房地产行业深度研究报告：地产龙头公司的新选择逻辑区域和产品线0220.ppt

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1、,相关研究,联系人,贾亚童,：,，。,行业研究证券研究报告行业深度报告,增 持,维持,房地产行业,2012 年 2 月 20 日,市场表现资料来源：海通证券研究所房地产行业分析师涂力磊SAC 执业证书编号：S0850510120001电话：021-23219747Email：房地产行业分析师谢盐SAC 执业证书编号：S0850511010019电话：021-23219436Email：电话：021-23219421,房地产行业 2012 年深度研究报告（2）地产龙头公司的新选择逻辑区域和产品线对行业 2012 年库存情况判断：调控依旧是主题：目前房价有松动、但投资增速并未回落到中央底限。中央最

2、大可能仅是对普通住宅给予支持。相关政策将使房地产投资增速回落有底线，同时现有调控政策也使得行业难重新走热。由此带来的结果是行业进入不温不火的中期调控阶段。行业库存好于 2008 年但压力依旧：截至 2011 年前三季度，开发商存销比是 3.59（倍）比 2008 年低 0.61（倍），比 2009 年阶段性底部高 0.57（倍）以上数据说明当前行业库存有压力，但是整体情况优于 2008。预计行业 2 季度库存进入高位：考虑到行业土地购置在 2011 年下半年（尤其是 4 季度）出现明显回落，按照项目从拿地到进入预售需要 9 到 12 个月，以及目前销售推进速度测算，预计后期库销比数据将继续走高

3、。2012 年 2季度行业库存将进入高峰。龙头上市公司库存情况分析：整体趋势：我们对万科、保利、金地和招商过去 3 到 6 年项目储备的地域分布趋势、产品线中、高、低端类型进行了相关研究。万科项目分布最为均匀：公司可结算项目中一、二、三线占比分别是19.28%、46.47%和 34.24%；高端、中端和普通项目占比是 22.01%、35.71%和 42.28%。保利地产渠道下沉较快。保利地产二、三线城市中端和普通住宅占比在四家公司中最高，为 68.11%。如果单看二、三线普通住宅，保利地产该类项目占比为 39%，高于万科的 35.48%。金地中高端项目占比较高。金地集团一、二线中高端项目占比在

4、 70.82%，高于万科的 34.95%、保利地产的 39.61%和招商地产的 49.62%。招商地产具备较好成长性。公司是龙头企业中唯一近三年销售、项目储备同时保持增长的企业。公司产品线齐全近、项目区域分布均衡。从区域和产品线看地产龙头公司的选择逻辑。我们对 A 股龙头地产公司可结算项目的区位分布和产品类型进行了仔细拆分。通过对不同市场情况下一、二、三线和高、中、低端产品可能走势的分析，我们得出以下结论 1）如果未来市场销售继续下滑，万科受影响程度最小，且具备未来抄底能力。2）支持持平，温和过程中保利增速相对较高。3）反转市场中，金地集团表现最好。,Email：风险提示：一旦国内未来采取更加

5、严厉的调控措施将直接影响行业未来发展。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,2,1.,行业深度报告房地产行业,目,录预计行业 2 季度达到库存高峰.51.1 行业处于调控中期.51.2 今年 2 季度上市公司库存进入高位.61.3 小结.72.龙头公司库存研究.82.1 万科.82.2 保利地产.102.3 金地集团.112.4 招商地产.133.不同市场路径下对龙头公司的选择.153.1 对四大龙头地产产品线的对比.153.2 不同市场环境下龙头公司表现.163.3 小结.194.研究中的不足和未考虑问题.205.风险提示.20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,3,行业深度报告房地产

6、行业,图目录,图 1 房地产行业 2011 年土地购置面积几乎无增长.5,图 2 房地产行业 2011 年销售面积同比增长 4.9%.5,图 3 地产四项限分析.6,图 4 行业可能进入中期调控阶段.6,图 5 上市公司库存处于不断上升阶段.7,图 6 行业 2011 年上半年所拿土地将在 2 季度前后集中释放.7,图 7 万科近 2006 年到 2011 年项目储备面积.8,图 8 万科 2008 年到 2011 年平均地价.8,图 9 万科项目各月销售价格.8,图 10 万科 2008 到 2011 年地价和销售价格.8,图 11 万科 2006-2011 年项目储备城市分布.9,图 12

7、 万科近三年项目城市分布.9,图 13 万科 2006 到 2011 年产品线分布.9,图 14 万科近三年产品线分布.9,图 15 保利地产 2008 到 2011 年土地储备.10,图 16 保利地产 2008 到 2011 年地价情况.10,图 17 保利地产近期各月销售均价.10,图 18 保利地产 2008 到 2011 年地价和售价.10,图 19 保利地产 2008-2011 年项目储备城市分布.11,图 20 保利地产近三年项目储备城市分布.11,图 21 保利地产 2006 到 2011 年产品线分布.11,图 22 保利地产近三年产品线分布.11,图 23 金地集团 200

8、8 到 2011 年土地储备.12,图 24 金地集团 2007 到 2011 年地价情况.12,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,4,行业深度报告房地产行业,图 25 金地集团近期各月销售均价.12,图 26 金地集团 2007 到 2011 年地价和售价.12,图 27 金地集团 2008-2011 年项目储备城市分布.13,图 28 金地集团近三年项目储备城市分布.13,图 29 金地集团 2006 到 2011 年产品线分布.13,图 30 金地集团近三年产品线分布.13,图 31 招商地产 2007 到 2011 年土地储备.14,图 32 招商地产 2007 到 2011 年

9、地价情况.14,图 33 招商地产 2007 到 2011 年土地购置和销售情况.14,图 34 招商地产 2007 到 2011 年地价情况.14,图 35 招商地产 2007-2011 年项目储备城市分布.15,图 36 招商地产近三年项目储备城市分布.15,图 37 招商地产 2007 到 2011 年产品线分布.15,图 38 招商地产近三年产品线分布.15,表目录,表 1 四大龙头公司可结算项目产品线和区域分布.16,表 2 行业景气度持续走弱时不同类型产品销售变化预期.17,表 3 行业走弱四大龙头公司受影响程度分析.17,表 4 行业景气度持平时不同类型产品销售变化预期.18,表

10、 5 行业景气度持平时四大龙头公司受影响程度分析.18,表 6 行业景气度反转时不同类型产品销售变化预期.19,表 7 行业景气度反转时四大龙头公司受影响程度分析.19,表 8 四大龙头公司不同市场环境下受影响程度分析.19,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,5,图 1,图 2,6,3.94,-4.39%,0%,5,4,3,2,1,行业深度报告房地产行业我们的观点：本文旨在提供对 A 股龙头地产公司新的选择逻辑，兼谈对对当前房地产板块库存形势的看法。随着行业发展逐渐成熟，上市公司的土地储备分布从最早的“3+X”类型（北京、上海、深圳，外加个别其他城市），逐步扩大到一、二、三线城市阶梯式储

11、备。产品类型也由此前的单一化，逐步转为多元化产品。目前限购和差别化信贷政策的长期存在，使得不同区域、不同类型产品销量存在分化趋势。在此种情况下，进一步研究地产公司存货结构，包括区域占比、土地成本、户型占比，对判断不同上市公司未来发展趋势具备较强指导意义。本文以万科、保利地产、招商地产和金地集团作为研究样本，研究了以上四家公司近几年土地储备变化。与此同时，按照一、二、三线城市和高、中、普通类型产品对各个公司产品线进行分析。最后通过对不同市场景气度下，不同区域产品的市场表现假设，得出选择不同公司的主要逻辑。此外，本文同时对行业当前库存情况进行梳理。按照当前销售趋势，预计 2012 年 2季度行业库

12、存将达到高点。1.预计行业 2 季度达到库存高峰1.1 行业处于调控中期房地产行业自 2009 年 12 月进入调控以来，目前基本经历近 24 个月持续调控。从实现调控成果看，行业 2011 年土地购置、投资、销售基本均呈现增速回落状况。,房地产行业 2011 年土地购置面积几乎无增长,房地产行业 2011 年销售面积同比增长 4.9%,全国本年购置土地面积（亿平，左轴）,80%,13.0,全国商品房销售面积（亿平）,60%,3.66,同 比 增 长（%，右 轴）4.023.1910.04%-2.22%,4.00-18.92%,4.1025.21%,60%40%20%2.55%-20%,11.

13、09.07.05.03.0,7.74,同 比 变 化（%，右 轴）9.4843.63%6.6025.05%,10.4810.56%,10.9950%40%30%20%10%4.90%0%,0,-40%,1.0,-14.72%,-10%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,-1.0,2007,2008,2009,2010,2011,-20%,资料来源：CEIC、海通证券研究所,资料来源：CEIC、海通证券研究所虽然近期调控放松呼声不断升高。但是从我们此前关于行业政策走势的四象限判断方法看，目前房价有松动、但投资增速暂时还未回落到 20%以下。我们预计短期而言，在不违反中央

14、精神的基础上，对普通住宅和刚性需求进行政策优化的可能性大，但中央层面调控放松的可能性小。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,6,45,15,10,5,行业深度报告房地产行业图 3 地产四项限分析投资增速(I)II优化区间（左上）I双升区间行业当前所处位置15%,III双降区间,II优化区间（右下）,-10%,房价增速(P),资料来源：海通证券研究所如果按照以上推断，未来很长一段时间，预计中央很难彻底放松地产调控。目前看地方政府所能进行的政策优化仅仅是提高普通住宅认购标准或者提高公积金贷款额度等。此外，对普通住宅和首次置业的差别化信贷政策也是重点。如果我们推论成立，由于去年下半年行业销售不畅

15、，房地产投资 1 季度会有明显回落；但是，伴随后期对普通住宅和刚需支持范围加大，房地产投资回落将有底线。在原有调控政策持续但也不加码的时间段内，行业难重新走热、投资低位盘整。由此带来的结果是行业进入不温不火的中期调控阶段。图 4 行业可能进入中期调控阶段全 年 房 地 产 投 资 增 速（%）40353025201 季度行业投资可能大幅回落，但对普通住房和首次置业的差别对待将使行业投资后期回落放缓，但也难重新走强。行业调控进入“中期阶段”（持续时间长，产品差异性重要）0,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,资料来源：Wind

16、、海通证券研究所1.2 今年 2 季度上市公司库存进入高位伴随持续调控，行业销售从 2011 年下半年开始回落。市场对行业去库存情况的担心也在逐步加大。我们采样了全部 146 家上市地产公司各年前三季度的相关数据；同时，为更准确反映该指标，我们将开发商资产负债表存货项进行修正（库存=库存成本/（1-毛利率）预收账款）。销售金额采用对应时间点现金流量表中提供商品和劳务获得的请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,7,16000,行业深度报告房地产行业现金项，并考虑实际项目销售签单和现金回款之间的差别进行适当校正。依照以上方法可以得到同口径下上市地产公司存销比变化情况。图 5 上市公司库存处于不断

17、上升阶段4.5扣除预 收款后 的上 市地产 公司库 存变现 值(亿元，左轴),1400012000100008000,上市地 产公司 前三 季度销 售现金 收入(亿元，左轴)以变现 折算的 上市 地产公 司的存 销比(倍，右轴),4.03.53.02.5,60002.04000,20000,1.51.0,3Q2002,3Q2003,3Q2004,3Q2005,3Q2006,3Q2007,3Q2008,3Q2009,3Q2010,3Q2011,资料来源：Wind、海通证券研究所截至 2011 年三季度，开发商存销比是 3.59（倍），比 2008 年低 0.61（倍），比2009 年阶段性底部高

18、 0.57（倍）。以上数据说明当前行业库存有压力，但是整体情况优于 2008。考虑到行业土地购置在 2011 年下半年（尤其是 4 季度）出现明显回落，按照项目拿地到进入预售需要 9 到 12 个月，以目前销售推进程度测算，预计后期库销比数据将继续走高。行业 2012 年 2 季度将进入库存高峰。图 6 行业 2011 年上半年所拿土地将在 2 季度前后陆续释放,6000500040003000200010000,单月土地购置面积（万平）,2011-02,2011-03,2011-04,2011-05,2011-06,2011-07,2011-08,2011-09,2011-10,2011-1

19、1,2011-12,资料来源：Wind、海通证券研究所1.3 小结在目前调控形势下，行业整体销售很难有明显起色。但是由于限购和差别化信贷政策的存在，使得不同区域、不同类型产品销量存在分化趋势。在此种情况下，进一步研究地产公司存货结构，包括区域占比、土地成本、户型占比，对判断不同上市公司未来发展趋势具备较强指导意义。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,Oct-09,Oct-10,Feb-10,Dec-09,Dec-10,Feb-11,Oct-11,Dec-11,Apr-10,Jun-10,Apr-11,Aug-10,Jun-11,Aug-11,8,行业深度报告房地产行业2.龙头公司库存研究2

20、.1 万科2.1.1 公司 2011 年土地储备情况万科 2011 年储备项目累计权益建面在 1147.13 万平，略低于公司过去三年平均土地储备面积 1213.49 万平，较 2010 年同期减少 48.2%。公司 2011 年储备项目平均地价在 2577 元每平米，较 2010 年回落 7.63%。,图 7,万科近 2006 年到 2011 年项目储备面积,图 8,万科 2008 年到 2011 年平均地价,25002000,当年储备项目权益建面（万平，左轴）同 比（%，右 轴）,250%200%,30002500,地 价（元/平，左 轴）同 比（%，右 轴）,40%,15001000,1

21、50%100%50%0%,200015001000,20%0%,500,-50%,500,0,-100%,0,-20%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,公司 2012 年 1 月销售均价是 1.025 万元每平，较 2010 年均价下降 9%左右。2011年公司项目销售均价格比项目储备权益地价保持在 4.38 左右，.与 2010 年的 4.32 基本处于同一水平。以上数据说明，在市场价格回落时，万科项目储备成本与项目售价的变化趋势基本一致。市场通

22、过对土地成本的合理把握，有效防止了未来毛利率下滑。,图 9,万科项目各月销售价格,图 10,万科 2008 到 2011 年地价和销售价格,1600014000,万 科 当 月 销 售 均 价（元/平）,1400012000,平 均 地 价（元/平，左 轴）平 均 售 价（元/平，左 轴）售 价/地 价（右 轴）,6.05.0,12000,1000080006000400020000,1000080006000400020000,4.03.02.01.00.0,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司销售公告、海通证券研究所,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,2.1.2 公

23、司项目储备的区域分布我们将北京、上海、深圳、广州和杭州划分为一线城市；省会城市加天津、厦门、重庆、苏州、无锡定义为二线城市；此外城市均算入三线城市。根据以上划分方式，万科 2009-2011 年之间，一线城市项目权益建面占以上三年总项目权益建面的 15%、二线城市占 51%、三线城市占 34%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,9,行业深度报告房地产行业,图 11,万科 2006-2011 年项目储备城市分布,图 12,万科近三年项目城市分布,1500,一线,二线,三线,一线,1000,三线,15%,34%500二线51%0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资

24、料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,从项目储备的时间分布看，公司 2007 年之前主要集中在一线城市进行土地储备。2008 年开始公司二线城市土地储备力度逐年加大，并且成为万科项目储备的主要方向。三线城市仅在 2010 年占比有所提高，但目前看仍不是公司主要方向。从以上分析中可以大致得出，万科从 2009 年开始大力下沉渠道，目前主战场集中在二线城市；公司对三线城市有所取舍。2.1.3 公司项目储备的产品线分布我们以容积率作为判断产品线的主要标准，将容积率小于等于 1.5 的产品定义为高端产品；将容积率大于 1.5 小于 2.5 定义为中端产品；将容积

25、率大于等于 2.5 定义为普通产品。按照以上判断方式，万科 2009-2011 年之间，高端项目权益建面占以上三年总项目权益建面的 17%、中端项目占 47%、普通项目占 36%。从项目储备的时间分布看，万科在 2006 年之前高端项目占比较高。从 2007 年开始，万科将产品线转移到以中端和普通项目为主。进入 2010 年后，万科的普通项目在当年土地储备中占比明显提高。,图 13,万科 2006 到 2011 年产品线分布,图 14,万科近三年产品线分布,1500,高端,中端,普通,高端,1000,普通,17%,36%500中端47%0,2006,2007,2008,2009,2010,20

26、11,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,10,行业深度报告房地产行业2.2 保利地产2.2.1 公司 2011 年土地储备情况保利地产 2011 年储备项目累计权益建面在 784.09 万平，略低于公司过去三年平均土地储备面积 1136.08 万平，较 2010 年同期减少 38.62%。公司 2011 年储备项目平均地价在 2643 元每平米，较 2010 年回落 12.16%。,图 15,保利地产 2008 到 2011 年土地储备,图 16,保利地产 2008 到 2011 年地价情况,20001600,

27、当年储备项目权益建面（万平，左轴）同 比（%，右 轴）,250%200%150%,40003000,地 价（元/平，左 轴）同 比（%，右 轴）,200%160%120%,1200,100%,2000,80%,800,50%,4000,0%-50%-100%,10000,40%0%-40%,2008,2009,2010,2011,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,公司 2011 年销售均价是 1.12 万元每平，较 2011 年均价上升 21.66%左右。2012年 1 月公司销售均价为 1.21 万元每平。

28、2011 年公司项目销售均价比项目储备权益地价为 4.26 左右，与 2010 年的 3.19 相比，增长 33.54%。以上数据说明，在市场价格回落时，保利地产销售价格与地价差在不断扩大。造成这一现象的主要原因是近几年保利地产加大三线城市土地储备，由此造成地价成本下降更快。,图 17,保利地产近期各月销售均价,图 18,保利地产 2008 到 2011 年地价和售价,1600014000,保 利 地 产 当 月 销 售 均 价（元/平）,1200010000,平 均 地 价（元/平，左 轴）平 均 售 价（元/平，左 轴）售 价/地 价（右 轴）,6.05.0,12000,100008000

29、6000400020000,80006000400020000,4.03.02.01.00.0,2010-06,2010-09,2010-12,2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司销售公告、海通证券研究所,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,2.2.2 公司项目储备的区域分布根据以上划分方式，保利地产 2009-2011 年之间，一线城市项目权益建面占以上三年总项目权益建面的 16%、二线城市占 45%、三线城市占 39%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,11,行业深度报告房地产行业,图 19,保利地

30、产 2008-2011 年项目储备城市分布,图 20,保利地产近三年项目储备城市分布,900,一线,二线,三线,一线,600,三线,16%,39%300二线45%0,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,从项目储备的时间分布看，公司自 2008 年开始加大二线城市土地储备。但是 2010年后公司重心开始向三线城市转移。我们认为公司 2006 年上市后一线城市竞争激烈，二、三线城市地价低、未来具备发展空间是吸引公司抢先渠道下沉主要原因。2.2.3 公司项目储备的产品线分布按照以上判断方式，保利地产 2009-201

31、1 年之间，高端项目权益建面占以上三年总项目权益建面的 12%、中端项目占 34%、普通项目占 54%。从项目储备的时间分布看，保利地产在 2008 年之前高端项目占比较高。从 2009年开始，保利地产将产品线转移到以普通项目为主。进入 2011 年后，保利地产普通项目在当年土地储备中的占比明显提高。,图 21,保利地产 2006 到 2011 年产品线分布,图 22,保利地产近三年产品线分布,900,高端,中端,普通,高端,600,12%,3000,普通54%,中端34%,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,

32、2.3 金地集团2.3.1 公司 2011 年土地储备情况金地 2011 年储备项目累计权益建面在 221.61 万平（仅计算二级开发项目，此外未计算框架协议项目），略低于公司过去三年平均土地储备面积 335.87 万平，较 2010 年同期减少 26.96%。公司 2011 年储备项目平均地价在 1186 元每平米，较 2010 年回落68.76%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,12,行业深度报告房地产行业,图 23,金地集团 2008 到 2011 年土地储备,图 24,金地集团 2007 到 2011 年地价情况,700600500,当年储备项目权益建面（万平，左轴）同 比（%

33、，右 轴）,600%400%,50004000,地 价（元/平，左 轴）同 比（%，右 轴）,200%150%100%,400300,200%,30002000,50%,2001000,0%-200%,10000,0%-50%-100%,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,公司 2011 年销售均价是 1.39 万元每平，较 2011 年均价上升 26.07%左右。2011年销售价格上升的主要原因是公司 2010 年推盘量不足，大部分中高端楼盘在 20

34、11 年进入销售。2012 年 1 月公司销售均价为 1.08 万元每平，较前期下降。2011 年公司项目销售均价格比项目储备权益地价为 11.65 左右，与 2010 年的 3.25 相比，出现大幅增长。造成以上现象的原因是公司 2011 年产品线和土地储备均出现较大规模下沉。,图 25,金地集团近期各月销售均价,图 26,金地集团 2007 到 2011 年地价和售价,1800016000,金地集团项目销售均价（元每平）,20000,平 均 地 价（元/平，左 轴）平 均 售 价（元/平，左 轴）售 价/地 价（右 轴）,15.0,140001200010000,1600012000,10

35、.0,80006000400020000,800040000,5.00.0,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司销售公告、海通证券研究所,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,2.3.2 公司项目储备的区域分布根据以上划分方式，金地集团 2009-2011 年之间，一线城市项目权益建面占以上三年总项目权益建面的 17%、二线城市占 54%、三线城市占 29%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,13,行业深度报告房地产行业,图 27,金地集团 2008-2011 年

36、项目储备城市分布,图 28,金地集团近三年项目储备城市分布,500400300,一线,二线,三线,三线29%,一线17%,200100二线,0,54%,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,从项目储备的地区分布看，公司二线城市项目储备占比一直较高。从 2009 年开始公司加大三线城市土地储备。从目前发展趋势看，公司仍属于一、二线项目占比较高的公司。2.3.3 公司项目储备的产品线分布按照上文判断方式，金地集团 2009-2011 年之间，高端项目权益建面占以上三年总项目权益建面的 34%、中端项目占 6

37、1%、普通项目占 5%。从项目储备的时间分布看，金地集团在中高端项目占比较高。从 2010 年开始，金地集团加大了三线城市中高端项目的储备面积。,图 29,金地集团 2006 到 2011 年产品线分布,图 30,金地集团近三年产品线分布,500400,高端,中端,普通,普通,300200,5%,高端34%,100,中端,61%0,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,2.4 招商地产2.4.1 公司 2011 年土地储备情况招商地产 2011 年储备项目累计权益建面在 303.61 万平，同期增长 7

38、3.84%，高于过去三年平均土地储备平均值 224.99 万平。公司是以上企业中 2011 年土地储备保持增长的企业。公司 2011 年储备项目平均地价在 2920 元每平米，较 2010 年增长 31.29%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,14,行业深度报告房地产行业,图 31,招商地产 2007 到 2011 年土地储备,图 32,招商地产 2007 到 2011 年地价情况,400300,当年储备项目权益建面（万平，左轴）同 比（%，右 轴）,250%200%150%,50004000,地 价（元/平，左 轴）同 比（%，右 轴）,500%400%300%,200,100%50

39、%,30002000,200%,1000,0%-50%-100%,10000,100%0%-100%,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,公司 2011 年项目平均销售价格在 15259 元每平，与 2010 年基本持平。当年项目销售价格与当年地价之比为 5.22，较 2010 年略有下滑。,图 33,招商地产 2007 到 2011 年土地购置和销售情况,图 34,招商地产 2007 到 2011 年地价情况,400,土地购进量（万平，左轴）,6.0

40、,20000,平 均 地 价（元/平，左 轴）,20.0,销售量（万平，左轴）,平 均 售 价（元/平，左 轴）,350300,土 地 购 进/销 售 量（右 轴）,5.0,16000,售 价/地 价（右 轴）,15.0,250200150,4.03.02.0,120008000,10.0,100500,1.00.0,40000,5.00.0,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,2.4.2 公司项目储备的区域分布根据以上划分方式，招商地产 2009-2

41、011 年之间，一线城市项目权益建面占以上三年总项目权益建面的 22%、二线城市占 62%、三线城市占 16%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,15,1）,行业深度报告房地产行业,图 35,招商地产 2007-2011 年项目储备城市分布,图 36,招商地产近三年项目储备城市分布,200150,一线,二线,三线,三线16%,一线22%,10050二线,0,62%,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,从项目储备的地区分布看，公司 2007 到 2009 年主要在二线城市进行土地储备。2010 年

42、开始公司重新加入一线和三线市场竞争。2.4.3 公司项目储备的产品线分布按照上文判断方式，招商地产 2009-2011 年之间，高端项目权益建面占以上三年总项目权益建面的 8%、中端项目占 34%、普通项目占 58%。从项目储备的时间分布看，招商地产在中高端项目和普通住宅项目各占一般高。从2009 年开始，招商地产普通住宅项目有所增加。,图 37,招商地产 2007 到 2011 年产品线分布,图 38,招商地产近三年产品线分布,200150100,高端,中端,普通,高端8%,中端34%,普通,500,58%,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司拿地公告、海通证券研

43、究所,资料来源：公司拿地公告、海通证券研究所,3.不同市场路径下对龙头公司的选择3.1 对四大龙头产品线的对比如果以 2010 年底未结算项目权益面积和 2011 年新增项目权益面积作为上文四大公司 2011 年可结算项目。按照分布区域和产品类型可以得出以下结论：万科可结算项目以中端和普通为主、地区和产品分布均匀。公司可计算项目中一、二、三线占比分别是 19.28%、46.47%和 34.24%；高端、中端和普通项目占比是 22.01%、35.71%和 42.28%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,16,2）,3）,4）,行业深度报告房地产行业保利地产渠道下沉较快。可结算项目中，保利地

44、产二、三线城市中端和普通住宅占比在四家公司中最高，为 68.11%。万科、招商、金地分别为64.12%、59.86%和 56.89%；如果单看二、三线普通住宅，保利地产该类项目占比为 39%，高于万科的 35.48%、招商地产的 18.55%和金地集团的5.22%。金地中高端项目占比较高。金地集团一、二线中高端项目占比在 70.82%，高于万科的 34.95%、保利地产的 39.61%和招商地产的 49.62%。招商地产是龙头企业中唯一近三年销售、项目储备同时保持增长的企业。公司产品线齐全、项目区域分布均衡。表 1 四大龙头公司可结算项目产品线和区域分布,区域一线二线三线,产品类型高端中端普通

45、高端中端普通高端中端普通,万科5.41%7.07%6.80%7.37%15.09%24.01%9.23%13.55%11.47%,保利地产2.60%6.26%8.63%9.80%20.95%23.42%4.60%7.87%15.87%,招商地产22.66%2.82%10.39%1.38%22.76%16.53%2.89%18.55%2.02%,金地集团4.15%20.98%3.44%10.60%35.10%2.69%3.95%16.58%2.53%,注：本处产品线和区域分布和上文稍有差异。本表格统计数据以各公司 2010 年底未结算项目权益面积和 2011 年新增项目权益面积为基础。上文数据以

46、各个公司过去三年土地储备总和为基础资料来源：各公司土地公告、海通证券研究所3.2 不同市场环境下龙头公司表现如果将市场划分为行业景气度走弱、行业景气度持平和行业景气度反转，同时假设各开发商推盘均匀，我们按照不同情况对不同类型产品的影响大致可以得到以下结论。3.2.1 行业景气度持续走弱如果调控继续加强，不排除后期市场景气度继续走弱。我们认为在限购情况下，一线、二线中高端住宅受冲击相对较大，二线和三线中端和普通住宅受冲击相对小。在以上逻辑下，我们对不同区域、不同户型产品做出以下销售假设。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,17,行业深度报告房地产行业表 2 行业景气度持续走弱时不同类型产品销

47、售变化预期,区域一线二线三线,产品类型高端中端普通高端中端普通高端中端普通,预计销售较 2011 年-5%-10%-5%-10%-15%-5%-5%0%0%,资料来源：Wind、海通证券研究所按照以上销售假设，万科、保利、招商和金地 2012 年销售受冲击程度分别是-5.98%、-6.71%、-6.46%和-9.13%。在市场下滑时，万科对市场冲击的抵御能力最好。表 3 行业走弱四大龙头公司受影响程度分析,区域一线二线三线,产品类型高端中端普通高端中端普通高端中端普通,万科5.14%6.36%6.46%6.64%12.83%22.81%8.76%13.55%11.47%,保利地产2.47%5.

48、64%8.20%8.82%17.80%22.24%4.37%7.87%15.87%,招商地产21.53%2.53%9.87%1.25%19.35%15.70%2.74%18.55%2.02%,金地集团3.94%18.88%3.27%9.54%29.83%2.56%3.75%16.58%2.53%,预计 2012 年销售比 2011 年销售预计销售受市场冲击程度,94.02%-5.98%,93.29%-6.71%,93.54%-6.46%,90.87%-9.13%,资料来源：Wind、海通证券研究所3.2.2 行业景气度持平如果调控力度持平，未来市场景气度处于窄幅波动状态。我们认为在限购情况下，

49、高端住宅可能依旧受到限制，二线和三线中端和普通住宅可能略有小幅上涨。在以上逻辑下，我们对不同区域、不同户型产品做出以下销售假设。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,18,行业深度报告房地产行业表 4 行业景气度持平时不同类型产品销售变化预期,区域一线二线三线,产品类型高端中端普通高端中端普通高端中端普通,预计销售较 2011 年-5%-5%-5%-5%5%5%-5%5%10%,资料来源：Wind、海通证券研究所按照以上销售假设，万科、保利、招商和金地 2012 年销售受冲击程度分别是 1.99%、2.6%、1.09%和 0.82%。在市场平淡期，保利地产提前下沉渠道和普通住宅占比高的特点，

50、使得公司更符合现在政策方向。表 5 行业景气度持平时四大龙头公司受影响程度分析,区域一线二线三线,产品类型高端中端普通高端中端普通高端中端普通,万科5.14%6.72%6.46%7.00%15.85%25.21%8.76%14.23%12.62%,保利地产2.47%5.95%8.20%9.31%21.99%24.59%4.37%8.26%17.46%,招商地产21.53%2.67%9.87%1.32%23.90%17.35%2.74%19.48%2.22%,金地集团3.94%19.93%3.27%10.07%36.85%2.82%3.75%17.41%2.78%,预计 2012 年销售比 20