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1、第三章 期货交易业务,阐述套期保值的概念、基本原理与操纵方法；分析基差风险的特性；介绍动态套期保值的原理及投机交易的实际操作与相关理论等。,3.1 套期保值交易,3.2 基差交易与叫价交易,3.3“场外”期货交易,3.4 套利交易,3.5 期货投资交易,主要内容,3.1 套期保值交易,一、套期保值的概念及其分类,1、套期保值的概念,即买进（或卖出）与现货数量相等但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间再通过平仓获利来抵偿因现货市场价格变动带来的实际价格风险。,据此概念，套期保值者要遵循四大原则：,（1）数量相等原则。即期货合约所代表的标的资产数量与需保值资产的数量相等。如给200吨铜保值在
2、LME需8手铜合约（25吨/手）。,（2）时间相同或相近原则。即在现货交易开始时建立期货头寸，现货交易结束时，将期货头寸平仓。,（3）方向相反原则。即现货市场交易（或头寸）方向与期货市场交易（或头寸）方向相反。如购入现货（或处于现货多头）时应卖出期货合约，出售现货（或处于现货空头）时应买入期货合约。,（4）品种相同原则。即期货合约代表的标的资产应与需保值的资产的品种、质量、规格等方面相同。如对绿豆保值需用绿豆期货合约。,2、套期保值类型,按操作技术不同，可分为多头套期保值和空头套期保值。,套期保值的操作可分为两步：第一步是根据现货交易情况，通过买进或卖出期货合约建立第一个期货头寸；第二步是在合
3、约到期前通过建立相反的头寸将先前的合约平仓。,若交易者第一步是买进合约，则称多头套期保值，反之为空头套期保值。多头套期保值的目的是防止现货价格上涨导致日后购买现货的成本增加。,多头（买入）套期保值举例,例3.1：某炼油厂在1月2日与某船舶运输公司签订了出售一定数量柴油的合同，交货期为6个月，据此，该炼油厂需在5个月后购买50万吨原油（用来加工所需的柴油）。签订合同时原油价格较低，该厂想以此为进货成本，为了避免原油价格上涨的风险，该厂在签订出售柴油合同的同时，在期货市场买进500手（1手1000吨）6月份到期的原油期货合约，6月2日，再卖出500手该期货合约予以平仓。,如果5个月后原油价格果然上
4、涨,套期保值的结果：仍按照其目标成本1200元/吨的价格购进原油，从而完全达到保值效果。,如果5个月后原油价格下跌,套期保值的结果：仍按照其目标成本1200元/吨的价格购进原油，从而完全达到保值效果。,如果在持有现货的同时，在期货市场做空头。若现货商品的价格下跌，则期货市场的价格也下跌，因此，商品现货价值的损失，可用期货市场的盈利来弥补；若现货商品的价格上涨，那么期货市场的价格也上涨，则现货市场的盈利将被期货市场的亏损所抵冲。,因此，理论上讲，用期货做套期保值，一个市场的亏损将可由另一个市场的盈利来弥补，从而避免了价格变动的风险，锁定了成本或收益。,按照期货头寸的了结方式不同，套期保值可分为合
5、约对冲式套期保值和实物交割式套期保值。,实物交割式套期保值是指在期货市场建仓后，能够锁定收益或成本时，最终以实物交割的方式了结期货头寸。该方式在成熟的期货市场占比很小。,合约对冲式套期保值是指在现货交易了结的同时，将原持有的期货合约予以对冲平仓。这是国际通行的做法。,按照保值的性质和目的不同，套期保值可分为四类：存货保值、经营保值、选择保值和预期保值。,二、套期保值的经济原理,同种商品的期货价格与现货价格走势及方向一致,因为同一种商品，其期货价格与现货价格受相同经济因素的影响和制约，因此一般说来其价格变动趋势和方向一致。,按照期货市场的持有成本理论，期货价格是对远期现货价格的合理预期，从而有：
6、理论期货价格现货价格持有成本。其中：持有成本仓储费保险费存货资金占用利息。,在到期日临近时，期货价格与现货价格会大致相等。,因此，随着到期日临近，持有成本逐渐减少，期货价格与现货价格的差价也减少，最终会大致相等。否则会出现市场套利行为。,三、套期保值的保值效果,理论上讲，持平保值是完美的保值效果，但现实中很少存在，有很多因素会影响到保值效果：,时间的差异,一方面，对一个品种保值，常有好几个不同月份的期货合约可选择，但要达到完美的保值效果，最好选择与未来现货交易时间同一月份的期货合约进行保值。然而实际操作中因流动性等，会选择其他月份的合约。,另一面，不同时点期货价与现货价的差不一样，特别是有明显
7、生产周期的农产品。,地点的差异,品质规格的差异,同一商品在不同地区的现货交易价会不同，同样，在不同交易所即使同一品种相同月份的合约的价格会有差异。,现货商需保值的品种与标准化合约标的物有时会有差异，因而价格波幅会不同。如以前有的进出口企业用苏州商品交易所的红豆期货（质量标准低于出口标准）为出口红豆保值。,数量的差异,期货合约的交易单位是标准化的，期货市场的交易数量必须是其整数倍，而现货交易的数量不受限制。如某公司进口180吨铜锭，若用LME的铜合约保值，因其合约规模是25吨，因此不论用7张还是8张合约，都存在数量差异。,期货品种十分有限，而现货品种成千上万，要对没有对应期货的品种进行保值，有两
8、种选择：一是相关商品，即需保值品种与期货标的物用途相似，他们的价格受相似因素的影响，如国外交易者常用豆粕期货为鱼粉保值；一是原料与制成品，如交易者可选大豆期货为豆油保值。,商品的差异,一般的商品期货具有正的持有成本，因此，在商品供求正常的情况下，其期货价高于现货价，远期价高于近期价，这就是正向市场。若现货价高于期货价，则称为反向市场。如下表：,正向市场与反向市场的影响,有两方面的原因可导致反向市场的出现：一是近期对某商品的需求非常迫切，远远大于近期产量或库存量，造成市场供不应求；二是预计将来该商品的供给会大幅增加。,现实中，正向市场与反向市场会交替出现，这使得期货价与现货价的变动趋势和方向不能
9、总是保持一致，从而影响了保值效果。,四、基差理论,1、基差的概念及其变化,基差是指在某一时间同一地点、同一品种的现货价与期货价之差，即：基差现货价期货价,因现货价与期货价变动幅度不同，基差会不断波动，即可为正，也可为负，还可为零。见P70图3.2,正常的商品供求情况下，基差一般为负数，因期货价中反映出一定的持有成本。理论上，负值基差有一个上限，即其绝对值不能超过持有成本。若超过持有成本，会诱使交易商增加实货储存，从而引起基差缩小。,若近期现货供不应求或预计将来该商品的供给会大幅增加，则基差会变成正数。在农产品这类有强烈自然周期性的商品交易中，旧作物年期末的现货价有时会高于新作物收获期的期货价；
10、作物欠收的年份也出现此情况。,基差的变化可分为两种：若基差负值缩小，或由负变正，或基差正值增大，则称为基差变强；相反，若基差正值缩小，或由正变负，或基差负值变大，则称为基差变弱。,期货价格与现货价格在到期之前一般不会相等，只有交割日临近时，基差才会逐渐缩小，直至最后为0。,影响商品期货基差变化的因素很多，有：,供求关系当年产量的预测值替代产品的供需国外产量与需求仓储费用仓储设施的充裕程度与可利用程度运输费保险费国家政策季节性价格波动,2、基差变化对套期保值的影响,仍以多头套期保值的例3.1为例，看基差变动对多头套期保值者的保值效果的影响。,现看一般情况，为此做出如下假设：,对多头（买入）套期保
11、值，避险效果为：F2-F1+S1-S2=b1b2。若b1b2，完全保值；b1b2，有盈保值；b1b2，有亏保值。,对空头（卖出）套期保值，避险效果为：F1-F2+S2-S1=b2b1。若b1b2，完全保值；b2b1，有盈保值；b2b1，有亏保值。,因此，在数量相等时，基差变强对空头套期保值有利，基差变弱时对多头套保有利。,3、基差风险,对于多头套期保值，实际是以期货市场的盈利（或亏损）来弥补现货市场的亏损（或盈利），因而交易者实际买入现货所支付的有效价格为：S2-(F2-F1)=F1+b2,进行保值交易后F1变为已知，因此最终交易的有效价格取决于b2。,对于空头套期保值，实际是以期货市场的盈利
12、（或亏损）来弥补现货市场的亏损（或盈利），因而交易者实际卖出现货所收入的有效价格为：S2(F1-F2)=F1+b2,把因b2的不确定性而给套期保值者带来的风险称为基差风险。,有时，投资者需保值的资产没有对应的期货合约，此时若用相关商品的期货合约来进行保值，则基差风险会很大。设S2*为t2时刻期货合约标的资产的价格，则保值者买入或卖出资产的实际有效价格为：S2(F1-F2)F1(S2*-F2)(S2-S2*),S2*-F2为保值资产与期货合约标的资产一致时存在的基差；S2-S2*为两个资产不一致时产生的基差。,五、套期保值案例,案例一：05年3月15日特变电工发布2004年报称，由于公司为应对原
13、材料上涨的影响，对铜、铝等原材料采用了期货套期保值的办法，但由于2004年铜、铝期货价格发生了大幅度的变动，公司套期保值出现了较大的亏损，损失高达4254.61万元，为同期净利润（9520.8万元）的44.69。04年利润较03年的11129.5万元下降了14.45，每股收益也从2003年的0.429元降至2004年的0.319元，降幅达25.64。,案例二：2002年，河北某粮库要进行储备小麦的轮换，轮换指标为3万吨，该库在春节后即将需要轮出的陈小麦以0.500.54元/市斤的价格卖出。在销售陈小麦的同时，该库认真分析了国内小麦市场的形势，认为由于今年天气异常，小麦生长形势不乐观，加上已经二
14、年的减产，小麦供过于求的压力已有所缓解，在新小麦上市后，若粮食部门集中补库，则小麦价格有可能上涨，为避免轮进时小麦的实际轮换价差高于国家给的补贴费用，造成亏损，该库决定利用郑州小麦期货市场进行套期保值交易。,2月28日3月10日，买进WT209合约250手，平均价1152元/吨，买进WT211合约50手，平均价1155元/吨。,4月1日，受干旱影响，小麦期价出现了小幅上涨，但现货市场受大量抛售影响，小麦价格持续走低，该库将所持合约全部平仓，WT209平仓价1168元/吨，WT211为1170元/吨。,平仓盈利：WT209：（1168-1152）1025040000.00元；WT211：（117
15、0-1155）10507500.00元扣除手续费总盈利：43900.00元,5月下旬以后，受小麦减产影响，期价出现大幅上涨，至6月11日，该库持仓浮支盈利已达20万。,之后，小麦期价出现大幅回落，该库仍坚持原定方案，分批买进远期合约，至4月29日，该库共持小麦多单550张。,案例三：美国棉花价格波动非常剧烈，没有任何一家涉棉企业不参与棉花期货交易，如果不利用期货和期权市场，企业就不能生存到今天。目前，纽约期货交易所的450家棉花会员分别来自于五种公司：自营商、经纪商、棉商、棉纺厂和棉花合作社。参与棉花期货交易的涉棉企业很多，套期保值的比例较高，一般在3540左右。从长期来看，很难有任何一个或几
16、个交易者能够操纵市场。,美国某棉商于2000年5月与意大利某纺织企业签订了500万磅的棉花出口合同，价格为60美分磅，当年12月交货。为了回避这种价格风险，该棉商决定通过期货交易来进行套期保值。,当时纽约棉花期货交易所（NYCE）棉花12月合约期货价50美分磅，该棉商在该价位上买进500万磅的12月期货合约。,12月份，棉花现货价格涨至65美分磅，该棉商在交货时棉花每磅亏损65605美分磅，500万磅总共亏损：5000000510025万美元；同时，因期货价与现货价具有同方向波动的特点，期货价也涨至65美分磅，棉商通过卖出12月期货合约每磅获利：655015美分，500万磅总共获利：50000
17、001510075万美元,期货现货盈亏相抵后，该棉商不仅没有因为现货价大涨受损失，反而赢利：752550万美元，从而成功地回避了因现货价格波动所带来的市场风险，锁定了自己的销售利润。,六、不同类型客户的套期保值方法,对于生产商来说，可以分为三种情况：,（1）在没有找到现货市场买主之前，对未来产量可以在期货市场进行卖出套期保值。如果以后找到现货买主，可将相应部分产量平仓；如果至合约到期仍未找到现货买主，可以进行交割或将期货持仓平仓并在现货批发市场销售产品。选用的方式以成本最低为准。,（2）已经找到现货买主，签订了远期合约但签订的是活价，即按交货时的现货价格进行交易。为防止未来价格下跌，需要进行卖
18、出套期保值；到期时将期货平仓同时履行现货合同，此时，期货买现货卖，方向相反。,（3）已经找到现货买主，签订了远期合同，而且已经确定了远期价格，此时由于已经消除了未来价格的不确定性，可以不进行期货交易。但如果签订远期合约时嫌价格过低，或者防止交割时价格上升，可以买入现货到期月的期货合约。到期，如果价格上涨，带来盈余。如果现货交割时，价格不涨反而下跌，就会带来价格下跌的亏损。,对于加工商来说，也有三种情况：,（1）在没有找到原料供应商之前，对未来所需原料可以在期货市场进行买入套期保值。如果以后找到原料供应商，可将相应部分原料平仓；如果至期货合约到期仍未找到原料供应商，可以进行期货交割或将期货持仓平
19、仓并在现货批发市场买入原料。选用的方式以成本最低为准。,（2）已找到原料供应商，签订了远期合约但签订的是活价，即按交货时的现货价格进行交易。为防止未来价格上涨，需进行买入套期保值；到期时，将期货平仓同时履行现货合同。此时，期货卖、现货买，方向相反。,（3）已找到原料供应商，签订了远期合约，且已确定远期价格。此时因已消除了未来价格的不确定性，可不进行期货交易。但若签订远期合约时嫌价格过高或者防止交割月的价格下跌，可以卖出现货到期月的期货合约。到期若价格下跌，带来盈余，使原料成本下降。若现货交割时，价格不跌反而上涨，就会带来价格上涨的亏损，原料成本上升。,七、企业是否需要套期保值,农场主乙认为无须
20、套期保值，可随行就市地采购农资和销售棉花。因此没采取任何形式的套期保值。,农场主甲认为：只有进行套期保值，才能安心种地，因此他和当地供销社签订每公斤4元的远期棉花收购合约；同时还与当地农资服务部签订一年的服务合同，规定农资部门须以固定价格向他提供棉花种子、专用化肥、农药和每月一次的技术指导。,2003年初，有两位专业种植棉花的农场主在考虑是否要对棉花收成进行套期保值。,究竟谁对呢？,农场主甲错失了向市场高价抛售棉花的机会。农场主乙则享受到棉价上涨的好处。,2003年底，国内棉花价格猛涨。,但是，因化肥和农药等农资也相应出现大幅度上涨，农场主乙所获的额外利润在很大程度上因农资价格上涨而被吞溺。农
21、场主甲则没有此麻烦。,那么，到底是否需要套期保值呢？,汉莎航空公司的美元应付款,20世纪90年代初德国汉莎航空公司(Lufthansa)购买了数架美国制造的波音飞机，总价值约合10亿美元。由于当时汉莎航空公司的主要业务收入来自德国国内市场，因此其收入的币种构成主要是德国马克。而对波音公司承担的付款义务是美元。因此有汇率风险。,当时关于套期保值有两方面意见：一是认为应进行套期保值以防范美元升值马克贬值的风险；二是认为不需套期保值，因为美元既有升值的可能也有贬值的可能。,总裁最后采取了一个折中的方案，他买入了50%的美元期货，以便支付一半的到期货款，而让另外50%的美元支付义务，暴露在外汇风险之下
22、。结果，美元大幅度升值，造成了公司不得不以更多的德国马克去换取高价美元以支付剩余的50%的美元货款。,该公司总裁最后被迫辞职，但是他并不是因为外汇风险管理失误而失去工作的。而是因为他面对这种两难的选择简单地采取了折中的方案，因此被认为是缺乏领导能力。,汉莎航空公司应该怎么办？,汉莎航空公司的主营业务收入来源于德国国内的航空需求，因外汇汇率的不利变化而造成的损失不是其主营业务风险，但是该损失不利于公司的持续经营能力，因此公司应防止由于外汇汇率的波动而带来的损失。,对于前面的种植棉花的农场主而言，他们也应对化肥和农药等农资进行套期保值。,这些非主营业务的不确定性，可被视为“噪音”：即便出现了有利的
23、局面，对企业的主营业务帮助也不大，而一旦出现不利局面，对企业的主营业务会造成伤害。,结论1：对于企业非主营业务风险，应进行套期保值。,两大金矿公司之争,Barrick公司则积极采取套期保值操作，几乎将所有的黄金产量都保护在公司卖出的期货合同之下。,哪家公司的做法是对的？,Newmont公司完全不采用套期保值的任何操作，甚至将其收购来的小金矿Normandy公司原有的套期保值合同统统在市场上平仓处理。这样该公司所有的产量都暴露在黄金价格风险之下。,Newmont和Barrick是世界上最大的两家金矿公司，但是两家公司对待黄金价格的风险管理却采用截然不同的做法。,一般来说，主营业务本身有一定程度的
24、弹性，这种弹性就是利用公司内部的资源、技术和经营能力来克服一定程度的外部不确定性。,黄金价格的不确定性是经常变化。而一个企业的经营能力所能够承受的不确定性是不变。,经过研究后发现，Newmont公司是由一批开采成本不同的矿井组成的“金矿资产组合”,如果黄金价格上涨，那么Newmont公司就开足各处的金矿生产；如果黄金价格下跌，那么Newmont公司就关闭那些高成本的金矿，而仅仅集中在几处低成本的矿井生产。这样就能利用经营能力的灵活性来应对黄金价格的波动。,Newmont公司的整体现金开采成本一直在下降。这样就给公司提供了应对更高水平的黄金价格不确定性的能力。,结论2：对于企业能一定程度上承受的
25、主营业务风险，不需进行套期保值。,石油争夺战,2001年，财富杂志将德州的阿诺达科石油公司评为2001年度美国最有活力的中小企业。这家名不见经传的小型石油公司在勘探未知区域的石油储量方面有非常成功的记录。该公司总裁有一句名言：到风险最高的地方去，那里才有新机会，地球上那些简单而又舒服的区域都已经被开采完了。,该公司在石油领域无论多么敢于冒险，仍然100将其石油产量置于石油期货合同的保护之下。其财务方面的保守程度似乎与其技术上的进取大相径庭！,为什么？,美国10大石油公司开采成本和套期保值决策分析,凡是勘探和开采成本高于行业平均值的公司，无一例外地选择了进行套期保值，那些拥有成本优势的企业将其石
26、油产量暴露在价格波动的风险中。,结论3：对于不能很好地承受的主营业务风险，需要套期保值。,八、套期保值理论的发展：动态套期保值（不考）,20世纪70年代以后，随着金融期货的发展，对金融期货套期保值的研究也逐步深入，人们日益倾向将金融期货与其标的证券结合起来分析，从而产生了组合投资套期保值理论，该理论认为交易者进行套期保值实际是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资，以实现既定风险条件下的最大利润，或在预期收益一定的前提下把风险降到最低，而并不仅仅是锁定交易者在现货市场交易的成本或收益。,因此，在套期保值中，交易者在现货与期货两个市场不一定持有相同的交易头寸，而且随着时间的推移、交易者风险偏好程
27、度的改变以及对期货价格预期的变化等，交易者持有的两个市场的交易头寸会发生变化。把这样的套期保值就称为动态套期保值(dynamic hedge),动态套期保值方法也被应用到商品期货市场上，它在传统套期四大原则的基础上考虑了更多的因素，因而更具有灵活性。,1、动态套期保值与传统套期保值的不同,保值理念不同，而且运用了马柯维茨的投资组合理论；其套期保值比率（即保值者在期货市场的交易头寸与在现货市场的交易头寸之比）不一定等于1；保值期间，套期保值比率随着市场变化而不断调整。,2、马柯维茨的投资组合理论,1952年马柯维茨提出的投资组合理论通常被认为是现代金融学的发端。该理论的问世，使金融学开始摆脱纯粹
28、描述性的研究和单凭经验操作的状态，数量化方法进入了金融领域。其重要贡献有三点：,贡献一：度量资产的风险和回报贡献二：风险的分散化贡献三：区分了系统风险和非系统风险,贡献一：度量资产的风险和回报,在金融市场上，衡量某项资产的风险和回报的指标分别是：该资产价格的方差(2)或标准差()和预期收益(r)。,如果我们用资产A和B的组合去形成C，那么资产C的风险和回报的计算方法就是：,其中p为相关系数，xa、xb分别为投资于A与B的资金占总资金的比重。,贡献二：风险的分散化,由资产A与B构成组合C,其中：Xa0.5，xb0.5，p0.4，则有：,例：资产A、B的标准差与预期回报r分别是：,即有：,发现：购
29、买业务相关系数相反的股票构成一个组合的话，该组合的标准差会降低。,投资于A、B的资金发生变化，会产生一系列的标准差低于资产A、B的组合C1、C2、C3这些组合在坐标轴上会形成一条双曲线。,推论：若我们始终能够掌握资产市场上的每一组股票的风险和回报，并了解其中两两之间的相关系数，那么，总能够在股票市场上不断地构造出新的组合。这些组合只有一个目的：在给定的风险水平上，取得最大的收益水平；或者在给定的收益水平上，承担最小的风险水平。,限制：但我们并不能永无止境地通过组合来实现更低风险和更高收益的组合，而是有一个组合的有效限度。,n种资产的组合可形成一条双曲线，左端点P是风险最小的组合,P以上的部分是
30、“有效组合边界”。该边界上的任何组合都是投资者所能达到的风险与收益的最佳组合，即：在给定的风险水平上，取得最大的收益水平；或者在给定的收益水平上，承担最小的风险水平。,讨论：是否存在有效组合边界以上的点Y？,预期收益r,标准差,有效组合边界,A,C,B,E,D,F,G,P,Y,贡献三：区分了系统风险和非系统风险,将各种证券组合在一起形成新组合，会大大降低风险，那么，是不是会将风险完全消除？,扩大投资组合能够降低组合的非系统风险，但不能消除系统风险。,讨论：什么是非系统风险和系统风险？,非系统风险是每个资产所具有的独特的风险；系统风险是市场上所有资产所共有的风险，如因利率、宏观经济政策等引起的风
31、险。,讨论：有效组合边界左端点P所代表的风险是什么风险？,定义符号 S=S2-S1：套保期内现货价的变化 F=F2-F1：套保期内期货价的变化：S的标准差：F的标准差：现货价与相应的期货价的相关系数 cov(S,F)：S与F的协方差：套期保值比率,3、动态套期保值中最佳套期保值比率的确定,对于多头套期保值，在保值期限内保值者头寸的价值变化E为：E(S1-S2)+(F2-F1)h S+Fh,对于空头套期保值，在保值期限内保值者头寸的价值变化E为：E(S2-S1)+(F1-F2)h S+Fh,据概率论的知识，可求E的方差V,其对h的偏导数为,据马柯维茨投资组合理论，要使组合投资风险最小，其价值的方
32、差应该最小。而要求极小值，只需其一阶导数为0。,因,所以要使风险最小，可令,从而有,所以有,又因为,因此，风险最小的套期比率:,当现货价格与期货价格相关系数等于1时，为了使套期保值后的风险最小，套期比率应等于1；当相关系数不等于1时，套期比率h不等于1。,3.2 基差交易与叫价交易,因基差风险的存在，套期保值交易不能完全抵消价格风险。虽然基差风险比价格变动风险小很多，但仍会给消费者、生产者带来不利影响，从而能降低风险的基差交易逐渐盛行。,基差交易是为了避免基差变化给套期保值交易带来不利影响，而采取以一定的基差和期货价确定现货价的办法。据此有：交易的现货价选定的期货价预先商定的基差,基差交易按决
33、定最后成交价的交易方式分为买方叫价交易、卖方叫价交易和双向叫价交易。,买方叫价交易是基差交易中由现货商品的买方决定最后成交价格的一种交易。该交易方式一般与卖期保值配合使用，即现货商品的卖方已经为其要出售的商品在期货市场做卖期保值。为确保基差变化不影响其保值效果，现货商品的买卖双方协商确定基差，现货商品的买方在双方商定的期限内选择其认为最有利的那天来完成交易，即以这天的期货价格作为计价基础，同时为卖方买进期货合约。,二、买方叫价交易,1、基本规定,2、基本操作,卖出套期保值者在按现时期货价格F1卖出商品期货后，在他将来出售现货商品前，与现货商品买入者约定：（1）现货商买入者在未来一约定时间内的任
34、意时刻按当时期货市场价格F2平掉卖出套期保值的期货，由此产生的盈亏属卖出保值者。（2）现货买入者以F2+C买入卖出保值者的现货。,3、保值结果,卖出套期保值者在期货市场的盈利为F1F2（正值为盈利，负值为亏损）。实际在现货市场卖给现货商品购买者的卖出价格为F2+C，则卖出保值者的账面收入：F1F2 F2+C F1+C。,与现货市场相比，若F1+CS1 C b1 0，则卖出保值者完全保值；若Cb1 0，则是有盈保值；若C b1 0，则是有亏保值。,因此，只要C确定了，卖出保值者的最终保值效果就确定了，而与未来的S2、F2无关。,4、实例,4月份小麦现货市场上的价格为1700元/吨，A农场认为该价
35、格可接受，且希望当年收割的小麦也能卖这个价，但A农场要到7月才收割小麦。为防止现货价格下跌，A农场于4月在期货市场卖出2张9月交割的小麦期货合约，期货价为1800元/吨。但农场被告知基差是变化的，套期保值将不能保证他能规避未来现货价变化的风险。因此A农场找到小麦现货购买者，经协商，小麦现货购买者可按7月份内任何一天的期货价格平掉A农场的期货合约，且按该期货价和100元/吨的基差从A农场购买小麦现货。请问A农场的最终保值效果？,A农场的账面收入为 F1F2 F2C F1 C18001001700（元/吨），完全保值。,二、卖方叫价交易,卖方叫价交易是基差交易中由现货商品的卖方决定最后成交价格的一
36、种交易。该交易方式一般与买期保值配合使用，即现货商品的买方已经为其要购进的商品在期货市场做买期保值。为确保基差变化不影响其保值效果，现货商品的买卖双方协商确定基差，现货商品的卖方在双方商定的期限内选择其认为最有利的那天来完成交易，即以这天的期货价格作为计价基础，同时为买方出售期货合约。,请分析卖方叫价交易的操作步骤和保值结果（作为家庭作业）,3.3“场外”期货交易,按惯例，期货交易必须在交易所内公开喊价成交，不能买卖双方直接进行个别交易。但某些交易所允许买卖双方在交易所单划的区域内直接进行交易，这就是“场外”期货交易。,该种交易最早出现在LME。当时，每日LME交易闭市后，人们还聚集在场外人行
37、道上进行交易，称为kerb交易。,在美国期货市场，场外交易在不同交易所名称不同。在谷物商品交易中，称为expit transaction（交易池外交易）；在可可商品中，称为exchange for physicals（期货转现货交易）；在咖啡和糖的交易中称为against-actuals（兑现货）。,该场外期货交易常在两个希望通过互换期货头寸而进行现货交易的套期保值者之间进行。买主以手中期货合同交换卖方的现货，价格以双方商定的期货为基础，加或减一定的差价，同时买主原有的多头期货头寸与卖主原有的空头期货头寸对冲。,实 例,某出口商与客户签订远期交货合同，同时在期货市场买入铜期货（2000美元/吨
38、）进行套期保值；而铜的某生产商为防止铜价下跌，已进行卖期保值。,1、在场外交易中，出口商与生产商达成“期货转现货”的协议，选定期货价为2080，贴水10美元，以期货合同换铜，铜价208010。,2、生产商向出口商交付现货，同时换取出口商持有的多头期货对冲其原有的空头。出口商获得现货，其原有的多头也得以平仓。,3、生产商与出口商据所达成的价格协议进行现货合同的支付。,3.4 套利交易,一、投机交易概述,投机交易特点,承担风险，有盈有亏。投机者承担套期保值者转移的价格风险。,不需实物交割而买空卖空。只关心期货合约的买卖价差，且频繁的买空卖空。,以获利为目的。与套期保值者的根本区别。,经常利用合约对
39、冲技术。投机者在发现价格变化与己有利时，可非常便利地对冲已有的头寸，以获取价差带来的盈利；价格发生于己不利的变化时，也可及时对冲已有头寸，迅速退出市场规避更大损失。,交易量较大，交易比较频繁。投机为市场提供了大量资金，同时降低了市场的交易成本，这样又吸引了新的投机者加入，从而市场交易量进一步增加，交易更加频繁。,交易方式多种多样。买空卖空风险很大，因而投机交易发展了各种套利交易方式，企图将风险限定在一定程度内。,按操作方法不同可分为多头投机和空头投机,多头投机俗称“做多头”，采取“买空”的方式。是指投机者预测行情将上涨时买进期货合约，以期将来价格上涨后再卖出平仓获利。,投机交易的分类,空头投机
40、俗称“做空头”，采取“卖空”的方式。是指投机者预测行情将下跌时先卖出期货合约，以期将来价格下跌后再买进平仓获利。,例：某投机者预测国内铜价将受国际影响而上涨，因此做多头投机，以19800元/吨入市，买入铜期货合约4手，每手5吨。一个月后，铜价上涨，投机者以20200元/吨平仓获利。共获利：（2020019800）548000元,例：某商人在98年5月份，通过对国家政策、气候等因素多方面综合分析的判断，认为大豆价格在短期内将会有一个比较大的上扬，于是他于5月19日在大连商品交易所买进9月份大豆合约100张（每张10吨），价格是2440元/吨。到了7月份，随着国家粮食政策以及水灾等原因，大豆价格果
41、然上涨，期货价格上涨到2700元/吨。该商人把全部期货合约陆续卖出，平均卖价为2690元/吨。该商人获利：（2690-2440）10010=250000（元）。扣除佣金：10030=3000（元）。该商人获利：250000-3000=247000元。根据大连商品交易所的规定，该商人仅需资金为：1600100=160000元。利润率=247000/160000100%=154%。,正常性投机是指纯粹利用单个期货品种价格的波动进行投机。包括一般头寸投机（position trade）、当日投机（day trade）、逐小利投机又称抢帽子（scalp）。,按投机原理不同可分为正常性投机 和反常性投机
42、,反常性投机是利用期货合约间、现货和期货间反常的价格关系进行投机，也就是常说的套利交易。,一般头寸投机者持仓时间较长，以多种商品期货为对象，且交易量大。当日投机者只进行当天平仓期货交易，并只选择认为有利可图的各种商品期货为交易对象。逐小利投机者随时买进卖出，赚取很小差价，交易商品期货品种较单一，但交易量大。,梵蒂冈 意大利里拉,二、套利交易的概念,1、套利交易的分类,与纯粹单向投机不同，套利交易是利用期货和现货间、期货合约间的价格关系来获利。通常是在有价格关系的合约上同时开立正反两方面的头寸，期望在未来合约价差变动于己有利时再对冲获利。,按操作方式，套利交易可分为期现套利、跨市套利、跨期套利和
43、跨商品套利。,期现套利是指现货商人在期货和现货市场间套利。若期货价格较高，则卖出期货,同时买进现货到期货市场交割。反之则相反。这种套利常在即将到期的期货合约上进行。因涉及到现货的交割，所以一般是现货商人进行此类套利。,案例：1997年3月28日，苏交所4月(交割月)豆粕期货价为3520元/吨。大连大豆市场现货价为2800元/吨，而苏交所规定大连交割异地贴水180元/吨，因此基差很大。大连粮库分析后认为是很好的套利机会，于是以3520元/吨卖出500手(1手10吨)豆粕期货。之后豆粕期货跌至2630元/吨，粮库在2700元左右平仓出市。,跨市套利是在两个不同的期货交易所同时买进和卖出同一品种同一
44、交割月份的期货合约，以便在未来两个合约价差变动于己有利时再对冲获利。如某投机者在郑交所买入7月绿豆合约10手，同时在上交所卖出7月绿豆合约10手。以后待时机有利时再对冲这两份合约。,跨期套利是在同一期货交易所同时买进和卖出同一品种不同交割月份的期货合约，以便在未来的合约价差变动于己有利时再对冲获利。如在郑交所买进7月绿豆合约10手，同时卖出9月绿豆合约10手。,跨商品套利是在同一交易所同时买进和卖出同一交割月份的不同品种的期货合约。所选择的不同品种的期货合约的价格有较大相关性。如某投机者在某一个交易所买入8月大豆合约的同时卖出8月豆油期货合约。,由于强麦上市后在相当长时间处于寻价期，硬麦和强麦
45、之间的价差难免存在偏大或偏小现象，这就给硬麦和强麦提供了套利机会。,案例：2003年10月WS409（强麦）比WT409（硬麦）价格高出240个点，某投资者认为二者价差存在缩小的可能，于是买入WT409卖出WS409，价差为240个点。到了12月除，二者价差缩小为140个点，于是将两个合约平仓，获利100元/吨。2004年2月二者价差缩小为100个点，该投资者认为价差应该会扩大，于是进行了反方向套利（卖出WT409、买入WS409），到3月中旬，价差又扩大为230个点，于是又平仓获利130元/吨。通过套利，该投资者获得了丰厚的利润。,跨市套利、跨期套利及跨商品套利又被称为套期图利或差价套利。其
46、实质是同时买进和卖出两种不同品种的但价格有相关性的期货合约，以期今后利用期货合约间的价差变动来获利。,按操作原理，可分为价值型套利和趋势型套利,价值型套利依据交割月份的同一品种期货价逐渐收敛于现货价的原理来进行，其操作关键是估算套利成本，当市场显示的价差超过成本价差时就可进行套利。,某日上交所与郑交所同一月份的绿豆合约价差为600元/吨，某套利者考虑两地运输成本及套利的交易费用、保证金占用等各相费用合计，套利成本不超过400元/吨，因此决定进行跨市套利。,趋势型套利是根据价差的趋势性变化来获利。合约价格变化可分为随机性、周期性和趋势性三种。大部分时间，价差呈随机性或周期性变化，少数情况下呈趋势
47、性变化。如某期货合约呈现较长时间的强者恒强，弱者恒弱的状态，价格趋势稳定发展。该套利的潜在利润大于传统的价值型套利。,我国期货市场经过1998年整顿后，目前仅有三家交易所，各交易所上市品种有限且不重复。目前据有关规定，不许任何单位和个人从事境外期货投机和套利。因此，跨市套利难以操作，跨商品套利仅见铜-铝套利、大豆-豆粕套利，期现套利也较难。目前国内最常见、最便于开展的是跨期套利。,2、套利的原理和作用,套利交易是在价格联动性很强的两个不同合约上建立正反两个方向的头寸。其与套期保值的“方向相反，数量相等”的原理有相似之处。套利者选择的合约有以下特点：,两合约的价格大体受相同因素的影响，其价格变动
48、趋势一般应相同，但波幅会有差异。,两合约应存在合理的价差范围。超出该范围是受到异常因素的影响。影响消除后，还会回复到原来的价差范围。,两合约的价差变动有规律可循，价差运动方式可预测。,套利交易的实质是对两个合约的价差进行投机。因合约价差可预测，若分析正确就可获利；若分析错误，其风险也比单向投机要低。因此，套利者更关心合约间的价差变动。,因交易是否盈利仅取决于价差的变动，所以套利交易的报价也利用价差报价。如入市时交易者下达如下指令：“买7月大豆合约、卖11月大豆合约各一张，价差0.6美元/蒲式耳”，平仓时，有“卖7月大豆合约、买11月大豆合约各一张，价差0.8美元/蒲式耳”。,套利的作用,能提供
49、一个极低风险的对冲机会。合约间价差变化一般比单一合约的价格变化要小，且获利大小和风险大小易于估算。在国外期货交易所，套利交易保证金水平和佣金水平都较低，而相应的投资报酬比较稳定。,有利于被扭曲的价格关系回复正常水平。若市价扭曲，相关合约价差波幅会超过正常范围，此时会引发大量套利交易。交易者大量卖出相对价位高的合约，买进相对价位低的合约，最终结果是价格会回复到常态。,能抑制过度投机。过度投机的交易者往往利用各种手段将价格拉抬或打压到不合理的水平，以便从中获利。若市场上有大量的理性套利者存在，过度投机会受到抑制。,能增强市场流动性，活跃远月合约。套利者一般交易量大，通过在不同合约上建立正反头寸，可
50、增强市场的流动性。尤其是跨期套利注重同时在近月和远月合约上操作，就带动了远月合约交易。,三、套利交易策略分析,1、跨期套利,跨期套利有三种主要交易形式：买近卖远套利、卖近买远套利和蝶式套利。,（1）买近卖远套利（或牛市套利、买空套利）。是指入市时买进近期月份合约的同时卖出远期月份合约的跨期套利形式。,例3.5：在3月份，某交易者认为7月份大豆期货价与新豆上市后的11月份大豆期货的价差异常。当时，现货大豆价格看好，他估计会带动期货价上涨，且7月期货价将比11月期货价上涨快。因此，其决定进行买空套利，并下指令“买7月大豆期货，同时卖出11月大豆期货各10手，价差0.6美元/蒲式耳”。经纪人分别以5
