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1、,0,房地产行业,调研报告,2012 年 11 月 23 日证券研究报告基本面向好，力保控股权深振业 A(000006)调研报告,分析师苏绪盛,021-61683503,投资建议：,执业证书编号 S1070512100002联系人梁 昕 0755-83558761从业证书编号 S1070112070057,预计公司 12 年到 14 年的 EPS 分别为 0.39 元、0.44 元、0.53 元，目前股价分别对应 10.2X、9.1X、7.6X PE，相对估值水平并不高；绝对估值水平看，NAV 为5.43 元，目前股价折让 26%。公司销售理想，异地项目表现突出，业绩弹性较高，大股东力保控制经
2、营权态度明确，并有望成为深圳国资地产业务的整合,投资评级：推荐市场数据目前股价总市值（亿元）流通市值（亿元）总股本（万股）流通股本（万股）12 个月最高/最低公司盈利预测,(首次)4.0151.5650.74128,571126,5375.29/2.98,平台，首次给予“推荐”的投资评级。要点：预计 12 年销售额超过 40 亿元，较 11 年增长 30%以上。前 10 月房地产销售额约 35 亿，深圳、惠阳、天津、西安项目均有销售。总体来说，各季度销售比较平稳，深圳和天津项目去化理想。四季度暂无推盘计划，以消化存量项目为主，目前存量项目货值约 30 亿元。异地项目逐渐进入收获期。公司今年除长
3、沙外，异地均有项目在售，逐渐进入收获期。预计深圳本地项目今年签约销售占比约 1/3，较 11 年有较为明显的下降；异地项目中天津新博园预计可贡献 1/4 左右的销售额，南宁,2011A,2012E,2013E,和西安销售情况相当。从毛利率来看，异地项目较深圳项目亦无明显下滑。,营业收入(+/-%)净利润(+/-%)摊薄 EPSPE,2,58910.7%434-9.9%0.3411.9,2,212-14.6%50416.2%0.3910.2,2,64819.8%56712.4%0.449.1,业绩弹性较好，土地储备质优。预计今年主力结算项目为深圳振业城四、五期、峦山谷花园一期(现房在售)、西安振
4、业泊墅一期(现房在售)及南宁振业青秀山 1 号。现房占比较大，业绩存在弹性。公司土地储备面积约178 万平米(权益未结建筑面积)，由于土地均为 2009 年前购入，成本较低，项目毛利较高，质地优良。,有望成为深圳国资地产业务的整合平台。深圳国资“十二五”规划中明确,股价表现,指出将“加大房地产业整合力度，推进同业资产和业务整合。到规划期末，,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,700600500400300200100,形成一到两家在全国具有较强影响力和综合竞争实力的地产企业”。同时，公司是深圳国企下属最优良、最纯粹的地产平台，有望成为深圳国企地产业务整合平台。国资力保控股权
5、态度明确。虽然目前持股比例较国资相距甚远，但考虑到宝能系旗下本身拥有地产业务(宝能地产股份有限公司)，持续增持的目的或许不仅仅在于财务投资。深圳国企“十二五”战略规划也明确提出，“通,成交金额数据来源：Wind 资讯,深振业A,沪深300,过在二级市场上适度增持和减持操作，保持市属国资对上市公司实际控制力”，大股东力保控股权态度明确。,风险提示：(1)销售不达预期；(2)政策风险；(3)系统性风险。,http:/,请参考最后一页评级说明及重要声明,1.,2.,3.,4.,5.,6.,调研报告正文目录预计 12 年销售额超过 40 亿元，增长 30%以上.3业绩弹性较好，土地储备质优.4有望成为
6、深圳国资地产业务的整合平台.5国资力保控股权态度明确.7投资建议.8风险提示.8图表目录图 1：2012 年销售预计增长 30%以上.3图 2：预计 2012 年销售构成.3图 3：公司近 2 年内财务状况大为改善.4图 4：资金压力较小，保证公司经营拓展灵活性.4图 5：公司股权结构.6图 6：国资持股比最低.6图 7：地产开发业务占比居深圳国企地产上市公司之首.6图 8：宝能系股权结构图.7表 1：公司项目储备(单位：万平米、亿元；WACC=10.79%).4表 2：公司股权争夺路径.7,长城证券 2,请参考最后一页评级说明及重要声明,调研报告1.预计 12 年销售额超过 40 亿元，增长
7、 30%以上1.1 前 10 月房地产销售额约 35 亿，预计全年销售额超过 40 亿，较 11 年至少增长 30%。深圳、惠阳、天津、西安项目均有销售，长沙振业城仍处于前期筹备阶段。总体来说，各季度销售比较平稳，深圳和天津项目去化理想。金九银十销售尚可但并没有预期中火爆，原因可能主要来自限购影响。四季度暂无推盘计划，以消化存量项目为主，目前存量项目货值约 30 亿元。1.2 各项目情况：深圳振业城目前均价 1.35 万/平米，其中六、七期 8 月新推楼盘 8 万平米，货值约 10 亿，开盘一个月去化率约 60%；深圳峦山谷花园单价 85009000 元/平米，目前有 45 万平米现房在售；南
8、宁振业青秀山 1 号均价约 9000 元/平米；西安振业泊墅一期物业类型包括高层和别墅，别墅已基本售罄，均价约 2万元/平米，高层均价不到 1 万元/平米，现房销售，今年主力结算项目；惠阳振业城一期，纯别墅项目，在售二期 GH 组团，均价 1.3 万元/平米左右，去化一般；惠阳振业城商务中心项目主要为会所等配套设施，计划自持，尚未开始装修；天津新博园，均价 1.6 万/平米，去化超预期，项目体量大，今年预计销售额近 10 亿；遵义董公寺项目，由于不符合公司战略，计划转让，预计可实现收益20003000 万元。1.3 异地项目逐渐进入收获期。公司今年除长沙外，异地均有项目在售，逐渐进入收获期。我
9、们预计深圳本地项目今年签约销售占比约 1/3，较 11 年 6 成左右的占比有较为明显的下降；异地项目中天津新博园项目预计可贡献1/4 左右的销售额，南宁和西安销售情况相当。从毛利率来看，异地项目较深圳项目亦无明显下滑。,图 1：2012 年销售预计增长 30%以上50,35%,图 2：预计 2012 年销售构成,40,29,29%,31,40 30%,30%25%,12%,6%,33%,302010,23,20%15%10%,13%,36%,0,5%,5%0%,2009,2010,2011,2012E,签约金额,增长,深圳,天津,南宁,西安,惠阳,数据来源：公司年报，长城证券研究所长城证券
10、3,数据来源：公司公告，长城证券研究所请参考最后一页评级说明及重要声明,33%38%36%,调研报告2.业绩弹性较好，土地储备质优2.1 现房销售占比较大，业绩存在弹性。预计今年主力结算项目为深圳振业城四、五期、峦山谷花园一期(现房在售)、西安振业泊墅一期(现房在售)及南宁振业青秀山 1 号(6 万平米全部可结)。现房占比较大，业绩存在弹性。2.2 结算毛利率有所下降，但土地增值税预计将大幅减少。从结算毛利率水平看，11 年由于星海名城 7 期写字楼毛利率较高，今年结算毛利率将有所下降，我们预计结算毛利率在 50%左右。不过，11 年公司营业税及附加金额高达 5.8 亿，其中土地增值税 4.3
11、 亿，我们预计今年土地增值税将大幅减少12 亿。2.3 土地储备量少但质优，仍有拿地计划。公司截至目前权益项目储备面积约178 万平米(未结建筑面积)，由于土地储备均为 2009 年前购入，成本较低，储备项目毛利较高，质地优良。但以 50 亿的市值衡量，客观而言项目储备并不算丰厚。事实上，公司在今年已跟踪数宗地块，目前也有拿地预算。未来拓展方向重点选择深圳，其次是深耕现有城市。2.4 货币资金高达 15 亿，几无短期负债，更具拓展空间。从财务数据看，近两年公司财务状况大为改善，12 年三季报剔除预收账款后的资产负债率仅为40%。公司今年在偿还了较大规模贷款的同时亦未有新增贷款，资产负债率水平有
12、望进一步降低。同时，3 季度末账面现金高达 15 亿，是短期借款与一年内到期非流动负债之和的 5.3 倍。在不采用信托工具的原则下，稳健的财务结构让公司在拿地拓展、经营销售等方面更具灵活性和空间。,图 3：公司近 2 年内财务状况大为改善,图 4：资金压力较小，保证公司经营拓展灵活性,70%,90%,600%,65%60%,68%,67%,64%,65%,64%,62%,64%,80%70%,83%,67%,530%500%,55%50%45%40%,54%,47%,42%,49%,48%,45%,40%,60%50%40%30%20%,55%,49%,46%,24%,400%300%200%
13、,35%,10%,105%,100%,30%,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,0%-10%,60%58%-1%2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3,0%,资产负债率,扣除预售款负债率,净负债率,账面货币资金/短期借款与一年内到期非流动负债之和,数据来源：Wind,长城证券研究所表 1：公司项目储备(单位：万平米、亿元；WACC=10.79%),数据来源：Wind,长城证券研究所,城市深圳深圳,项目星海名城七期振业城二、三期,权益100%100%,性质商住住宅,占地面积1
14、.49.2,规划总可售6.47.4,权益建筑面积6.47.4,未结建面3.80.4,权益 NPV4.910.09,长城证券 4,请参考最后一页评级说明及重要声明,调研报告,深圳深圳深圳深圳惠阳惠阳惠阳惠阳天津西安西安南宁长沙长沙遵义,振业城四、五期振业城六、七期振业峦山谷花园一期振业峦山谷花园二期惠阳振业城商务中心惠阳振业城一期惠阳振业城二期惠阳振业城 F 组团)天津新博园西安振业泊墅一期西安振业泊墅二期振业青秀山 1 号长沙振业城一期长沙振业城剩余部分遵义董公寺项目,100%100%100%100%82%82%82%82%100%100%100%97.4%80%80%100%,住宅住宅住宅住
15、宅商业住宅商住商住住宅住宅住宅住宅住宅住宅住宅,6.04.110.210.12.420.338.45.84.88.58.82.912.332.69.8,18.68.729.323.81.96.230.74.619.318.532.08.510.729.49.8,18.68.729.323.81.65.125.23.819.318.532.08.38.623.59.8,3.58.710.623.81.90.230.74.619.318.532.08.510.729.49.8,0.592.040.902.181.210.034.801.333.475.125.911.401.814.580.56,
16、合计,187.5,265.9,249.8,216.4,40.92,账面净资产重估净资产总股本(亿股)每股 RNAV(元),28.8969.8112.865.43,数据来源：公司公告，长城证券研究所3.有望成为深圳国资地产业务的整合平台3.1 深圳国资委明确提出国资地产整合要求。“十二五”期间，各地方国资委皆将推动国有资产证券化作为工作重点。深圳市属国资国企“十二五”战略规划中明确指出将“加大房地产业整合力度，推进同业资产和业务整合。到规划期末，形成一到两家在全国具有较强影响力和综合竞争实力的地产企业”、“以优势地产企业为依托，强力推进行业整合，通过合并、置换、转型、退出等途径，适度减少国有企业
17、中房地产企业的数量，提升行业地位和品牌知名度。”深圳本地的房地产公司规模均较小，且业务、定位和布局存在一定的重合，在市场空间一定的条件下，重组整合是必经之路。3.2 公司是深圳国企下属最优良、最纯粹的地产平台。公司整体质地优良，多年深耕本地市场，先后被授予中国房地产百强、中国上市公司百强，广东地产三十强、深圳房地产十强等称号。此外，公司也是深圳本地国资旗下,长城证券 5,请参考最后一页评级说明及重要声明,调研报告上市地产公司中业务最为集中、最为纯粹的地产公司，其最近一年房地产开发与销售业务占比高达 98%，大幅超出了深天健及深长城等类似本地房企。近年来公司逐渐剥离出售了非地产业务，如物业公司和
18、监理公司等，未来也将继续坚持地产单一主营的战略，更加有利于促进房地产业务的整合。图 5：公司股权结构深圳市人民政府国有资产监督管理委员会100%29.75%深圳市特区建设发展集团有限公司,100%深圳市远致投资有限公司,深圳市长城投资控股股份有限公司,6.75%,19.93%,3.31%,深圳市振业（集团）股份有限公司资料来源：公司半年报，长城证券研究所3.3 较低的国资持股比为整合过程中的资产注入提供充分的空间。深圳国资委旗下 6 家上市房企中，深圳业 A 的国资持股比例一直都处于最低。在不断增持后持股比也仅达 30%的临界点，较低的国资持股比也为整合过程中的资产注入提供充分的空间。不过，鉴
19、于目前地产上市公司资产重组基本被叫停，预计短期整合的可能性不大。,图 6：国资持股比最低,图 7：地产开发业务占比居深圳国企地产上市公司之首,70%,63.81%,63.55%,120%,60%,100%,98.37%,96.71%,83.87%,50%,80%,75.49%,40%,30.00%,36.35%,36.80%,33.93%,60%,49.85%,30%,20%,40%,32.24%,10%0%,20%0%,深振业A深振业A,深天健深天健,深长城深长城,深物业A深物业A,沙河股份沙河股份,深深房A深深房A,深振业A深振业A,深天健深天健,深长城深长城,深物业A深物业A,沙河股份沙
20、河股份,深深房A深深房A,数据来源：公司年报,长城证券研究所长城证券 6,数据来源：公司年报,长城证券研究所请参考最后一页评级说明及重要声明,调研报告4.国资力保控股权态度明确4.1 自 10 年 6 月宝能系资金三次大规模增持后，目前合计持有公司 15%的股权，在董事会占有 3 个席位，国资系占 6 个席位。虽然目前持股比例较国资相距甚远，但考虑到宝能系旗下本身拥有地产业务(宝能地产股份有限公司)，持续增持的目的或许不仅仅在于财务投资，剑指控股权、打造自己的地产上市平台也不无可能。图 8：宝能系股权结构图一致行动人,表 2：公司股权争夺路径,姚振华100%深圳市宝能投资集团有限公司99%深圳
21、市钜盛华实业发展有限公司100%深圳华利通投资有限公司资料来源：公司公告，长城证券研究所,姚建辉100%深圳市银通投资发展有限公司(傲诗伟杰),宝能系第一次增持：10 年 6 月 18 日至 7 月 15 日，宝能系全资子公司深圳市钜盛华实业买入公司 1979 万股，卖出 2 万股，另一家全资子公司深圳市银通投资(即“傲诗伟杰”)买入 1380 万股，卖出 2 万股，两家公司合计持股 3800 万股，占公司总股本的 5%。股价区间：3.013.47(除权后)第二次增持：10 年 7 月 23 日至 27 日，钜盛华实业和银通投资再次增持，持股比例达 7.34%，成为深振业 A 的第二大股东。截
22、至 10 年 12 月 26 日，钜盛华实业和银通投资持股数增加至 7610 万股，持股比例达到 10%。第三次增持：自 11 年 9 月开始，华利通投资陆续增持公司股份，至 12 年 2 月底，其持股量已经达到 4935 万股，占公司总股本的 4.95%；2012 年 3 月，钜盛华实业买入 10 万股。3长城证券 7,国资系10 年 7 月 23 日到 27 日，深圳国资局及一致行动人深圳远致投资公司增持 3173 万股，持股比例从 20%上升至 26.25%。7 月 28 日、29 日，再次增持 620 万股，持股比例上升到 27.06%，深圳市国资局同时表示，未来12 个月，不会处置已
23、拥有的股份。股价区间：4.015.53(除权后)远致投资于 2012 年 4 月 17 日至 2012 年 5 月 4 日之间，通过深圳证券交易所增持 938 万股，占公司总股本0.95%。增持完成后，深圳市国资委及其一致行动人远请参考最后一页评级说明及重要声明,、,调研报告,月 25 日公司发布公告，宝能系所控制的公司股份数量增加至1.48 亿股，占公司股份总数的比例达 15%。股价区间：3.374.23(除权后),致公司、深长城共持有公司股份 2.97 万股，占总股本比例 30%。股价区间：4.425.01(除权后),4.2 大股东力保控股权态度明确。2012 年 4 月 17 日至 20
24、12 年 5 月 4 日之间，国资下属远致公司通过深圳证券交易所增持公司股份 938 万股，占公司总股本0.95%。增持完成后，深圳市国资委及其一致行动人远致公司、深长城共持有深振业 A 股份 2.97 亿股，占总股本比例 30%。由于持股比已达 30%，未来国资委只能通过要约收购或协议收购以巩固其控制权。事实上，深圳市属国资国企“十二五”战略规划也明确提出，“通过在二级市场上适度增持和减持操作，保持市属国资对上市公司实际控制力”“对控股上市公司加强市值考核，促进其加强市值管理，提升市值”，大股东力保控股权态度明确。5.投资建议预计公司 12 年到 14 年的 EPS 分别为 0.39 元、0
25、.44 元、0.53 元，目前股价分别对应 10.2X、9.1X、7.6X PE，相对估值水平并不高；绝对估值水平看，NAV 为 5.43元，目前股价折让 26%。公司销售理想，异地项目表现突出，业绩弹性较高，大股东力保控制经营权态度明确，并有望成为深圳国资地产业务的整合平台，首次给予“推荐”的投资评级。6.风险提示(1)销售不达预期；(2)政策风险；(3)系统性风险。,长城证券 8,请参考最后一页评级说明及重要声明,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,调研报告附表：盈利预测表,利润表(百万),2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,主要财务指标
26、,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,营业总收入,2,339,2,589,2,212,2,648,2,963,成长性,营业总成本营业成本财务费用销售费用管理费用,1,7321,412976070,2,0361,233579774,1,5461,0961118866,1,9011,36113210679,2,0601,45714811989,营业收入增长营业成本增长营业利润增长利润总额增长净利润增长,26.5%25.1%78.5%57.0%47.6%,10.7%-12.7%-11.3%-11.1%-9.9%,-14.6%-11.2%19.3%19.2%16.2%,19.8
27、%24.3%12.4%12.4%12.4%,11.9%7.0%20.5%20.5%20.5%,投资净收益,29,10,7,8,8,盈利能力,营业利润,636,564,672,756,910,毛利率,39.6%,52.4%,50.5%,48.6%,50.8%,营业外收支,-1,1,销售净利率,20.6%,16.8%,22.8%,21.4%,23.0%,利润总额所得税,635138,564130,672168,756189,910228,ROEROIC,18.8%9.5%,15.0%16.3%,15.1%16.8%,14.7%14.0%,15.3%14.5%,少数股东损益,15,0,0,0,-,营
28、运效率,归属于母公司净利润,482,434,504,567,683,销售费用/营业收入,2.5%,3.7%,4.0%,4.0%,4.0%,资产负债表,(百万),管理费用/营业收入,3.0%,2.9%,3.0%,3.0%,3.0%,货币资金,1,665,673,411,1,164,2,031,投资收益/营业利润,4.6%,1.8%,1.0%,1.1%,0.9%,应收账款,所得税/利润总额,21.8%,23.1%,25.0%,25.0%,25.0%,应收票据存货流动资产合计固定资产,-5,8777,6287,-6,2397,0257,-5,2595,7797,-6,5347,834-4,-7,57
29、59,753-23,应收账款周转率存货周转率流动资产周转率总资产周转率,-0.250.340.30,-0.200.350.31,-0.190.350.29,-0.230.390.33,-0.210.340.30,资产总计,8,568,8,322,7,052,9,070,10,943,偿债能力,短期借款,资产负债率,70.1%,65.3%,52.6%,57.6%,59.3%,应付款项流动负债合计,3633,749,9505,045,5482,311,6812,822,7283,084,流动比率速动比率,2.030.47,1.390.16,2.500.23,2.780.46,3.160.71,长期
30、借款,2,210,351,1,351,2,351,3,351,每股指标（元）,负债合计股本留存收益少数股东权益权益合计负债和权益总计,6,0101,2861,698992,5588,568,5,4331,2861,810902,8898,322,3,7111,2861,964903,3407,052,5,2221,2862,471903,8479,070,6,4841,2863,082904,45810,943,EPS每股净资产每股经营现金流每股经营现金/EPS估值PE,0.371.910.852.32010A10.7,0.342.180.932.82011A11.9,0.392.53-0.9
31、3-2.42012E10.2,0.442.92-0.14-0.32013E9.1,0.533.40-0.04-0.12014E7.6,现金流量表,(百万),PEG,4.58,0.73,经营活动现金流其中营运资本减少投资活动现金流其中资本支出融资活动现金流净现金总变化,1,0871,85333-12-217903,1,1999078-25-2,198-992,-1,193-1,749-15-15947-261,-174-791-13-13940753,-46-790-15-15928867,PBEV/EBITDAEV/SALESEV/ICROIC/WACCREP,2.114.153.172.35
32、0.892.66,1.88.862.142.131.511.41,1.68.042.961.521.560.97,1.48.132.851.491.301.14,1.27.702.891.471.341.09,长城证券 9,请参考最后一页评级说明及重要声明,调研报告研究员介绍及承诺：苏绪盛：经济学硕士，三年国有上市房地产公司投资管理经验，2010 年加入长城证券，任房地产行业研究员。梁 昕：中山大学经济学硕士，2012 年加入长城证券，任房地产行业研究助理。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、
33、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。免责声明长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为
34、可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。长
35、城证券投资评级说明公司评级:强烈推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上;推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间;中性预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间;回避预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上.行业评级:推荐预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场;中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步;回避预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场.长城证券销售交易部深圳联系人刘 璇：0755-83516231，13760273833，王 涛：0755-83516217，13808859088，陈方园：0755-8351
36、6287，18607195599，陈尚峰：0755-83515203，13826520778，北京联系人赵 东：010-88366060-8730，13701166983，杨 洁：010-88366060-8865，13911393598，王 媛：010-88366060-8807，18600345118，李彦仪：010-88366060-8750，18611670060，上海联系人谢彦蔚：021-61680314，18602109861，陈 韵：021-61680389，15821566166，长城证券研究所深圳办公地址：深圳市福田区深南大道 6008 号特区报业大厦 16 层邮编：518034 传真：86-755-83516207北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 10 层邮编：100044 传真：86-10-88366686上海办公地址：上海市民生路 1399 号太平大厦 3 楼邮编：200135 传真：021-61680357网址：http:/,长城证券 10,请参考最后一页评级说明及重要声明,
