中国平安(601318)深度研究：踏上估值修复路0210.ppt

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1、评级：,76.00,增持,9957,公,司,深,度,研,究,812,25,223,ryTable_Sum,交易数据,Table_Balance,、,EPS（元）,-9%,-17%,-25%,升幅(%),Table_Finance,关键估值指标,相关报告,股票研究,保险/金融,Table_Title中国平安（601318）,Table_MainInfo,Table_Invest,增持,踏上估值修复路彭玉龙021-编号 S0880511010025本报告导读：平安的“安全价值”、“可比价值”和“目标价值”分别为 47 元、55 元和 76 元，当前股价折价严重；业务持续快速发展；盈利处于成长周期起

2、点；抑制估值的再融资等事件性风险释放；目标价从 64 元提升至 76 元，增持。投资要点：估值折价严重。根据公司业务发展情况及不同的估值参照标准，测算,上次评级：目标价格：上次预测：64.00当前价格：38.912012.02.10Table_Market52 周内股价区间（元）33.35-55.48总市值（百万元）308,017总股本/流通 A 股（百万股）7,916/4,786流通 B 股/H 股（百万股）0/3,130流通股比例 100%日均成交量（百万股）22日均成交值（百万元）资产负债表摘要（03/11）总资产(百万元),出中国平安的“安全价值”“可比价值”和“目标价值”分别为 47

3、.41元、54.82 元和 76.32 元，目前股价的上升空间分别达 22%，41%和96%。,股东权益（百万元）每股净资产杠杆倍数,123,94615.550.20,综合金融的各项业务均以快于行业速度增长。平安各业务线均以超,Table_Eps,2010A,2011E,证券研究报告,越行业的速度在发展：产寿险业务已经站稳了行业第二的位臵，并不断缩小与行业龙头的差距；整合深发展后，银行业务实现了跳跃式的发展；包括证券、信托等的投资业务已全面起步，正快速崛起。盈利具备超越周期的成长能力，处于成长周期的起点。平安只用了 4年便超越了 07 年的牛市盈利高点。产寿险仍是未来 3-5 年仍然是公司的主

4、要盈利来源；银行及投资业务作为新的盈利增长来源，重要性将越来越高，占比也将越来越大。盈利处于成长周期的起点。事件风险释放或暂时无忧。260 亿可转债获股东大会通过，且净资产,Q1Q2Q3Q4全年Table_PicQuote52周内股价走势图中国平安7%-1%,0.620.680.410.592.30,0.760.900.220.432.31上证综指,进入回升期，再融资风险释放。员工股减持期限仍是 5 年计划，没有提前减完的计划，且离前期减持价仍有不少空间，作为可选方式之的大宗交易也不能完全排除，员工股减持的风险暂时不必过于担忧。,目标价提高到 76 元，增持。预计 2011-2012 年 EP

5、S 分别为 2.31、2.87和 3.72 元。目前估值水平为：2 倍新业务价值倍数，1.2 倍 P/EV，14,-33%2011/2 2011/5 2011/8 2011/11,倍 PE，2.2 倍 PB。增持评级，目标价从 64 元提升到 76 元。风险提示：资本市场持续低迷，浮亏释放进损失；寿险反弹低于预期，产险竞争加剧；银行盈利增速趋势性下降。,Table_Trend 1M绝对升幅 15%相对指数 6%,3M-3%4%,12M-21%-6%,财务摘要（百万元）净利润(+/-)%总资产(+/-)%净资产(+/-)%Table_Profit每股内涵价值每股收益每股净资产P/EV市盈率市净率

6、,2009A13,8831997.1%935,71232.2%91,74312.6%2009A21.141.8911.571.8420.583.36,2010A17,31124.7%1,171,62725.2%116,88327.4%2010A26.292.3014.661.4816.912.65,2011E18,2575.5%1,380,61517.8%129,92511.2%2011E29.092.3115.731.3416.842.47,2012E24,70235.3%1,588,21415.0%160,27523.4%2012E32.632.8717.841.1913.562.18,2

7、013E32,04629.7%1,759,21310.8%192,97520.4%2013E3.233.7221.480.9910.451.81,Table_Report中国平安拟发行 260 亿可转债会议纪要2011.12.21中国平安拟发行 260 亿可转债2011.12.21投资逊预期，底部已跨越2011.10.262011 年中期业绩发布会纪要2011.08.18寿险低迷，产险和银行增长强劲2011.08.18,请务必阅读正文之后的免责条款部分,损益表,Table_OtherInfoTable_Industry,评级：,7,5,4,3,4,9,9,8,%,绝对价格回报（%）,1m,3m

8、,12m,公司网址,公司简介,产,53,9,15,（元）,52 周价格范围,0%,0%,中国平安（601318）,模型更新时间：2012.02.09股票研究金融保险Table_Stock中国平安（601318）,财务预测（单位：百万元）Table_Forcast营业收入已赚保费投资收益营业支出提取保险责任准备金赔付支出业务及管理费营业利润利润总额所得税净利润,2006A107,91978,84528,182100,20856,13118,08110,0087,7117,7362407,342,2007A165,20494,03263,546148,03776,95326,99815,46517

9、,16717,4831,90215,086,2008A139,803121,790-14,492142,11032,98434,59214,025-2,307-2,453-3,326662,2009A147,835100,38331,431128,25441,41733,15422,43819,58119,9195,43713,883,2010A189,439141,12430,596167,12265,90239,62929,27622,31722,3474,40917,311,2011E209,049155,73138,192182,49266,18643,73128,03223,2572

10、3,2874,65718,257,2012E244,147181,06242,033209,06975,32250,84432,59131,47831,5086,30224,702,2013E289,690213,44151,699244,84688,79259,93638,41940,84540,8758,17532,046,资产负债表,Table_Target,上次评级：,增持增持,货币资金交易性金融资产买入反售金融资产可供出售金融资产,42,58544,0037,25195,200,72,74084,93836,457178,539,52,4456,9312,733212,236,102

11、,77529,12614,748241,4369957,85,81037,68219,081312,363,87,77439,41119,956326,689,94,29442,33821,438350,957,101,92745,76523,173379,366,目标价格：上次预测：当前价格：,76.0064.0038.91,持有至到期投资资产合计吸收存款准备金负债合计股东权益,129,250463,28866,725298,685416,66246,626,127,736651,10472,133380,947541,886109,218,126,502707,64080,649420,0

12、64626,17181,469,218,598935,712116,045365,963843,96991,743,282,8161,171,62223,598444,0351,054,74116,883,295,7861,380,61279,497510,2211,250,68129,925,317,7591,588,21349,371585,5431,427,93160,275,343,4811,759,21436,714674,3341,566,23192,975,投资结构,债券投资,56%,40%,62%,60%,59%,59%,58%,58%,Table_WTable_Company

13、公司是中国第一家股份制保险企业，至今已发展成为融保险、银行、投资等金融业务为一体的整合、紧密、多元的综合金融服务集团。公司运用旗下各专业子公司通过多渠道分销网络，以统一的品牌向超过 6000 万客户提供保险、银行、投资等全方位、个性化的金融产品和服务。公司拥有中国金融企业中真正整合的综合金融服务平台，位于上海张江的中国平安全国后援管理中心是亚洲领先的金融后台处理中心，公司据此建立起流程化、工厂化的后台作业系统，并借助电话、网络及专业的业务员队伍，为客户提供专业化、标准化、全方位的金融理财服务。公司在 2010 年福布斯“全球上市公司 2000 强”排名中名列第 466 名，英国金融时报Tabl

14、e_PicTrend“全球 500 强”第 107 名，美国财富杂志“全球领先企业 500 强”第 383名，并成为入选该榜单的中国内地非国有企业第一。-21%-14%-7%1%8%15%,定期存款股权投资基金投资基础设施与非上市股权投物业投资现金及其它财务指标成长性1 年新业务价值增速保险业务收入增长率寿险保费增长率产险保费增长率投资收益增长率营业利润增长率净利润增长率总投资增长率盈利及费用指标总资产收益率净资产收益率(ROE)投资收益率退保率综合赔付率综合成本率内涵价值估值（单位：百万元）调整后净资产调整后寿险业务净资产有效业务价值内涵价值寿险内涵价值1 年新业务价值调整后每股净资产调整后

15、每股寿险业务净资每股有效业务价值每股内涵价值寿险业务每股内涵价值每股新业务价值新业务价值倍数每股新业务估值,18%10%4%0%0%11%16.2%33.0%1.6%16.6%8.5%4%64%101.9%46,28218,86619,29165,57338,1575,1507.473.053.1110.586.160.83,7%21%3%0%1%27%39.6%18.2%15.9%27.2%125.5%122.6%105.5%43.0%2.4%14.5%15.7%4.2%61%101.8%107,03230,31943,278150,31173,5977,18714.574.135.8920

16、.4610.020.98,18%5%3%0%1%10%18.8%28.2%29.1%24.7%-122.8%-113.4%-95.6%-2.2%0.1%1.1%-1.7%1.7%66%105.1%79,01625,80043,843122,85969,6438,54110.763.515.9716.739.481.16,16%8%3%0%2%12%31.2%-13.3%31.4%43.9%-316.9%-948.8%-2097.126.9%1.5%17.0%6.0%1.4%57%98.7%94,60640,05260,651155,258100,70411,80512.885.458.2621

17、.1413.711.61,17%7%3%0%1%11%49.8%42.0%22.3%61.4%-2.7%14.0%24.7%29.4%1.5%16.0%4.6%0.7%55%92.8%123,57343,67377,413200,986121,08615,50716.175.7110.1326.2915.842.03,18%7%3%0%2%11%11.3%9.2%13.9%34.2%24.8%4.2%5.5%4.6%1.3%15.0%4.9%1.9%57%98.7%137,36262,66392,896230,257155,55917,10617.357.9211.7329.0919.652.

18、16,18%7%3%0%3%11%13.9%16.3%15.9%16.9%10.1%35.3%35.3%7.4%1.6%16.4%5.1%1.9%57%98.7%169,44851,702111,475280,923163,17618,28219.686.0112.9532.6318.952.121634,18%7%3%0%3%11%22.1%17.9%16.7%20.1%23.0%29.8%29.7%8.1%1.9%17.7%5.8%2.0%57%98.7%204,02062,250133,770337,790196,02022,33023.70.2315.5439.2322.772.59,

19、寿险每股评估价值（元）产险业务每股价值（元）银行、证券及总部每股价值,每股价值,76,Table_Range市值（百万）,33.35-55.48308,017,股票绝对涨幅和相对涨幅,投资回报率,保费增速,投资收益率,9%0%-8%-16%-25%,1%-3%-6%-13%,17%14%10%7%3%,2%2%1%1%0%,42%31%20%9%-2%,16%12%9%5%2%,-33%2011/2 2011/5 2011/8 2011/11,-17%,06A 07A 08A 09A 10A 11E 12E,-13%,06A 07A 08A 09A 10A 11E 12E,-2%,06A 07

20、A 08A 09A 10A 11E 12E,中国平安价格涨幅中国平安相对指数涨幅,ROE(%)ROA(%),保险业务收入增长率(%),投资收益率(%),请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 32,1.,9957,中国平安（601318）目 录中国平安：综合金融集团标杆.41.1.市场地位：持续提升，逼近龙头.41.2.公司治理：股东结构分散，对子公司绝对控制.51.3.发展战略：综合金融，国际领先.61.4.盈利能力：行业领先.82.综合金融业务全面快速发展.92.1.寿险：高水平上的自我超越.102.1.1.保费增速领先.102.1.2.个险渠道强大，银保渠道有扩张余地.102.1.3

21、.保单质量较高：持续率高，退保率低.122.1.4.注重期缴，注重保单价值.122.1.5.在一线城市的区域优势明显.132.1.6.2012 年：克服困难，挑战自我.132.2.产险：盈利周期持续.132.2.1.保费持续高速增长.142.2.2.电销渠道和交叉销售构筑产险竞争力.142.2.3.综合成本率降至历史低位.152.2.4.2012 年：盈利周期持续.152.3.银行和投资业务：不断培育的新盈利增长点.162.3.1.银行：收购深发展，跳跃式发展.162.3.2.投资业务：快速崛起.172.4.投资：配臵趋稳健，综合投资收益将回升.192.4.1.市场低迷致资产规模增速下降.19

22、2.4.2.资产配臵：固定收益类上升.202.4.3.投资收益率低迷.212.4.4.2012 年：投资资产增速和综合投资收益回升.223.估值.223.1.寿险估值.223.2.产险估值.233.3.其他业务估值.243.3.1.银行.243.3.2.证券.243.3.3.信托.253.3.4.总部及其他.253.4.公司估值.254.市场关注热点问题.264.1.偿付能力充足率与再融资.264.2.员工股减持.274.3.创新的代价.284.4.其他问题.285.公司评级.29,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 32,9957,，,1,2,3,4,5,6,7,8,9,中国平安（6

23、01318）1.中国平安：综合金融集团标杆1.1.市场地位：持续提升，逼近龙头从业内来看，中国平安无论是寿险还是产险都位居行业第二，同时，平安的银行、证券和信托等业务快速发展，已经形成典型的综合金融格局。在综合金融构建的过程中，中国平安的资产规模迅速扩张。并表深发展后的平安总资产达 2.19 万亿，高于国寿的 1.52 万亿，06-10 年总资产年均复合增长：平安（20.39%）国寿（14.18%）；净资产 1211 亿，低于中国人寿的 1760 亿，但差距在不断缩小，06-10 年净资产年均复合增速：平安（19.87%）国寿（12.55%）。从保费收入来看，无论是寿险还是产险，中国平安保费增

24、速都远高于同业竞争者。05-11 年寿险年均复合增长：平安（21.3%）行业（17.44%）太保（15.93%）国寿（12.07%）与国寿的市场份额差距由 05 年的 27.54%下降至 11 年的 16.32%。05-11 年产险年均复合增长：平安（36.87%）太保（27.35%）行业（24.67%）人保（17.48%），市场份额由 05 年的10.31%上升至 11 年的 18.05%，与人保的市场份额差距由 05 年的 43.31%下降至 11 年的 19.05%。2011 年寿险行业相当低迷，但平安寿险保费增长 17.15%（新准则），按照老口径增长 13.87%，远高于同期中国人寿

25、 0.03%、中国太保 6.03%的增速；平安产险保费增长 34.16%，也远高于同期太保产险 19.54%、人保财险 12.63%的增速。表 1：2011 年产险、寿险公司保费排名,排序（单位：亿元）10,寿险排名国寿股份平安寿新华太保寿人保寿险泰康太平人寿生命人寿阳光人寿国寿存续,寿险保费3182.531189.67947.97932.03703.61679.37314.58233.65159.54139.54,产险排名人保股份平安财太保财中华联合国寿财产大地财产阳光财产出口信用天安安邦,产险保费1733.72833.33615.91209.55163.96162.56133.17102.

26、3478.2071.49,数据来源：CIRC，国泰君安证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 32,中国平安（601318）,图 1：寿险市场份额60%50%40%30%20%10%0%,图 2：产险市场份额60%50%40%30%20%10%0%,9957,太保,平安,国寿,太保,平安,人保,数据来源：CIRC，国泰君安证券研究,数据来源：CIRC，国泰君安证券研究,1.2.公司治理：股东结构分散，对子公司绝对控制中国平安股东较分散，单一股东持股比例较低，不存在控股股东。分散化的股东背景对平安的经营干预很小，作为公司创立者的管理层可以一以贯之的坚持综合金融战略。集团对子公司保持绝对

27、控股比例，大部分接近于 100%，提高了集团及各子公司的执行力，降低了沟通和执行成本。这也是平安战略能够一直严格执行的重要原因。图 3：中国平安具备良好的股权结构,汇丰控股有限公司,深圳市国有资产监督管理局,100%,100%,100%,汇丰保险控股有限公司8.10%,香港上海汇丰银行有限公司8.03%,深圳市投资控股有限公司6.3%,其他 H 股股东21.25%,其他 A 股股东56.32%,中国平安保险（集团）股份有限公司,保险平安寿险（99.5%）平安产险(99.5%)平安健康险（80%）平安养老险（100%）平安香港（100%）,银行平安银行（91%）深圳发展银行（52.38%）信用保

28、证保险（100%）（小额消费信贷）,投资平安信托（100%）平安证券（87%）平安资产管理（100%）平安海外控股（100%）平安资产管理（香港）（100%）平安大华基金（100%）,数据来源：公司公告，国泰君安证券。注：图中股东持股比例为 10 年的数据，截止 11 年三季度数据略有变动。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 32,9957,中国平安（601318）表 2：中国平安前十大股东持股结构（截止 2011 年 9 月 30 日）,股东名称汇丰保险控股有限公司香港上海汇丰银行有限公司深圳市投资控股有限公司源信行投资有限公司林芝新豪时投资发展有限公司林芝景傲实业发展有限公司深业

29、集团有限公司深圳市武新裕福实业有限公司深圳市江南实业发展有限公司全国社会保障基金理事会转持二户,持股数量(股)618,886,334613,929,279481,359,551380,000,000319,094,187273,701,889179,675,070178,802,104139,112,886111,007,892,持股比例(%)7.827.766.084.84.033.462.272.261.761.4,数据来源：Wind，国泰君安证券1.3.发展战略：综合金融，国际领先保险起家，目标远大。平安保险于 1988 年诞生于深圳蛇口，成立初期只开办财产险业务，在 90 年代整个金融

30、行业分业经营的背景下，公司确定了公司的综合金融混业经营模式，开展寿险业务，成立证券、信托和海外控股公司，并一直坚定地实施公司战略目标。发展至今已成为融保险、银行、投资等金融业务为一体的整合、紧密、多元的综合金融服务集团。不断培育新的利润增长点。随着各项业务的发展，平安的收入和利润也逐渐从产险、寿险向银行、证券、信托等各业务线扩展，且其他各业务线的盈利占比逐步上升。在平安集团的综合金融平台下，各业务线可以实现协同效应降低成本扩大业务规模，同时也可以分散风险。平安的战略目标是保险、银行、投资业务各占 1/3，为此，银行、证券和信托等业务正快速发展。综合金融战略初步成型。纵观中国平安的发展历程，其发

31、展路径是典型的内涵式发展与外延式扩张相结合的道路。尤其是收购深发展后，平安逐步建成了保险、银行、证券、信托、基金全牌照金融服务公司，综合金融战略初步成型，但与战略目标仍有一定的差距，银行、投资业务盈利贡献较低，11 年上半年银行、投资业务盈利占比分别为 18.4%、8.8%。发展战略：国际领先，综合金融。构建以保险、银行、投资为支柱的业务体系，成为以保险为核心的国际领先综合金融服务集团。打造强大的综合金融服务平台，实现“一个客户，一个账户，多个产品，一站式服务”。公司未来 10 年发展的基本思路是，以保险带动综合金融，用综合金融进一步促进保险业务加快发展，实现银行、保险、投资三支柱均衡发展。,

32、请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 32,中国平安（601318）图 4：中国平安的综合金融之路综合金融成型上市蜕变,坚定目标,2004-2007,2008至今入选财富500强,1988-1996平安保险成立开办产险引入摩根和高盛战略投资者开展寿险业务平安证券、平安,1997-2003更名为“中国平安保险股份有限公司”引入汇丰战略投资者成立“中国平安保险（集团）股份有限公司”,海外上市平安银行、养老险、健康险、资管公司成立平安金融培训学院落成9957收购深圳商业银行A股成功上市,平安大华基金成立健康险引进战略投资者Discovery战略投资深发展，两行合并,信托、平安海外控股公司成立数

33、据来源：公司公告，国泰君安证券图 5：中国平安的战略发展阶段第三,第二,阶段,第一阶段,阶段,消费信贷,银 行,企业年金,寿 险 产 险未来5年持续的利润增长,资产管理未来3-10年新利润增长点,新型健康险 新渠道 第三方资产管理未来5-15年新利润增长点,数据来源：公司公告，国泰君安证券图 6：三支柱盈利结构现状与战略目标还有一定距离,80%70%60%50%,72.7%,40%30%20%10%,33.3%,18.4%,33.3%,8.8%,33.0%,0%,保险,银行目标2011.1H,投资,数据来源：公司公告，国泰君安证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 32,9957,中

34、国平安（601318）表 3：中国平安交叉销售效果显著,2007,2008,2009,2010,2011.1H,单位：百万产险业务保费收入企业年金受托业务企业年金投资管理业务信托计划银行公司业务存款银行公司业务贷款信用卡（万张）,金额2,8351803592,90019,占比133.77.9783.3,金额3,8671,1611,3831,8724751,29869,占比14131535.31250.5,金额5,6356236715,6502,509788124,占比14.57.57.44.510.45.256.5,金额8,5821,5451,13113,8125,2004,200124,占比

35、13.715.17.714.121.120.154.5,金额5,7571872448,4692,7703,62413,占比1410.74.9101336.232,数据来源：公司公告，国泰君安证券1.4.盈利能力：行业领先平安综合金融战略具有很强的竞争力，盈利能力业内领先，除 08 年受金融危机和“富通事件”影响，盈利下滑严重，整体盈利保持了较快增长。以牛市高点 07 年为起点，07-11 年均净利复合增速：国寿（-5.74%）中国太保（24.3%）中国人寿（-32.98%）。从净资产收益率（ROE）来看，平安近三年来都要高于国寿、太保，资本盈利能力强劲，达到 17%-18%的水平。11 年前三

36、季度 ROE：平安（12.6%）中国太保（9%）国寿（8.6%）。,图 7：盈利变动情况,图 8：净资产变动情况,1900%1400%,1997.1%,60%50%40%30%20%,56.4%53.2%,31.8%,19.9%,900%,449.4%,10%0%,7.9%,7.6%-1.1%,-0.6%,8.1%-7.0%,400%-100%,-64.2%-80.6%2008,226.6%2009,24.7%16.3%2.3%2010,44.71%32.73%-28.10%2011.1H,43.08%13.82%-32.98%2011.1-3Q,-10%-20%-30%,2008-20.7%

37、-22.4%-26.6%,2009,2010,2011.1H-5.6%,2011.1-3Q-15.6%,-95.6%,国寿,平安,太保,中国人寿,中国平安,中国太保,数据来源：CIRC，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：CIRC，国泰君安证券研究,8 of 32,9,中国平安（601318）图 9：平安 ROE 水平连续三年高于国寿、太保30,25,27.42,20,19.68,18.5,17.3,15105,16.88,6.642.4,17.1314,16.0210.88,12.648.69,9957,0,0.71,2007,2008,2009,2010,2011.

38、3Q,中国平安,中国太保,中国人寿,数据来源：公司公告，国泰君安证券图 10：平安 ROE 在全球保险公司中也处于领先地位2520,20,18.2 17.6,16 15.7,1510,12.1 11.9 11.4,11 10.8 10.310.3,10,7.5 6.9,5.9 5.4,5,2.3,0数据来源：公司公告，国泰君安证券2.综合金融业务全面快速发展收购深发展后，平安逐步建成了保险、银行、投资三支柱业务格局，综合金融战略初步成型，各项业务均具有相当强的竞争力。寿险业务 创新能力强，众多第一，最早建立代理人制度；移动展业的推出对提升效率有很大帮助，并将逐步显现出来。高品质和可持续的代理人

39、队伍，培训机制完善，人均产能高；高品质的业务结构，期缴占比高，一线城市占有显著优势；银保谨慎，占比低，银行业务扩张或加大投入后有很大发展空间。产险业务 电话销售有先发优势，目前仍是行业内最强的电销平台；,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 32,9957,中国平安（601318）交叉销售对产险有较大贡献，随着综合金融的不断完善，交叉销售的优势还会更明显；理赔及管理效率高。其他业务 银行、证券、信托等各项业务快速发展，盈利占比逐步上升，第二支柱银行业务进程更快，第三支柱投资业务全面发展；银行：跳跃式发展，150-200 亿注资深发展后，持有平安银行的比例超过 60%，银行业务盈利贡献占比

40、上升至 30%以上；证券：投行业务行业领先，IPO 承销业务行业第一，经纪业务较快发展；信托：私人财富管理业务高速稳定增长，成为资产管理类业务的重要利润来源；基金：依托集团，强势起步，首只基金成功发行，规模最大。2.1.寿险：高水平上的自我超越2.1.1.保费增速领先平安寿险凭借强大的个险渠道，保费增速高于行业，也高于同业竞争者。05-11 年寿险年均复合增长：平安（21.3%）行业（17.44%）太保（15.93%）国寿（12.07%）。即使 11 年寿险低迷，平安寿险依然保持了两位数以上的增长。由于数据的可得性，平安和行业按照老口径，太保和国寿按照新口径比较，11 年保费增速：平安（13.

41、87%）行业（6.8%）太保（6.03%）国寿（0.03%）。图 11：平安寿险保费增速整体高于行业和可比公司60%50%40%30%20%10%0%,-10%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,-20%,行业,平安,国寿,太保,数据来源：公司公告，国泰君安证券2.1.2.个险渠道强大，银保渠道有扩张余地截止 2011 上半年，平安寿险主要的分销网络包括：约 47 万名代理人，超过 2800 名团体保险销售代表，以及 6 万余个与平安寿险签订银行保险兼业代理协议的银行网点。个险渠道：队伍强大，产能远高同业。平安在国内保险公司中第一个将引入代理人制度，占领市场

42、先机，已建立了 47 万人的强大营销队伍，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 32,9957,0,中国平安（601318）产能超过 1 万元，而很多同行 3000-4000 左右的水平；11 年上半年个险渠道保费占比达 84%。11 年全行业面临较严重的增员难问题，上半年平安代理人数量由 10 年年底的 45.4 万人增加到 47.5 万人，三季末较年初增加 3.6 万人，月均产能由 10 年年底的 7922 元上升至 11 年年中的 1.05万亿，上升 32.3%。银保谨慎，有扩张余地。平安银保渠道占比不高，维持在 20%以下，11银保渠道受银保新政、银行理财产品等冲击，银保渠道

43、下滑严重,11 年上半年银保渠道下降 17.3%。综合考虑资本消耗和盈利之间的平衡，平安不会盲目扩张银保，为了避开与银行存款的比较，有意识的将期限错开，如将期限增大到 78 年或 10 年，实现银保渠道的转型。由于银保比例低，若资本约束下降，投资收益上升，加大投入，银保空间还是很大的；并且，随着平安自身银行业务的扩张，对银保也有帮助。新渠道：持续创新，综合金融提供了广阔平台。公司凭借其持续的创新能力，实现了销售渠道的不断扩张，交叉销售、电销和网销等渠道对业务发展贡献越来越大。,图 12：个险渠道保费占比达 80%,图 13：营销员数量及产能,100.0%,600,000,10,477,12,0

44、00,80.0%60.0%40.0%,9.2%81.1%,14.5%77.3%,20.7%74.2%,16.5%79.1%,11.9%84.2%,550,000500,000450,000400,000350,000,5,316,5,423355,852,6,261416,570,7,922453,392,474,586,10,0008,0006,0004,000,20.0%0.0%,300,000250,000200,000,301,801,2,000,2007,2008,2009,2010,2011.1H,2007,2008,2009,2010,2011.1H,银保渠道,个险渠道,代理人数

45、量,人均产能,数据来源：公司公告，国泰君安证券图 14：个险渠道保费增速,数据来源：公司公告，国泰君安证券图 15：银保渠道下滑,35%30%25%20%,28.0%16.3%,23.0%,26.2%,30.3%20.1%,29.3%25.0%,120.0%100.0%80.0%60.0%,58.3%,104.1%63.9%,87.4%,63.3%,15%,10.8%,14.6%,40.0%20.0%,16.3%,40.1%,40.3%,10%,-2.5%,-1.3%,5%,0.0%,2007,2008,-13.1%2009,2010,2011.1H,0%,-20.0%,-17.3%-19.5

46、%,2007,2008中国平安,2009,2010中国太保,2011.1H,-40.0%,中国平安,中国太保,新华人寿,数据来源：公司公告，国泰君安证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：公司公告，国泰君安证券,11 of 32,2009,中国平安（601318）2.1.3.保单质量较高：持续率高，退保率低保单持续率高。平安保单持续率（13 个月和 26 个月）分别达到 95.2%和 90.6%，高于同期国寿保单持续率（14 个月及 26 个月）92.54%和87.00%，太保保单持续率（13 个月和 25 个月）93.1%和 89.9%。退保率低。平安退保率近 2 年下降到 1%以下

47、，持续低于国寿、新华和太保。,图 16：保单持续率高100.0%,95.2%,图 17：退保率低6.0%6%,9957,95.0%90.0%85.0%,90.4%,91.6%86.2%,90.8%87.3%,93.1%87.0%,90.6%,5%4%3%,5.0%4.2%,5.1%4.4%3.6%,3.8%2.5%,3.9%2.3%,2.4%,80.0%,2%,2.3%,1.5%,75.0%,80.3%,1%,1.7%,1.4%,1.9%0.9%,1.4%0.4%,0%,70.0%,2007,2008,2009,2010,2011.1H,2007中国人寿,2008中国平安,2009,2010中

48、国太保,2011.1H新华人寿,13个月数据来源：公司公告，国泰君安证券图 18：首年保费增速,25个月数据来源：公司公告，国泰君安证券2.1.4.注重期缴，注重保单价值从期限结构来看，平安首年保费中的期缴比例达 53%，同行大部分在30%-40%，高期缴比例保证了保费增长的可持续性，同时有助于保持较高的新单利润率。因此，平安续期保费近年增长快速，占比由 07 年的 11.1%攀升至 11 年上半年 38%。图 19：续期保费增速,80%,73.9%,45%,41.2%,43.6%,60%,38.0%,40%20%,43.7%24.3%7.2%,47.8%36.6%,43.1%,42.0%11

49、.6%17.0%,25%,17.5%,17.6%17.3%,22.8%22.1%21.3%,27.2%21.4%,0%,2007,2008,-18.7%,2010,-0.4%2.9%-5.4%2011.1H,5%,11.1%9.3%,11.6%,17.1%,-20%,-18.3%,2007,2008,2009,2010,2011.1H,中国人寿,中国平安,中国太保,中国人寿,中国平安,中国太保,数据来源：公司公告，国泰君安证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：公司公告，国泰君安证券,12 of 32,9957,8.7%,9.7%,中国平安（601318）2.1.5.在一线城市的区域优

50、势明显广东、北京、上海等地区的业务在平安寿险中的份量很大，并且在这些地区的市场占有率也有明显优势，北京、上海市场占有率排名第一，广东、山东市场占有率居第二位，江苏市场占有率第三。,图 20：平安寿险保费地区分布,图 21：平安寿险重点地区市场份额45%40%,14.82%,7.79%,广东北京上海,35%30%25%,56.76%,7.24%6.76%,江苏山东其他,20%15%10%,5%,6.64%,0%,广东,北京平安,人寿,上海太保,江苏新华,山东,数据来源：公司公告，国泰君安证券,数据来源：公司公告，国泰君安证券2.1.6.2012 年：克服困难，挑战自我平安寿险作为行业标杆，面临的