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1、ReportType,T_ReportAbstract,告,T_Graph,5%,-2%,-9%,-24%,-31%,T_YieldInfo,T_Analyst,净资产收益率(%),14.1%,1,维持评级,公司动态分析/证券研究报,宁沪高速(600377),公路与铁路/运输,净利润略有下降，现金分红保持不变宁沪高速年报点评,T_RankInfo评级：目标价格：,增持-A上次评级：增持-A6.60 元,期限：,6 个月 上次预测：6.60 元,报告关键点：2011年公司净利润同比下降2.2%，现金分红维持不变，股息收益率超6%；,现价（2012 年 03 月 23 日）：5.88 元报告日期：
2、2012-03-26,收费公路主业毛利率下降2.7个百分点至71.1%；货车比例下降导致单车收入下降。报告摘要：净利润略有下降，现金分红保持不变。2011年公司实现营业收入74.0亿元，同比增长9.5%，其中通行费收入51.7亿元，同比增长3.4%，通行费收入占比69.9%；营业成本36.4亿元，同比增长22.9%，毛利率下降5.3个百分点至50.9%；期间费,T_MarketInfo总市值(百万元)流通市值(百万元)总股本(百万股)流通股本(百万股)12 个月最低/最高十大流通股东(%)股东户数,29,621.9622,141.405,037.753,765.545.11/7.32 元73.
3、40%,用率下降1个百分点至6.9%，其中主要是财务费用率下降所致；营业利润32.7亿 12 个月股价表现元，同比下降1.8%；实现归属母公司所有者净利润24.3亿元，同比下降2.2%；实现摊薄每股收益0.48元。分配预案：每股现金分红0.36元，股息收益率为6.1%。从各季度业绩来看，1-4季度EPS分别为0.13元、0.13元，0.12元，0.10元，除一季度同比增长之外，其他三个季度同比均有所下降，但是降幅均在8%以内。,2011年公司毛利率出现明显下降，主要原因有：（1）核心业务收费公路业务毛利率下降2.7个百分点至71.1%，下降幅度小于公司毛利率下降幅度；（2）公司业务结构变化，低
4、毛利率的配套业务收入占比提升且毛利率有所下降，拖累公,-17%,司整体毛利率水平有所下降。,03/11,06/11,09/11,12/11,货车比例下降导致单车收入下降。车流增速高于收入增速，公司核心路段沪宁,宁沪高速,沪深300,高速江苏段日均车流量同比增速为13.1%，而收入增速仅有3.7%，主要是由于货车比例下降明显（货车单车收入较高），从而导致单车收入下降所致。客车增长,主要与汽车保有量、居民出行意愿等相关，受经济影响相对较小；而货车车辆增长与经济正相关，经济增速放缓必然会导致货车车流的下降。,%相对收益绝对收益,一个月2.19(1.40),三个月(6.17)3.13,十二个月14.0
5、2(8.49),收费公路业务成本快速增长。公司收费公路业务成本主要由折旧摊销、征收业汪立务成本、路桥养护成本、系统维护构成，2011年占比分别为60%、28%、10%、2%，010-66581690同比增速分别为9.8%、20.4%、24.0%、12.7%，从贡献度来看，折旧及摊销、征 执业证书编号,行业分析师S1450511050002,收业务成本是主要来源，分别贡献该项业务成本增量的43%、39%。维持“增持-A”投资评级。当前高速公路行业普遍进入稳定期，收入和利润增,谢红0755-82558030执业证书编号,行业分析师S1450511090001,速均较08年以前明显下降，对于行业内新
6、路较多的公司我们并不看好，主要是由于新路盈利能力较差，通车初期拖累公司业绩增长，公司仅参股一条新路。T_CONTACTnalyst公司资本支出较少，具有极好的现金流，后期现金分红有保障。预计公司2012-2014年每股收益为0.51元、0.56元、0.62元，当前股价对应动态市盈率分别为11.5倍、10.6倍、9.5倍，公司现金流充沛，现金分红有保障，股息收益率超过6%，维持公司“增持-A”投资评级。T_RelatedReport,风险提示：成本增长超过预期。T_FSAndVSAbstract财务和估值数据摘要,前期研究成果宁沪高速：业绩低于预期，高分红凸显价值,(百万元)营业收入Growth
7、(%)净利润Growth(%)毛利率(%)净利润率(%)每股收益(元)每股净资产(元)市盈率,20106,756.217.7%2,484.423.5%56.2%36.8%0.493.4911.9,20117,401.39.5%2,429.8-2.2%50.9%32.8%0.483.6012.2,2012E7,984.17.9%2,581.66.3%49.9%32.3%0.513.7311.5,2013E8,550.67.1%2,806.28.7%50.3%32.8%0.563.8710.6,2014E9,159.27.1%3,102.910.6%51.0%33.9%0.624.029.5,20
8、11-10-31宁沪高速：上半年净利润略有增长，股息率超 6%2011-08-22,市净率 1.7敬请阅读本报告正文后各项声明,1.613.3%,1.613.7%,1.514.3%,1.515.2%,ROIC(%)EV/EBITDA,11.9%8.6,11.8%7.4,12.4%7.2,13.7%6.5,15.5%5.8,2,宁沪高速(600377)1.净利润基本持平，高现金分红持续2011 年公司实现营业收入 74.0 亿元，同比增长 9.5%；营业成本 36.4 亿元，同比增长22.9%，毛利率下降 5.3 个百分点至 50.9%；期间费用率下降 1 个百分点至 6.9%，其中主要是财务费
9、用率下降所致；营业利润 32.7 亿元，同比下降 1.8%；实现归属母公司所有者净利润 24.3 亿元，同比下降 2.2%；实现摊薄每股收益 0.48 元。分配预案：每股现金分红 0.36 元，股息收益率为 6.1%。表 1：铁龙物流年度业绩一览,项目（单位：万元）营业收入营业成本毛利率营业税金及附加销售费用销售费用率管理费用管理费用率财务费用财务费用率投资收益利润总额所得税实际所得税率净利润净利润率摊薄每股收益,2011A740,131363,57850.9%18,6648570.1%18,3772.5%31,6954.3%20,146326,32378,35324.0%247,97033.
10、5%0.48,2010A675,624295,88556.2%17,8635120.1%16,3632.4%36,2395.4%24,308333,21979,26523.8%253,95437.6%0.49,同比变化9.5%22.9%下降 5.3 个百分点4.5%67.3%基本持平12.3%提升 0.1 个百分点-12.5%下降 1.1 个百分点-17.1%-2.1%-1.2%基本持平-2.4%下降 4.1 个百分点-2.2%,数据来源：WIND、安信证券研究中心图 1：宁沪高速历年现金分红及占比（在净利润中占比）,0.400.35,分红,占比（右轴）,120%100%,0.30,0.25元
11、 0.200.150.100.050.00,80%60%40%20%0%,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：WIND、安信证券研究中心从各季度业绩来看，1-4 季度 EPS 分别为 0.13 元、0.13 元，0.12 元，0.10 元，除一季度同比增长之外，其他三个季度同比均有所下降，但是降幅均在 8%以内。敬请阅读本报告正文后各项声明,3,公司动态分析表 2：2011 年公司分季度业绩一览,分季度业绩营业收入(万元)营业成本(万元)毛利率净利润(万元)增长率净利润率摊薄每股收益,2011Q117
12、3,32375,44956.47%67,03410.17%38.68%0.13,2011Q2190,87992,65251.46%65,669-5.53%34.40%0.13,2011Q3189,37393,03650.87%61,852-7.91%32.66%0.12,2011Q4186,556102,44145.09%53,414-5.34%28.63%0.10,数据来源：WIND、安信证券研究中心2.收费公路业务盈利能力有所下降2.1.主业毛利率下降、业务结构变化导致毛利率下降明显2011 年公司毛利率出现明显下降，主要原因有：（1）核心业务收费公路业务毛利率下降 2.7 个百分点至 7
13、1.1%，下降幅度小于公司毛利率下降幅度；（2）公司业务结构变化，低毛利率的配套业务收入占比提升且毛利率有所下降，拖累公司整体毛利率水平有所下降。表 3：各项业务盈利情况一览,项目收费公路沪宁高速公路312 国道沪宁段宁连公路南京段广靖锡澄高速公路配套服务其他业务房地产销售广告及其他合计,营业收入517,031431,95811,7603,89369,420217,1935,9081,3774,531740,131,同比变化3.42%3.68%-6.43%-23.05%5.71%31.09%-41.08%-71.51%-12.75%9.55%,营业成本149,48997,35526,4431,
14、77923,912211,9402,1497011,448363,578,同比变化14.02%14.88%3.51%-21.36%28.86%32.06%-49.94%-71.68%-20.31%22.88%,毛利率71.09%77.46%-124.86%54.29%65.56%2.42%63.63%49.09%68.05%50.88%,同比变化减少 2.68 个百分点减少 2.20 个百分点减少 21.58 个百分点减少 0.99 个百分点减少 6.18 个百分点减少 0.72 个百分点增加 6.44 个百分点增加 0.3 个百分点增加 3.03 个百分点减少 5.33 个百分点,数据来源：
15、WIND、安信证券研究中心2.2.收费公路业务：单车收入持续下降，货车比重下降从车流量数据来看，车流增速高于收入增速，公司核心路段沪宁高速江苏段日均车流量同比增速为 13.1%，而收入增速仅有 3.7%，主要是由于货车比例下降明显（货车单车收入较高），从而导致单车收入下降所致。客车增长主要与汽车保有量、居民出行意愿等相关，受经济影响相对较小；而货车车辆增长与经济正相关，经济增速放缓必然会导致货车车流的下降。敬请阅读本报告正文后各项声明,4,宁沪高速(600377)图 2：单车收入均同比下降0%,沪宁高速,312国道宁沪段,宁连公路南京段,广靖高速,锡澄高速,-2%-4%-6%-8%-10%-1
16、2%资料来源：WIND、安信证券研究中心2.3.收费公路：各项成本快速增长公司收费公路业务成本主要由折旧摊销、征收业务成本、路桥养护成本、系统维护构成，2011 年分别占比为 60%、28%、10%、2%，同比增速分别为 9.8%、20.4%、24.0%、12.7%，从贡献度来看，折旧及摊销、征收业务成本是主要来源，分别贡献该项业务成本增量的 43%、39%。,图 3：2011 年收费公路业务构成系统,图 4：2011 年各项细分成本对成本上涨的贡献系统,路桥养,维护,维护,护成本10%,2%,路桥养护成本,2%,16%折旧及摊销,征收业务成本,折旧及摊销,43%,28%,60%,征收业务成本
17、39%,资料来源：WIND、安信证券研究中心,资料来源：WIND、安信证券研究中心,3.投资策略：高股息收益率凸显价值当前高速公路行业普遍进入稳定期，收入和利润增速均较 08 年前明显下降，对于行业内新路较多的公司我们并不看好，主要是由于新路盈利能力较差，通车初期拖累公司业绩增长，公司新建项目仅有一个参股项目。公司资本支出较少，具有极好的现金流，后期现金分红有保障。预计公司 2012-2014 年每股收益为 0.51 元、0.56 元、0.62 元，当前股价对应动态市盈率分别为 11.5 倍、10.6 倍、9.5 倍，公司现金流充沛，现金分红有保障，股息收益率超过 6%，维持公司“增持-A”投
18、资评级。敬请阅读本报告正文后各项声明,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,5,公司动态分析T_FSAndVS,财务报表预测和估值数据汇总,单位,百万元 模型更新时间,2012-03-26,利润表,2010,2011,2012E,2013E,2014E,财务指标,2010,2011,2012E,2013E,2014E,营业收入,6,756.2,7,401.3,7,984.1,8,550.6,9,159.2,成长性,减:营业成本营业税费销售费用管理费用财务费用,2,958.9178.65.1163.6362.4,3,635.8186.68.6183.
19、8317.0,3,999.7215.69.6193.0317.0,4,251.8230.910.3202.6301.1,4,491.2247.311.0212.7286.1,营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率EBITDA 增长率EBIT 增长率,17.7%22.1%23.5%15.9%18.6%,9.5%-1.8%-2.2%-0.6%-2.9%,7.9%5.4%6.3%1.8%5.0%,7.1%8.7%8.7%5.5%7.6%,7.1%10.5%10.6%7.1%9.3%,资产减值损失,-0.1,-0.6,NOPLAT 增长率,18.5%,-3.6%,2.9%,7.5%,9.3%,加:公
20、允价值变动收益,1.3,-0.9,-19.0,投资资本增长率,-2.8%,-1.9%,-2.7%,-3.5%,-4.1%,投资和汇兑收益,243.1,201.5,199.6,215.0,231.7,净资产增长率,4.7%,3.2%,3.7%,3.9%,4.1%,营业利润,3,332.1,3,270.7,3,448.9,3,749.9,4,142.6,利润率,加:营业外净收支,0.1,-7.5,毛利率,56.2%,50.9%,49.9%,50.3%,51.0%,利润总额减:所得税净利润资产负债表,3,332.2792.72,484.42010,3,263.2783.52,429.82011,3,
21、448.9812.42,581.62012E,3,749.9884.12,806.22013E,4,142.6977.83,102.92014E,营业利润率净利润率EBITDA/营业收入EBIT/营业收入,49.3%36.8%68.3%54.7%,44.2%32.8%61.9%48.5%,43.2%32.3%58.4%47.2%,43.9%32.8%57.6%47.4%,45.2%33.9%57.6%48.4%,货币资金,475.1,806.1,638.7,1,528.1,3,307.7,运营效率,交易性金融资产,60.1,19.1,19.0,固定资产周转天数,69,58,49,39,30,应
22、收帐款应收票据预付帐款存货其他流动资产,123.9-692.8872.71.5,84.5-11.61,919.3562.9,125.80.5174.71,144.7731.0,129.70.2-295.91,571.8950.0,129.30.2-681.01,772.11,263.6,流动营业资本周转天数流动资产周转天数应收帐款周转天数存货周转天数总资产周转天数,541134261,343,591373681,223,651413691,112,671413571,013,61190366972,可供出售金融资产,投资资本周转天数,1,283,1,144,1,036,937,842,持有至到
23、期投资,-,-,-,-,-,投资回报率,长期股权投资投资性房地产固定资产,2,035.716.21,235.4,2,190.617.81,154.8,2,234.415.81,002.5,2,279.115.8850.5,2,324.715.8695.5,ROEROAROIC,14.1%10.2%11.9%,13.3%9.8%11.8%,13.7%11.0%12.4%,14.3%11.9%13.7%,15.2%12.5%15.5%,在建工程,13.8,26.0,15.6,9.4,5.6,费用率,无形资产,19,364.9 18,573.7,17,830.8,17,117.7,16,433.1,
24、销售费用率,0.1%,0.1%,0.1%,0.1%,0.1%,其他非流动资产,5.5,9.0,13.6,13.6,13.6,管理费用率,2.4%,2.5%,2.4%,2.4%,2.3%,资产总额,24,897.5 25,375.4,23,947.2,24,169.9,25,280.2,财务费用率,5.4%,4.3%,4.0%,3.5%,3.1%,短期债务,1,890.0,2,865.0,725.4,10.0,10.0,三费/营业收入,7.9%,6.9%,6.5%,6.0%,5.6%,应付帐款,211.7,408.9,372.0,392.6,445.9,偿债能力,应付票据,资产负债率,27.6%
25、,26.7%,19.4%,17.0%,17.4%,其他流动负债长期借款其他非流动负债负债总额,289.73,077.90.36,873.4,674.62,465.0-6,767.6,726.62,465.0-4,644.6,869.72,465.0-4,112.2,1,072.22,465.0-4,391.0,负债权益比流动比率速动比率利息保障倍数,38.1%0.590.3610.19,36.4%0.790.3411.32,24.1%1.300.7811.88,20.5%2.361.4013.45,21.0%3.012.0915.48,少数股东权益,460.3,463.1,512.5,566.
26、1,621.8,分红指标,股本,5,037.7,5,037.7,5,037.7,5,037.7,5,037.7,DPS(元),0.31,0.38,0.42,0.46,留存收益股东权益,12,526.0 13,106.918,024.0 18,607.8,13,752.319,302.6,14,453.920,057.7,15,229.620,889.2,分红比率股息收益率,62.9%5.3%,0.0%0.0%,75.0%6.5%,75.0%7.1%,75.0%7.9%,现金流量表净利润加:折旧和摊销资产减值准备公允价值变动损失财务费用投资收益少数股东损益营运资金的变动经营活动产生现金流量投资活
27、动产生现金流量,20102,539.5919.1-0.1-1.3365.7-243.155.1-172.93,391.639.4,20112,479.7997.4-0.60.9325.6-201.549.9-281.93,835.4-630.4,2012E2,581.6900.7-317.0-199.654.9420.14,074.6155.8,2013E2,806.2871.5-19.0301.1-215.059.53.93,808.3189.2,2014E3,102.9843.4-286.1-231.761.9150.54,213.0186.0,业绩和估值指标EPS(元)BVPS(元)PE
28、(X)PB(X)P/FCFP/SEV/EBITDACAGR(%)PEGROIC/WACC,20100.493.4911.91.718.14.48.64.1%2.91.3,20110.483.6012.21.613.94.07.48.5%1.41.3,2012E0.513.7311.51.627.53.77.28.2%1.41.3,2013E0.563.8710.61.510.33.56.58.0%1.31.5,2014E0.624.029.51.57.43.25.85.6%1.71.6,融资活动产生现金流量,-3,473.8-2,873.9,-4,394.3,-3,121.2,-2,613.2
29、,REP,1.3,1.2,1.1,1.0,0.9,资料来源：安信证券研究中心 Wind.NET 资讯敬请阅读本报告正文后各项声明,6,宁沪高速(600377),T_AuthorInfo,分析师简介,汪立，交通运输行业分析师，主要研究领域航运港口、公路、铁路、物流等。北京交通大学工学学士、中国科学院管理学硕士。3 年证券行业研究经验，先后就职于天相投资顾问公司研究部、国都证券研究所，2011 年加入安信证券研究中心。,谢红，交通运输行业分析师，主要研究领域为航空、机场、公路、物流等。北京大学光华管理学院企业管理硕士、清华大学电子信息工程专业学士。在国内大型航空公司从事核心生产经营分析工作 2 年
30、，2009 年加入中投证券研究所，2011 年加入安信证券研究中心。,分析师声明,T_AuthorStatement,汪立、谢红分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。,本公司具备证券投资咨询业务资格的说明,T_CompanyStatement,安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询
31、服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。,免责声明,T_Disclaimer,本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收,到本报告而视其为本公司的当然客户。,本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时
32、期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。,在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相
33、关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。,本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖
34、原意的引用、删节和修改。,安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。,T_AuthorInfo,敬请阅读本报告正文后各项声明,7,公司动态分析公司评级体系收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小
35、于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；销售联系人T_Sales,朱贤021-68765293黄方禅021-68765913梁涛021-68766067马正南010-59113593胡珍0755-82558073,上海联系人上海联系人上海联系人北京联系人深圳联系人,凌洁021-68765237张勤021-68763879周蓉010-59113563潘冬亮010-59113590李国瑞0755-82558084,上海联系人上海联系人北京联系人北京联系人深圳联系人,安信证券研究中心T_Region深圳深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编:518026上海上海市浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 16 层邮编:200123北京北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 19 层邮编:100034敬请阅读本报告正文后各项声明,
