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1、,宏观经济和商业周期,彭文生 SAC执业证书编号：S0080511010001边泉水 SAC执业证书编号：S0080511070001,二一二年 十一月,1,1,第一章 经济短周期:见底企稳第二章 经济长周期:增长放缓，结构改善第三章 金融发展：结构变化,目录,2,2,一、经济短周期：见底企稳,短周期：温柔的拐弯,3,资料来源：CEIC、中金公司研究部,3,基建平衡房地产投资放缓,4,资料来源：CEIC、中金公司研究部,4,外需疲弱，但QE3推出后有改善,5,资料来源：Wind、中金公司研究部,5,6,明年美国经济预计将维持温和复苏,私人消费将更加改善,明年美国经济仍是温和复苏的态势,资料来源
2、：Haver Analytics、中金公司研究部,资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部,预计今明两年美国经济增速分别为2.2%和1.8%；基准情形下明年经济1季度见底，2季度开始反弹，下半年增长提速；经济中体量最大的私人消费增速预计较今年更加改善，主要驱动力量来自于收入维持增长，居民财富继续回复，债务负担趋势下降。,7,通胀预期仍维持稳定,前两轮QE未大幅推高通胀,QE3 将贯穿2013 年，短期内不会推高美国通胀,资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部,资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部,就业情况在明年年底前都难以显著好转，我们判断
3、QE3 可能延续明年全年；近期整体通胀上行，主要是受短期因素影响，包括能源价格回升，以及前期干旱导致食品价格上涨；QE3实施后，通胀预期仍较为稳定；从历史经验来看，前两轮QE没有推高美国通胀。,美国10年期break-even通胀预期（单位：%）,8,日益临近的财政悬崖是美国经济短期内的最大风险,资料来源：CBO、中金公司研究部,财政悬崖指的是除非国会改变现有法律，否则2013年美国将面临6550亿美元（约为GDP的4%）的财政紧缩；国会预算办公室预测，如果悬崖情形发生，2013年4季度同比增长为-0.5%，2013年4季度失业率将高达9.1%；如果悬崖情形得以避免，则美国经济明年底将增长1.
4、7%，失业率将在8.0%左右。,9,受财政悬崖影响财政项目紧缩力度估计,资料来源：CBO、Tax Policy Center、中金公司研究部,我们预计财政紧缩实际发生的金额可能为财政悬崖的1/3，即2000亿美元左右；财政悬崖发生，短期内亦有补救措施，因此我们不认为明年美国经济会真的陷入衰退，但不确定性损害经济、困扰市场。,10,欧债局势最新进展：不确定性进一步下降,西班牙：离申请援助更近一步10月16日西班牙财政部官员首次公开表示，该国正在考虑向欧洲稳定机制（ESM）申请一个预防性授信额度（precautionary credit line）。9月底西班牙公布的2013年财政紧缩计划力度基本
5、已满足OMT前提条件中财政紧缩方面的要求。希腊：下一轮贷款有望11月发放10月17日，欧盟委员会、欧洲央行和国际货币基金组织（IMF）表示，与向希腊发放下一笔救助贷款相关的多数核心问题都已得到解决，预计将在“未来几天”同希腊签署协议，为下笔贷款的发放创造条件。意大利、西班牙已经基本完成今年的债券发行计划10月15-18日，意大利发行4年期国债募资180亿欧元，创欧洲市场上单一债券发行最高融资额，满足了年底前大部分融资需求，未来两月该国将减少债券发行。截至10月18日，今年西班牙已发行811亿欧元中长期国债，占2012年发行目标的94%。本月欧盟峰会就欧元区银行业监管机制的时间表达成协议，将在2
6、012年底前完成银行监管机制的法律准备工作，但仍缺细节。,11,两次压力测试估计的资金缺口,损失主要来自与房地产相关的贷款,西班牙银行重组计划更新：如期进行,资料来源：Oliver Wyman、中金公司研究部,资料来源：Oliver Wyman、中金公司研究部,9月压力测试结果显示，风险情形下西班牙银行系统的资金缺口为573亿欧元（税前）。在接受测试的14家银行中，有7家能够抵御风险情形的冲击，无需注资；有4家需要注资但测试之前就已经在政府管理之下；其余3家银行资金缺口为120亿，这3家银行将在10月决定是否需要政府援助还是可以从私人部门筹资。总资金缺口低于1000亿的援助计划上限，符合市场预
7、期。预计10月底开始，西班牙银行重组计划将如期进行。,12,欧元区PMI制造业指数虽仍在50以下，但已经连续两个月上升,预计4季度开始脆弱的复苏,焦点重回经济基本面：预计欧元区4季度开始脆弱复苏,资料来源：Markit、中金公司研究部,资料来源：Eurostat、中金公司研究部,欧元区9月PMI制造业指数已经上升至46.1。虽然仍在收缩区间，但已经连续两个月上升。预计欧元区将从4季度开始脆弱复苏，今明两年GDP增速分别为-0.4%和0.2%。,13,欧元区分化加深，德国仍是火车头，意西拖后腿,预计明年上半年意大利和西班牙GDP仍将负增长,欧元区增长继续分化,资料来源：Eurostat、中金公司
8、研究部,资料来源：Eurostat、中金公司研究部 注：从2012Q3开始为预测值。,工业品价格缓中趋稳，去库存压力下降,14,资料来源：CEIC、中金公司研究部,14,CPI通胀压力轻,15,资料来源：Wind、中金公司研究部,15,M2增速超预期,16,资料来源：CEIC、中金公司研究部,16,当前融资条件仍然偏紧,17,资料来源：CEIC、中金公司研究部,17,明年房地产投资增速有望低位企稳,18,资料来源：CEIC、中金公司研究部,18,19,19,二、经济长周期：增长放缓，结构改善,20,20,资料来源：CEIC、中金公司研究部,经济增长趋势性放缓,21,21,人口结构驱动全球经济大
9、周期,资料来源：联合国人口统计数据库、美国人口普查局、中金公司研究部,中国人口结构的独特性,22,22,22,资料来源：Haver Analytics、CEIC、中金公司研究部,23,23,资料来源：CEIC、中金公司研究部,增长结构改善：消费率上升、投资率下降,24,24,资料来源：Wind、中金公司研究部,高储蓄率推动投资需求,房地产泡沫是最大风险,资料来源：联合国数据库，CEIC，标普公司，中金公司研究部注：生产者指25-64岁人口，净消费者指25岁以下、64岁以上人口；实际地价用CPI平减,中国人口结构与房地产价格,美国人口结构与房地产价格,日本人口结构与房地产价格,25,26,26,
10、三、金融发展：结构变化,27,27,资料来源：CEIC、中金公司研究部,货币的长周期：货币增长趋势性放缓,货币长周期拐点已至,28,资料来源：Wind、中金公司研究部,28,政府和私人部门之间外汇资产配置失衡,29,资料来源：CEIC、中金公司研究部,29,人民币双向波动，接近均衡,30,资料来源：CEIC、中金公司研究部,30,银行惜贷,31,资料来源：Wind、中金公司研究部,31,金融脱媒：直接融资占比稳步增加,32,资料来源：Wind、中金公司研究部,32,改革应对挑战,33,33,谢 谢！,法律声明,一般声明本评论由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制
11、作。本评论中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本评论中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本评论人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本评论中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本评论所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本评论所载的意见、评估
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