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1、评级：,Table_Title,细分行业评级,-20%,Table_Summary,证,券,研,究,报,告,相关报告,股票研究,投资银行业与经纪业,Table_MainInfo2013.01.29双底已现，双轮驱动,Table_Invest,上次评级：,增持增持,行业专题研究,崔晓雁（分析师）021-证书编号 S0880511070001本报告导读：,冯潇（研究助理）021-S0880112050003,Table_Industry投资银行业与经纪业行业指数走势图60%50%,增持,40%30%,摘要：,20%,券商股的盈利和估值的双底已筑。2012 年券商的营业收入和净利润连续第 4 年下滑
2、，但下滑速度明显慢于 2011 年，复苏拐点已然显现。我们保守估计，2013 年证券行业的营业收入和净利润有望增长 35%以上。同时券商 ROA 和 ROE 水平正从谷底回升，从而推动券商板块的估值中枢显著上移。,10%0%2012/1-10%,沪深300,2012/7投资银行业与经纪业指数,今年以来券商经纪业务明显回暖。今年前四周的日均股基交易量保持在 2000 亿元以上，同比增长 82%，环比增长 34%。通过敏感性分析，假设 2013 年全行业平均佣金率稳定在0.073%，而日均股基交易量维持在 2000 亿元左右，我们认为 2013 年全行业经纪业务收入可望达到 711 亿元，较 20
3、12年将增长 40%以上。融资融券业务成为创新业务龙头。融资融券标的股大幅扩容后，A 股市场的流动性将得到增强。我们预计 2013 年市场融资融券余额将翻番超过 2000 亿元，全行业融资融券业务利息净收入将超过 100 亿元，海通等大券商融资融券业务的净利润贡献占比有望从 10%左右提升至 15%以上。由于标的可以继续扩容以及预期中的转融通，融资融券业务的增长仍有较大空间。此外，融资融券业务的发展还可拉动券商其他业务条线的增长，不断丰富券商的产品线及交易策略。综合而言，证券行业的推荐组合为:海通证券/中信证券/光大证券/东吴证券/国元证券。请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Rep
4、ort投资银行业与经纪业：券商股弹性几何？2013.01.06投资银行业与经纪业：净资本限制再放松、开展公募业务可期2013.01.03投资银行业与经纪业：场外市场：政策突破，蓝海将现2012.12.23投资银行业与经纪业：柜台交易市场启动、私募债重现火爆2012.12.23投资银行业与经纪业：市场回暖，泛资产管理时代来临2012.12.17,1.,2.,3.,4.,5.,行业专题研究目 录行业盈利水平和估值中枢有望企稳回升.3今年经纪业务收入有望重拾增长.5融资融券成为创新业务龙头.7预计 2013 年证券行业净利润增速为 35%.8推荐股票.859711,请务必阅读正文之后的免责条款部分,
5、2 of 10,行业专题研究1.行业盈利水平和估值中枢有望企稳回升2009 年以来由于券商营业部数量激增，市场竞争激烈，佣金率不断压低，经纪业务收入逐年下滑。2012 年 114 家证券公司代理买卖证券业务净收入 504 亿元，同比下降 27%，低于 2008 年的 882 亿元。图 1 2009 年以来国内券商营业部数量激增（家）600059711500040003000200010000,2008,2009,2010,2011,2012,营业部数量数据来源：证券业协会，国泰君安证券研究。图 2 2012 年证券业经纪业务收入处于历史低位（亿元）,2,0001,8001,6001,4001,
6、2001,0008006004002000,80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,2007,2008,2009,2010,2011,2012,经纪业务收入,增速,数据来源：证券业协会，国泰君安证券研究。2012 年证券全行业营业收入 1295 亿元，同比下降 5%；净利润 329 亿元，同比下降 16%。但值得注意的是，2012 年营业收入和净利润的下滑速度明显好于 2011 年，我们认为这与创新大会的召开以及后续政策的出台密切相关。图 3 2012 年证券业营业收入和净利润处于历史低位（亿元）,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 10,59711,行业专题研究,2,5
7、002,0001,5001,0005000,80%60%40%20%0%-20%-40%,1,0009008007006005004003002001000,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,2008,2009,2010,2011,2012,2008,2009,2010,2011,2012,营业收入,增速,净利润,增速,数据来源：证券业协会，国泰君安证券研究。另一方面，券商的 ROA、ROE 水平以及估值水平也处于历史底部。ROA从 2009 年的 5%下降至 2012 年的 2%，ROE 也从 19%下降至 5%。2012年底，中信、海通大券商 PE 估值
8、分别为 12 倍和 34 倍，PB 估值 1.67和 2.13 倍；而国元等小券商的 PE 和 PB 估值也处于历史较低水平，安全边际较高。图 4 2012 年券商 ROA 和 ROE 处于历史低位25%20%15%10%5%0%,2008,2009,2010,2011,2012,2013（E）,ROE,ROA,数据来源：证券业协会，国泰君安证券研究。图 5 2012 年底券商 PE 估值处于历史底部,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 10,行业专题研究12010080604020597110,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,中信PE,海通PE,
9、国元PE,光大PE,数据来源：wind,国泰君安证券研究。图 6 2012 年底券商 PB 估值处于历史底部35302520151050,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,中信PB,海通PB,国元PB,光大PB,数据来源：wind,国泰君安证券研究。综上所述，我们认为证券行业双底已筑，行业盈利水平和估值中枢企稳回升。2.今年经纪业务收入有望重拾增长一方面，由于控制成本等原因，券商增开新的营业部的速度将放缓，我们认为，全年行业佣金率水平会略微下降，但应能稳定在万分之七以上。另一方面，去年 12 月份以来资本市场回暖，日均股基交易量明显增加。2012 年日均股基
10、交易量为 1317 亿元，其中 11 月份跌至全年最低 819 亿元，但 12 月开始触底回升，达到 1543 亿元。今年前四周的日均股基交易量均在 2000 亿元以上，同比增长 82%，环比增长 34%。我们乐观估计，2013 年日均股基交易量有望保持在 2000 亿元以上。图 7 经纪净佣金率已呈企稳之势,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 10,07/01,07/05,07/09,08/01,08/05,08/09,09/01,09/05,09/09,10/01,10/05,10/09,11/01,11/05,11/09,12/01,12/05,12/09,13/01,行业专题研
11、究0.16%0.14%0.12%0.10%0.08%0.06%0.04%597110.02%0.00%,2009,2010,2011,2012,数据来源：证券业协会，国泰君安证券研究。图 8 日均股基交易量已触底回暖（亿元）,4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,2,5002,0001,5001,0005000数据来源：wind,国泰君安证券研究。通过敏感性分析我们假设 2013 年全行业平均佣金率 0.073%，日均股基交易量维持在 2000 亿元，则 2013 年经纪业务收入可望达到 711 亿元，同比增加 41%。表 1 2013 年经
12、纪净佣金收入（亿元）,日均交易额,1300,1400,1500,1600,1800,2000,2200,2400,佣金率降幅,0%-5%-10%-15%-20%,499.8474.8449.8424.8399.8,538.2511.3484.4457.5430.6,576.7547.8519.0490.2461.3,615.1584.4553.6522.9492.1,692.0657.4622.8588.2553.6,768.9730.5692.0653.6615.1,845.8803.5761.2718.9676.6,922.7876.6830.4784.3738.2,数据来源：国泰君安证券
13、研究。表 2 2013 年经纪净佣金收入同比增加幅度（亿元）,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 10,11/09,10/03,10/06,10/09,10/12,11/03,11/06,11/12,12/03,12/06,12/09,12/12,10/03,10/06,10/09,10/12,11/03,11/06,11/09,11/12,12/03,12/06,12/09,12/12,行业专题研究,1300,1400,1500,1600,1800,2000,2200,2400,佣金率降幅,0%-5%-10%-15%-20%,-1%-6%-11%-16%-21%,7%1%-4%-9%
14、-15%,14%9%3%-3%-8%,22%16%10%4%-2%,37%30%24%17%10%,53%45%37%30%22%,68%59%51%43%34%,83%74%65%56%46%,数据来源：国泰君安证券研究。597113.融资融券成为创新业务龙头截至 2013 年 1 月 28 日，融资融券余额已达 1130 亿元。随着 2012 年 12月以来交易量的放大，融资买入额也从 11 月份的 558 亿元翻番至 1251亿元，占市场交易额的比例由 3.1%升至 3.9%。2013 年 1 月 25 日沪深两所通知将两市融资融券标的股数量由 278 只增至 500 只，其中中小市值股
15、票明显增长。融资融券标的扩容的影响主要有：1）融资融券交易额在 A 股交易额的占比显著提升，新增融资融券标的股的流动性进一步增强；2）预计 2013 年融资融券余额及利息净收入将继续大幅增长，由于标的可以继续扩容以及预期中的转融通，融资融券业务的增长仍有较大空间；3）拉动券商其他业务条线如经纪、资管的增长，不断丰富券商的产品线及交易策略。考虑到标的扩大以及市场情绪好转，我们预计 2013 年融资融券的余额有望翻番。考虑到 2012 年融资融券利息净收入 53 亿元，2013 年融资融券业务收入将有望达到 100 亿元以上，收入贡献度由 2012 年的 4%提升至 2013 年的 6%。而广发、
16、海通、华泰等大券商融资融券业务的净利润贡献占比将有望从 10%左右提升至 15%以上。图 9 融资融券余额节节攀升，已突破 1130 亿元,1,2001,000800,0.7%0.6%0.5%,0.4%6000.3%,4002000,融资融券余额(亿元),0.2%0.1%0.0%,融资融券余额/流通市值,数据来源：wind,国泰君安证券研究。图 10 融资融券交易额自 2012 年 12 月开始放大,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 10,10/03,10/06,10/09,10/12,11/03,11/06,11/09,11/12,12/03,12/06,12/09,12/12,1
17、0/03,10/05,10/07,10/09,10/11,11/01,11/03,11/05,11/07,11/09,11/11,12/01,12/03,12/05,12/07,12/09,12/11,行业专题研究,1,4001,2001,000800600400200,5%4%4%3%3%2%2%1%1%,59711,0,融资买入额（亿元）,0%,融资买入额/交易额,数据来源：wind,国泰君安证券研究。4.预计 2013 年证券行业净利润增速为 35%我们继续看好 2013 年的券商股，其核心推荐逻辑包括：（1）中国产业结构必须调整，中小企业必须得到大力发展，直接融资比例必须扩大。美国经验
18、表明，伟大企业的成长主要靠投资银行，而非商业银行。（2）利率市场化下，利率中枢上移，客户的收益风险意识及能力在增强，而在创新大会后，券商在财富管理大潮中相对于其他金融机构的竞争优势在加强。（3）资本市场回暖使得 ROA 预期上移，而创新业务增加杠杆可使券商的 ROE 表现得更好，盈利大幅增长可期。基于以上分析，我们预测 2013 年证券行业的营业收入和净利润增长分别为 35%和 35%。表 3 证券业盈利预测（单位：亿元）,年度2010,营业收入1,842,经纪业务1,073,利息收入156,承销收入232,自营收入289,资管收入22,其他70,净利润727,备注,贡献度,58%,8%,13
19、%,16%,1%,4%,2011,1,232,689,194,197,53,21,78,303,剔除华夏转让收益,贡献度,56%,16%,16%,4%,2%,6%,2012贡献度2013贡献度2012 同比2013 同比,1,2951,7425%35%,50439%71141%-27%41%,16313%26415%-16%62%,17714%21312%-10%20%,29022%31918%447%10%,272%352%27%30%,13310%20011%71%50%,3294439%35%,数据来源：证券业协会，国泰君安证券研究。5.推荐股票结合上市券商的经纪业务、融资融券业务等方面
20、的股价影响因素，我们重点推荐以下券商股组合：海通证券/中信证券/光大证券/东吴证券/国元,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 10,行业专题研究证券。表 4 推荐券商股价驱动因素,代码600837.SH600030.SH601788.SH601555.SH000728.SZ,名称海通证券中信证券光大证券东吴证券国元证券,股价驱动因素（市场因素除外）融资融券业务处于行业前列，大券商创新更被看好经纪业务龙头，创新业务旗手市场弹性较大，预计 1 季度内定增完成资管业务发展迅速，区域股权市场建设可带来新的业务增长发展稳健，估值偏低，增长潜力较大数据来源：国泰君安证券研究。表 5 上市券商估值表
21、EPSPE,代码600030600837000776600999601688601788000562601901601377000783600109000750000728600369002500000686002673601555,上市公司中信证券海通证券广发证券招商证券华泰证券光大证券宏源证券方正证券兴业证券长江证券国金证券国海证券国元证券西南证券山西证券东北证券西部证券东吴证券,现价14.9611.8115.5612.3010.1815.2620.525.7513.0810.1218.4113.2211.509.197.7017.7514.238.38,20111.230.380.780
22、.430.320.450.440.050.200.190.230.120.290.110.08-0.240.220.15,20120.390.330.370.370.280.300.500.050.220.290.210.070.210.150.090.200.100.14,20130.390.430.510.400.360.460.530.150.260.340.380.160.320.240.130.540.290.21,201112312029323447114655379110408496-746556,20123836423336514111559358818955618689142
23、60,2013382731312833393850304883363859334940,PB2.131.922.882.291.622.372.772.413.421.973.769.181.522.062.722.423.852.22,市值16481132921573570522408351288240238237226213185174171168,评级增持增持增持谨慎增持谨慎增持增持增持中性中性谨慎增持中性谨慎增持增持中性中性中性中性增持,数据来源：国泰君安证券研究。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 10,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,行业专题研究本公司具有中
24、国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测
25、仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致
26、的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并
27、谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比
28、较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间,比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准,股票投资评级,相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数,报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,行业投资评级,中性,基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 10,
