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1、,深赤湾 A（000022）维持“中性”评级,公司点评 研究报告2012-3-28,分析师：联系人：,韩轶超杨靖凤,(8621)68751781(8621)68751636,执业证书编号：,S0490512020001,主业收入和投资收益双降，等待外需企稳事件描述深赤湾公布 2011 年年报：2011 年，深赤湾实现营业收入 17.08 亿元，同比下降 1.85%，毛利率下降 2.31 个百分点至 55.04%，净利润同比下降 15.26%至 5.06 亿，实现 EPS 为 0.784 元，略低于我们预测的 0.81 元。公司赤湾港区集装箱业务运营基本平稳，完成吞吐量同比下降 1%左右，但散杂
2、货吞吐量大幅下降 18.22%。净利润降幅高于收入降幅，主要原因是：1）2011 年各类原材料价格、人工成本及贷款利率等同比大幅攀升，导致公司营业成本上涨 3.47%；由于公司前期借入的长期借款于 2011 年集中到期，同时年内新借入的长期借款加权平均利率由 2010 年的 1.44%上涨到 7.245%，利息支出上涨 113.39%至 0.64 亿元，管理费用也上涨 20.96%至 1.58亿；2）公司去年出售深圳招商海运物流有限公司股权 20%获得投资收益，本期无出售股权，实现投资净收益 1.18亿元，同比下跌 20.39%。公司完成集装箱吞吐量 579.3 万 TEU，同比下降 5.8%
3、，落后于同期深圳全港 0.3%的增速，占深圳港集装箱码头业务 25.7%的市场份额，同比下降 1.5 个百分点。主要原因在于同深圳其他港区相比，公司无新增码头和泊位项目，而已有吞吐能力又受到外需不振，尤其是欧洲市场需求疲软拖累。公司地处集装箱装卸业务竞争激烈的华南地区，目前自身产能利用率较高，未来的产能增长空间有限，我们预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.77 元、0.79 元和 0.83 元，对应 PE 分别为 13 倍、12 倍和 12 倍；公司股利支付率在 50%左右，分红收益率 4%-5%，属于现金牛类型公司，适合稳健、长期的投资者，但考虑到短期外需依然不稳，而公司业
4、绩对集装箱业务弹性较大，我们维持对公司的“中性”评级。事件评论请阅读最后一页评级说明和重要声明,2,第一，主业收入和投资收益双降，营业成本和两项费用上涨2011 年，深赤湾实现营业收入 17.08 亿元，同比下降 1.85%，毛利率下降 2.31 个百分点至 55.04%，净利润同比下降 15.26%至 5.06 亿，实现 EPS 为 0.784 元，略低于我们预测的 0.81 元。公司赤湾港区集装箱业务运营基本平稳，完成吞吐量同比下降 1%左右，但散杂货吞吐量大幅下降 18.22%。净利润降幅高于收入降幅，主要原因是：1）2011 年各类原材料价格、人工成本及贷款利率等同比大幅攀升，导致公司
5、营业成本上涨 3.47%；由于公司前期借入的长期借款于 2011 年集中到期，同时年内新借入的长期借款加权平均利率由 2010 年的 1.44%上涨到 7.245%，利息支出上涨 113.39%至 0.64 亿元，管理费用也上涨 20.96%至 1.58 亿；2）公司去年出售深圳招商海运物流有限公司股权 20%获得投资收益，本期无出售股权，实现投资净收益 1.18 亿元，同比下跌 20.39%。单季度来看，公司 4 季度营业收入环比下降 2.48%，但营业成本环比上涨 15.63%，导致毛利率环比下降 8.05 个百分点，净利润环比下降 8.37%。收入下降和营业成本增长过快是 4 季度净利润
6、环比下降的主因。公司同时公布 2011 年度分红预案，每股派现 0.4 元（含税），股息支付率 51%，维持了公司一贯的高分红比例。表 1：公司年度财务数据（单位：百万）,2011,2010,同比,营业收入营业成本毛利率（%）管理费用财务费用投资净收益营业利润归属于母公司所有者的净利润EPS,1708.14768.0455.04%158.1912.37118.23816.49505.650.784,1740.42742.3157.35%130.78-10.54148.51962.44596.680.925,-1.85%3.47%-2.31%20.96%217.36%-20.39%-15.16%
7、-15.26%-15.24%,资料来源：Wind，长江证券研究部表 2：公司单季度财务数据（单位：百万）,2011Q4,同比,环比,2011Q3 2011Q2 2011Q1 2010Q4 2010Q3 2010Q2 2010Q1,营业收入营业成本,426.16-1.69%218.91-2.85%,-2.48%15.63%,436.99189.32,425.06189.37,419.93170.44,433.51225.33,473.14180.09,442.89179.04,390.87157.85,毛利率（%）,48.63%0.61%,-8.05%,56.68%55.45%59.41%48.
8、02%61.94%59.57%59.62%,管理费用,50.17,4.16%,61.31%,31.10,45.79,31.12,48.17,27.22,28.88,26.51,财务费用,-35.36 48.81%-284.86%,19.13,15.61,12.99,-23.76,8.31,3.75,1.17,投资净收益,31.41,15.63%10.66%,28.38,36.48,21.96,27.16,36.94,61.79,22.63,营业利润归属于母公司所有者的净利润EPS,206.16118.240.183,6.22%1.43%1.10%,-0.51%-8.37%-8.50%,207.
9、22129.050.200,192.82131.070.204,210.29127.290.197,194.08116.570.181,277.27171.150.265,277.14177.790.276,213.95131.170.203,资料来源：Wind，长江证券研究部第二，无新增生产能力，致吞吐量表现弱于全国与深圳地区2011 年公司完成货物吞吐量 6384 万吨，同比下降 0.52%。1）公司完成集装箱吞吐量 579.3 万 TEU，同比下降 5.8%，落后于同期深圳全港 0.3%的增速，占深圳港集装箱码头请阅读最后一页评级说明和重要声明,（万吨）,（万TEU）,May-07,Ma
10、y-08,May-09,May-10,May-11,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Sep-07,Sep-08,Sep-09,Sep-10,Sep-11,Jan-12,（万吨）,May-07,May-08,May-09,May-10,May-11,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Sep-07,Sep-08,Sep-09,Sep-10,Sep-11,Jan-12,0,-30%,3,公司研究业务 25.7%的市场份额，同比下降 1.5 个百分点。主要原因在于同深圳其他港区相比，公司无新增码头和泊位项目，而已有吞吐能力又受到
11、外需不振，尤其是欧洲市场需求疲软拖累。2）公司完成散杂货吞吐量925.1万吨，同比下降9.4%，其中赤湾港区全年完成散杂货吞吐量653.2 万吨，同比下降18.2%，在深圳三个主要散杂货码头中，市场份额占19.8%，比2010 年降低1.8 个百分点。这主要是公司在需求不振的环境下进行了货源结构调整，增加高价值货源比例，使散杂货业务单位收入上升8%左右。3）今年 1-2 月，公司整体货物吞吐量同比下降 5.80%，其中集装箱吞吐量同比下降 10.29%，散杂货吞吐量同比下降0.19%。由于深圳地处华南沿海地区，年后受到用工荒和开工率恢复滞后影响，再加上外需持续疲软，集装箱吞吐量增速低于全国近
12、19 个百分点（全国 1-2 月集装箱吞吐量累计增长 8.5%），预计 3 月后随着工厂开工率回升，公司吞吐量增速也将得到一定恢复，但实质性回暖须待欧美经济的复苏。,图 1：公司集装箱吞吐量增速（年度）集装箱吞吐量增速,图 2：公司散杂货吞吐量（年度）深赤湾散杂货吞吐量,40%30%20%10%0%,1,2001,000800600400,40%30%20%10%0%,-10%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,200,-10%,-20%,1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
13、2011,-20%,全国,深圳,深赤湾,散杂货吞吐量,同比,资料来源：公司数据，中贸物流，长江证券研究部图 3：公司集装箱吞吐量增速（月度）深赤湾集装箱吞吐量,资料来源：公司数据，长江证券研究部图 4：公司散杂货吞吐量（月度）深赤湾散杂货吞吐量,706050403020100,80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,120100806040200,80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,赤湾港区,妈湾港区,整体同比,散杂货吞吐量,同比,资料来源：公司数据，长江证券研究部,资料来源：公司数据，长江证券研究部,第三，维持“中性”评级公司地处集装箱装卸业务竞争激烈的华南地
14、区，目前自身产能利用率较高，未来的产能增长空间有限，主要来自 2 部分：1）赤湾港区 13 号泊位改造工程可以增加集装箱吞吐量 50 万 TEU，预计建设期为 1.5-2 年，可在 2012 年底-2013年投产，2）麻涌港区二期工程 2 个 7.5 万吨散杂货泊位于 2011 年年初开建，建设期也是 1.5-2 年，建成后新增散杂货吞吐量 500 万吨。请阅读最后一页评级说明和重要声明,4,未来 3 年盈利预测假设：,集装箱吞吐量增速分别为 0%、3%和 3%，单箱实际收入维持不变；,散杂货吞吐量增速分别为 3%、5%和 8%，单位收入每年增长 2%；,投资收益按照保守假设每年均为 1.1
15、亿；,实际税率分别为 18.5%、19%和 19.5%；,按照以上假设，我们预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.77 元、0.79 元和 0.83 元，对应 PE 分别为 13 倍、12 倍和 12 倍；公司股利支付率在 50%左右，分红收益率 4%-5%，属于现金牛类型公司，适合稳健、长期的投资者，但考虑到短期外需依然不稳，而公司业绩对集装箱业务弹性较大，我们维持对公司的“中性”评级。,请阅读最后一页评级说明和重要声明,5,公司研究财务报表及指标预测,利润表（百万元）,资产负债表（百万元）,2011A,2012E,2013E,2014E,2011A,2012E,2013E,
16、2014E,营业收入营业成本毛利营业收入营业税金及附加营业收入销售费用营业收入管理费用营业收入财务费用营业收入资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业收入营业外收支利润总额营业收入所得税费用净利润,170876894055.0%714.2%00.0%1589.3%120.7%0011881647.8%081647.8%149668,171877694254.8%714.2%00.0%1609.3%150.8%0011080646.9%080646.9%149657,177479198355.4%744.2%00.0%1659.3%201.1%0011083447.0%083447.0%
17、159676,1838807103156.1%764.2%00.0%1719.3%130.7%0011088147.9%088147.9%172709,货币资金交易性金融资产应收账款存货预付账款其他流动资产流动资产合计可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产固定资产合计无形资产商誉递延所得税资产其他非流动资产资产总计短期贷款应付款项预收账款应付职工薪酬应交税费,479024324317496014373530611039115914465401434169556122,6870243234195760154735359698711014472831762170556122,710
18、0251244199960164635391093811014476881727173557129,73502602441103560175635400589111014478811455177658138,归属于母公司所有者,其他流动负债,418,422,431,440,的净利润少数股东损益EPS（元/股）,505.61620.78,496.71600.77,509.71660.79,533.81750.83,流动负债合计长期借款应付债券,2203900,2538900,2522900,2273900,现金流量表（百万元）,递延所得税负债,1,0,0,0,2011A,2012E,2013E,
19、2014E,其他非流动负债,140,140,140,140,经营活动现金流净额取得投资收益,74651,8540,8500,8950,负债合计归属于母公司,24343468,27683716,27523971,25034238,收回现金,所有者权益,长期股权投资无形资产投资固定资产投资,-2200-585,00-711,00-518,00-318,少数股东权益股东权益负债及股东权益,63841066540,79945157283,96549367688,114053787881,其他,96,0,0,0,基本指标,投资活动现金流净额,-709,-711,-518,-318,2011A,2012E
20、,2013E,2014E,债券融资股权融资银行贷款增加（减少）筹资成本其他筹资活动现金流净额现金净流量,092-57361-727-331-294,00328-263065208,00-35-2750-31023,00-272-2790-55125,EPSBVPSPEPEGPBEV/EBITDAROE,0.7845.3812.576.911.837.2014.6%,0.7705.7612.807.031.717.1713.4%,0.7916.1612.476.851.606.7412.8%,0.8286.5711.916.541.506.1612.6%,请阅读最后一页评级说明和重要声明,甘,鞠
21、,程,张,行业评级,公司评级,分析师介绍韩轶超，上海交通大学经济学硕士、经济学学士毕业，从事航运港口行业研究。对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部,姓名,分工,电话,E-mail,周志德 主管露 华东区总经理雷 华南区总经理杨 华北区总经理李劲雪 上海私募总经理晖 深圳私募总经理,（8621）68751807（8621）68751916（8621）68751863（8621）68753198（8621）68751926（0755）82766999,13681960999 Z13701696936 13817196202 13564638080 13818973382 13502836130
22、,投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,看中看,好：性：淡：,相对表现优于市场相对表现与市场持平相对表现弱于市场,报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,推,荐：,相对大盘涨幅大于 10%,谨慎推荐：,相对大盘涨幅在 5%10%之间,中减,性：持：,相对大盘涨幅在-5%5%之间相对大盘涨幅小于-5%,无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。重要声明长
23、江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。,
