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1、寻找投融资体系的错配空间,证券行业 2013 年年度策略,2013 年 1 月 7 日,王松柏,首席行业分析师,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,25,8,证券研究报告,寻找投融资体系的错配空间,行业研究投资策略证券行业,证券行业 2013 年年度策略本期内容提要:,2013 年 1 月 7 日,2013 年证券行业将进入差异化时期。在 A 股从牛市背景转向持续弱势震荡格局、证券业监,看好,中性首次评级,看淡,王松柏 行业首席分析师执业编号：S1500512080001联系电话：+86 10 63081428邮 箱：,管持续放松两大背景下，证券公司成本刚性和跨部门业务协同效应开始
2、逐渐显现，在分化中胜出的将是大型券商和有明确特点的中小券商。资管通道业务的收益将持续下降。2012 年前三季度证券行业资管规模同比增长近 260%，但,证券行业相对沪深 300 表现,资管业务净收入同比增长仅为 10%，平均资管费率下降至 0.51%。定向资管中的大部分来自,杨,腾,研究助理,于银证合作通道业务，此类业务本质上派生于信贷控制和监管分割，不具有长期持续性，且,联系电话：+86 10 63081244,将在 2013 年进一步面临基金公司的竞争。,邮 箱：表内业务将在常规增长中结构分化。营业部前端功能的弱化及其设置成本的降低将改变经纪业务模式，部分地区佣金率将受到影响；投行业务结构
3、将进一步多元化，券商有望在债券承销中获得进一步突破；融资融券业务规模的增长取决于需求限制因素的放松。,资料来源：信达证券研发中心行业规模及信达覆盖股票家数（只）,通过产品化连通投融资体系是证券公司未来突破方向。财富积累和社会风险偏好的改变使投资产品的需求日益壮大，而目前金融市场上单一的产品类别远未能满足投资者需求。在打破原有市场界线的基础上，发挥自身专业优势进行投融资的风险分配、期限改变和权益分离是,总市值（亿元）流通市值（亿元）,1836412159,证券公司未来突破方向。首次覆盖给予行业“看好”评级。重点关注中信证券，关注海通证券、光大证券。,信达覆盖家（只）覆盖流通市值（亿元）资料来源：
4、信达证券研发中心,3534,风险提示：交易量的持续下跌；自营业务的波动性。重点公司盈利预测,信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街 9 号院1 号楼 6 层研究开发中心邮编：100031,相关研究从历史规模分析融资融券前景2012.9,简称中信证券海通证券光大证券,股价（元）13.2610.2614.03,2011A1.140.380.45,EPS（元）12E0.350.330.41,13E0.430.390.51,2011A11.6227.2131.06,PE（倍）12E38.1130.8634.47,13E30.5626.0027.28,
5、PEG12(A/E)1.51.61.3,PB（倍）2012E1.71.72.2,目标价（元）14.23n.a.n.a.,资料来源：wind，信达证券研发中心预测,注：股价为 2013 年 1 月 4 日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,1,目,录,图 目 录,投资聚焦.22013 年证券公司将进入差异化时期.2资管通道业务的收益将持续下降.5券商资管规模迅速扩张但利润贡献有限.5派生于信贷控制和监管分割的通道业务不具有长期持续性.7表内业务将在常规增长中结构分化.11经纪业务模式 2013 年将进入调整时期.11投行业务结构将进一步多元化.13融资融券业务规模取决于限制因素
6、的去除.15通过产品化连通投融资体系是证券公司未来突破方向.17社会风险偏好改变将持续驱动投资产品化.17当前产品远未能覆盖投资需求.18证券公司有望在产品化进程中获得突破.19重点关注中信证券，关注海通证券和光大证券.21风险提示：交易量的持续下跌；自营业务的波动性.21表 目 录表 1：与银证合作业务有关的监管文件（通知）.9表 2：重点公司盈利预测.22表 3：重点公司业务敏感性分析.22,图 1：上市证券公司盈利能力格局（2012 年前三季度）.3图 2：上市证券公司经纪业务格局（2011 年）.3图 3：上市证券公司投行业务格局（2012 年 1 至 11 月）.4图 4：证券公司
7、AUM 规模及平均费率.5图 5：证券公司资产管理类型.6图 6：集合资产管理平均管理费率*.6图 7：定向及专项类资产管理平均费率.7图 8：银信合作产品规模与占比.8图 9：银信及银证合作相关监管措施时间轴.10图 10：银信合作产品与券商资管规模.10图 11：证券行业经纪业务净佣金率.11图 12：上市证券公司经纪业务净佣金率（2012 年前三季度）.12图 13：全国证券营业部市场份额集中度.12图 14：股票类及债券类融资额.13图 15：企业主体债券承销比例.14图 16：企业主体债券分类承销额（2012 年前三季度）.14图 17：股票及股票连接承销额分类.15图 18：融资融
8、券规模决定因素.16图 19：定期存款利率与转融资利率对比.16图 20：融资融券市场份额前十券商（2012 年 11 月末）*.17图 21：理财产品规模、构成及与基础金融资产比值.18图 22：商业银行产品、信托产品规模*.18图 23：债券型基金收益率.19图 24：券商集合理财产品推广个数.20图 25：资产支持证券规模.20图 26：上市证券公司收入结构（2012 年前三季度）.21请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2,投资聚焦,投资逻辑,在 A 股从牛市背景转向持续弱势震荡格局、证券业监管持续放松两大背景下，证券公司成本刚性和跨部门业务协同效应开始逐渐显现，2013
9、年证券公司将逐步进入差异化时期。从各具体业务模块来看，资管通道业务收益将持续下降，表内业务将在常规增长中结构分化，而产品化将成为证券公司未来的主要突破方向。在分化中胜出的将是大型券商和有明确特点的中小券商。,行业评级与重点公司,2013 年仍未到行业业绩大幅兑现时期，但行业模式转变将在 2013 年持续进行。首次覆盖给予行业“看好”评级。重点关注中信证券，关注海通证券、光大证券。,风险因素,交易量持续下跌将导致证券公司经纪业务萎缩，收入和利润下降；股票市场的下跌风险将导致自营业务收入产生波动，从而影响股价。,2013 年证券公司将进入差异化时期,券商利润规模效应和业务份额分化在 2012 年初
10、步显现。上市证券公司 2012 年前三季度利润规模和利润率呈明显的正相关性。净利润规模最大的两家券商（中信证券、海通证券）同时具有最高的净利润率，二者净利润率均高于 35%。同时，经纪业务、投行业务的分化也逐渐加剧。以股票类投行业务（2012 年 1 至 11 月）为例，在 19 家上市证券公司中，中信证券和海通证券市场份额超过 10%，而其余券商均低于 5%。,业务分化和规模效应主要产生于跨部门协同和成本刚性。在 A 股从大牛市背景转向持续走弱的格局后，一方面由于行业整体收入的收缩，券商之间的业务竞争相比以前更为激烈，跨部门的项目、渠道、研究、声誉等资源的共享使具有很好协同效应的大型券商容易
11、胜出；另一方面，收入规模的收缩也使券商成本刚性显现，小规模券商将承受更大的成本压力。,在分化中胜出的将是大型券商和有明确特点的中小型券商。由于监管力度的放松，券商业务对跨部门的要求将进一步提高，2013 年将是协同效应进一步发挥和业务进一步分化的时期。此外，在行业风控体系逐渐完善的背景下，中小券商从全能型投行的角度赶超大型龙头券商的难度已很大，但去监管给中小券商提供了差异化的机会。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,5,7%,3,图 1：上市证券公司盈利能力格局（2012 年前三季度）35,净利润规模（亿元）,上市证券公司盈利能力格局（2012Q1Q3）,30,第一集团,中信,海
12、通,25,201510,第三集团,第二集团,华泰,广发招商光大,0,第四集团,兴业,宏源长江国元,净利润率,0,0.05,0.1,0.15,0.2,0.25,0.3,0.35,0.4,资料来源：公司数据，信达证券研发中心图 2：上市证券公司经纪业务格局（2011 年）,机构经纪业务市场份额,上市证券公司经纪业务格局（2011年）,6%5%,第二集团,第一集团,中信,4%,第三集团,招商,海通,华泰,兴业,广发,3%2%1%,国金,长江方正,光大,经纪业务市场份额0%,0%,1%,2%,3%,4%,5%,6%,资料来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，公司数据，信达证券研发中心请阅读最后一页免责
13、声明及信息披露 http:/,8%,4,图 3：上市证券公司投行业务格局（2012 年 1 至 11 月）,7%6%5%4%3%2%,企业主体债券承销份额,上市证券公司投行业务格局（2012年1至11月）宏源,中信,海通,1%0%,光大,华泰,招商国金,广发,股票及股票连接承销份额,0%,2%,4%,6%,8%,10%,12%,资料来源：中国债券信息网，巨潮资讯网，WIND 资讯，公司数据，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,5,资管通道业务的收益将持续下降券商资管规模迅速扩张但利润贡献有限2012 年券商资产管理规模迅速扩张。券商资管业务的监管放松、股票市场机会缺
14、乏以及银信合作通道业务监管力度的加强使银证合作类通道业务规模在 2012 年爆发式增长。证券行业资产管理规模从年初的 2819 亿上升至三季度末的 9296 亿元。这一扩张主要来自于定向类资管产品。定向及专项类资产管理规模占比已从 2011 年初的 39%上升至 2012 年 3 季度末的 86%。其中，专项类资管规模仅为 100 亿左右，其余均为定向类资管产品。图 4：证券公司 AUM 规模及平均费率,100009000800070006000500040003000,（亿元）,1.70%,1.29%,1.33%,0.90%,0.51%,1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.
15、80%0.60%,200010000,0.40%0.20%0.00%,2008,2009期初资管规模,2010期末资管规模,2011年化资管费率,2012Q1Q3,资料来源：WIND 资讯，中国证券业协会，信达证券研发中心但资管规模的增加并未带来收入的同比增加。尽管券商资产管理规模 2012 年初至三季度同比增长近 260%，但券商资产管理收入却并未出现相应的大幅增长。2012 年前三季度资管业务净收入仅为 16.81 亿元，同比增长仅为 10%；而整体资管费率也从 2010 年的 1.33%降低至 0.51%。通道类业务的低费率使定向资管利润贡献有限。当前定向资管规模的增长以通道类业务为主，
16、正是通道业务的低费率使定向资管业绩贡献极其有限。通过测算可得，集合资产管理业务的平均管理费率在 1.08%左右。而由于通道类业务比重的上升，定向及专项类资管业务的平均年化收益率已从 2011 年的 0.72%降低至 2012 年的 0.26%，请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,6,图 5：证券公司资产管理类型100%90%,80%70%60%50%,39%,46%,53%,56%,56%,73%,86%,40%,30%20%10%0%,61%2011Q1,54%2011Q2,47%2011Q3,44%2011Q4,44%2012Q1,27%2012Q2,14%2012Q3,集合资
17、产管理资料来源：WIND 资讯，中国证券业协会，信达证券研发中心图 6：集合资产管理平均管理费率*2.00%1.80%1.60%,定向及专项资产管理,1.82%,1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%,0.77%,0.59%,1.17%,1.13%,1.07%,0.40%0.20%0.00%,债券型,货币型,混合型,股票型,QDII,FOF,资料来源：WIND 资讯，信达证券研发中心,*以 2012 年三季度末存续的 309 只集合资产管理产品为样本计算请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,7,图 7：定向及专项类资产管理平均费率4.00%,3.50%3.00%2.50%
18、,3.18%,2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%,1.59%,1.74%,0.72%,0.26%,2008,2009,2010,2011,2012Q1Q3,资料来源：WIND 资讯，中国证券业协会，信达证券研发中心派生于信贷控制和监管分割的通道业务不具有长期持续性银证合作业务扩张的契机是银信业务监管的加强和券商资管的监管放松。从 2010 年下半年起，银监会开始对融资类银信合作业务进行限制，主要措施包括余额比例管理、净资本监管以及规定了 10.5%的风险资本计提比例等。这使信托公司作为银行表外通道的成本和难度急剧上升。而从 2012 年开始，证监会逐步放松证券公司资产管理业务的
19、监管力度，券商定向资管开始取代信托公司成为商业银行表外业务的通道。银证合作通道业务即将面临基金公司的竞争。2012 年 9 月、10 月，证监会先后发布关于实施有关问题的通知和证券投资基金公司子公司管理暂行规定，大幅扩展了基金公司特定资产管理的投资范围，并规定从 2012 年 11 月 1 日起，基金公司可以通过设立子公司开展此类业务。目前多数基金公司正处于子公司的筹备和申请阶段。可以预见，2013 年将会有大批基金公司以子公司的形式参与银证合作（银基合作）通道业务的竞争，这将进一步摊薄通道业务的利润。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,8,从投融资体系和监管体系角度看，通道业务不
20、具有长期可持续性。从起源来看，银信合作、银证合作通道业务产生于国家对信贷规模的控制和商业银行资产表外化的动机，而信托公司、证券公司、基金公司只是作为银行突破信贷规模控制和向表外转移资产的桥梁，这一过程得以实现的重要条件是监管的分割。作为桥梁和通道的证券公司资产管理业务实际上偏离了财富管理的本质：没有通过主动的产品创造过程联通投融资渠道，也就没有任何核心竞争力可言。此外，依靠监管分割的扭曲产生的利润很可能因顶层设计的改变而降低甚至消失。因此我们认为，银证管理通道业务将在 2013 年面临很大的利润风险和监管风险。图 8：银信合作产品规模与占比,70000（亿元）47%6000050000,43%
21、,41%,35%,34%,32%,29%,50%45%40%35%,400003000020000100000,30%25%20%15%10%5%0%,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,信托资产总规模,银信合作产品规模,银信合作产品占比,资料来源：中国信托业协会，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,证监会,9,表 1：与银证合作业务有关的监管文件（通知）,文件（通知）名称中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知,发文机构银监会,发文时间2010-08-12,相关内容规定融资类业务余额占银信理财合
22、作业务余额的比例不得高于30%；商业银行须将部分银信合作表外业务转入表内，并计提拨备,规定信托公司净资本监管的基本原则：净资本,信托公司净资本管理办法,银监会,2010-8-24,不得低于风险资本的100%；及净资本、风险,资本的计算公式,中国银监会关于进一步规范银信理财合作业务的通知关于修改的决定（20127号）关于实施有关问题的通知证券公司客户资产管理业务管理办法及配套实施细则,银监会证监会证监会证监会,2011-1-132012-4-112012-9-26（2012-11-1实施）2012-10-19,对银信合作类贷款业务规定了10.5%的风险资本计提比例下调风险准备计算标准，其中定向资
23、管业务计算标准下调为2%扩大基金公司特定客户资管投资范围对证券公司资产管理业务全面放松管制,证券投资基金公司子公司管理暂行规定,2012-10-29 基金公司可通过设立子公司开展特定资产管理（2012-11-1实施）业务,关于修改的决定,证监会,2012-11-16,再次下调风险准备计算标准，其中定向资管业务计算标准下调为1%,（号）资料来源：中国银监会，中国证监会，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,10,图 9：银信及银证合作相关监管措施时间轴,2010年8月银监会规范银信合作理财,2011年1月进一步规范银信合作理财,2012年4月降低券商风险资本准备计算标准
24、,2012年11月基金公司可设立子公司开展专项业务,2010年8月信托公司净资本管理办法资料来源：中国银监会，中国证监会，信达证券研发中心图 10：银信合作产品与券商资管规模10000（亿元）9000800070006000500040003000200010000,2012年10月券商资管业务管理办法出台,2012年11月再次降低风险资本准备计算标准70%60%50%40%30%20%10%0%,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,券商资管规模(左轴),银信合作产品占比,资料来源：中国信托业协会，中国证
25、券业协会，WIND 资讯，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,11,表内业务将在常规增长中结构分化经纪业务模式 2013 年将进入调整时期营业部前端功能逐渐弱化，设置成本降低。我国的证券营业部是 90 年代伴随证券市场建立而兴起的区域性业务单元，其主要承担的业务功能有两方面：一是直接面向客户进行现场开户、现场交易、现场信息发布的前端功能；二是交易清算、财务管理等后台功能。随着个人电脑和网络交易系统的普及，营业部的前端交易、信息发布功能已在很大程度上被取代。2012 年 12月证券业协会发布证券公司证券营业部信息技术指引，将是证券营业部的前端功能进一步弱化的契机。非现
26、场开户和网点设置放开后部分地区佣金将受到影响，但因此爆发全面佣金战概率不大。营业部前端功能弱化、网点放开后一方面将使经纪业务成本降低，另一方面部分券商将增设和调整营业部格局，对部分佣金偏高区域将会构成压力，整体佣金水平也将随成本降低有所下调。但因此形成营业部密度竞争进而导致经纪业务利率润大幅下滑的可能性不大。这主要是由于两方面的原因：1、随着近年来经纪业务的持续竞争，行业整体佣金率已下降到接近临界水平，部分地区已有触底回升趋势；2、从营业部份额结构来看，由于营业部份额的集中度极高，当前已有大量营业部处于盈亏平衡点以下。定位清晰的券商将在有望在经纪业务调整中获得差异化优势。从国际经验来看，经纪业
27、务存在两种不同定位：一种是高附加值的综合型经纪业务，除了承担代理交易职能外，还提供理财顾问、投资咨询等专业化和个人化的综合服务，但经纪业务费率较高，代表型的券商如美林、UBS、摩根斯坦利等；另一种是低费率的折扣经纪业务，这一类经纪业务以提供网络经纪为主，附加服务较少，但费率较低，代表型的券商如嘉信理财（Charles Schwab）、E*Trade 等。从 2012 年 12 月起逐步落实的经纪业务去监管政策也为中国证券公司经纪业务的差异化提供了基础。图 11：证券行业经纪业务净佣金率0.16%,0.14%0.12%0.10%0.08%,0.146%,0.129%,0.116%,0.094%,
28、0.06%0.04%0.02%0.00%,证券行业经纪业务净佣金率,0.080%,0.077%,2007,2008,2009,2010,2011,2012Q1Q3,资料来源：中国证券业协会，上海证券交易所，深圳证券交易所，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,12,图 12：上市证券公司经纪业务净佣金率（2012 年前三季度）0.12%,0.10%0.08%,0.096%,0.089%,0.088%,0.083%,0.079%,0.078%,0.077%,0.075%,0.068%,0.066%,0.06%0.04%0.02%0.00%,宏源,长江,广发,国元,海通,
29、中信,华泰,方正,招商,光大,资料来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，公司数据，信达证券研发中心图 13：全国证券营业部市场份额集中度45%,40%35%30%25%20%,39.1%,18.0%,15%10%5%,13.2%,10.2%,7.9%,5.8%,3.6%,1.6%,0.5%,0.1%,0%,前10%,10%20%,20%30%,30%40%,40%50%,50%60%,60%70%,70%80%,80%90%,90%100%,资料来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，WIND 资讯，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,13,投行业务结构将进一步多元化
30、债券类承销在券商投行业务中的业绩比重逐年升高。由于债务融资工具的逐渐丰富和股票市场的弱市两方面的原因，股票类融资在直接融资中的比重已从 2007 年的七层降低到 2012 年的一层左右，这一变化过程对券商投行的收入结构甚至组织结构已产生很大的影响。债券承销类业务近年来逐渐成为券商利润贡献较高的业务模块之一。证券公司有望在债券类承销中取得进一步的突破。债券承销市场由商业银行和证券公司分食，其中证券公司所占的份额近年来在三层左右。而证券公司未来则有望在债券类承销市场中占有更大的份额，这主要由于：1、2012 年 11 月银行间市场交易商协会启动了证券公司类会员参与债务融资工具的主承销评价，并有 1
31、0 家券商顺利通过，这意味着证券公司在之前份额极低的中票、短融承销领域取得突破；2、资产支持证券的逐步兴起将为证券公司提供极大的份额空间。具有综合优势的券商是投行业务结构的多元化的主要受益者。1、银行间交易商协会为债务融资工具承销商设置的最低门槛为AA 级券商，集中体现了扶优限劣的原则；2、未来的资产证券化业务将以投行、资管、经纪等业务条线跨部门配合为基础，对券商综合实力要求较高；3、投行业务对 IPO 业务的依赖度正逐年递减，而对企业的持续性、综合性金融服务的能力将是未来的投行业务的核心竞争力。图 14：股票类及债券类融资额,2500020000,（亿元）,59.4%,71.3%,80%70
32、%60%,150001000050000,37.4%,21.0%,45.0%,22.9%,50%40%30%20%11.5%10%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012.111,股票及股票连接筹资总额,企业主体债券融资额,股票类融资占比,资料来源：中国债券信息网，中国货币网，巨潮咨询网，WIND 资讯，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,14,图 15：企业主体债券承销比例100%,90%80%70%,46%,22%,30%,37%,36%,42%,30%,31%,33%,60%50%,40%30%20%,54%,78%,70%,
33、63%,64%,58%,70%,69%,67%,10%0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012Q1Q3,商业银行承销,证券公司承销,资料来源：中国债券信息网，中国货币网，巨潮咨询网，WIND 资讯，信达证券研发中心图 16：企业主体债券分类承销额（2012 年前三季度）12000（亿元）,10000800060004000,388,97,20000,1571,5439,0,0,1759,135,公司债,企业债,非银债,集合票据,商业银行债,中期票据,短期融资券,资产支持证券,商业银行承销,证券公司承销,资料来源：中国债券信息网，中国货币网，
34、巨潮咨询网，WIND 资讯，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,15,图 17：股票及股票连接承销额分类100%,90%80%70%60%,18%,18%,25%,38%,19%,25%,56%,50%,40%30%20%10%,70%,64%,32%,51%,53%,54%,32%,0%,2006,2007首发,2008公开增发,2009非公开增发配股,2010可转债,2011可分离债,2012.111,资料来源：巨潮资讯网，WIND 资讯，信达证券研发中心融资融券业务规模取决于限制因素的去除当前限制融资融券规模的限制因素主要来自需求方面。1、融资融券的交易范围仅
35、限于 287 只标的证券；2、只有账户资产不低于 50 万元人民币的客户才能从事融资融券交易；3、融资融券业务尚未覆盖所有潜在客户。此外，沪深市场 T+1 交易机制对融资融券交易规模也存在一定限制。转融资业务增加过剩供给，短期内作用有限。截至 2012 年三季度末，证券行业净资产规模为 6800 亿元，而当前融资融券规模仅为 800 亿左右，融资有效供给远大于需求；转融资利率为 5.7%左右，远高于 3%左右的定期存款利率。因此转融资业务短期内作用有限，证券公司使用自有资金提供融资具有更低的机会成本。转融券的推出将对业务规模有一定提升作用。继转融资于 2012 年 8 月推出后，转融券有望在
36、2013 年推出。在融资业务中，证券公司可以使用自有资金代替转融资，但在融券业务中，使用自有证券却受到券种的限制，不同种类证券之间的可替代性为零，因此券源比资金来源更具有特异性和稀缺性。即使在资金冗余的前提下，通过证券金融公司进行转融券也将是券商获取券源的重要依赖渠道。拥有优先试点权利且经纪业务基础好的券商是长期受益者。从长期来看，各券商融资融券业务规模将以自身经纪业务水平为请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,16,基础。但由于客户粘性的存在、券源的规模效应以及不同券商之间利率差异较小，获得业务资格较早的券商能够通过优先布局的权利获得较高的市场份额。截至 2012 年 11 月底，
37、融资融券份额前十的券商均为首批及第二批试点的券商（共 11 家）。图 18：融资融券规模决定因素业务覆盖范围限制：获得两,融资格券商的覆盖度业务门槛限制：客户账户资金不低于50万,客户数量,融资供给,券商自有资金供给转 融资,交易范围限制：目前仅限于2 8 7只标的证券交易频率限制：T+1交易模式,融资、融券交易需求交易限制,融资融券交易量,融资、融券供给融券供给,券商自有券源供给转 融券,资料来源：中国证监会，上海证券交易所，深圳证券交易所，信达证券研发中心图 19：定期存款利率与转融资利率对比7%,6%,5.60%,5.70%,5.80%,5%,4%3%,2.85%,3.05%,3.25%
38、,2%1%0%,三个月定期存款,半年期定期存款,一年期定期存款,7天转融资,14天转融资,28天转融资,资料来源：中国人民银行，中国证券金融公司，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,17,图 20：融资融券市场份额前十券商（2012 年 11 月末）*,9%8%,8.6%,8.0%,7.5%,7%6%,6.7%,6.6%,6.1%,6.0%,5.9%,5%4%3%2%1%0%,4.6%,4.3%,中信,国泰君安,华泰,申万,海通,招商,广发,银河,光大,国信,资料来源：WIND 资讯，信达证券研发中心,*其中蓝色为首批试点券商，其余均为第二批试点券商,通过产品化连通
39、投融资体系是证券公司未来突破方向社会风险偏好改变将持续驱动投资产品化实际财富积累和投资领域增加使社会整体风险偏好降低。过去十年居民整体财富迅速积累，而地产、信托、基金、委托贷款等投资渠道增加使社会整体投资机会成本升高、风险偏好降低，这导致股票市场对社会整体吸引力逐渐下降。但不同投资者群体风险偏好层次增加，风险偏好谱系为更丰富。社会风险偏好变化和金融机构竞争将倒逼利率市场化进程。社会财富分布的变化、风险偏好的变化产生了多层次的金融需求，这使原有的基础金融资产不能满足社会投资的需求，于是逐步引致了信托产品、商业银行理财产品、货币市场基金等新的投资渠道，而这一进程正是倒逼利率市场化进程。也即是说，利
40、率市场化将通过金融机构产品化竞争的途径来实现，而这一进程目前才刚刚开始。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,18,图 21：理财产品规模、构成及与基础金融资产比值,250000（亿元）20000011.3%150000100000,10.5%,11.4%,14.1%,15.3%,18%16%14%12%10%8%6%,100%80%60%40%20%,9%8%,11%9%,9%19%,17%22%,17%23%,50000,4%2%,0%,0,0%,2008,2009,2010,2011,20121H,2008,2009,2010,2011,20121H,委托贷款,基金,商业银行产
41、品,理财产品,理财产品/基础金融资产,证券公司产品 保险公司产品 信托公司产品,资料来源：中国人民银行，中国保险年鉴，中国信托业协会，WIND 资讯，信达证券研发中心当前产品远未能覆盖投资需求信托产品、商业银行理财产品分别在高净值客户和短期固定收益产品中建立了优势。信托产品通过将投资端的高净值客户与融资端的中下层资产错配而在投融资体系中寻找到了错配空间，进而在过去几年中获得了巨大收益，并在高净值个人客户、企业客户中建立了优势；商业银行则通过期限错配实现了在短期固定收益产品领域的扩张。图 22：商业银行产品、信托产品规模*,60000（亿元）50000,商业银行产品,40000（亿元）35000
42、,信托公司产品,30000,400003000020000100000,2500020000150001000050000,2008,2009,2010,2011,20121H,2008,2009,2010,2011,20121H,资料来源：中国信托业协会，WIND 资讯，信达证券研发中心,*信托产品剔除了银信合作产品规模请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,200907,200910,201001,201004,201007,201010,201101,201104,201107,201110,201201,201204,200510,200601,200604,200607,20
43、0610,200701,200704,200707,200710,200801,200804,200807,200810,200901,200501,200504,200507,200904,201207,5%,19,针对普通净值客户的中长期固定收益产品尚未能有效取代存款。债券型基金具有随时买卖的优点，但开放式也导致其无法保本保收益的弱点，需要投资者对买卖时点做出专业判断，难以满足普通个人投资者的保本保收益需求；而保险公司的主要险种在收益率方面未能明显超过三年期定存。因此，针对普通净值客户的中长期固定收益理财产品领域目前尚是一片空白区域。目前的产品体系远未能满足日益丰富的社会风险偏好谱系。从国
44、际经验来看，根据投资者的风险偏好、期限要求、专业知识水平等多个维度可以将投资者细分为若干群体，针对不同的群体有特定投资产品进行覆盖，这形成了一个从衍生产品、杠杆基金产品到资产证券化产品、货币产品的完整的产品体系。而我国市场目前单一的产品类远则未能满足社会风险偏好谱系。图 23：债券型基金收益率,债券型基金收益率,中证全债指数,4%3%2%1%0%1%2%3%4%资料来源：WIND 资讯，信达证券研发中心证券公司有望在产品化进程中获得突破证券公司在产品化中具有人才储备、业务综合性和去监管时机三大基础。1、证券公司在过去十年的发展中已积累了较为丰富的人才储备；2、证券公司的投行、资管、经纪业务板块
45、可以在项目、产品设计和销售方面实现跨部门协同，并拥有一二级市场互动的优势；3、证券行业去监管为证券行业在大资管中发挥自身优势创造了空间。证券公司的突破口是打破原有市场界线，在此基础上进行风险分配、期限改变和权益分离。2012 年证券行业资产管理规模实现了大幅增长，但大部分来自于缺乏核心竞争力的被动管理产品。在未来的产品竞争中，证券公司需要发挥自身专业性优势，在跨市场运营的基础上，针对投资者不同的风险偏好、期限偏好和投融资诉求进行风险分配（如产品分级）、期限改变（如长短期互换）和权益分离（如企业资产证券化）。这是证券公司作为专业金融机构的本源，是产品创新的逻辑起点。产品化进程将影响证券行业竞争格
46、局。产品设计的灵活性对证券公司跨市场运营的能力提出了更高的要求，这使证券公司内部跨部门协同的效率变得前所未有的重要。投资银行部门将成为理财产品寻找投资标的重要来源，资产管理业务将通过投资请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,20,标的风险分配、期限改变和权益分离等方式设计和开发产品，销售交易部门将成为连接投融资客户和公司的中枢，研究部门将负责对各类投资标的进行深入的研究以满足业务部门需求。能否实现跨部门协作的高效运转，将成为未来证券公司竞争力的关键因素。图 24：券商集合理财产品推广个数,80,（个）,706050403020100201201 201202 201203 20120
47、4 201205 201206 201207 201208 201209 201210 201211 201212资料来源：WIND 资讯，信达证券研发中心图 25：资产支持证券规模,700600500400,（亿元）,644,300200,261,198,282,281,100,0,0,13,0,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：WIND 资讯，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,21,重点关注中信证券，关注海通证券和光大证券中信证券在经纪、投行业务市场份额中均处于行业领先地位，为新业务的扩张提供了优质的客户
48、和渠道基础。而从利润结构来看，中信证券对经纪业务依赖度较低，在差异化转型中已经具有先发优势；在行业去监管时期，其净资本规模、风控水平和综合能力使其成为新业务试点的首选券商，将长期享受“优先布局”的去监管政策红利。海通证券和光大证券经纪业务规模处于第二集团，具有较好的客户渠道基础；作为融资融券的首批试点券商，两融业务的利润贡献占比逐渐提高。海通证券 2012 年在股票类和债券类投行业务中均表现突出，进入上市证券公司投行业务第一集团；光大证券 2012 年推出证券账户支付服务体现出在券商基本功能领域扩展的敏锐性。图 26：上市证券公司收入结构（2012 年前三季度）100%90%80%,70%60
49、%50%,31%,27%,21%,27%,34%,22%,22%,34%,2%,26%,40%30%,20%10%,28%,26%,47%,33%,38%,42%,38%,26%,45%,46%,0%,中信,海通,华泰,广发,招商,光大,国元,宏源,方正,长江,经纪业务,投行业务,自营业务,资管业务,利息收入,其他收入,资料来源：公司数据，信达证券研发中心风险提示：交易量的持续下跌；自营业务的波动性交易量持续下跌风险和自营业务的波动性。交易量持续下跌将导致证券公司经纪业务萎缩，收入和利润下降；股票市场的下跌风险将导致自营业务收入产生波动，从而影响股价。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http
50、:/,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,22,表 2：重点公司盈利预测,公司名称中信证券海通证券光大证券,股价（元）13.2610.2614.03,总股本（百万股）11,0179,5853,418,流通股（百万）10,9939,5853,418,总市值（十亿）1469848,09A9.818.617.0,10A11.722.921.8,市盈率11A11.627.231.1,12E38.130.934.5,13E30.626.027.3,09A1.431.942.14,10A1.871.902.11,市净率11A1.691.872.23,12E1.691.682.18,13E1.6
