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1、投资者情绪,内容简介,一、投资者情绪的定义二、心理学中投资者情绪研究案例三、投资者情绪的度量四、投资者情绪的作用五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究,一、情绪的定义,投资者情绪是反映投资者心理的重要因素，是基于对资产未来现金流和投资风险的预期而形成的一种信念(Baker和Wurgler，2006)情绪，广义的定义是：人们对某种情况，不管任何外在原因，感到过度悲观或乐观(Antoniou Doukas与Subrahmanyam,2009),一、情绪的定义,按照勒庞理论(波涛,2003)，金融市场上，投资者心理属于群体心理，在金融市场中，因为金融资产的价格、市场动态等信息传输网络非常容易地把广大
2、投资者联系在一起。也就是说金融市场上价格的变动以及市场相关事件信息的迅速传播功能可以轻易地起到“情绪激发”和“情绪传递”的作用，金融市场上投资者比在其他社会生活中的人群更加容易形成心理群体，从而往往会反映成群体的情绪，即产生投资者情绪。,二、心理学中投资者情绪研究案例,案例1：Hsee(1998)做了一个关于冰淇淋杯子的实验。他给参与人员两杯冰激凌(如下图),二、心理学中投资者情绪研究案例,Hsee发现人们一般对左边的冰激凌带有负面情绪，因为左边的杯子装有8盎司的冰淇淋，但对于10盎司的杯子来说它看起来太吝啬了。而右边的杯子装有7盎司的冰淇淋，它的情绪是正面，因为它溢出了5盎司的杯子。而且Hs
3、ee发现人们一般愿意对右边的冰激凌付出更高的价格，说明心理确实对人们的情绪起了很大的作用，而通过情绪，就会影响人们对资产价格的判断。,二、心理学中投资者情绪研究案例,案例2：De Bondt(1993)做了一个更直接的心理学实验。De Bondt通过给出六幅已有的股票走势图，直接实验调查了投资者通过观察图像对未来股票价格的预期，发现只有11%的投资者是趋势反转者，而50%的投资者是趋势追随者。即一半的投资者当股票价格上涨时，会产生较高的情绪，从而预期下一阶段股票的价格会更高。这一金融市场上的证据直接说明了情绪会对资产价格产生较大的影响。,二、心理学中投资者情绪研究案例,案例3：“高收益、低风险
4、”。Statman 等(2008)收集了财富杂志2007调查的210家公司的名字和其行业，然后把1800名投资者分为6个小组，每组300人，向其中3组发出调查问卷，要求每组分别对210家公司中的70家公司进行主观收益的评级，由低到高从1到10分10个级别。而后对另外3组发出调查问卷，要求每组分别对210家公司中的70家公司进行感知风险的评级，得分也是由低到高从1到10分10个级别。,二、心理学中投资者情绪研究案例,Statman他们的结论支持主观收益与感知风险负相关这一判断(如左图)。,三、投资者情绪的度量,1、直接调查指标 主要通过对投资者的直接调查、询问其对未来一定时期市场发展的看法，并一
5、般归类为看涨、看跌和看平三种态度，通过一定的数学计算如比率等，表示出投资者的看涨情绪或看跌情绪。2、间接指标 主要运用一定的数学手段，以相关金融市场中一个或多个交易变量表示出投资者的情绪。,三、投资者情绪的度量,1、直接调查指标2、间接代理指标 2.1、间接单一性情绪指标 机构投资者、个人投资者、市场整体情绪指标 2.2、间接复合性情绪指标 机构投资者、个人投资者、市场整体情绪指标,三、投资者情绪的度量 1、直接调查指标,密歇根大学消费者信心指数 密歇根大学消费者信心指数自1947年开始提供(此时为季度数据)，自1978年后，开始提供月度数据。其通过电话每月随机选取美国500户家庭进行调查。采
6、用“旋转面板”的设计：40%为上一期曾经调查过的旧的受访者，60%是新选取的。,三、投资者情绪的度量 1、直接调查指标,会议委员会消费者信心指数 会议委员会消费者信心指数由NFO研究公司代表会议委员会运营，最早于1967年开始提供双月数据，自1985年后提供月度数据。其在全国范围内对5000户家庭样本邮寄调查问卷，每次大约有3500回应。,三、投资者情绪的度量 1、直接调查指标,投资者智能指数 Chartcraft公司自1964年以来，每周调查一次，通过追踪被调查约130位的专栏作家中看涨、看跌和看平的数量，基于其中看涨、看跌的比例而编制。其中看平投资者包括哪些预期股票价格在短期下降，但是在长
7、期上升的投资者。投资者智能指数的定义为：看涨百分数与看跌百分数之差(实际上，Chartcraft公司提供了每次调查看涨、看跌及看平专家的数量，研究者可以根据需要自己构建情绪指标，例如(Brown&Cliff,2005)就讨论了5种构建方式)。,三、投资者情绪的度量 1、直接调查指标,美国个人投资者协会指数 该协会自1987 年 7 月以来每周通过对约100名会员的情绪的问卷调查得来的，调查的内容是要求参与者对未来六个月的股市进行预测:看涨、看跌或者看平。每周在巴伦周刊(Barrons)上公布调查结果，该指数测度投资者看涨的百分数，主要反映个体证券投资者情绪也是一个BSI指标。,三、投资者情绪的
8、度量 1、直接调查指标,Merrill Lynch公司制作的“卖方指标”自1985 年来，Merrill Lynch公司制作的“卖方指标”(the sell-side indicator)，基于华尔街主要的分析师们给出的资产配置建议数据设计的指标，每月大约收集15至20位分析师投资于股票在其所推荐的投资组合中所占的比例为依据来度量投资者情绪，主要反映机构投资者情绪，为月度数据，也往往认为该卖方指标是反向指标，也就是说，当大部分分析师看涨的时候，投资者应该考虑卖出，反之亦然。,三、投资者情绪的度量 1、直接调查指标,哈达迪(HADADY)公司的产品“友好指数”该公司统计全国主要报刊、基金公司及投
9、资机构等每周的买进卖出建议,然后通过打分评估它们的乐观程度。分数从负 3 到正 3。负 3 表示极度悲观，0 表示中立,正 3 表示极度乐观。然后根据报刊的销量对分数进行加权得出情绪指数。指数由零开始到 100%，0即所有人都绝对看空,100%即人人看涨，情绪高涨。该指数每周一在美国证券交易所闭市后公布。,三、投资者情绪的度量 1、直接调查指标,投资者信心指数(UBS/GALLUP)指数”投资者信心指数(UBS/GALLUP)，是通过电话调查得到的投资者情绪指数。投资者信心指数是UBS和GALLUP公司从1996年开始，在每月的前两周随机调查存款或投资超过1万美元的1000名投资者对未来12个
10、月情况的判断。,三、投资者情绪的度量 1、直接调查指标,好淡指数 股市动态分析杂志社自1997年起，每周五对涉及不同区域的50名被访者(以证券从业人员为主)关于未来股市涨跌的看法进行调查,周六在股市动态分析把其调查的投资者情绪指标称为“好淡指数”，予以公布。,三、投资者情绪的度量 1、直接调查指标,央视看盘BSI指数 中央电视台网站中的券商看市栏目对市场的预测称为“央视机构看市”，并通过其数据构建了 BSI指标，其指标定义为看涨投资者人数除以看涨与看跌投资者总数。,三、投资者情绪的度量 1、直接调查指标,中国证券分析师指数该指标是湘财研发中心与中央电视台的“中国证券”节目合作，利用“央视看盘”
11、统计的中国60 家券商和咨询机构的分析师市场预测数据(含日预测和周预测数据)，构建了一个类似卖方指标的反向指标。中国证券分析师指数的定义为：中国证券分析师指数=看涨比率*1000-看跌比率*1000,三、投资者情绪的度量 1、直接调查指标总结,总之，常用的投资者情绪直接调查指标包括：投资者智能指数、消费者信心指数、好淡指数、央视看盘BSI指数，直接调查指标常通过问卷调查的形式统计出投资者情绪，能给出投资者情绪最直接的度量，不同于间接指标，作为投资者情绪的代理变量的直接调查指标往往很少争议性。,三、投资者情绪的度量2.1、间接单一性情绪指标市场整体情绪,流动性指标换手率换手率，是指当期成交股数与
12、市场流通总股数之比，它能一定程度上体现出投资者情绪高涨或低迷。,三、投资者情绪的度量 2.1、间接单一性情绪指标市场整体情绪,流动性指标买卖价差比买卖价差比(ratio of bid-ask spread)，指的是收盘时卖价买价之差与均价的比值。早期以市场流动性视角研究其与股票横截面收益方面的文献有Amihud,Mendelson16,Brennan,Subrahmanyam17以及Brennan等18，他们均认为月换手率高及买卖价差比低的股票其未来收益更低,三、投资者情绪的度量 2.1、间接单一性情绪指标市场整体情绪,IPO首日收益及IPO数量Ljungqvist等发现IPO首日收益及IPO
13、数量与市场情绪之间经验性相关，即事实表明IPO行为大都发生在市场情绪高涨时期，并据此构建了情绪投资者参与下的IPO定价模型。,三、投资者情绪的度量 2.1、间接单一性情绪指标市场整体情绪,期权认沽认购比在衍生品市场，由于期权可以清晰的观测出投资者的看涨、看跌情绪，对投资者情绪的研究有着一定的天然优势。Dennis和Mayhew将认沽认购比单独作为市场情绪的代理变量持认可观点。,三、投资者情绪的度量 2.1、间接单一性情绪指标市场整体情绪,涨跌比涨跌比指的是统计周期内单位成交量的上涨家数与下跌家数之比，该变量已经成为广泛接受的交易性指示指标,三、投资者情绪的度量 2.1、间接单一性情绪指标市场整
14、体情绪,其它间接指标此外还有文献研究了其它一些市场情绪代理变量，如Achelis30新高新低比(HI/LO)、Brown和Cliff12腾落指标(ADL)、保证金借款变化(change in margin borrowing)、未补抛空差额变化(change in short interest)、卖空比例(short sales to total sales)等，然而Brown和Cliff12实证研究发现以上代理变量均不能较好的预测未来收益，特别是大盘股与小盘股收益之间的差异性，即规模溢价。因此认定这些代理变量不能较好地表征情绪。,三、投资者情绪的度量 2.1、间接单一性情绪指标机构投资者情绪
15、,受限于与机构投资者相关数据获取较难以及数据周期较长等原因，能够间接用来表征机构投资者情绪的单一性指标较少。主要有基金资产中的现金比例、机构持股占比及标普500股指期货净头寸变化,三、投资者情绪的度量 2.1、间接单一性情绪指标个人投资者情绪,主要有：封闭式基金折价率、共同基金净买量(net purchases of mutual funds)、共同基金净赎回率(net mutual fund redemptions)、零股买卖率(ratio of odd-lot sales to purchases)、买卖失衡指标(buy-sell imbalance)、灰色市场(欧洲IPO的预发行市场)的
16、价格、非预期投资者开户增长率、小额交易占比(the proportion of small trades),三、投资者情绪的度量 2.1、间接单一性指标总结,单一代理变量表征情绪的研究中，各方结论分歧较大。这可能是因为面对复杂的市场，仅以一个代理变量表征情绪仍然比较片面，往往只反映了情绪的某一方面特征。从而造就了数据对实证结果的偶然性，使得不同研究者得到的结论亦有不同。,三、投资者情绪的度量 2.2、间接综合性情绪指标市场整体情绪,BW指标Baker和Wurgler(2006,2007)，其构建的指标常被后来的学者称之为BW情绪指标。他们采用封闭式基金折价率、换手率、IPO数量、IPO首日收益
17、率、新股发行占比以及分红六个年数据以主成分分析构造了投资者情绪综合指标，主要研究了投资者情绪对股票收益的横截面的影响。,三、投资者情绪的度量 2.2、间接综合性情绪指标市场整体情绪,随后Baker,Wang,Wurgler Stambaugh,Yu,YuanGao,Yu,YuanKurovMcLean,ZhaoYu,Yuan亦采用了如上六个代理变量表征情绪。,三、投资者情绪的度量 2.2、间接综合性情绪指标市场整体情绪,Liao,Huang,Wu选取十个代理变量，即个股平均收益、个股平均成交量、S&P500指数收益、罗塞尔2000(Russell2000)指数收益、S&P500指数成交量、S&
18、P500指数期权认沽认购比、IPO首日收益、IPO发行量、纽约证券交易所股票换手率、共同基金净买量，运用主成分构造情绪指标，分析了情绪对基金经理交易行为的一致性。,三、投资者情绪的度量 2.2、间接综合性情绪指标市场整体情绪,Finter,NiessenRuenzi,Ruenzi采用德国GFK消费者信心指数、交易量、基金净买额、IPO发行量、IPO首日收益、股票发行占比、认沽认购比等八个变量，以主成分分析法构造了投资者情绪指数,三、投资者情绪的度量 2.2、间接综合性情绪指标市场整体情绪,Kim,Ha采用了韩国十个代理变量构造投资者情绪，这些代理变量分别是新股发行占比、相对强度指数、货币流通指
19、数、SERI金融强度指数、IPO首日收益率、股票投资保证金、SERI消费者情绪指数、心理线、垫头借支、KOSPI股票换手率。,三、投资者情绪的度量 2.2、间接综合性情绪指标市场整体情绪,国内，张强,杨淑娥采用1998.5至2006.12间的市场换手率、封闭式基金折价率和投资者开户增长率等月数据作为投资者情绪指数的代理变量，应用因子分析法构造综合投资者情绪指数。,三、投资者情绪的度量 2.2、间接综合性情绪指标市场整体情绪,黄德龙等应用市场换手率、封闭式基金折价率、A股新开户比率2005.6.20-2008.1.11日数据作为情绪的综合代理变量，用主成分分析法提取了情绪指标。,三、投资者情绪的
20、度量 2.2、间接综合性情绪指标市场整体情绪,除了仅采用金融市场交易变量构造情绪指标外，蒋玉梅,王明照还采取了间接指标与直接指标相结合的方式构造市场情绪。他们采用1999.5-2008.4间封闭式基金折价率、消费者信心指数、A股新增开户数、换手率四个代理变量月数据，运用主成分分析方法综合表示市场情绪，主要分析了情绪对股票组合横截面收益的不同效应。,三、投资者情绪的度量 2.2、间接综合性情绪指标市场整体情绪,易志高和茅宁采用封闭式基金折价、市场交易量、IPO数量级上市首日收益、新增投资者开户数和消费者信心指数六个代理变量，以主成分分析方法构建了中国市场的投资者情绪指数。,三、投资者情绪的度量
21、2.2、间接综合性情绪指标机构投资者情绪,还没有相关的指标构建,2.2、间接综合性情绪指标个人投资者情绪,还没有相关的指标构建,三、投资者情绪的度量 2.2、间接综合性情绪指标总结,由于以单一代理变量表征情绪或许不够全面，因此众学者逐渐转向对综合性投资者情绪指标的构建上来。然而，在表征综合市场情绪指标时所用的代理变量较为繁杂，对于具体选取哪些代理变量更为科学这一问题，还没有形成统一认识，下一步研究应该围绕代理变量的科学选取方法而展开。,四、投资者情绪对金融市场的影响,(Gerhard&Lei,2008)使用中央电视台每天对75位主要机构投资者的调查数据测度投资者情绪。分析发现股票价格与投资者情
22、绪的时间序列都是非整协的，没有长期相关性，但是在短期(3-4天)，投资者情绪遵循正反馈过程；并且认为投资者情绪不能预测未来股市的动向，但是自信心的降低会增加市场的波动性和动摇交易。,四、投资者情绪对金融市场的影响,(Brown&Cliff,2005)以投资者智能指数作为情绪指数，以(Bakshi&Chen,2001)的包含收入增长与利率的均值回复过程的现金流折现模型为基础计算道琼斯工业指数30支股票的价格偏差，通过对1979年1月到1998年6月间的月度数据进行回归分析，发现情绪确实影响资产价值，市场价格偏差与情绪正相关。,四、投资者情绪对金融市场的影响,Fisher&Statman,2000
23、比较了如下三个投资者情绪调查数据：1、专家情绪指数：Merrill Lynch数据，2、中等规模投资者情绪：投资者智能指数，即对专栏作家情绪指数的调查。3、小规模投资者情绪：美国个体投资者协会(AAII)的情绪调查数据。小规模投资者情绪与专家投资者情绪对S&P500未来回报的预期是相反的，而中等规模投资者情绪对未来股票价格的影响是不显著的,四、投资者情绪对金融市场的影响,Schmeling,2007发现机构投资者情绪在中期对股市回报可以正确预测，然而散户常弄错方向。(Lee et al.,2002)用GARCH模型检验了1973年1月5日到1995年10月6日道琼斯工业指数，标普500和纳斯达
24、克指数三个不同市场指数的市场波动率、超额回报和投资者情绪间的关系,研究发现超额回报与情绪的变动正相关。,四、投资者情绪对金融市场的影响,Brown&Cliff,2005发现未来的回报在多年(multiyear horizons)的较长期限水平上是与情绪负相关的，特别是当情绪水平超过均值一个标准差时，会导致在未来2或3年内的较低的回报。也就是说用直接调查来测度的投资者情绪可以预测未来1-3年的市场回报。,四、投资者情绪对金融市场的影响,Baker和Wurgler(2006)证明了更易被主观估价、高投机、难套利的股票受情绪影响更加敏感，发现当投资者情绪指标值偏低时，小盘股、新股、高波动股、亏损股股
25、、不分红股、极端成长股的价值被低估，因而其未来收益相对偏高。而当投资者的情绪高涨时，情况恰恰相反。,四、投资者情绪对金融市场的影响,Verma和Soydemirb(2009)采用向量自回归模型对1988年10月到2004年4月的月度数据进行实证分析，检验机构投资者情绪(投资者智能指数)对从道琼斯和标准普尔指数回报所反应的风险市场价格(Market Price of Risk,即为每单位标准差的市场超额回报)的影响，并发现非理性乐观的增加会导致风险市场价格显著的向下运动，但是理性情绪的增长不会导致风险市场价格的显著改变,四、投资者情绪对金融市场的影响,王美今&孙建军,2004指出:沪深两市中投资
26、者情绪变化不仅能显著影响收益,而且显著反向修正收益波动,并通过风险奖励(风险与收益的关系，如果0，为风险奖励，0为风险惩罚)影响收益,从而表明投资者情绪是一个影响收益的系统性因子。,四、投资者情绪对金融市场的影响,张强,杨淑娥42采用我国股市1998.5-2007.4间非预期投资者开户增长率月数据作为投资者情绪波动的代理变量，并将时间区间划分为1998.5-2002.4及2002.4-2007.4两个时间段，回归分析发现投资者情绪波动可以解释除账面市值比外其它各类特征(个股风险、股票市值、盈余价格比、净利润增长率)股票组合的超额收益，因此认定情绪是影响股票间收益差异的重要因素,五、金融证券研究
27、中心对投资者情绪的研究,1、投资者情绪对资产定价的影响2、投资者情绪对投资组合的影响,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 1.投资者情绪对资产价格的影响,传统理性的资产定价模型没有考虑到投资者情绪的影响基于噪音的、基于偏差的资产定价模型不能测度、不能实证、缺乏心理行为实验与神经医学实验的证据支持基于情绪的资产定价模型可以解决上述难题但基于情绪的研究历经20年，多是实证性研究，尚缺乏理论模型的刻画,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 1.投资者情绪对资产价格的影响,改进的情绪BSV模型投资策略,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 1.投资者情绪对资产价格的影响,改进的情绪BSV模型投
28、资策略同期指数收益率25.60%，我们的投资策略收益率46.15%,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 1.投资者情绪对资产价格的影响,改进的情绪DSSW模型对超额收益的分析情绪高涨一定会导致负的超额收益吗？通过构建的风险资产价格模型，理论分析对以往研究结论提出了质疑，得到了情绪临界点，回答了情绪高涨是否会导致负的超额收益这一问题，继而提出了当情绪温和高涨且小于该非零临界值时风险资产仍将有正的超额收益这一核心命题。,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 1.投资者情绪对资产价格的影响,改进的情绪DSSW模型对泡沫的分析,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 1.投资者情绪对资产价格的影
29、响,改进的情绪DSSW模型对泡沫的分析提出了当情绪高涨但小于该正的临界值时，即情绪温和高涨时，风险资产仍将有正的超额收益及负的情绪泡沫这一命题。这一结论与对超额收益的结论一致,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 1.投资者情绪对资产价格的影响,改进的情绪DSSW模型对期望收益的分析传统金融理论在描述股票价格时，其资产定价模型常使用几何布朗运动等随机过程进行刻画。在其价格表达式中，资产年化收益率通常被假设为一个正的常数，这是由于对于股票价格长期运动轨迹而言总是存在一个逐渐上升的趋势。然而，这一假设只能刻画股票价格长期行为，并不适用于股票价格短中期波动特征的刻画。风险资产负期望收益这一现象存在
30、且重要，无论是对于实际投资还是理论研究，对其的探讨均具有重要研究意义。,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 1.投资者情绪对资产价格的影响,改进的情绪DSSW模型对期望收益的分析基于投资者情绪理论，研究了情绪对风险资产价格及收益的影响，并探讨了参数的不同变化及引致资产期望收益为负时的情况。首先构建求解了单向情绪资产价格模型，在此基础上拓展构建了双向情绪资产价格模型，并得到了其价格解析表达式。随后分析了两类模型表达式中参数如何变化时会引致风险资产负的期望收益。,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 1.投资者情绪对资产价格的影响,改进的情绪DSSW模型对期望收益的分析对单向情绪资产价格模型
31、的分析表明，当市场整体情绪水平低落时，未来资产价格将降低，从而使其具有负的期望收益；对双向情绪资产价格模型的分析表明，当两类情绪发生同向变化且低落时资产期望收益为负，这一情况意味着市场整体情绪水平的低落，与单向情绪资产价格模型的结论是一致的。而正向情绪投资者数量的增加并不一定使得资产价格必然地上升，该类投资者的过度涌现可能造成资产价格的风险抑制效应增强，从而可能使其具有负的期望收益，这与主观的认知结论有所不同。,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 1.投资者情绪对资产价格的影响,改进的情绪DSSW模型对期望收益的分析正向情绪投资者数量的增加并不一定使得资产价格必然地上升，该类投资者的过度涌
32、现可能造成资产价格的风险抑制效应增强，从而可能使其具有负的期望收益，这与主观的认知结论有所不同。指出了市场中存在的一种风险：正向情绪投资者的过度涌现风险,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 2.投资者情绪对投资组合的影响,现实金融市场中，投资者由于资金限制往往更关注于个股收益问题，而上市公司等也更关注自身股票的收益。所以，个股收益与投资者情绪的关系成为关键问题。股票市场上，单只股票价格的走势与市场指数走势的并不完全相同，甚至单只股票“逆市上涨”的例子也比比皆是。这反映了投资者对单只股票的信念与对市场整体信念的不一致。本中心正是基于投资者对不同股票有着不同情绪，提出基于投资者情绪的最优投资组
33、合模型。,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 2.投资者情绪对投资组合的影响,Bower(1981)，Arkes等(1988),Wright和Bower(1992)等的研究表明：当投资者有乐观情绪时将做出乐观的判断和选择高估收益、低估风险；当投资者有悲观情绪时，将做出悲观的判断和选择低估收益、高估风险。,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 2.投资者情绪对投资组合的影响,所以，假设投资者对资产 i情绪为si，投资者受情绪的影响对收益与风险的判断出现偏差，情绪认知收益、情绪认知风险 为：f(si),g(si)为情绪影响函数，都是关于投资者情绪的单调减函数，投资者情绪si越大，f(si),
34、g(si)越趋近于零，并且当投资者理性(si=0)时,f(0)=g(0)=1。,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 2.投资者情绪对投资组合的影响,投资者基于情绪认知对收益、风险的判断将会导致情绪认知占优资产出现如：资产A的情绪认知收益小于资产B的情绪认知收益，同时资产A的情绪认知风险大于资产B的情绪认知风险，因此出现了投资者对资本B情绪认知占优的情况。,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 2.投资者情绪对投资组合的影响,情绪认知占优资产的出现，即意味着情绪认知收益、情绪认知风险负相关。,图 1 资产A、B的情绪认知收益、风险负相关图,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 2.投资者
35、情绪对投资组合的影响,情绪认知占优准则：投资者将放弃这些情绪认知占劣资产(如资产A)，而只投资于少数的非情绪认知占劣资产。结合Statman 等(2008)的调查(见二、心理学中投资者情绪研究)，在众多的资产中，只有少数的资产是非情绪认知占劣资产。,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 2.投资者情绪对投资组合的影响,所以，投资者将仅仅少数的非情绪认知占劣资产。即投资者投资的资产数量将远远小于标准投资组合理论的结果。从而由投资者情绪的角度有效解释了风险分散不足现象。,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 2.投资者情绪对投资组合的影响,下面分析投资者如何在情绪影响下确定各拟投资资产的投资比
36、例。投资者对投资组合的情绪认知收益、情绪认知风险分别为：其中，w为风险资产的投资权重列向量,为风险资产的期望收益列向量，为风险资产 的期望收益。为风险资产的协方差矩阵(正定矩阵)。,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 2.投资者情绪对投资组合的影响,所以，构建基于情绪认知的最优行为投资组合模型为：,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 2.投资者情绪对投资组合的影响,所以，构建基于情绪认知的最优行为投资组合模型为：其中，为投资者的风险厌恶系数，表示投资者的风险厌恶程度。,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 2.投资者情绪对投资组合的影响,有效边界在情绪认知风险与期望收益平面上为受投资
37、者情绪影响的双曲线：A,B,都是受投资者情绪影响的参数。,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 2.投资者情绪对投资组合的影响,有效边界在情绪认知风险与期望收益平面上为受投资者情绪影响的双曲线：A,B,都是受投资者情绪影响的参数。,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 2.投资者情绪对投资组合的影响,一个具体数值例子：记三项风险资产的期望收益矩阵及协方差矩阵分别为：4种状态为：,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 2.投资者情绪对投资组合的影响,基于情绪认知的投资组合有效边界随着投资者情绪的高涨(低落)而扩张(收缩)。,不同情绪状态下的有效边界,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 2.投资者情绪对投资组合的影响,最优组合中资产 的权重关于投资者对资产 的情绪是单调增的。,投资比例随投资者情绪的变化图,五、金融证券研究中心对投资者情绪的研究 2.投资者情绪对投资组合的影响,扩展：通过在国际资产组合中引入投资者情绪，可以有效解释本国偏好之谜。对风险度量进行扩展，采用下半绝对价值离差对风险进行度量，在不考虑资产相关性的情况下，可以讨论1/n法则的有效性。,The End,
