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1、台灣公債拍賣模式之實證研究：複數標與單一價格標的比較,指導教授：陳建良 博士研究生：黃建堯中華民國 95 年 1 月 25 日,債券的種類,一政府公債二金融債券三公司債券,政府公債,政府為支應公共建設發行之債券中央公債又可區分為甲、乙兩類 甲類：指支應非自償性之建設資金 乙類：指支應自償性之建設資金,金融債券,早期由儲蓄銀行及專業銀行發行，近來已漸有商業銀行發行 發行額低且多為行庫及投信公司持有，流動性不佳。,公司債券,公、民營機構依公司法等相關規定發行之債券主要為改善財務結構或拓展業務所需資金,各類債券交易所佔百分比,台灣債券市場及股票市場交易概況表,單位：新台幣億元,公債市場的現況,發行年
2、期漸漸拉長 票面利率逐年降低 絕大多數央債為溢、折價發行 付息方式由半年一付改為一年一付 87會計年度開始改以無實體形式發行 93年7月起，標售制度由複數利率標改採單一利率標,複數利率標與單一利率標之比較,基本競標理論,基本競標理論,英式競標(English Auction),公開喊價的過程，由底價逐步提高競標價格 根據自己對競標物品所願支付的最高價格（willing to pay）喊價,荷式競標(Dutch Auction),招標者設定一個較高的價格，逐漸降低競標價格，直到有競標者願意以此一價格得標常見於農產品的標售,第一價格秘密競標(First Price Sealed Bid Aucti
3、on),以密封競標價格的方式競標 出價最高者得標，成交價格即為得標者的競標價格,第二價格秘密競標(Second Price Sealed Bid Auction),以出價最高者得標是以第二高價之競標價格為成交價格,單一價格標(Uniform-price Auction),招標者依數量決定決標價格得標者皆按決標價格支付支付價格的不確定性,單一價格標(Uniform-price Auction),常見的單一價格標決定方式：A、最低得標價 B、最高未得標價 C、加權平均價格,單一價格標(Uniform-price Auction),最低得標價成交價格為所有得標價中最低的競標價格,單一價格標(Unif
4、orm-price Auction),最高未得標價所有未得標價中出價最高的競標價格,單一價格標(Uniform-price Auction),加權平均價格以得標權數來計算通常用於非競標時，申購者所繳交的價格,複數價格標(Discriminatory Auction),依競標的數量決定最低成交價格高於最低成交價格的競標者得標以自己的競標價格為得標價,私有價值模型（Independent Private Value Model,IPV）,對標的物有確切而主觀的評價評價不受其他競標者的影響不知道其他競標者的估價，但了解任何競標者的估價取自某機率分配競標價格之間的差異反映各個競標者間的偏好不同,共有價
5、值模型（Common Value,CV）,標的物有一客觀且公正的評價，標的物之真實價值對所有的競標者是相同的沒有競標者有充分的資訊了解到標的物的真實價值（True Value）依據自己所擁有的資訊對標的物進行評估，並決定投標價格的高低,單一利率標期間，高、低及加權平均走勢圖,複數利率標期間，高、低及加權平均走勢圖,李重君（1996）以多個標的物競標制度進行理論上的探討黃志晟（1997）使用逐步迴歸方式建構政府公債標售利率預測模式許鈴佩（1996）研究台灣公債標售是否產生贏家詛咒，並比較複數價格標及單一價格標的標售績效,吳聲彥(2001)研究拍競爭程度於公債標售中對得標利率、次級市場交易利率及交
6、易商所賺取利差的影響梁蕙年（2003）檢證公債標售中對得標利率、次級市場交易利率及交易商所賺取利差的影響因素並檢證標售制度由價格標改為利率標前後相關變數的影響差異,基本模型,假設公債交易商間存在一般信念認為公債決標利率呈現某種機率分配,每一個可能的決標利率對應於某一個可能的機率分配,，,假設一個危險率（Hazard Rate,hj），定義為在rj之下，不得標的可能性,複數利率標的最適標單,經濟直覺,個別投標者縮減（shade）投標價格 價格達決標價位的可能性已是最大，縮減（shade）投標價格的現象才不會發生 縮減（shade）投標價格是基於個別投標者的看法,單一利率標的最適標單,對加權平均得
7、標利率影響變數之係數假設,Chow-test檢定假設,進行Chow-test，以檢定兩階段是否有結構性差異求得Chow-test檢定統計量如下：,迴歸結果分析,投標倍數（BID）係數為負代表當競爭程度增加時，競標者會提高競標價格，使得標利率降低符合私有價值（IPV）模型假設之直接競爭效果對加權平均得標利率的影響並不顯著,存續期間（DURATION）存續期間與債券的到期年限成正比，存續期間愈長，風險利率隨之增大存續期間對加權平均得標利率的影響是非常顯著的。交易商在參與債券競標的時候，存續期間將是一項投標參考的重要因素,迴歸結果分析,債券附買回利率（RP）,迴歸結果分析,利差（SPREAD）利差越大，代表公債交易商的得標意願越大交易商的出價轉趨積極，出價越高將導致利率下降對加權平均得標利率的影響不顯著,迴歸結果分析,單一利率標（UNIFORM）複數利率標制度下，個別投標者會縮減（shade）投標價格制度由複數利率標改為單一利率標時，對加權平均得標利率有負向的影響,迴歸結果分析,
