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1、评级：,Table_Title,16.00,公,司,调,研,报,告,2.24,658,Table_Summary,交易数据,Table_Balance,EPS（元）,37%,23%,9%,升幅(%),Table_Finance,Table_Profit,相关报告,股票研究,石油/能源,Table_MainInfo东华能源（002221）,Table_Invest,增持,以原料优势推进丙烯产业链快速发展王刚（分析师）彭瀚达（研究助理）010-59312817 0755-证书编号 S0880511080007 S0880112040023本报告导读：我们认为未来数年丙烯供给偏紧而丙烷偏松，丙烷脱氢
2、项目盈利可观；而东华能源可利用其在原料采购、运输和仓储方面的巨大优势分享其中的丰厚利润。投资要点：未来全球丙烯供需将持续偏紧，利好丙烷脱氢行业。全球丙烯消费量稳定高速增长，但由于乙烯裂解和催化裂化工艺受制于乙烯和成品油消费量增速，供需缺口不断扩大。丙烷脱,上次评级：目标价格：上次预测：当前价格：12.492012.12.22Table_Market52 周内股价区间（元）6.51-13.14总市值（百万元）3,662总股本/流通 A 股（百万股）293/223流通 B 股/H 股（百万股）0/0流通股比例 76%日均成交量（百万股）0日均成交值（百万元）65资产负债表摘要股东权益（百万元）每股
3、净资产,氢作为最有潜力的专产技术，将在未来得到快速发展。未来全球丙烷供给将比较宽松，但在原料获取上可能存在瓶,市净率净负债率,5.6308%,颈。由于北美页岩气的快速发展，导致北美丙烷供给量不断,Table_Eps,2011A,2012E,证券研究报告,增加，全球丙烷供需仍将维持比较宽松的局面。而中国天然气对液化气的替代作用也促进液化气利用向化工原料转变。目前的价差下，丙烷脱氢具有明显的盈利空间，但季节性波动较大。由于丙烷在采购、运输和储藏上的特性，丙烷脱氢项目在原料获取存在较大的瓶颈。东华能源在丙烷脱氢项目上具有明显竞争优势。东华能源从LPG 贸易出身，在原料采购、运输和储藏上都具有明显优势
4、。,Q1Q2Q3Q4全年Table_PicQuote52周内股价走势图东华能源,0.020.020.020.290.35,0.080.250.25-0.120.38深证成指,此外，公司可能成为中国第 2 或第 3 套丙烷脱氢装臵，下游也建设了配套的高牌号聚丙烯项目。这些都使得公司相对其他丙烷脱氢生产商具有显著竞争优势。,我们预测公司 2012-14 年 EPS 为 0.38/0.34/1.79 元，给予,-5%,目标价 16 元，对应 2012-14 年估值 43/47/9 倍，增持评级。,-19%2011/12 2012/3,2012/6,2012/9 2012/12,Table_Trend
5、 1M,3M,12M,财务摘要（百万元）营业收入,2010A2,260,2011A3,480,2012E4,248,2013E6,043,2014E15,658,绝对升幅相对指数,7%-1%,32%26%,51%54%,(+/-)%经营利润（EBIT）(+/-)%净利润(+/-)%每股净收益（元）每股股利（元）利润率和估值指标经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率股息率(%),-5%7774%416%0.180.202010A3.4%6.6%3.6%33.058.11.9%,54%163111%7994%0.350.202011A4.7%11.0%5.8
6、%18.430.31.9%,22%20526%11039%0.380.002012E4.8%7.4%10.9%11.828.30.0%,42%27534%100-9%0.340.402013E6.8%3.4%23.831.23.8%,159%1,144316%524425%1.790.402014E7.3%28.0%11.9%5.85.93.8%,Table_Report,请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Forcast,Table_OtherInfoTable_Industry,13827,评级：,公司网址,公司简介,Table_PicTrend,52 周价格范围,东华能源（00
7、2221）,模型更新时间：2012.12.22股票研究能源石油Table_Stock东华能源（002221）,财务预测（单位：百万元）损益表营业总收入营业成本税金及附加销售费用管理费用EBIT公允价值变动收益投资收益财务费用营业利润所得税少数股东损益,2010A2,2602,1362212477012746130,2011A3,4803,250232341630-67482290,2012E4,2483,954838422050058147370,2013E6,0435,64112546027500142133330,2014E15,65814,248311101251,14400302841
8、210107,2015E18,00716,385361261441,31500357958240122,2016E20,70818,843411451661,513003271,186296151,2017E23,81421,670481671911,739002791,460365186,2018E27,38624,920551922192,000002201,781445227,2019E31,49428,658632202522,300001472,154538274,Table_Target,上次评级：,增持,净利润资产负债表货币资金、交易性金融资产其他流动资产,413611,791,
9、3671,1105000,1005000,5245000,5979670,7389670,9099670,1,1099670,1,3419670,目标价格：上次预测：当前价格：Table_W,16.0012.49,长期投资固定资产合计无形及其他资产资产合计流动负债非流动负债股东权益投入资本(IC)现金流量表NOPLAT折旧与摊销流动资金增量资本支出,115281042,0011,348346151,5995824-602-167,146541263,8552,925637212,05911933-329-185,141,1121262,087384521,4801,407154421,098-
10、500,144,0701267,2905,805-1481,4636,03620642-1,788-3,000,146,2121269,0816,3815521,8697,208858267970-2,409,146,00812610,7807,4795522,3498,687986504-1,682-300,145,78212610,0025,9295522,9707,3341,1345261,126-300,145,53412611,3226,2715523,7628,8511,305549-1,766-300,145,26312510,6514,3825524,7537,5501,500
11、5711,030-300,144,96912512,1024,3265605,9779,1321,725594-1,876-300,Table_Company公司是一家拥有大型液化石油气冷冻储运批发基地的合资企业，主营业务为油田伴生资源的开发利用，即利用油田,自由现金流经营现金流投资现金流融资现金流现金流净增加额财务指标,-687-565-161557-170,-362-259-2581,251734,7941,334-500-1,700-867,-4,540-1,489-3,0004,4890,-3142,185-2,4092240,-492-81-300848467,2,4872,897-
12、300-2,5970,-212186-3001140,2,8023,185-300-2,8850,143509-300-2090,伴生气分离出来的丙烷、丁烷，加工成,成长性,高纯度液化石油气，用于高品质工业燃气；加工成车用液化气用于汽车燃气；直接使用丙烷或丁烷作为化工原料，主要产品有工业燃气、民用液化气、车用燃料、烯裂解原料等。公司拥有占地16 万平方米的低温液化石油气中转基地、一座 5 万 4 千吨级的液化石油气码头、两座 3 万 1 千立方米低温常压液化气储罐、两座 1000 立方米压力球罐等。绝对价格回报（%）,收入增长率EBIT 增长率净利润增长率利润率毛利率EBIT 率净利润率收益率
13、净资产收益率(ROE)总资产收益率(ROA)投入资本回报率(ROIC)运营能力存货周转天数应收账款周转天数总资产周转周转天数净利润现金含量资本支出/收入,-5.0%74.1%5.7%5.5%3.4%1.8%6.6%2.0%3.6%6829277-13.927%,54.0%111.2%94.3%6.6%4.7%2.3%11.0%2.0%5.8%10927307-3.295%,22.0%25.6%39.4%6.9%4.8%2.6%7.4%5.3%10.9%502525512.1212%,42.3%34.4%-9.2%6.7%4.6%1.7%6.8%1.4%3.4%5025157-14.9150%,
14、159.1%315.9%424.7%9.0%7.3%3.3%28.0%5.8%11.9%3015214.1715%,15.0%15.0%13.9%9.0%7.3%3.3%25.4%5.5%11.4%301517-0.142%,15.0%15.0%23.8%9.0%7.3%3.6%24.9%7.4%15.5%3015(7)3.921%,15.0%15.0%23.1%9.0%7.3%3.8%24.2%8.0%14.7%3015100.201%,15.0%15.0%21.9%9.0%7.3%4.0%23.3%10.4%19.9%3015(4)2.871%,15.0%15.0%21.0%9.0%7.3
15、%4.3%22.4%11.1%18.9%301580.381%,偿债能力,1m3m,资产负债率净负债率,69.1%161.1%,77.5%167.3%,20.9%-13.9%,77.6%303.6%,76.3%272.8%,74.5%254.5%,64.8%129.7%,60.3%116.7%,46.3%39.4%,40.4%32.7%,估值比率,12m,PE,58.1,30.3,28.3,31.2,5.9,5.2,4.2,3.4,2.8,2.3,0%,10%,20%,31%,41%,51%,PBEV/EBITDA,3.833.0,3.318.4,2.111.8,2.123.8,1.75.8,
16、1.35.0,1.03.4,0.83.3,0.71.9,0.51.8,P/S股息率,1.01.9%,0.71.9%,0.70.0%,0.53.8%,0.23.8%,0.23.8%,0.23.8%,0.13.8%,0.13.8%,0.13.8%,Table_Range市值（百万）,6.51-13.143,662,股票绝对涨幅和相对涨幅,利润率趋势,回报率趋势,净资产(现金)/净负债,51%37%23%9%-5%,56%42%28%14%-1%,159%126%93%61%28%,28%22%17%11%6%,59784741350522681031,304%240%177%113%50%,-19
17、%-15%2011/12 2012/3 2012/6 2012/9 2012/12,-5%10A11A 12E 13E 14E 15E 16E 17E 18E 19E,10A 11A 12E 13E 14E 15E 16E 17E 18E 19E,-206,10A,12E,14E,16E,18E,-14%,东华能源价格涨幅东华能源相对指数涨幅,收入增长率(%)EBIT/销售收入(%),净资产收益率(%)投入资本回报率(%),净负债(现金)(RMB)净负债/净资产(%),请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 14,1.,13827,东华能源（002221）目 录全球丙烯供需偏紧构成公司发展
18、利好大环境.41.1.传统工艺供给不足导致全球丙烯供需长期缺口.41.2.丙烷脱氢是目前最有潜力的专产技术。.51.3.2013-2015 年是全球丙烷脱氢投产高峰期.51.4.我国丙烯产业链未来将形成四分天下格局.72.全球丙烷供应丰富，但贸易存在瓶颈.82.1.美国页岩气革命增加丙烷供给.82.2.中国天然气替代 LPG 产生挤出效应.92.3.目前价差下 PDH 盈利可观，但季节性波动较大.102.4.丙烷性质决定采购、运输和仓储瓶颈明显.113.公司在 PDH 项目上相对其他企业具有显著优势.123.1.公司在 LPG 贸易上具有重大优势.123.2.项目筹备充分，投产进度将位于前列.
19、123.3.下游配套完善，避免煤化工直接竞争.124.2014 年业绩爆发，给予增持评级.13,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 14,13827,东华能源（002221）,请输入摘要信息图 1：全球丙烯需求量快速增长,1.全球丙烯供需偏紧构成公司发展利好大环境1.1.传统工艺供给不足导致全球丙烯供需长期缺口丙烯是除乙烯外最重要的烯烃，主要用来生产聚丙烯（全球占 64%，我国占 75%），其他用途包括丙烯腈、丙烯酸、异丙醇、丁辛醇、环氧丙烷等化工产品，所占比例均不大。未来聚丙烯将依然是丙烯最大的衍生物，其占丙烯总需求量的比例还将进一步提高；为了满足腈纶以及 ABS树脂生产的需要，我国
20、还将继续扩大丙烯腈的生产能力，其对丙烯的消费量也将在丙烯消费结构中保持较高的比例。根据 CMAI 的预计，2012 年全球丙烯需求量将达到约 8300 万吨。从各个下游的情况来看，我们预测 2012-2020 年丙烯长期消费增长速度可达到 4.3%，其中聚丙烯消费增速 4.5%。这样，2015 年全球丙烯需求将达到 9420 万吨，较 2012 年新增 1120 万吨需求。这将是一个巨大的市场。图 2：2008 年全球丙烯主要下游为聚丙烯,9000,万吨,丙烯需求量,增速,8%,环氧丙烷,丙烯酸4%,辛醇4%,丁醇 异丙醇3%2%,其他4%,80007000600050004000300020
21、0010000,6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%,7%丙烯腈12%,聚丙烯64%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,资料来源：SRI、国泰君安证券研究丙烯传统生产工艺主要包括两种，一是作为乙烯裂解装臵的副产物，二是作为催化裂化(FCC)装臵的副产物生产。这两种方式中，丙烯都是副产物，因此都受制于主产品的生产。乙烯裂解装臵目前是第一大丙烯来源，一般来说，在使用石脑油作为原料的情况下，丙烯产量约相当于乙烯的 40%-60%。超过 65%后生产工艺就将变得不经济。丙烯消费量增速一直超过乙烯 0.5%左右，因此乙烯裂解工艺占比不
22、断下降。而北美页岩气革命导致的北美裂解原料轻质化，更是使得丙烯产量增速进一步下滑。虽然中东正在经历原料重质化的过程，裂解丙烯产量增速将有所提高，但其作用也不过是被北美裂解原料轻质化所抵消。因此，未来全球范围内乙烯裂解装臵副产丙烯增速十分有限。而催化裂化（FCC）装臵实质上是一个炼油装臵，丙烯产率一般在 4-8%之间。因此丙烯生产直接受制于成品油产量的增加。在全球成品油需求长期稳定在 1-2%增速的情况下，产能不足显得更为严重。在两大传统方法扩产受阻的情况下，只有开发丙烯专产工艺，才是解决目前丙烯供需紧张问题的出路。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 14,13827,东华能源（002
23、221）1.2.丙烷脱氢是目前最有潜力的专产技术。在新兴方法中，我们主要关注深度催化裂化、低碳烯烃裂解、烯烃复分解、甲醇制烯烃、丙烷脱氢这五种方法。根据 SRI 统计，不包括 DCC在内的话，目前全球丙烯专产技术约占丙烯产量的 7%，其中 4%来自丙烷脱氢，而 3%来自烯烃复分解。这五种方法中，低碳烯烃裂解技术尚不成熟，难以大规模应用。DCC 方法可以将传统催化裂化的丙烯产率从4-8%提高到至多 25%，其缺点是降低汽油收率，生产成本增高，且其本质上仍属于副产技术，仍然受制于炼厂新增产能的限制。烯烃复分解存在生产成本过高的问题，且其原料可得性不佳，依赖廉价乙烯。甲醇制丙烯原料来自煤或天然气。由
24、于我国天然气资源短缺，且大多位于西部地区，因此气基甲醇制丙烯在我国没有竞争力。我们认为煤基甲醇制丙烯是最有可能对 PDH 项目构成挑战的丙烯专产技术。其优点在于利用我国丰富而低廉的煤炭资源。但其也具有副产品多、水资源消耗过大、产品质量较差、运输不便等缺点。相比起其他四种方法，丙烷脱氢（PDH）项目具有技术成熟、产品质量好、转化率高，副产物少等优点，成为绝大多数丙烯新装臵的首选。其主要缺点则是国内丙烷尚不能满足加工要求，原料多需要通过进口满足。综合来看，我们认为 PDH 项目将成为最有前途的新兴工艺，煤制丙烯可在部分煤和水资源皆丰富的区域得到一定程度的发展，而其他方式短期无规模应用可能。表 1：
25、各丙烯生产工艺对比,丙烷脱氢,DCC,烯烃复分解,高碳烯烃裂解,甲醇制丙烯,原料投资技术成熟度成本特点,丙烷高成熟较高副产物少，但原料需要进口,重油、渣油等高成熟较高实质是 FCC 改进版,C4/C2 烯烃中等成熟高生产成本高，原料可得性不佳,C48 烯烃中等不成熟低技术尚不成熟,煤或天然气很高一般高只适用于煤丰富地区，耗费大量水资源，运输不便,资料来源：国泰君安证券研究1.3.2013-2015 年是全球丙烷脱氢投产高峰期目前丙烷脱氢的工艺主要有三种：UOP 的 Oleflex 工艺、ABB Lummus的 Catofin 工艺和伍德公司的 STAR 工艺。其中前两种工艺是主流工艺。Olef
26、lex 工艺和 Catofin 工艺的主要区别在于 Oleflex 装臵更简单，投资额更低，商业应用更广，但对原料纯度和含硫量有很高要求，单程转化率也低。而 Catofin 工艺对原料纯度和含硫量要求低，单床转化率高，但是投资额高，废剂处理难度大。综合来说，Oleflex 工艺在投资额方面较为节省，但原料消耗量更大，价格更贵，能源消耗也较大，综合来看两者生产成本较为接近。从装臵建设和管理难度来说 Oleflex 较低，投产时间上有较大优势。而 Catofin 工艺主要优势是可以使用丰富的国产液化气资源，原料供给有保障。根据我们的统计，世界上现拥有 20 套运行中的丙烷脱氢装臵，主要集,请务必阅
27、读正文之后的免责条款部分,5 of 14,13827,45,60,60,东华能源（002221）中在中东与东亚地区，中国尚没有此类装臵投产。从图中可以看到，自2006 年以来，随着丙烯需求与乙烯需求增速差的持续高企，丙烷脱氢项目投放明显加快。表 2：全球已投产 PDH 装臵表,投产时间19901991199219931994199619972001200320042004200620082009200920092010201020102010,国家泰国韩国比利时马来西亚墨西哥泰国韩国马来西亚西班牙沙特埃及沙特沙特泰国沙特埃及美国沙特泰国沙特,企业PTTHyosungBrorealis Koll
28、oMTBEPremex MorelosPTTTKIMTBEBASF/Sonatrach沙特聚烯烃公司OrietalAalujain国家聚丙烯公司PTTSahara/BasellEPPCPetroLogisticsNetpatHMCAl-Waha,产能（万吨）10.516.52583572530354535424531453555453145,技术来源UOPUOPLummusUOPLummusUOPUOPUOPUOPLummusUOPUOPLummusUOPUOPKrupp UhdeLummusUOPUOPUOP,技术名称UOP-OleflexUOP-OleflexLummus-CatofinU
29、OP-OleflexLummus-CatofinUOP-OleflexUOP-OleflexUOP-OleflexUOP-OleflexLummus-CatofinUOP-OleflexUOP-OleflexLummus-CatofinUOP-OleflexUOP-Oleflex伍德-STARLummus-CatofinUOP-OleflexUOP-OleflexUOP-Oleflex,总计,646,资料来源：国泰君安证券研究整理目前，全球总共有 21 套装臵规划于 2012-2015 年间投产，总计产能 1133万吨。其中中国有 14 套装臵，总计产能 762 万吨。但我们认为，由于原料供给
30、上的瓶颈和设备制造商的产能限制，多数 PDH 项目投产时间将大幅晚于规划时间。早期投产和具有上下游配套优势的项目仍可享受高额利润，而其他项目则将面临更大的风险。表 3：全球 PDH 新增装臵,国家/地区俄罗斯沙特中国/天津中国/浙江平湖中国/江苏张家港中国/浙江宁波,企业SiburTakreer天津渤海化工一期卫星石化一期东华能源东华能源,产能（万吨）515060,技术来源UOP-OleflexUOP-OleflexLummus-CatofinUOP-OleflexUOP-OleflexUOP-Oleflex,投产计划2012201320132014 年初2014 一季度2014 二季度,请务
31、必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 14,13827,东华能源（002221）,中国/江苏南通中国/浙江绍兴中国/山东烟台中国/浙江平湖中国/福建中国中国/浙江诸暨中国中国中国美国美国哈萨克斯坦埃及伊朗,长江天化三圆石化一期烟台万华卫星石化二期中国软包装一期长江天然气海越股份江苏海力化工广东鹏尊能源开发山东石大胜华DowEnterprise ProductsAtyrauOrietalNPC,654560756665605130207575502545,UOP-OleflexUOP-OleflexUOP-OleflexUOP-OleflexUOP-OleflexUOP-OleflexLumm
32、us-CatofinUOP-OleflexLummus-Catofin未知UOP-Oleflex未知Lummus-CatofinUOP-Oleflex未知,201420142014201420142014201420152015 年 6 月201520152015201520152015,中国产能总计全球产能总计,7621133,资料来源：Wind、EIA、国泰君安证券研究1.4.我国丙烯产业链未来将形成四分天下格局我们认为，未来 3-5 年内，我国丙烯产业链将形成以乙烯裂解和 FCC 为主的传统副产工艺、PDH 工艺、煤化工工艺和进口丙烯四分天下的格局。2011 年，我国丙烯产能在 1600
33、 万吨左右，产量约 1230 万吨，需求量约1400 万吨，进口量约 170 万吨，主要来自日本、韩国和新加坡三个国家。但若计算各种衍生物，则丙烯当量消费量达到 2350 万吨左右，自给率仅 60%左右，另有 40%需要进口，主要是以聚丙烯的形式进入。未来这一格局最大的变化是新兴工艺的兴起。我们对 2015 年时丙烯供需进行了简单测算。十一五期间，我国丙烯当量消费量增速高达 9.8%。我们预计 2012-2015 年这一数字将有所下降，但考虑到丙烯下游几乎遍布经济体内每一个环节，在 GDP 维持 7%增速的前提下，丙烯当量消费量维持 6%-8%左右的增长应该问题不大。若以7%计，则到 2015
34、 年，丙烯当量消费量达到 3080 万吨，相对于 2011 年增长 730 万吨。而在供给方面，我国现在上马煤制烯烃项目比较多，据不完全统计，目前已经媒体报导的煤制烯烃项目超过 15 个，总丙烯产能超过 516 万吨。这些项目如果全部投产，对国内丙烯市场冲击很大。但我们认为这些项目多数仍然处于论证阶段，考虑到水资源的紧缺和发改委的限制，多数产能最后都难以最终投产。我们预计 2015 年煤制烯烃项目能够形成有效供应量可能只有 200 万吨左右。丙烷脱氢中，我们除掉 2015 年投产的产能，总产能达到 661 万吨，假设 90%负荷，就是 595 万吨产量。至于两大传统丙烯来源，主要看乙烯和成品油
35、增速以及相应增产手段。虽然十二五规划中乙烯产能增长速度达到 10%左右，但我们认为在中东和北美廉价乙烯的冲击下，乙烯产量,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 14,东华能源（002221）增长速度将远低于此速度，我们预测十二五期间乙烯增长速度为 5%，再考虑 1%的增产，预计裂解丙烯自然增速达 6%。催化裂化丙烯主要看成品油产量增长，我们预计 2015 年成品油产量将达到 3.1 亿吨，对应4%复合增速。再考虑到 1%的增产措施，得到 5%催化裂化丙烯增长率。表 4：国内丙烯供需平衡表,生产工艺蒸汽裂解,2010 产量715,规划产能增长-,实际产能增长-,自然增长率6%,2015 产
36、量957,13827,催化裂化,556,-,-,5%,710,煤制丙烯丙烷脱氢其他当量进口量,26027826,5167620-,2006610-,-,22659527826,当量供给,2150,3340,当量需求,2150,7%,3080,资料来源：Wind、国泰君安证券研究可以看出，在进口量保持不变的情况下，2015 年我国丙烯将出现 260 万吨左右的过剩供给。而若进口量继续上升，这一过剩将会更加严重。因此到 2015 年，四种方式之间的竞争将会变得比较激烈，势必将有出现开工不足的情况出现。从目前的情况来看，虽然蒸汽裂解和催化裂化不单独核算收益，但是考虑到未来我国乙烯产业受到美国页岩气廉
37、价原料冲击，盈利状况可能较差，以及炼油产能扩张较快的因素，传统方式最有可能成为市场的边际供应者。其他装臵则需要看当时的原料状况，进口丙烯衍生物和煤化工可能相对成本更低的概率更大。但进口衍生物远离下游市场，无法及时对客户需求做出反应，一直以较低档次大宗品为主；煤化工受制于产品质量，估计也会以低档为主。因此丙烷脱氢到时候仍然具有独特的竞争优势。当然这只是理论上的测算，我们认为由于原料供给的瓶颈和装备制造商产能的不足，多数产能将出现一定的延期，实际产能可能会低于我们预测。但也存在煤化工项目建设进度超出预期的可能。2.全球丙烷供应丰富，但贸易存在瓶颈2.1.美国页岩气革命增加丙烷供给丙烷主要来自天然气
38、和炼厂的液化石油气（LPG）。天然气中的丙烷主要来自于其中的液体组分 NGL。NGL 全称为 Natural Gas Liquids，指天然气提纯甲烷后的重质组分，包括乙烷、丙烷、丁烷及重质烃类。根据其来源，丙烷含量各有不同。一般来说，常规天然气中油田伴生气（Associated Gas）中丙烷含量较高，非伴生气（Non-Associated Gas）丙烷含量较低，而页岩气（Shale Gas）中的丙烷含量也相当可观。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 14,东华能源（002221）图 3：页岩气中 NGL 含量明显高于常规天然气13827资料来源：EIA、国泰君安证券研究由于美国页
39、岩气的不断开采，美国未来 NGL 供应量将出现较快的上升，而与此同时 LPG 消费量却在下降，这个缺口将导致丙烷供给过剩，压低全球丙烷价格。我们预计 2014 年美国丙烷有望形成大量出口，对全球丙烷价格形成显著压制作用，同时也对沙特阿美公司在丙烷价格制定上的垄断权力发起挑战。图 4：美国 NGL 供给超过 LPG 需求（单位：百万桶/天）,Natural Gas Plant Liquids,LPG demands,3.002.502.001.501.000.500.00,MB/Day,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,资料来源：EIA、国泰君安证券研
40、究2.2.中国天然气替代 LPG 产生挤出效应我国天然气主要为非伴生气，丙烷含量低。我国主要丙烷来自于炼厂炼油过程中的副产物。在用途上，我国丙烷主要作为 LPG 的一部分进入民用燃气市场烧掉。由于国际原油价格居高不下，国产 LPG 价格也持续上涨。而我国天然气价格一直受到政府管制，价格受到严格控制。虽然未来天然气改革将逐步提高天然气价格，但我们认为天然气仍然相对 LPG持续拥有较大的价格优势。2007 年，国家发改委发布天然气利用政策，明确要求优先保证天然气民用，而对天然气化工和天然气发电项目进行,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 14,May/11,May/12,Mar/11,Ma
41、r/12,Jan/11,Sep/11,Jan/12,Nov/10,Nov/11,Sep/12,Jul/11,Jul/12,东华能源（002221）了限制。自那以后，天然气在民用领域对 LPG 形成了不断替代。而在我国炼油产能仍保持一定增长的情况下，虽然 LPG 产率有所下降，但产量仍然稳中有升。这样在我国，也形成了 LPG 供过于求的现状。被挤出的国产及进口 LPG 供应则越来越多地应用于化工原料领域，尤其是 PDH领域，为国内 PDH 项目发展提供了良好的物质基础。,图 5：LPG 产量增速近年有所下滑,图 6：天然气消费量快速增长,LPG产量,LPG产量增速,天然气消费量,同比增长,250
42、0,13827,万吨,20%,5000,十亿立方英尺,30%,4500,200015001000500,15%10%5%0%,4000350030002500200015001000,20%10%0%,500,0,1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,-5%,0,1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,-10%,资料来源：Wind、国泰君安证券研究2.3.目前价差下 PDH 盈利可观，
43、但季节性波动较大丙烷脱氢工艺副产物只有氢气，数量较少，价格也不高。因此，丙烷与丙烯价格之差就直接决定了丙烷脱氢工艺的盈利能力。我们选用丙烷和丙烯 CFR 中国价格数据，测算得过去两年间丙烷脱氢装臵虚拟平均利润约在 920 元/吨左右。一套 60 万吨的丙烷装臵投资额在 20 亿元左右，若以 90%的开工率计，考虑到 25%的所得税率，一年可创造净利润 3.7-3.8亿元，对应 18-19%的净资产回报率。这样一个数字，在当今不景气的经济环境下还有具有相当吸引力的。需要注意的是，我们上述的测算中并未考虑原料供给和下游配套上的优势，所用数据也都是贸易商的报价。如果国内企业能够以协议价的形式向生产商
44、采购原料，或以协议价的形式直接向下游客户销售丙烯，利润空间还有望进一步扩大。图 7：PDH 吨净利较高但季节性波动大,1,8001,600,丙烯CFR中国,丙烷脱氢,40003000,1,400,1,2001,0008006004002000资料来源：百川资讯、Wind、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 14,200010000-1000-2000-3000,13827,东华能源（002221）同时需要注意的是，PDH 利润水平也具有较大的波动性。我们认为主要是因为丙烷在国际上以燃料、取暖用途为主。因此每到冬季，丙烷价格都会有较大幅度的上涨，使得 PDH 装臵利润水
45、平迅速下滑甚至亏损。并且，全球丙烷价格的定价权主要掌握在沙特阿美公司的价格手中，他们每月公布的合约报价将对市场产生很大影响。对于第一个问题，我们建议生产企业可以通过长期协议、套期保值、低点采购等形式来规避风险。若生产企业具有大量富余的丙烷储藏能力的话，会有更强的能力去应对价格波动。对于第二个问题，我们认为美国页岩气革命后丙烷出口将动摇沙特阿美对丙烷的定价权，国内企业也应当扩产丙烷采购渠道，避免过分依赖沙特丙烷的风险。2.4.丙烷性质决定采购、运输和仓储瓶颈明显由于丙烷脱氢的主要原料丙烷在常温下以气态存在，运输不便，全球贸易量也较低。因此对于丙烷脱氢企业来说，保障低成本的原料供给就显得尤为关键。
46、我们认为丙烷原料采购在实践中有三难：采购难、运输难和仓储难。国际上丙烷交易量主要是采用俱乐部制度，由嘉能可、Ferell、VITOLS等少量公司垄断，采购基数 100 万吨。而且。国际供应商一般不愿意与没有交易记录的公司进行大宗交易。这使得成为丙烷一级供应商的要求极高。目前，国内尚不存在一级供应商，国内商家只能与国家一级供应商打交道，以 CFR 等形式采购到岸货，这样成本也会更高。国际上丙烷运输主要通过大型冷冻船运输。一般大型冷冻船满载容量在4 万吨左右，整体重量达到 5 万吨左右，造价约在 5000 万美元以上。只有码头条件良好、处于核心航线上的沿海港口，如宁波港，才有条件接收满载大型冷冻船
47、靠岸。这样的港口也被称为“第一港”。而其他港口，尤其是内河港口，只能接收已经卸过货的半船货，采购价格要更高。由于生产商一般只卖满船货，半船货只能通过一级供应商或者贸易商购买，采购风险也远大于满船货。大型冷冻船全球数量有限，因此航费也容易出现暴涨暴跌，历史上曾经达到过丙烷价格的 15%。拥有船只和大型码头的企业将在运输上取得显著优势。丙烷在常温下是气体，因此必须通过液化进行储存。目前主流的储存方式有两种，一种是利用天然地质结构形成的岩石洞库进行储存，另一种是利用储罐进行储存。岩石洞库的库容较大，大型洞库可以达到 50 万立方米以上。但其对地质条件要求很高，必须储存在地下 100 米方可保证不漏气
48、，因此好的洞库具有一定的资源属性，难以寻找。储罐分为低温储罐和高压储罐两种，前者依靠低温进行液化而后者依靠高压。低温储罐一般容量较大，大型储罐可以达到 10 万立方米的储存规模，超过此规模将变得不经济。相对于高压储罐，低温储罐成本一般较高。高压储罐相对储存容量较小，并且对安全距离要求很高，一个储藏基地一般储藏能力相对受限。总的来说，若进行大量丙烷的仓储，洞库整体上仍然是优于储罐的。但我国沿海地区洞库资源仍然稀缺，因此丙烷仓储上也形成了一定的瓶颈。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 14,13827,东华能源（002221）3.公司在 PDH 项目上相对其他企业具有显著优势3.1.公
49、司在 LPG 贸易上具有重大优势公司主业现为 LPG 贸易，有 2011 年 99%以上的收入来自该行业。除了液化气外，公司还有液体化学品仓储、汽车燃气装备改装等业务，但占比都很小，未来也不会做重点扩张。传统上，进口液化气主要用于高品质的工业燃气方面。但近年来，由于天然气的挤出效应，传统 LPG 销售方面增长空间有限。在这样的背景下，公司利用 LPG 贸易商的优势，向下游更有增长空间的 PDH 项目进行延伸。在采购方面，LPG 贸易商的身份将为公司提供巨大优势。公司与国际LPG 贸易商保持多年的合作关系，具有良好的信用记录。公司 LPG 项目建成后，公司 LPG 采购量将超过 100 万吨，需
50、求也会更加稳定，使得公司有资格成为丙烷一级供应商，直接向生产商采购丙烷原料。这样会进一步降低公司的采购成本和原料供应风险。表 5：公司码头与仓储设施条件优越,地点张家港保税区太仓港区宁波大榭岛,码头5.4 万吨5.3 万吨5 万吨和 5 千吨各一个,储存设施6.4 万立方米储罐6.4 万立方米储罐50 万立方米洞库,备注码头为租用码头为华东唯一第一港，洞库全国最大,资料来源：招股说明书、公司公告、国泰君安证券研究公司目前共有三个码头及配套仓储设施，其中宁波大榭岛的设施条件最为优越。宁波大榭岛是华东地区唯一的第一港，其洞库规模目前也是全国最大，为公司业务构成了坚实基础。我们估计公司目前的 LPG
