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1、+,王,娟,万科企业股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告,发行主体担保主体发行规模存续期限,万科企业股份有限公司中国建设银行股份有限公司无担保人民币 29 亿元有担保人民币 30 亿元2008/09/052013/09/05,基本观点2010 年，中国房地产市场在政策调控和流动性支持的相互作用下实现了小幅增长。在此背景下，作为中国房地产行业龙头的万科企业股份有限公司（以下简称“万科”或“公司”）凭借其多年积累的品牌,上次评级时间上次评级结果跟踪评级结果概况数据,2010/04/14无担保债项级别有担保债项级别主体级别 AA无担保债项级别有担保债项级别主体级别 AAA,+AAAAA评级
2、展望 正面AAAAAA评级展望 稳定,优势、出色的管理能力和顺应市场需求、符合政策支持的产品定位实现了快速增长，成为首个销售收入超过千亿元的中国房地产企业，行业地位进一步巩固。同时大量的已售未结资源和可满足未来 23 年开发需求的土地储备都为公司 2011 年的业绩和后续的经营提供了很好的保障。虽然中国房地产行业易受调控,万科企业所有者权益（亿元）总资产（亿元）总债务（亿元）营业总收入（亿元）营业毛利率（%）EBITDA（亿元）所有者权益收益率（%）资产负债率（%）总债务/EBITDA（X）EBITDA 利息倍数（X）,2008388.191,192.37328.10409.9239.0074
3、.1011.9567.444.433.01,2009454.091,376.09319.55488.8129.3995.6714.1667.003.344.44,2010545.862156.38474.10507.1440.70131.8316.1974.693.604.39,政策影响而波动，但我们认为公司科学合理的发展理念、稳健的运营风格和不断创新的产品已成为公司独特的竞争优势，能够使其在不利的市场环境中稳定运营，同时市场的波动也为公司收购兼并进一步扩大规模创造良好的机会。综上，中诚信评估将公司主体信用等级上调至AAA，评级展望稳定，维持公司本次有担保债券信用等级 AAA，上调本次无担保债
4、券信用等级至 AAA。,建设银行资产总额（万亿元）净利润（亿元）,20076.60691.42,20087.56926.42,20099.621,068,2010.H110.24707.79,中国建设银行股份有限公司为此次债券中的 30 亿元提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。,平均资本回报率（%）平均资产回报率（%）,18.351.15,20.811.31,20.801.24,24.851.43,正,面,不良贷款率（%）资本充足率（%）,2.6012.58,2.2112.16,1.5011.70,1.2211.68,行业长期看好，行业整合有加速趋势。在城市化,注：2010.H1 建设银行
5、平均资本回报率和平均资产回报率指标经过年化。分 析 师,进程加快、经济增长、居民住房需求增长等因素的推动下，中国房地产行业增长趋势仍将在较长时期得以维持；土地成本波动、金融财税等政策调整短期内虽可能对市场预期和行业盈利水平产生影响，但同时也相应地提高了行业进入门槛和持续经营的难度，这将为综合实力强、品牌影,邵津宏,响力大的大型房地产企业提供市场整合机会，优,Tel：(010)57602228,(021)51019090,势房地产企业的综合竞争力将得到加强。销售规模首超千亿，大量待结算资源极大的保障,Fax：(010)57602299(021)510190302011 年 4 月 6 日,了 2
6、011 年业绩，行业龙头地位稳固。2010 年公司实现销售收入 1,082 亿元，较上年大幅增长,70.5%，成为中国第一个销售规模超千亿元的房地产企业。截至 2010 年末，公司已售待结金额达 820 亿元，且大部分将在 2011 年结算，极大本报告表述了中诚信评估对本期债券的评级观点.仅供参考.并非建议投资者买卖或持有本债券。报告中引用的资料主要由企业提供。中诚信评估不保证引用信息的准确性及完整性。,2,保障了 2011 年的业绩。土地储备大增，项目资源分布区域更加广泛。2010 年公司新增项目资源 87 个，权益建筑面积 2,215 万平方米，较上年大幅增长 113.80%，且拿地成本合
7、理。截至 2010 年末公司拥有规划中项目建筑面积 4,712 万平方米，能够满足公司未来 23 年的开发需求，土地储备规模适度。2010 年公司新进入 12 个城市，区域布局更为广泛，有利于规避部分过热市场的风险。公司出色的管理能力成为抵御市场风险的关键。产品标准化、工业化、绿色环保等创新形式的逐步实现，自住需求、普通住宅主流产品的开发定位，灵活的营销和快速周转策略及不断加大的项目合作力度，这些因素均体现了公司出色的管理能力，是公司应对市场竞争、抵御市场波动的独特优势。盈利能力提升，费用管理能力增强。2010 年公司的营业毛 利率高达 40.70%，较上年提升11.31 个百分点。2010
8、年公司的销售情况良好，我们预计 2011 年的营业毛利率仍将保持较高水平。同时，公司费用控制效果显著，期间费用占销售收入的比重逐年下降，有利于规模快速扩张后的经营效率的保障。,关,注,作为政策导向性非常明显的行业，需要注意短期内政策波动对房地产市场的影响。房地产企业融资渠道日益收紧和近期部分地方政府出台严厉的限购政策将对 2011 年中国房地产市场带来一定影响。在 2011 年不利的市场环境下公司可能面临一定流动性压力，负债水平存在进一步走高的可能性。2011 年市场融资环境趋紧，房地产企业股权融资受制于监管在很大程度上仍无法实现，同时公司销售增速受政策影响可能下降，而公司运营仍需较多资金，在
9、此背景下，公司流动性面临一定挑战，实际负债水平可能进一步走高。万科企业股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告,20,08,20-06,08,20-08,08,20-10,08,20-1,092,20-03,09,20-05,09,20-07,0,209-0,099,20-11,10,20-02,10,20-0,104,20-06,10,20-08,10,20-10,10,-1,2,北,京,上,海,天,广津,东,江,苏,浙,江,福,建,安,徽,四,云川,南,西,藏,陕,海西,南,重,庆,湖,江北,西,山,东,河,河南,北,山,西,广,湖西,内南,蒙,辽古,吉宁,黑林,龙,甘江,青肃,海,
10、宁,夏,新,疆,20,09,-,2001,09,20-03,09,-,2005,09,20-07,09,-,2009,09,-,2011,10,20-01,10,-,2003,10,20-05,10,-,2007,10,20-09,10,-,2011,11,-0,1,140%,120%,100%,80%,60%,40%,20%,-20%,0%,-40%,115,110,95,2,1,-1,-2,-3,3,行业关注频繁出台的房地产调控政策降低了 2010 年中国房地产市场的热度，但三、四线城市需求增长、市场房屋供应增加及部分投资性需求的存在支撑了行业整体增长，投资和新开工大增使 2011 年商品
11、房供给充足2010 年 4 月 17 日中央发布了国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知，2010 年 9月 29 日又出台多项措施进一步加大 4 月新政的执行力度，两个政策具体措施包括实行差别化房贷政策、提高首套和二套房首付比例、提高二套房贷利率、限制三套房贷款发放、部分城市一定时期内限购等。自 4 月份政策发布以来，房地产市场过热态势得到了遏制，成交量减少，房价高位小幅波动，,的情况最为明显，而中部和西部区域受影响则相对较小。另一方面，尽管市场销售速度在政策出台后普遍降低，但随着 2009 年市场回暖后新增加的开工从 2010 年三季度开始陆续转化为市场供应，市场可售资源量有所增长，
12、这为 2010 年底成交量上升奠定了一定基础。图 2：2010 年中国各省区及直辖市商品房销售增长情况,至 2010 年底市场才重现集中成交的活跃态势。,-60%,商品房销售面积增长率,商品房销售额增长率,从全年的情况看，在调控政策的影响下，国房景气指数全年持续走低，但仍保持在 100 点以上的景气区间内。4 月份政策出台后，房价涨幅趋缓，商品房销售价格指数逐月回落，但全年房价依然保持增长。图 1：2008 年 6 月以来中国部分国房景气指数105100,资料来源：国家统计局，中诚信评估整理此外，显著的通货膨胀也催生出一部分投资需求。2010 年中国 CPI 持续上涨，2010 年 11 月升
13、至5.1%，而 同期 金 融 机 构 一 年 期 存 款 基 准 利 率 为2.5%，由此，增持房产也成为一部分居民选择抵御通胀的重要手段。整体看，虽然调控政策使房地产市场降温，但三四线城市的需求增长和新房供应增加以及部分投资性需求的存在仍然支撑了行业的整体增长。图 3：20092010 年 CPI 与基准利率的对比,9085,国房景气指数商品房销售价格分类指数,房地产开发投资分类指数土地开发面积分类指数,6543,%,0资料来源：国家统计局，中诚信评估整理成交量方面，2010 年全国商品房实现销售面积和销售额分别为 10.43 亿平方米和 5.25 万亿元，分,别较上年增长 10.1%和 1
14、8.3%，增速较上年大幅降低 32 和 57.2 个百分点，国家遏制房价过快上涨的政策极大降低了成交量的增速。在调控政策频出的背景下，主要城市的成交量普遍下滑，占全国市场的比重也明显下降，与之相对应的，是三四线城市成交量的增长。从区域分布来看，经济较为发达的东部区域成交面积增长减速,CPI 一年期存款基准利率资料来源：国家统计局，中诚信评估整理从投资和新开工情况看，2010 年中国房地产开发投资增速达 33.2%，较上年快 17.1 个百分点，超全社会固定资产投资增速 9.4 个百分点。同时，2010年市场新开工面积 16.38 亿平方米，较上年大幅增长 40.7%，是近十年来的高点。2010
15、 年房地产开发投资的恢复和新开工面积的大幅增长反映了房地万科企业股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告,10,5,4,产企业对市场的信心，同时保障未来一年的房屋供给充足。,形式的自筹资金的增速加快。表 2：20092010 年房地产开发投资资金来源,图 4：20052010 年全国房地产开发投资情况,资金来源合计（亿元）,200957,127.63,201072,494.00,300,000250,000200,000,亿元,%,353025,增速其中：自筹资金（亿元）,占比,44.2%17,905.9931.34%,25.4%26,705.0036.84%,150,000100,00
16、050,0000 02005 2006 2007 2008 2009 2010房地产开发投资完成额 全社会固定资产投资完成额,2015,增速国内贷款（亿元）占比增速利用外资（亿元）占比,16.9%11,292.6919.77%48.5%469.730.82%,48.8%12,540.0017.30%10.3%796.001.10%,同比增长（房地产）,同比增长（全社会）,增速,-35.5%,66.0%,资料来源：国家统计局，中诚信评估整理从供求指标来看，2010 年施工面积、新开工面,其他来源（亿元）占比增速,27,459.2248.07%71.9%,32,454.0044.77%15.9%,
17、积与销售面积的比重较 2009 年均有所恢复，未来一年的市场供应比较充足。表 1：20082010 年全国商品房供需相关指标,资料来源：国家统计局，中诚信评估整理我们认为，2011 年国家调控房地产的决心未变，房地产企业在资本市场上的融资依然较难突,施工面积/,新开工面积/,破。同时管理通货膨胀是 2011 年政府工作的重点，,200820092010,销售面积4.423.413.89,销售面积1.571.231.57,货币政策由适度宽松转为稳健，市场流动性将持续收紧，2011 年前三个月央行连续 3 次上调大型金融机构存款准备金率至 20%的高点，且一年期贷款基,资料来源：国家统计局，中诚信
18、评估整理土地市场方面，2010 年购置土地面积 4.10 亿平方米，较上年增长 28.4%，土地购置费 9,992 亿元，较上年增长 65.9%。尽管土地成交保持较高增速，但是土地市场的整体热度较 2009 年地王频出已降温很多，随着政策调控力度加大，房地产企业的拿地行为将更加理性。短期内持续紧缩的融资渠道以及愈发严厉的调控政策将影响市场成交量，但行业长期看好，行业整合有加速趋势2010 年，作为房地产调控的配套政策，资本市场和银行均收紧了房地产融资。资本市场上进行股,准利率上调 0.25 个百分点至 6.06%。信贷收紧和可能的进一步加息都将使房地产企业的银行融资更加艰难，融资成本上升。在政
19、策方面，2011 年 1 月末更为严厉的房地产调控政策“新国八条”出台，二套房首付比例进一步提高至 60%。随后各地方落实“新国八条”的严厉的限购政策细则出台。我们认为，限购政策的出台和严格执行将极大抑制房地产市场的投资投机性购房需求，市场短期内可能会出现成交迅速放缓的态势。未来，该政策导致的成交量和价格的下跌幅度将取决于限购政策执行期限、力度和具体措施的调整。,权和债权融资均需经土地管理部门审批，2010 年没有一家房地产企业或含房地产业务的企业在中国资本市场上融资成功。银行方面，严格执行“四证齐全”的放款条件。从房地产开发投资资金来源看，2010 年来自国内贷款的资金较上年仅增长 10%，
20、增速较上年大幅下降 39 个百分点，而国内贷款在总的资金来源的中占比也下降约 2.5 个百分点至17.3%。相反，预售款以及信托、委托贷款等其他万科企业股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告,北京,长春,广州,成都、,贵阳、,南宁,低。,5,表 3：2011 年 1 月以来各地方出台的主要限购政策,有所下降，但整体上维持了较均衡的分布。而来自,城市,限购政策已有 1 套房的本地户籍居民家庭、5 年个税或社保缴纳证明限购一套；已有 2 套房的本地户籍居民家庭、已有 1 套的非本地户籍居民家庭、不能提供 5 年以上本市个税或社保缴纳证明的非本地,深圳、广州、上海、北京、天津五个城市的收入和
21、净利润分别占公司整体的 49.7%和 47.9%，核心城市依然是业绩贡献的主力。表 4：20092010 年公司营业收入和净利润贡献区域分布,户籍居民家庭，暂停向其售房已有 1 套房的本地户籍居民家庭、2 年个税或社,珠江三角洲,长江三角洲,环渤海,中西部地区,保缴纳证明限购一套；已有 2 套房的本地户籍居,营业收入,2009,34.01,31.30,24.89,9.8,上海青岛、南京、,民家庭、已有 1 套的非本地户籍居民家庭、不能提供 2 年以上本市个税或社保缴纳证明的非本地户籍居民家庭，暂停向其售房已有 1 套房的本地户籍居民家庭、1 年个税或社保缴纳证明限购一套；已有 2 套房的本地户
22、籍居民家庭、已有 1 套的非本地户籍居民家庭、不能,占比(%)净利润占比(%)结算面积占比(%),20102009201020092010,32.8932.4637.5531.4627.52,38.3534.1936.9629.2436.69,20.5322.3417.0327.7823.12,8.2211.018.4511.5212.67,提供 1 年以上本市个税或社保缴纳证明的非本地户籍居民家庭，暂停向其售房广州十区二市全部行政区域范围都将执行限购政策；明确户籍家庭限购第三套房，非户籍家庭限购第二套房对主城区暂时实行住房限购措施资料来源：中诚信评估整理在国内融资渠道持续收紧和调控政策愈发严
23、厉的环境下房地产企业面临较大的资金压力和流动性风险。同时 2011 年房屋供给增长而需求被抑制，供需关系的变化使行业竞争加剧。产品定位、经营策略与市场调控政策不相适应以及规模小、资金实力和外部支持弱的企业面临较大流动性风险，竞争力弱；而能够顺应市场和政策方向，综合实力强、品牌影响力大的专业房地产企业抵御风险的能力更强，同时面临更多的并购机会，竞争优势明显，行业整合将加速，行业集中度有望提高。同时，在,注:表格中的营业收入和净利润贡献均指房地产开发和销售领域，不含物业管理的收入和利润。资料来源：上市公司定期报告项目运营远好于全国水平，销售规模首超千亿，大量待结算资源极大的保障了 2011 年业绩
24、，行业龙头地位稳固从销售情况看，2010 年，在严厉的调控政策导致市场成交量整体较为平淡的背景下，公司却实现了销售业绩的突破。当期公司实现销售面积 897.7万平方米，销售金额 1,081.6 亿元，较 2009 年分别大幅上涨了 35.3%和 70.5%，增速分别较上年提升16.2 和 38 个百分点，高于全国商品房销售增速 25.2和 52.2 个百分点，同时高于同行业其他企业。公司成为中国第一家销售规模超过千亿元的房地产企业，销售额的市场占有率也由 2009 年的 1.44%增至2.06%。表 5：2010 年中国大型房地产企业及全国商品房销售业绩销售面积 同比 销售金额 同比,城市化进
25、程加快、经济增长、居民住房需求增长等因素的推动下，中国房地产行业增长趋势仍将在较,万科保利地产,（万平方米）897.7688.39,增长35.3%30.70%,（亿元）增长1081.6 70.5%661.68 52.53%,长时期得以维持。,中国海外,530.2,11.2%,667.8亿港元,40.4%,业务运营,全国 104,349资料来源：中诚信评估整理,10.10%,52,479,18.3%,2010 年公司房地产业务实现营业收入 500.31亿元，同比微涨 3.55%，占公司营业总收入的98.65%，占比较稳定，物业管理及其他业务占比从区域看，2010 年，长三角区域结算面积大，,从结
26、算情况看，由于公司装修房比例提升拉长了项目竣工结算时间，2010 年，公司竣工面积同比下降了 17.6%，结算面积较上年减少 25.3%。销售的大增和结算的减少使得公司截至 2010 年末的已售未结转资源非常多，待结算金额达 820 亿元，是,收入和净利润贡献进一步提升，其他区域贡献占比万科企业股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告,6,2009 年的 2.3 倍，并且其中大部分将在 2011 年参与结算，极大的保障了公司 2011 年的业绩。表 6：20082010 年公司业务运营情况单位：亿元、万平方米、元/平方米,资源也得到了及时补充，2010 年，公司新增项目资源 87 个，权
27、益建筑面积 2,215 万平方米，较上年增长 113.80%，权益地价总计 614.6 亿元，土地平均成本为 2,775 元/平方米，较 2009 年每平米上升 374,指标结算面积结算金额销售面积销售金额销售单价已售未结转面积已售未结转金额,2008451.4404.9557.0478.78,594346.4273.4,2009605.2483.2663.6634.29,557343.5356.5,2010452.1500.3897.71081.612,049680820,同比变化-25.3%3.6%35.3%70.5%26.07%97.96%130.01%,元，土地成本小幅上升一方面由于土
28、地价格的上涨，另一方面公司在北京、上海、广州、深圳一线城市拿地较上年小幅增加。但总体看，公司新增土地成本仍在合理范围内，较多的新增土地与公司快速增长的销售规模相匹配，为公司后续经营提供资源保障。,资料来源：上市公司定期报告从项目运作情况看，2010 年公司坚持快速周转，新开工面积 1,248 万平方米，是 2009 年的 2.22倍，2011 年计划新开工面积 1,329 万平方米，较高的新开工面积与公司目前千亿级的经营规模相匹配，但同时，快速增长的新开工项目也需要大量资金，需要公司保持良好的流动性。表 7：20082011 年公司开竣工情况单位：万平方米,从总的土地储备来看，截至 2010
29、年末公司拥有规划中项目建筑面积 4,712 万平方米，权益建筑面积 3,640 万平方米，较上年增长 49.43%，以 2011年计划新开工面积衡量，现有土地储备能满足未来23 年的开发需求，规模适度。同时，随着公司经营规模的不断扩大，获取项目资源的资金需求将增大。表 8：20082010 年公司土地储备和新增项目情况单位：万平方米,2008,2009,2010,2011 计划,指标,2008,2009,2010,新开工面积竣工面积,523.3529.4,560.9536.4,1,248442,1,329729,按权益计新增土地储备土地储备按权益计土地储备,4652,2811,793,1,03
30、63,0632,436,2,2154,7123,640,资料来源：上市公司定期报告,土地储备/下年新开工面积（X）4.07,2.45,3.55,2010 年公司在逆市中取得了远高于同行的千,新增项目（个）,28,44,87,亿销售业绩和很高的增速，不仅得益于其多年积累的品牌优势、快速开发快速销售的经营策略、优秀的产品质量和物业服务，更重要的是其合理的产品定位和创新的产品形式顺应了市场需求、符合政策导向，为其赢得了更多的客户。2010 年公司 144 平方米以下户型占比由 2009 年的 86%进一步升至88%，且 2010 年新开工产品中装修房的比例达93%。同时，公司在开发技术上的不断创新，
31、标准化、工业化、绿色环保产品的追求提高了运营效率、符合政策导向。我们认为，公司所追求的“质量效益型”增长模式和所具有的出色的管理能力、抵御市场风险的能力都与公司的行业龙头地位匹配，并且将在很长一段时间内使其地位更加稳固。新增土地储备与经营规模匹配，项目资源分布区域更加广泛，有利于规避过热市场风险在公司实现快速开工、快速销售的同时项目,注：在“土地储备/下年新开工面积”指标中 2008、2009 年使用的是下年实际新开工面积，2010 年使用的是下年计划新开工面积。资料来源：上市公司定期报告从项目资源的区域分布来看，2010 年公司新进入 12 个城市，其中三线城市占绝对多数。截至 2010年末
32、公司已进入 46 个城市，公司区域布局更加广泛和纵深。2011 年公司将择机进入新城市，广泛的项目区域分布拓宽了业务发展空间，同时有利于规避部分过热市场的风险。截至 2010 年末，公司项目资源主要分布在珠三角地区和环渤海地区，两地区各占约三分之一，长三角地区占比进一步下降 8个百分点至 18.59%，随着市场开拓深入和公司对土地竞争过于激烈的热点城市的规避，2010 年公司新增项目资源较多的集中在北部和中西部等二三线城市。从城市分布来看，公司在深圳、上海、广州、北京、天津核心城市的土地储备规模总计为 906.80万平方米，占总储备的 19.24%，较上年下降了 6.17万科企业股份有限公司公
33、司债券 2011 年跟踪评级报告,0,7,个百分点，随着对二三线城市的进入，公司五大核心城市的土地储备占比持续下降，使城市分布更加平衡，能够减少对核心城市过度依赖的风险。图 5：截至 2010 年底公司土地储备区域分布,而扣除预收账款后的实际资产负债率为 61.35%，虽较上年上升了 4.24 个百分点，但仍在合理水平内，综合来看公司杠杆比率处于同行业较低水平。图 6：20082010 年公司资本结构示意图,中西部,15.38%,珠三角,32.84%,1,2001,000800,亿元,80%60%,600400200,40%20%,环渤海,33.19%,长三角,18.59%,2008长期债务,
34、2009,2010短期债务,0%,资料来源：上市公司定期报告,所有者权益长期资本化比率,资产负债率总资本化比率,同时，在新项目的获取方面，为应对市场资金链趋紧的态势，未来公司还将进一步加强项目合作力度，与各类资源持有者展开合作。总体看，2011 年市场流动性持续紧缩，房地产,资料来源：上市公司定期报告表 9：2010 年部分上市地产公司资本结构指标扣除预收账资产负 总资本 短期债务/公司 款的资产负债率 化比率 长期债务债率,企业融资困难，公司新开工项目和新项目获取资金,万科 A,74.69%46.48%,61.35%,0.55,需求大，公司可能面临一定资金压力和系统性经营风险，同时在销售规模
35、超千亿的平台上公司的经营和管理方面也面临新挑战。但是，我们认为，公司与市场实际需求相匹配的产品定位，科学创新的产品形式，顺应市场的经营理念，快速周转、灵活稳,保利地产金地集团招商地产华侨城 A首开股份中华企业,78.98%71.15%64.65%69.69%74.73%77.29%,64.68%53.64%38.65%56.17%63.41%65.16%,68.23%61.06%56.44%67.32%69.39%74.07%,0.140.260.330.360.610.34,健的经营策略，优秀的公司治理，这些大幅领先于行业的经营管理能力使公司能够抵御不利经济环境的影响，将极大降低信用风险和经
36、营风险。相反，在不利的经济环境下，公司拥有更多的收购兼并壮大规模的机会。财务分析,注：扣除预收账款的资产负债率=（总负债-预收账款）/（总资产-预收账款）资料来源：Wind 资讯，中诚信评估整理从债务期限结构来看，2010 年末公司的短期债务/长期债务为 0.55，长期债务占比仍较多，债务结构合理，有利于公司项目稳定运营，降低流动性风险。图 7：20082010 公司债务结构示意图,下列财务分析基于万科提供的经毕马威华振会计师事务所出具的标准无保留意见的 20082010 年审计报告。资本结构随着经营规模的扩大，公司总资产规模大幅提,350300250200150100500,亿元,1.41.
37、21.00.80.60.40.20.0,升，截至 2010 年末，公司总资产达 2,156.38 亿元，,2008,2009,2010,同比增长 56.70%，资产规模继续领先同行业。负债水平上，2010 年由于销售规模的大幅增长，使截至,短期债务长短期债务比资料来源：上市公司定期报告,长期债务,2010 年末的预收账款同比增长了 134.46%，进一步导致资产负债率和总资本化率涨至为 74.69%和46.48%，较上年分别上涨 7.68 和 5.18 个百分点，,总体看，在公司经营规模扩大的背景下，杠杆比率有小幅提升，但总体上公司仍保持了稳健的资本结构。2011 年受政策影响公司销售增速可能
38、下万科企业股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告,0,0,8,降，而现有经营规模使公司面临较大资本支出，在,表 11：2010 年部分上市公司运营指标单位：亿元,股权融资无法实现的背景下，公司的实际负债水平,存货周,总资产,货币,经营性净,可能继续上升，但在公司灵活的开发策略下升幅将较小。流动性从流动资产来看，截至 2010 年末，公司流动资产占比达 95.31%，流动资产的主要构成部分存货余 额、货 币资 金 和 预 付款 项 分 别 占流 动 资 产 的,万科 A保利地产金地集团招商地产华侨城 A首开股份中华企业,转率0.270.280.280.240.590.200.12,周转率
39、0.290.30.310.260.440.200.17,资金378.17191.51136.3196.7654.53105.2028.68,现金流22.37-223.7-30.39-44.46-53.62-58.11-51.4,64.88%、18.40%、8.68%。存货占比较上年下降了4.25 个百分点，货币资金占比有所提升，流动资产结构更趋合理。存货方面，2010 年公司的新获项目和新开工面积均创新高，使得截至 2010 年末公司存货金额较上年大幅上涨 48.01%至 1,333.33 亿元。存货中已完工开发产品占 3.97%，现房销售压力小，而在建和拟开发产品合计占存货的 95.96%，
40、大量的在建和拟建开发产品是公司持续经营的保障，同时后续开发的资金需求也较大。表 10：2010 年公司存货明细单位：亿元,资料来源：Wind 资讯，中诚信评估整理2010 年公司经营性现金流净额为 22.37 亿元，较上年下降 75.82%，主要由于 2010 年公司新开工面积和购地面积的大幅增长加大了经营性资金流出，而出色的销售业绩保证了经营性现金流的净流入。2010 年末，公司货币资金余额 378.17 亿元，较年初增加了 64.41%；短期债务 167.99 亿元，同比增长 94.01%；公司尚有已签土地和建安合同未付的约定资本支出共计 397.69 亿元，较上年增长53.87%。总体看
41、，虽然由于短期债务增速快，使得部分流动性指标值有所下降，但整体上公司的现金对短期债务和约定资本支出的覆盖程度较好。,项目,金额,占比,跌价准备余额,表 12：20082010 年公司部分流动性指标,已完工开发产品在建开发产品拟开发产品,52.91786.35493.14,3.97%58.98%36.99%,0.07,经营净现金流/短期债务货币资金/短期债务,2008-0.0021.12,20091.072.66,20100.132.25,原材料,合计,0.931333.33,0.07%100%,00.07,货币资金/约定资本支出 0.86 0.89资料来源：上市公司定期报告，中诚信评估整理,0
42、.95,资料来源：上市公司定期报告由于 2010 年地价和房价的继续走高，2010 年末公司转回 6.17 亿元存货跌价准备，存货跌价准备余额为 745 万元，至此 2008 年市场下滑时公司计提的存货跌价准备基本全部转回。2010 年的转回影响归属上市公司股东净利润 4.63 亿元。周转率方面，公司装修房工期较长，使得 2010年项目竣工结算同比减少，进一步导致 2010 年公司存货周转率和总资产周转率均较上年有所降低，2011 年公司将加大项目竣工，资产运行效率将得到改善。,总体看，2010 年公司保持了较好的流动性，处于同行业的很好水平，资金压力较小。公司运营资金需求大，而 2011 年
43、受政策调控影响销售增速可能下降，融资环境趋紧，公司流动性也面临一定的考验。盈利能力由于装修房竣工结算工期较长，2010 年结算面积较上年下降 25.3%，而 2009 年市场的恢复性快速上涨使得对应的结算金额反而实现同比增长 3.6%，因此，2010 年公司实现营业收入 507.14 亿元，同比增长 3.75%。2011 年公司将加大竣工规模，收入规模预计将有较大提升。毛利率来看，2009 年房价的持续上涨，使得公司 2010 年的营业毛利率高达 40.70%，较上年提升万科企业股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告,强。,120,100,80,60,0,40,20,0,9,11.31
44、 个百分点，仅略低于前期高点 2007 年的水平。2010 年由于公司销售情况良好，我们预计 2011 年的营业毛利率仍将保持较高水平。从期间费用来看，2010 年收入大幅增长的背景下，公司严格执行费用控制标准，三费占销售收入,2010 年，公司 EBITDA 为 131.83 亿元，较上年大幅提升了 37.79%；EBIT 率为 25.76%，较上年上升了 6.4 个百分点。公司的资金获取能力明显增图 9：20082010 年公司 EBITDA 变化及其构成,的比重继续下降，公司费用控制能力继续提升，为公司赢得了更多利润空间，同时为不断扩大的经营规模奠定良好的费用控制基础。表 13：2008
45、2010 年公司三费分析,140,亿元,2008,2009,2010,4020,销售收入（亿元）,483.72,639.85,1088.43,销售费用/销售收入,3.85%,2.37%,1.91%,2008,2009,2010,管理费用/销售收入,3.17%,2.25%,1.70%,利润总额,折旧,摊销,利息支出,财务费用/销售收入三费收入占比,1.36%8.37%,0.90%5.52%,0.46%4.07%,资料来源：上市公司定期报告2010 年公司经营规模扩大导致债务规模增幅,注：“销售收入”为当年房地产销售合同收入与其它业务收入之和；三费收入占比=期间费用/销售收入。资料来源：上市公司定
46、期报告，中诚信评估整理2010 年公司实现利润总额 119.41 亿元，较上,大于结算项目盈利能力的增幅，使得公司的各项偿债指标有所弱化，但整体上看偿债能力依然很强。表 14：20082010 年公司长期偿债能力指标,年增长 38.57%，增速略高于去年，较高的毛利率水平是增长的主因，而 6.17 亿元的存货跌价准备转回也贡献了部分利润。2010 年公司实现净利润 88.40亿元，较上年增长 37.47%。图 8：20082010 年公司利润总额构成情况,总债务(亿元)长期债务(亿元)EBITDA 利息倍数(X)EBIT 率(%)经营活动净现金流/总债务,2008328.10149.423.0
47、117.82-0.001,2009319.55232.974.4019.360.29,2010474.10306.124.3925.760.05,1401201008060,亿元,总资本化比率(%)长期债务/EBITDA(X)总债务/EBITDA(X)资料来源：上市公司定期报告,45.812.024.43,41.312.433.34,46.482.323.60,长期借款到期分布方面，公司的长期借款到期主要集中在 20122013 年，金额为 198.5 亿元，占,-20,2008经营性业务利润公允价值变动收益,2009,2010资产减值损失投资收益,长期借款的 80%，同时本次 59 亿元公司
48、债券也将于 2013 年到期，未来两年公司将面临一定的集中,营业外损益资料来源：上市公司定期报告，中诚信评估整理总体看，由于房地产行业结算的滞后性，2010年业绩的增长仍主要源于 2009 年市场的快速回暖。2010 年公司出色的销售业绩和大量的已售待结资源为公司 2011 年的业绩大增提供了很好的保障。偿债能力随着经营规模的扩大，2010 年末公司总债务为474.10 亿元，较上年末上升了 48.37%，其中长期债务和短期债务分别上涨 31.40%和 94.01%。,偿付压力。或有负债方面，截至 2010 年末，公司不存在对外担保，公司对内担保余额 32.13 亿元（其中，对下属子公司担保
49、21.72 亿元，对联营企业及合营公司担保 10.41 亿元），占归属母公司净资产的比重为 7.26%。公司担保比例较低，或有负债风险很小。融资方面，面对 2011 年更加紧缩的融资环境，公司将通过除资本市场外的银行、信托、金融产品创新、借力大股东等多种渠道融资。大股东支持方面，2011 年 3 月，公司董事会已经通过与华润集团万科企业股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告,持。,10,有限公司展开总额不超过 44.2 亿元的资金合作。银,表 15：2009.H12010.H1 建设银行各项业务营业收入,行授信方面，截至 2011 年 2 月末，公司共有银行授信 500 亿元，其中尚未
50、使用授信额度为 354 亿元。,及占比2009.H1,单位：亿元2010.H1,同时，公司通过加强项目合作力度也将变向实现融,金额,占比,金额,占比,资。公司较好的银行信用和相对丰富的融资渠道及融资方式，为公司后续发展提供了有力的资金支撑，降低流动性风险。总体看，2010 年公司的各项财务指标表现稳,公司银行业务个人银行业务资金业务其他业务营业收入总计,712.55382.29178.4935.291,308.62,54.45%29.21%13.64%2.70%100%,788.66450.71267.1726.531,533.07,51.44%29.40%17.43%1.73%100%,健，
