四大产品系列，即“褐石系列”、“名仕系列”、“天境系列”和“世家系列”。四个系列产品可以说是奠定了公司 1993 年至 2009 年房地产业务高速发展的基础，推动了公司房地产业务规模扩张、品牌树立、口碑形成以及业绩的快速提升。但公司中高端的产品定位在 2010 年遭遇了以“限购”为核心的房地产宏观调控，在公司进入的 21 个城市中只有东莞、烟台、常州和扬州四个城市不限购，使得公司 2010 年以来发展速度出现了放缓。商品房的销售面积同比增速由 2009 年的高点 77.58%下滑到了 2011
13、 年的-2.38%；销售金额同比增速亦由 2009 年的 84.9%下滑到了 9.12%。适时应变，公司管理团队在 2011 年下半年开始逐步调整了公司的产品结构，增加中低价位、中小套型的产品，使得公司 2012 年的销售业绩有所反弹，即我们预计公司 2012 年的销售面积和销售金额同比增速分别为 28.53%和 10.43%。尽管 2012 年商品房销售金额同比增速相对有限，但销售面积的同比较高增速让我们看到了产品结构的合理调整对于公司发展再次提速的意义。由此，公司合理产品调整能否持续、销售业绩在 2013 年能否超预期，将是公司 2013年价值创造的关键，也是我们此次报告讨论的重点。,图
14、1：房地产业务是公司主导业务,图 2：既有四大产品系列定位中高端,250,97.05,98,200150,979695,褐石系列,名仕系列,100500,93.66,94939291,四大产品系列,2006,2007,2008,2009,2010,2011,天境系列,世家系列,房地产业务收入（亿元）,占比（%）,资料来源：公司公告、Wind 资讯、浙商证券研究所,资料来源：公司公告、Wind 资讯、浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,5,Investment Research,table_page,深度报告,图 3：2012 年公司销售面积同增超 28%,图 4：以
15、价补量，2012 公司销售金额同比涨幅不及销售面积,400300,1008060,400300,150100,200,28.53,40,200,100,-2.38,200,100,9.12,10.43,50,0,2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012,(20),0,2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012,0,销售面积（万平方米）,同比（%）,销售金额（亿元）,同比（%）,资料来源：公司公告、Wind 资讯、浙商证券研究所2.公司价值分析,资料来源：公司公告、Wind 资讯、浙商证券研究所,2.1.,拿地提速，土地储备结构更趋平衡,当前
16、未权益结算面积 1341 万方，满足 3 年以上开发需求自 1988 年以来，公司陆续进入了全国深圳、广州、北京和上海等 21 个城市，并建立了华南、华东和华北等 7 个区域公司（详见图 9）。截止 2011 年 11 月末，公司主要在建及拟建项目共有 53 个（未包括星狮上海松江的住宅项目），合计未结算面积约 1341 万平方米（含 2012 年已结算的部分面积）。结合 2010-2012 年公司平均 323 万平米/年的开工量，当前 1341 万平方米的土地储备能够满足 3 年以上的开发需求。随着 2012 年商品房销售回升，新增土地储备 174 万平方2012 年 3 月以来，全国商品房
17、销售稳健上升，截止 12 月 21 日，浙商证券研究所重点跟踪的 45 个城市整体成交 2.43 亿平方米，同比上升 31.97%，其中公司进入的北京（同增19.66%）、深圳（同增 36.82%）、广州（同增 28.78%）以及杭州（81.47%）等城市的成交亦表现良好。在此背景下，公司于 2012 年 8 月开始增加拿地力度，截止 11 月底公司获得土地储备项目 8 个（详见图 12），加上收购星狮所获得的上海松江项目，合计增加土地储备约 174 万平方米，较 2011 年全年 85 万平方米增加了 104.71%（详见图 11），进一步夯实公司房地产开发业务持续发展的土地储备基础。土地储
18、备区域分布更趋平衡，新增项目聚焦“中小户型”从结构的角度出发，一方面，公司 1341 万平方米的土地储备相对均衡地分布于华南、华东、华北等 7 个区域（详见图 10），土地储备最多的华南区域占比在 24%左右（约 320.93万平方米），不到整体的 3 成，利好商品房可售资源供应的均衡，进而有利于公司整天销售业绩的稳健；另一方，2012 年新增的 8 个项目均定位为满足“首改需求”的中小户型项目，有别于以往土地储备主要集中于“高端”的大户型项目，进而有利于 2013 年公司可售资源中的产品结构调，即中小户型可售资源比例的提升，最终利好公司销售业绩的提升。浙商证券 Investment Rese
19、arch,6,Investment Research图 5：进入 21 城市，全国化布局确立,table_page,图 6：7 大区域未结算面积分布相对均衡9%,深度报告华南,9%,24%,东北华东,13%13%,15%,17%,华中东南华北西北,资料来源：公司资料、浙商证券研究所图 7：2006 年以来公司历年新增土地储备情况,资料来源：浙商证券研究所图 8：2012 年 1-11 月新增项目概况,600500,523,地块名称沈阳市浑南新区滨河东项目,权益 权益建面（万方）楼面价（元）100%18.41 1372,400,368,余姚市2012-71号地块,100%,10.49,4875,
20、300200100,127,262,88,85,174,沈阳锦城项目西安唐华路项目西安雁翔路项目,100%100%100%,23.9727.9026.42,176817581324,0,北京通州商务园项目,60%,10.66,3169,2006,2007,2008,2009,2010,2011 12.1-11,深圳坪山新区,100%,9.45,3206,新增储备（万平方米）,上海市松江区荣乐西路6号A地块总计：,50%,5.20132.50,55782233,资料来源：公司资料、浙商证券研究所（注：12 年数据含星狮松江项目）,资料来源：浙商证券研究所（不含星狮松江项目）,2.2.,多元融资，
21、保障地产开发周转顺畅,对于地产行业而言，如果说土地是“肌体”的话，那么资金的就是“血液”。抛开正常的银行信贷，多元化融资对于房地产行业扩张，尤其是逆势发展中具有重要意义。金地集团是国内最早一批探索房地产开发融资多元化的公司之一，在当前的房地产开放贷相对从紧的背景下，合作开发能力和境外融资能力将显得尤为重要。合作开发之一：合作项目近 600 万方，占比约 45%源于多年来形成的实力、品牌和口碑，通过股权并购、联合拿地等方式，公司在项目合作开发上表现明显，进而能够有效利用合作的杠杆来为项目开发资金保障。我们从财务报告中的“少数股东权益”指标可以发现，从 2006 年以来“少数股东权益”比例由 13
22、.23%上升到2011 年的 26.73%，升幅超过了 100%，显示在过去的 6 年的发展中，公司不断倚重于合作开发模式对公司发展的支撑。与此同时，在当前 53 个主要的在建、拟建项目中，处于合作开发的项目有 21 个，合计未结算面积近 600 万平方米，占公司总的未结算面积 1341万平方米的 45%。我们认为，较高的合作开发项目比例有利于保障后续相关项目的资金来源，预防资金发生困难，进而推动项目的顺利周转。浙商证券 Investment Research,到,7,Investment Research,table_page,深度报告,图 9：少数股东权益比重不断提升，显示合作开发力度加强
23、30,图 10：主要项目储备中合作项目近 600 万方，占比约 45%,2520,26.7321.02,151050,13.23,8.26,10.63,10.93,15.83,742.64,55%,598.24,45%,合作项目非合作项目,2006,2007,2008,2009,2010,2011 12.1-11,少数股东权益比重（%）,资料来源：公司资料、浙商证券研究所（注：12 年数据含星狮松江项目）,资料来源：浙商证券研究所（不含星狮松江项目）,合作开发之二：稳盛投资是合作开发的有力补充房地产投资基金是当前国内房地产融资多元化的一个热点，将是未来行业资金来源的一个重要渠道，有市场机构预计
24、到 2015 年国内房地产投资基金的规模有望到达 9000 亿元。金地集团也在有条不紊地探索和实践着房地产投资基金，从 2006 年牵手荷兰的 ING 公司合作开发天津项目，2010 年与瑞银集团合作发起成立房地产投资基金，再到 2010 年在天津注册成立专业的房地产投资基金管理公司，即“稳盛投资”。当前稳盛投资有美元基金、股权基金、夹层基金以及并购基金等四大类基金产品，管理资金约 50 亿人民币，投资规模约 40 亿元，在 13 个项目中有 4 个是金地集团的项目。我们认为，稳盛投资作为房地产投资基金类的融资平台，在其不断成长扩大的背景下，将是金地集团房地产业务的一个重要融资平台，亦是提升金
25、地集团合作开发能力的有力补充。,图 11：国内信贷环境趋紧，合作开发和境外融资尤为重要,图 12：当前稳盛投资管理资金规模已达 50 亿元,境外融资合作开发,资金配套,地产基金信托融资,美元基金夹层基金,稳盛投资,股权基金并购基金,资料来源：浙商证券研究所,资料来源：稳盛投资网站、浙商证券研究所境外融资：近有外币债券，远有港股星狮融资平台在国内房地产融资相对从紧的环境中，除了利用合作开发的杠杆外，移师境外融资也是一种选择，近几年内地地产公司赴港上市以及发行境外债券就是对移师境外融资的最好注解（部分内地地产公司收购港股公司概况详见表 1）。对于金地集团而言，境外融资无论是发行境外债券还是直接境外
26、股权融资，均具有潜力。从境外发行债券而言，11 月 14 日金地浙商证券 Investment Research,9,8,Investment Research,table_page,深度报告,集团公告全资子公司金地国际投资有限公司境外定价发现 3.5 亿美元五年期固息债券，利率为 7.125%。与国内银行信贷融资成本相近，较国内的委托贷款、信托融资等非银行融资成本实属“低廉”。我们认为，凭借着金地集团实力地位以及跟国际大银行过往良好的合作历史，金地集团相较于其他国内一般的地产公司而言更具有境外融资的能力，进而利好资金的保障。从境外直接股权融资而言，月 15 日金地集团公告全资子公司辉煌商务有
27、限公司以 16.54 亿港元收购港股星狮地产 56.05%股权，成为控股股东。我们认为，公司对于星狮地产的收购，为未来公司在香港资本市场进行直接的股权融资奠定了基础，从地产业务持续发展的角度新增了融资渠道的保障。表 1：2012 年以来部分内地地产公司收购港股公司概况,公告时间2012 年 5 月 02 日2012 年 5 月 15 日2012 年 7 月2012 年 9 月 15 日,收购人招商地产（000024.SZ）万科 A（000002.SZ）中粮集团金地集团（600383.SH）,被收购人东力控股（0978.HK）南联地产（1036.HK）侨福企业（0207.HK）星狮地产（0535
28、.HK）,收购对价1.99 亿元（港币）10.79 亿元（港币）3.62 亿元（港币）16.54 亿元（港币）,收购股权70.18%73.91%73.50%56.05%,资料来源：浙商证券研究所,2.3.,收放兼顾，管控提升地产开发能效,承接前文，如果我们认可“土地是地产业务的肌体、资金是地产业务的血液”，那么我们会再次认可“管控是地产业务的神经”，它在管理团队这个“脑袋”的指挥下来传递和协调地产业务的“肌体”和“血液”健康有序的运行。就金地集团而言，在公司全国化布局的过程中，管控模式由早期的操作型管控模式逐步变迁到了当前的战略操作型管控模式，并且以“制度为基础、管人为核心”。相对于放权式的财
29、务型管控模式和操作型的管控模式（财务型管控、战略型管控、操作型管控的区别详见表 2），战略操作型管控模式兼具集权与分权，如此既能有效控制公司的战略意图和发展方向，又能发挥区域公司和项目公司的积极性和能动性。例如在投资决策情境中，区域公司负责前期工作，并提出初步可行性研究报告，经过与集团沟通并得到批准后，可以继续操作正式的研究报告，提出投资决策申请，再报批集团。如此，投资决策不仅能够得到集团的把关，又能把事情放在区域公司内进行，使得区域公司乃至项目公司的积极性得到了有效保护。这种以“制度为基础、管人为核心”的管控模式有效提高了公司地产开发业务的效能。一方面，在 2010 年限购政策出台之前（即定
30、位中高端的产品未受到重大负面影响），公司业务快速发展，房地产业务收入复合增长率超 4 成，在产品创新上逐步形成了当前的四大产品系列（褐石、名仕、天镜和世家）。另一方面，从管控的财务效率看，2006 年以来公司财务费用率稳步下降，由 7.23%下降到 2011 年的 3.77%，降幅近 48%。由此，我们认为公司既有的战略操作型的管控模式是有效的，近 2 年公司业务发展效率下降，主要原因不在于管控模式的本身，而在于既有中高端产品与限购政策的冲突，一旦公司产品结构回归到与调控政策相适应的轨道上来，那么战略操作型的管控模式将继续提升公司地产业务的浙商证券 Investment Research,8,
31、2.4.,9,Investment Research,table_page,深度报告,开发效能。,图 13：战略为主、操作为辅的管控模式兼具效率与方向,图 14：2006 年以来公司管理费用率下降显著,公司总部,金地集团,7.23,区域公司,华南,华北,华东,华中,东南,东北,西北,64,5.35,4.90,4.10,4.21,3.77,2,城市/项目公司,公司,公司,公司,公司,公司,公司,0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1,2,3,4,5,N,管理费用率（%）,资料来源：浙商证券研究所,表 2：主流的集团公司管控模式,资料来源：Wind 资讯、浙商证券研究所
32、,管控模式核心功能,财务型管控财务/资产集团规划监控/投资管理收购、兼并,战略型管控财务/资产集团规划监控/投资管理收购、兼并公关,操作型管控财务/资产集团规划监控/投资管理收购、兼并公关,集团母公司功能,重要功能,人才培养法律审计集团营销现金管理,人才培养法律审计集团营销现金管理R&D采购/物流销售网络人力资源管理,权力集中程度对子公司日常经营的介入,分权弱,集权与分权相结合中等,集权强,资料来源：浙商证券研究所结构改善，13 年销售金额同增 19.6%我们认为公司丰富的土地储备、多元的融资渠道以及优秀的管控模式主要解决的是商品房的供给问题，至于 2013 年公司的销售能否超预期还得有产品销
33、售上的亮点。在此，我们认为由产品创新所带来的产品品质、由土地成本所带来的灵活定价以及由中小户型比例提升所带来的产品结构的改善值得关注。浙商证券 Investment Research,10,Investment Research,table_page,深度报告,销售亮点之一：变的是户型，不变的是产品品质创新是产品最终在市场立于不败之地的核心。从 1993 年公司正式进入房地产行业起，产品创新逐步成为公司重要的竞争优势，褐石、名仕、天镜和世家等四大产品系列是对公司既有的产品创新能力的一个反映。依托于公司良好的产品品质，即使在以限购政策为核心的 2010-2011 年中，公司商品房销售还是实现了“
34、量稳价升”的相对良好的局面，即销售面积维持在 220-230 万平米，销售价格稳步上升至 13829 元/平方米（详见图 19）。我们认为，这种在弱市中的“量稳价升”，从根本上体现了公司产品品质获得市场的认可。从 2011 年下半年开始，公司为了适应房地产市场的调控环境，逐步将产品结构重心转向中小户型，即面积在 144 平方米以下的户型，其中以 90-120 平方米为主力。同时为了满足市场“首改需求”，公司依托产品创新优势，在现有的四个产品系列基础上将新推标准化的格林系列产品，借助以往成功在案的格林产品，如天津、北京、武汉、上海等地的格林类产品。我们认为，公司产品结构从已有的中高端为主的产品逐
35、步过渡到格林系列为代表的“首改”类产品，其中变化的只是户型面积，而不变的却是产品的品质和口碑，而这种难以复制的品质与口碑却能让公司的产品在市场中立于不败之地，最终利好产品的销售。,图 15：2010-2011 年“量稳价升”彰显产品品质,图 16：应对“首改需求”公司标准化格林系列产品,250,12372,13829,15000,200150,6982,9011,10295 10719,10000,格林系列,100500,50000,四大系列,产品结构,2006,2007,2008,2009,2010,2011,销售面积（万方）资料来源：公司公告、浙商证券研究所,销售均价（元）,资料来源：浙商
36、证券研究所,销售优势之二：土地成本优势，销售定价更灵活在预期相对平淡的房地产市场中，除了产品出众的品质之外，产品的价格也是一个关键因素。“没有卖不出去的产品，只有卖不出去的价格”。从商品房定价的微观结构看，土地成本是决定最终房价的主要因素。从公司当前 53 个主要在建、拟建的储备项目看，约 1341万平方米未结算土地平均楼面价为 2540 元/平方米，相对低廉。结合2012 年 11 月中国房地产指数系统百城价格指数报告（搜房网（中国指数研究院）发布）中相关公司已进入城市房价的平均数和中位数，我们发现 2540 元的楼面价仅为 19 个进入城市综合房价平均数（12346 元/平方米）和中位数（
37、10508 元/平方米）的 20.6%和 24.2%。基于此，我们认为，相对低廉的土地储备成本让公司在商品房定价上拥有更为灵活的定价策略，带来的是相关商品房销售业绩的利好。浙商证券 Investment Research,北京,常州,大连,东莞,佛山,广州,杭州,南京,宁波,上海,绍兴,深圳,沈阳,天津,武汉,西安,烟台,长沙,珠海,综合,11,、,Investment Research,table_page,深度报告,图 17：当前主要项目综合楼面价约为 2540 元/平方米,图 18：综合楼面价仅为进入城市综合房价的 20.6-24.2%,60005000400030002000,1497
38、 1636 1684,1830,3238,3824,4842,2540,70605040302010,24.220.6,10000,华南 华中 东北 西北 华北 华东 东南 综合,0,楼面价（元/平方米）,平均数,中位数,资料来源：公司公告、浙商证券研究所（注：不含星狮松江项目）,资料来源：搜房网、浙商证券研究所（不含星狮松江项目）,销售亮点之三：2013 年中小户型产品提升至 60%2012 年公司商品房总可售面积约 460 万平方米，其中 2011 年剩余的可售面积约为 200万平方米，2012 年新增的可售面积约为 260 万平方米。从产品结构看，2012 年 460 万平方米的可售面积
39、中中小户型占比约 48%。2012 年公司实际销售面积约 287 万平方米，2012年底剩余的可售面积约 173 万平方米，同时我们保守假定公司 2013 年新增商品房可售面积为 300 万平方米，且中小户型的比例在 75%左右，那么 2013 年公司商品房总可售面积约 473 万平方米（总可售货值约 600 亿元），其中中小户型的比例约为 60%，大户型的比例约为 40%。我们认为，2013 年中小户型比例提升至 60%的产品结构，能够更好地适应限购政策主导的市场环境，进而利好公司商品房在 2013 年市场的去化、提升销售。,图 19：2013 年中新增可售中小户型比例将升至 75%,图 2
40、0：2013 年总可售中大户型比例将下降到 40%,80%,75%,100%,60%40%,40%,60%,25%,80%60%40%,49,52,60,20%,20%,51,48,40,0%,0%,2012E大户型比例,2013E中小户型比例,2011大户型比例,2012E中小户型比例,2013E,资料来源：公司资料、浙商证券研究所,资料来源：浙商证券研究所,销售业绩预期：13 年销售金额有望同比增长 19.6%从 2010-2012 年的商品房去化情况看（以年为时间纬度），公司中小户型产品综合去化率在 75%左右，大户型产品综合去化率在 45%左右。我们依据中小户型产品和大户型产品不同去化
41、率搭配，即（80%、50%）（75%，45%）和（70%，40%），给出了预测 2013年公司销售业绩的“乐观”、“中性”和“悲观”三种情景。商品房测算结论是：在“中性”的假设浙商证券 Investment Research,3.1.,12,Investment Research,table_page,深度报告,下，公司 2013 年的销售业绩约为 378 亿元，较 2012 年增长 10.8%；在“乐观”的假设下，公司 2013 年的销售业绩约为 408 亿元，较 2012 年增长 19.6%，具体详见表 3。与此同时，在去化率“中性”假设下，2013 年可售中中小户型比例由 52%提升至
42、60%，带来综合去化率提升了 2.4 个百分点，进而带来 14.4 亿元的商品销售，是 2012 年销售金额341 亿元的 4.2%（相当于增速的 4.2 个百分点）。进一步，在“中性”的假设下，同时假定公司 2014 年新增商品房可售面积 400 万平方米且保持中小户型产品 75%比例不变，那么在 2014 年的约 575 万平方米的商品房可售面积（预测值）中大户型产品占比进一步下降到 35%，意味着市场所担忧的高端产品（大户型产品）去化率低带来的存货占用资金的问题将会逐步被稀释，对开发周转的负面影响亦将有效降低甚至消失。表 3：2013 年公司商品房销售业绩测算,情景可售货值（亿元）可售面
43、积（万平方米）大户型中小户型去化率（%）大户型中小户型销售面积（万平方米）大户型中小户型销售金额（亿元）同比增速（%）,乐观600473188285685080321.994.1227.840819.6,中性600473188285634575298.384.7213.637810.8,悲观600473188285584070274.675.3199.43482.0,资料来源：浙商证券研究所3.公司盈利预测2012-2014 年净利润 CAGR=24.64%我们假定房地产行业没有出现重大变化且公司 2012-2014 年各项目开发及销售相对顺利，并结合相关项目的开工和竣工情况，进而我们估算公司
44、 2012-2014 年结算面积分别为194.7 万平方米、272.8 万平方米和 329.4 万平方米，所对应的房地产业务结算收入分别为 256.7 亿元、351 亿元和 453.7 亿元（估算过程详见表 4），2012-2014 年的结算收入复合增长率为 32.94%。结合 2012-2014 年预测结算项目所对应的销售毛利率 37.43%、36.20%和 35.54%，我们可以测算得出 2012-2014 年归属上市公司股东的净利润分别为 32.82 亿元、40.62 亿元和 50.99 亿元，2012-2014 年复合增长率为 24.64%；对应的基本每股收益（EPS）分别为 0.73
45、 元、0.91 元和 1.14 元。浙商证券 Investment Research,13,Investment Research,table_page,深度报告,表 4：房地产业务收入测算表,项目序号,项目名称,结算面积（万平方米）,结算收入（亿元）,2012E,2013E,2014E,2012E,2013E,2014E,123,深圳天悦湾深圳宝荷路东莞湖山大境,6.06.0,6.011.69.0,18.613.8,18.617.420.7,45,东莞博登湖广州荔湖城,0.36.1,6.020.0,6.120.0,0.24.9,5.116.0,5.116.0,东莞外滩 8 号,4.0,5.0
46、,2.9,3.6,67,珠海伊顿山 3 号地珠海伊顿山 1 号地,10.6,3.2,15.8,5.1,8,佛山天玺,5.0,7.7,9.5,14.6,9,珠海动力港,3.2,6.0,15.0,1.8,3.3,8.3,10,烟台澜悦,10.0,10.8,11,北京仰山,10.6,0.5,21.2,1.0,12,北京朗悦,5.0,6.0,8.5,10.2,1314151617181920,天津国际广场天津格林世界上海艺境上海格林世界上海天御上海天境上海艺华年常州 2 号地块,8.09.015.01.61.4,6.04.43.53.72.64.06.05.0,6.08.010.05.0,16.08.
47、928.53.04.6,12.04.36.66.78.718.012.06.8,12.036.020.06.8,21,常州 3 号地块,10.0,13.5,22,南京明悦,6.0,6.0,6.0,6.0,232425,南京自在城杭州自在城 24#25#杭州自在城 41#,26.96.811.6,20.05.08.0,20.05.06.5,25.512.922.0,19.09.515.2,19.09.512.4,26,杭州天逸,15.0,43.5,272829303132,绍兴自在城宁波东御慈溪鸿悦武汉艺境武汉圣爱米伦武汉澜菲溪岸,2.55.012.57.4,8.04.37.08.08.08.0
48、,20.07.88.06.28.0,2.78.011.05.9,8.46.914.05.87.06.4,21.015.55.85.56.4,3334,武汉名郡武汉国际花园,1.4,7.2,1.2,10.8,35,武汉格林春岸,7.1,2.3,5.1,1.7,36,长沙三千府,10.0,15.0,0.0,6.5,9.8,3738394041424344,西安湖城大境沈阳滨河国际社区沈阳檀郡沈阳名京沈阳铂悦大连云锦大连艺境天津团泊湖合计,20.017.61.16.6194.7,12.015.05.010.015.04.010.08.0272.8,12.015.010.015.02.310.010.
49、0329.4,35.015.01.00.05.0256.7,21.012.84.810.011.36.87.79.6351.0,21.012.810.011.34.07.712.0453.7,资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,3.2.,3.3.,14,Investment Research,table_page,深度报告,2013 年前 5 项目预计收入占比超 5 成从项目的角度看，2012 年预计结算收入前 5 名的项目分别是西安湖城大境、上海艺镜、南京自在城、杭州自在城 41#和北京 仰山，合计结算收入约 132.19 亿元，占当期公司地产业务总收入
50、的 51.49%，对应的归属上市公司股东的净利润约为 18.82 亿元，占当期归属上市公司股东的净利润的 57.35%；2013 年预计结算收入前 5 名的项目分别是西安湖城大境、南京自在城、深圳天悦湾、上海天镜和广州荔湖城，合计结算收入约 92.60 亿元，占当期公司地产业务总收入的 26.38%，对应的归属上市公司股东的净利润约为 11.76 亿元，占当期归属上市公司股东的净利润的 28.94%；2014年预计结算收入前 5 名的项目分别是杭州天逸、上海天镜、绍兴自在城、西安湖城大境和东莞湖山大境，合计结算收入约 142.2 亿元，占当期公司地产业务总收入的 31.34%，对应的归属上市公
