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1、,01/12,03/12,05/12,07/12,09/12,11/12,64,-0.03,-0.11,-0.19,-0.27,-0.35,-陈鹏,2012 年 8 月 8 日,评级：推荐（上调）,化学原料,行业深度报告,证券研究报告分析师 王皓宇 S1080510120005联系人 陈鹏 S1080111060020电 话：0755-82485035邮 件：行业主要数据上市公司家数,化工投资的至简之道不破不立策略逻辑：本化工周期中，新增产能的投放领域主要集中在中游化学原料行业。目前来看，部分产品与上游资源品价格相比已经处于明显超跌的位置。多个板块股价跌至历史低位。从产品价格和股价来看，这些板
2、块继,总市值（亿元）流通 A 股市值（亿元）化学原料行业与沪深 300 指数比较,2,430.801,869.71,续下跌幅度非常有限，长期回弹确立。我们沿着两条途径选股。短期投资：部分中游原料行业新增产能将持续投放，相应下游近终端行业成本下降趋势明显。长期投资：部分新增产能投放完毕的行业底部确认无疑，随着新增产能消化或下半年旺季行情启动，,0.05,化学原料,沪深300,产品价格将持续反弹,聚氨酯行业：己二酸和己内酰胺产能后期仍然持续投放，价格低位徘徊可确定，短期推荐下游合成革行业安利股份和华峰超纤成本下降。长期来看，氨纶行业从股价和产品价格均跌至历史低位，随新增产能投放接近完毕，龙头华峰氨
3、纶长期投资价值显现。石化行业：短期来看，环氧乙烷超跌有利于下游表面活性剂行业成本下降，主推奥克股份。长期来看，环氧丙烷到聚醚产业链产品价格与上游乙烯和丙烯明显存在超跌，我们看好滨化股份和红宝丽随产品价格上涨的长,相关报告2012.06.12 行业深度报告 聚氨酯行业上下游反转、二季度拐点，合成革显现投资机会2012.04.16 公司深度报告 烟台万华-系列深度报告之二：聚合 MDI 在建筑领域需求历史机遇的量化分析-陈鹏2012.01.11 公司深度报告 安利股份-300218-,期投资价值。化纤行业：国内棉价虚高推动替代品涤纶和粘胶用量继续增长，PTA 产能近两年持续投放将进一步利好涤纶行业
4、成本降低。短期来看，推荐涤纶业务占比较大的华西股份。长期看好胶粘剂龙头新乡化纤和澳洋科技。纯碱、氯碱行业：我们看好前期价格超跌且后面新增产能较少的纯碱行业，首推山东海化。有机硅、氟化工行业：有机硅单体未来产能持续投放将长期降低下游硅制品行业生产成本。我们推荐盈利走出低谷的回天胶业和硅宝科技。风险提示：大宗原料价格暴跌；欧元区债务无序违约。重点公司盈利预测及投资评级,受益产业链利润转移，稳步扩产推进长期增长-陈鹏资料来源：Wind，第一创业整理,本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读正文后免责条款部分,1,1.1,2,3,4,5,6,7,8,2,第一创业证券股份有限公司,First Capi
5、tal Securities Corporation Limited,研究报告,目录投资逻辑不破不立，价格先行.3大势所趋中游扩产，下游进终端行业受益.4聚氨酯行业短期合成革、长期看氨纶.6石化子行业.10短期投资：推荐受益于 EO 超跌成本下降的奥克股份。.11长期投资：看好 PO-聚醚产业链的反转，推荐滨化股份和红宝丽.11化纤部分行业.12短期投资：看好涤纶行业成本下降和对棉制品替代，首推华西股份.15长期投资：粘胶相关产品超跌明显，推荐新乡化纤和澳洋科技.15纯碱和氯碱行业.16长期投资：看好纯碱行业下跌有限，潜在上涨空间，首推山东海化.18氟化工和有机硅行业.19长期投资：单体持续投
6、产利好下游成本降低，推荐硅宝科技和回天胶业.21投资建议.21风险提示.23请务必阅读正文后免责条款部分,3,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,1 投资逻辑不破不立，价格先行经过了过去 6-12 个月的下跌，在目前基础矿产资源（如石油、天然气、煤炭等）价格水平下，大部分化工原料价格都跌至了历史低位，导致公司盈利水平下降和股价下跌。反之股价的反弹也必以产品价格的回调为基础，即价格先行。我们将观察化工原料历史价格走势、评估目前价格水平以及预判未来价格趋势作为我们下半年甚至更长时间里化工股选股的先行指标。图
7、1：基础化工板块与以原油价格为代表的化工品价格密切相关,6000,160,14050001204000100,3000,80,60200040100020,0,0,081,087,091,097,101,107,111,117,121,127,基础化工,原油,数据来源：Wind、百川资讯、第一创业研究所前期价格跌幅越大的产品，后面随着宏观经济的企稳、整体需求的回暖或者资源成本的上升，这部分产品价格上涨的弹性也越大。即在目前矿产资源品价格水平下，前期跌幅达到甚至超过矿产资源的产品上涨空间巨大，也就是不破不立。08 年经济危机至今的 4 年左右时间里，化工品尤其是化工原料受宏观经济影响经历多次大起
8、大落的行情。以原油走势为例，08 年以来的 4 年时间里形成了由金融危机和欧债危机造成的低点，还有因财政刺激和伊朗核危机带来的两个高点。大部分以石油为源料的化工产品基本呈现这种趋势，只不过在涨跌幅度或形成时间上略有差别。在这几个底/顶点形成的时期上，化工品价格形成的低位或高位是观察目前产品价格水平的良好参照系。请务必阅读正文后免责条款部分,60,4,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited图 2：08 年以来原油价格出现的三个低点和两个顶点160140,研究报告,12010080,财政刺激,伊朗危机,40,欧债危机,欧债
9、危机,200,金融危机,081,087,091,097,101,107,111,117,121,127,原油数据来源：百川资讯、第一创业研究所从大的框架来看，价格越接近历次周期形成的底部，产品盈利水平越差但反弹空间增大；反之，价格越接近历次周期顶部，产品盈利水平越好但下跌风险增加。我们关注一条产业链中，产品价格相较上下游明显超涨或超跌的情况，并希望从中具体分析找到投资机会。在梳理个产品的价格信息时，从中长期的角度，我们尤其看好以下几种投资机会：公司主营产品与原料相比超跌，看好长期反弹空间和投资机会由行业产能大幅增加引起的产品大幅下跌甚至亏损，利好下游行业成本降低和上游行业的需求增长同时我们亦关
10、注以下因素，作为短中期配置选择公司主营产品较原料处在高位，关注短中期盈利稳定由于非市场因素价格虚高的产品，关注其替代品市场的向好此外，我们建议回避以下利空因素由于非市场因素，产品价格虚高，即使宏观需求好转价格亦难有上涨行业产能大幅增加，面对未来需求低俗增长的大环境，公司长期盈利艰难由上至下筛选出来的产品，我们最后需要验证公司诸如季度利润、股价与产品价格的关系，以及具体分析公司产品需求情况等因素。1.1 大势所趋中游扩产，下游进终端行业受益在对上游资源品、中游化工原料及下游近终端消费领域化工产品价格和产能变化的统计分析中，我们发现如果以 09-10 年 4 万亿投资至今作为一个化工经济周期的话，
11、这个周期最大的特点是新增投资从上个周期重点偏向请务必阅读正文后免责条款部分,5,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,近消费领域转到向上游也就是中游化工原料领域。简单说就是前些年民营资本已经把下游能投的项目都投了，这两年开始逐渐向上游中间体方向迈进。中游化工原料领域有个特点就是价格公开和透明。11 年下半年以来正好是这部分投资陆续投产、达产的时间，加之宏观经济影响下终端需求不枉，多重因素影响下大部分化工品价格持续走低给大家的感觉就是化工很差。抛开终端需求触底与否暂不讨论，目前化工原料类企业的形势是这样的：本
12、周期内固定资产投资从近终端领域转向中游，且新增产能于近一年的时间里陆续投产，中游产品价格和盈利能力将明显下降并让利给上游资源品行业和下游近终端行业。这一趋势其实早在去年 4 季度就开始，只不过宏观经济等因素使该趋势变得更加复杂。我们认为未来 12 年内近终端行业在与中游行业采购原料中将获得更大的话语权，成本降低和毛利率上升将成为长期趋势。与上游资源品受非市场因素影响维持在高位相比，中游行业大部分原材料价格处在超跌和亏损的局面。假设原油等资源品价格在目前价位波动，十分接近历史底部的原材料价格一方面下跌的空间十分有限，另一方面与历史高位相比存在巨大的潜在上涨空间。于此，部分产能投放结束的中游行业是
13、长期价值投资的理想标的。对于受宏观经济影响下的终端需求，我们不敢妄言，仅从最谨慎的逻辑出发。从去年下半年至今陆续出台的各项稳健亦或宽松的政策来看，即使这些无法像上次大幅提振经济也应该相信今年下半年环比上半年或同比去年下半年的情况继续变差的可能性不大。据此，我们对宏观经济做了正面的两种假设，并分别建议投资品种。1、宏观经济企稳。由于刚才分析的中游原料行业新增产能投放，产品价格下降利好近终端行业成本下降。利润将继续流向下游。虽然各公司中报依然下降，但分开来看，二季度环比甚至同比数据都确定拐点出现。加之去年下半年行情交差，基数较低，今年下半年近终端行业盈利可期。2、宏观经济大幅走强或旺季因素短期大幅
14、提振下游需求。无论是那种因素，因为中游行业涉及各原料产品价格透明和公开，需求的大幅向好在这里反映的最快。加之这些产品此前的超跌甚至亏损的情况，后期的弹性将十分巨大。请务必阅读正文后免责条款部分,6,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,2 聚氨酯行业短期合成革、长期看氨纶图 3：聚氨酯行业产业链及上市公司分布 数据来源：第一创业研究所在整个聚氨酯产业链的梳理中，总的来看上游原料（原油和纯苯）较下游处于高位。这也正印证了今年上半年宏观经济总需求萎缩下终端产品价格走弱，资源品受地缘政治等非市场因素影响走强的判断
15、相一致。表 1：聚氨酯产业链涉及产品目前价格水平评估（目前价格指 7 月均价）数据来源：百川资讯、第一创业研究所请务必阅读正文后免责条款部分,7,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,从各产品来看，己二酸和氨纶受自身产能大量投放影响，产品价格超跌，分别利好下游合成革行业和上游 PTMEG 行业。但国产 PTMEG（氨纶用）产品质量普遍难以满足下游氨纶大厂的质量要求，产品价格与进口货还存在很大差距，阻碍盈利的上升。另一方面产业链中维持较好价格的依然是 MDI，考虑到生产商一体化进程，MDI 成本可以直接考虑纯
16、苯。从与各自历史走势的低点和高点比较来看，应该说在目前价位纯苯相对 MDI 还是处于高位，应该说虽然 MDI盈利不俗但并没有再进一步走强的迹象。而且考虑到纯 MDI 和聚合 MDI现在价格均处于历史高点位，下跌的可能性将增加。DMF 虽稳定在低位，下游浆料行业由于环保压力不断减少外购数量，价值原料甲醇价格高企，盈利难以恢复。表 2：聚氨酯行业主要产品产能增加情况己二酸、BDO 及氨纶近两年供给增加压力明显，其他产品供给增加与需求增长基本相符数据来源：百川资讯、第一创业研究所综合分析，己二酸由于自身扩产超跌，DMF 下游受环保压力减少外购数量导致需求下滑以及多家上市公司同时上马己内酰胺导致尼龙
17、6 未来 2年价格承压，这几个成本下降因素综合起来均利好下游合成革行业的盈利好转。短期投资：我们首选 PU 合成革行业龙头安利股份，并看好将在四家同类上市公司竞争中脱颖而出的华峰超纤。请务必阅读正文后免责条款部分,(E),(E),0,0%,0,8,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,图 4：安利股份二季度盈利预测从单季度数据来看，公司盈利数量和水平均继续一季度回升的趋势，而且政府补贴基本与去年持平,30025020015010050,101Q102Q103Q104Q111Q112Q113Q114Q121Q
18、122Q营业总收入 利润率,14%12%10%8%6%4%2%,3530252015105,101Q 102Q 103Q 104Q 111Q 112Q 113Q 114Q 121Q 122Q营业利润 营业外收入,数据来源：Wind、公司公告、第一创业研究所图 5：华峰超纤盈利预测及股价表现二季度开始行业拐点逐渐形成，公司盈利能力恢复至正常水平，但公司股价仍处低位，投资价值显现,20016012080400,30%25%20%15%10%5%0%,2520151050,101Q,102Q,103Q,104Q,111Q,112Q,113Q,114Q,121Q 122Q(E),112,114,116
19、,118,1110,1112,122,124,126,营业总收入,利润率,收盘价(复权),数据来源：Wind、公司公告、第一创业研究所长期投资：我们看好超跌的氨纶行业，首选华峰氨纶。图 6：氨纶板块股价走势在趋势上与氨纶 40D 价格保持一致，但去年以来股价跌幅比价格幅度更大，主要因为毛利率的快速下滑,302520,12000010000080000,302520,5040,30,1510,6000040000,1510,20,50,200000,50,100,073,0710,085,0812,097,102,109,114,1111,126,073,079,083,089,093,099,
20、103,109,113,119,123,收盘价,氨纶价格,收盘价,毛利率（当季值）,数据来源：Wind、百川资讯、第一创业研究所请务必阅读正文后免责条款部分,9,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,从氨纶业务的规模和占比的数据来看，华峰氨纶产能最大且业务单一表 3：氨纶行业各公司业务情况数据来源：Wind、公司公告、第一创业研究所二季度延续一季度盈利能力逐步恢复的态势，盈亏基本平衡，但公司股价仍处历史低位，投资价值显现图 7：华峰氨纶盈利预测及股价表现,5004003002001000,35%25%15%
21、5%5%15%,100806040200,101Q,102Q,103Q,104Q,111Q,112Q,113Q,114Q,121Q 122Q(E),068,073,0710,085,0812,097,102,109,114,1111,126,营业总收入,营业利润,收盘价,数据来源：Wind、百川资讯、第一创业研究所其中：短期投资指下半年以更长时间公司盈利向好，环比和同比数据比较好看。长期投资是指下半年旺季或经济刺激政策导致需求大幅好转，相关品种弹性较大。请务必阅读正文后免责条款部分,10,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Lim
22、ited,研究报告,3 石化子行业图 8：部分化工子行业产业链及上市公司分布数据来源：第一创业研究所本系列产业链中涉及到的各产品，上游三苯三烯的涨幅远超过下游聚醚、丁酮或 TDI 等产品。在这条产业链上，我们难以发现盈利依然保持稳定的下游产品。表 4：石化部分产业链涉及产品目前价格水平评估（目前价格指 7 月均价）数据来源：百川资讯、第一创业研究所从目前价位与历史价格底部的比较来看，相比乙烯 47%和丙烯 74%的涨幅，环氧乙烷和环氧丙烷涨幅仅为-3%和 8%，明显处于超跌位置。再往请务必阅读正文后免责条款部分,11,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities
23、Corporation Limited,研究报告,下游的软泡聚醚和硬泡聚醚价位与中游环氧乙烷和环氧丙烷以及相符，所以 PO-聚醚产业链整体价格水平与上游烯烃相比明显处于底部。另一方面EO 和 PO 处于历史低位，利好下游表面活性剂行业成本下降。TDI 受制与近两年产能快速增加，丁酮承压丸善石化地震恢复重新开工的产能冲击，两个产品未来未来上涨空间有限。此外天然橡胶和丁苯橡胶目前价位处于中位，盈利稳定但空间有限。表 5：石化部分产品产能投放情况TDI 近几年产能投放持续增加，尤其是 11 年供给增长压力明显。环氧丙烷产能增长合理，供需基本平衡。数据来源：百川资讯、第一创业研究所短期投资：推荐受益于
24、 EO 超跌成本下降的奥克股份。图 9：奥克股份盈利情况及股价表现二季度延续一季度盈利能力恢复的态势，毛利率恢复至平均水平，但股价仍处历史低位，投资价值显现,800,12%,100,600400,9%6%,806040,2000,3%0%,200,101Q,102Q,103Q,104Q,111Q,112Q,113Q,114Q,121Q,122Q,105,1010,113,118,121,126,营业总收入,利润率,收盘价,数据来源：Wind、百川资讯、第一创业研究所长期投资：看好 PO-聚醚产业链的反转，推荐滨化股份和红宝丽图 10：滨化股份盈利情况及股价表现随着 PO 价格持续下跌，公司盈利
25、能力降至低点，股价随之触底，具备长期投资价值,1400120010008006004002000,25%20%15%10%5%0%,4035302520151050,101Q,102Q,103Q,104Q,111Q,112Q,113Q,114Q,121Q,122Q,102,106,1010,112,116,1110,122,126,营业总收入请务必阅读正文后免责条款部分,利润率,收盘价,4,12,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited数据来源：Wind、百川资讯、第一创业研究所图 11：红宝丽盈利情况及股价表现二季度盈
26、利恢复至正常水平，股价跌至历史低位，具备长期投资价值,研究报告,6005004003002001000,15%13%10%8%5%3%0%3%5%,9075604530150,101Q,102Q,103Q,104Q,111Q,112Q,113Q,114Q,121Q,122Q,102,106,1010,112,116,1110,122,126,营业总收入,利润率,收盘价,数据来源：Wind、百川资讯、第一创业研究所化纤部分行业图 12：部分化纤子行业产业链及上市公司分布数据来源：第一创业研究所化纤各品种的分析离不开主要对棉花的判断。无论从近期国内外棉价下跌的幅度还是外棉人民币价格与内棉的价差都可以看出国内棉价是虚高的。究其原因是因为前期国内收储政策和进口配额制度。请务必阅读正文后免责条款部分,
