煌上煌(002695)新股询价：从地方特产到休闲食品连锁品牌0824.ppt

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1、,52,证券研究报告 新股询价新股询价002695.CH建议询价区间：人民币 20.00-25.00目标价格:人民币 25.00目标价格基础：30 倍 2012 年市盈率板块评级:增持重要数据,2012 年 8 月 23 日煌上煌从地方特产到休闲食品连锁品牌煌上煌源于江西，以酱卤肉制品为主业。公司在江西市场非常成功，为其贡献了近 70%的收入。公司期望通过上市募集资金来扩大产能，加强品牌宣传和在省内外建立更多直营店，帮助其实现快速的规模扩张。我们看到酱卤肉制品具有消费升级的潜力，而煌上煌具备很好的产品和管理基础，有望成长为中国领先的休闲食品连锁品牌。我们预计公司 2012-2014 年全面摊薄

2、每股收益为 0.85 元、1.12 元和 1.32 元。综合考虑相对估值和绝对估值法，我们认为公司合理的价值区间为 20.00-25.00 元，对应 2012 年市盈率 24-30 倍。上市后目标价格 25.00 元。投资要点酱卤肉制品具有向休闲食品升级的潜力。随着居民收入水平的提高和消费习惯的改变，酱卤肉制品越来越多成为休闲食品出现在餐桌以外的消费场合。同时消费者对食品安全问题的重视将会带来酱卤肉制品品牌升级的机会。行业相对分散，各品牌快速跑马圈地。鉴于“投资小，回报快”的特点，煌上煌等品牌通过加盟或直营的方式快速复制和扩张。目前领先的品牌均处于快速跑马圈地阶段，短期内均将快速增长。长期来看

3、，竞争力则取决于先发的品牌和渠道优势，以及经营和加盟商管理体系。煌上煌立足江西，向全国扩张潜力大。煌上煌拥有从养殖-屠宰-加工的全产业链经营，在食品安全控制上具有一定的优势。其在江西省内已实现深度覆盖，经营很成功，而在省外扩张还处于初期阶段。期望在资金充足，产能扩张和品牌宣传到位的情况下，门店在省外快速扩张带来外延式增长。预计公司 2012-2014 年的门店数量将达到 2,044 家、2,436 家和 3,006 家。主要风险食品安全风险，连锁经营管理风险。估值,发行后总股本(百万)流通股(%)净负债比率(%)(2012E)主要股东(%)煌上煌集团资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究,12

4、425净现金,新股询价：我们预计公司 2012-2014 年全面摊薄每股收益为 0.85 元、1.12元和 1.32 元。综合考虑相对估值和绝对估值法，我们认为公司合理的价值区间为 20.00-25.00 元，对应 2012 年市盈率 24-30 倍。上市后目标价格 25.00 元。投资摘要,中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格消费品:食品及饮料刘都*(8621)2032 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120001,年结日:12 月 31 日销售收入(人民币 百万)变动(%)净利润(人民币 百万)全面摊薄每股收益(人民币)变动(%)核心每股收益(人民币)变动(%)每股现

5、金流量(人民币),201069434.18610.4934.780.5035.39(0.36),201188627.60810.6533.800.6225.400.54,2012E1,07921.821050.8529.210.8129.571.09,2013E1,28719.231391.1232.411.0833.011.05,2014E1,52018.111641.3217.861.2717.851.24,_*操礼艳为本报告重要贡献者,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,中银国际研究可在彭博 BOCR，以及中银国际研究网站(.)上获取,2,目录投资摘要.3行业分析：酱卤肉制品行业存在消

6、费升级潜力.4竞争情况：各品牌快速跑马圈地.6公司成长驱动：外延扩张带动规模增长.10盈利预测和估值.12研究报告中所提及的有关上市公司.15,2012 年 8 月 23 日,煌上煌,3,投资摘要酱卤肉制品具有向休闲食品升级的潜力酱卤肉制品作为传统中华美食，深受消费者的喜爱。随着居民消费水平的提高和生活方式的转变，简单而方便的酱卤肉制品行业得到快速发展。尤其是从 2005 年前后，随着连锁经营方式的流行，酱卤肉制品行业得到快速发展和普及，达到了 20%以上的增速。酱卤肉制品越来越多地出现在餐桌以外的旅游、娱乐、逛街等场合，逐渐成为一种广受欢迎的休闲食品。另一方面随着消费者对食品安全问题逐渐重视

7、，具有一定规模和品牌的企业逐渐受到消费者的青睐。酱卤肉制品存在向休闲食品进而向品牌食品升级的潜力。行业相对分散，处于跑马圈地阶段中国地大物博，很多地方均有其特色酱卤产品。我们看到有一部分地方产品正在积极探索向全国化产品延展的路径，国内领先的当属湖南绝味、湖北周黑鸭和江西煌上煌等连锁经营品牌。虽然在加盟和直营的侧重上有所差异，在地域的覆盖重点上也不尽相同，但这些品牌均具备“投资小，回报快”的特点，均能在短期内通过连锁经营的方式实现快速复制和扩张，目前正处于快速跑马圈地的阶段。积极扩张可以为其抢占地利优势，同时也对内部经营和加盟商管理带来挑战，煌上煌凭借全产业链经营，在这方面具有一定的优势。煌上煌

8、立足江西，在省外还有很大的发展空间煌上煌在江西市场的深度覆盖非常成功，2011 年江西市场 700 多家门店为其贡献了 4.77 亿元的收入（占收入的 69%）。然而其在省外市场还处于市场开发阶段，存在很大的开发空间。公司期望通过募投资金项目加大品牌宣传，开设直营店以扩大品牌影响力，以及扩建产能以覆盖更广的区域。预计公司2012-2014 年新增直营店分别为 46 家、42 家和 20 家，新增加盟店为 200 家、350家和 550 家；到 2014 年门店总数达到 3,006 家，其中直营店 171 家，加盟店 2,835家。投资风险食品安全问题。酱卤肉制品在生产过程中采用多种添加剂，并且

9、对运输过程中的冷链要求较高，存在食品安全的潜在风险。连锁经营管理的风险。,2012 年 8 月 23 日,煌上煌,2010E,2011E,2012E,2013E,2014E,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,4,行业分析：酱卤肉制品行业存在消费升级潜力酱卤肉制品行业持续快速增长随着居民消费水平的提高，以及消费习惯的改变，简单方便的酱卤肉制品行业得到快速发展。根据肉类工业杂志统计数据，酱卤肉制品行业 2000-2009年的复合增速达到 18.9%，2009 年达到了 437 亿元的规模。预测到 2015 年，该行业的市场规模将可超

10、过 800 亿元，未来几年仍能维持 10-15%的复合增速。图表 1.中国快速消费酱卤肉制品的收入规模和增速,1,000,(亿元）,35%,800600400200-,市场规模(左轴),同比(右轴),30%25%20%15%10%5%0%,料来源：肉类工业杂志,中银国际研究中国酱卤制品行业的发展经历了萌芽、起步、快速发展和成熟阶段。目前正处于成熟阶段，其特点是连锁经营模式已经成为主流，并且形成一定规模和全国性的品牌。品牌连锁经营方式同时也推动了酱卤肉制品的快速发展和广泛流行。现阶段规模以上的公司均已实现了自动化生产，并且逐步从区域向全国扩张。随着食品安全和标准的要求越来受重视和规范，因此信息系

11、统建设和运营管理水平就变得至关重要。图表 2.中国快速消费酱卤肉制品的发展阶段,1978-1992萌芽阶段 产品种类单一，以江浙为代表，风味清淡 人工炉灶生产为主,1993-1996起步阶段 企业数量急剧增长 产品风味本地化 从炉灶向蒸汽炉生产过渡,1997-2008快速发展阶段 连锁经营开始成为主流 从手工作坊生产向流水线生产过渡 行业技术和卫生标准提高,2009-至今成熟阶段 品牌竞争激烈 信息系统建设和管理水平提升 流水线生产向自动化生产过渡,资料来源：招股说明书,中银国际研究,2012 年 8 月 23 日,煌上煌,1985,1990,1995,1996,1997,1998,1999,

12、2000,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,5,酱卤肉制品的消费场合逐渐多元化和休闲化大致可以将其酱卤肉制品的消费人群分为四类：家庭消费、酒店消费、休闲食品消费和礼品特产消费。其中家庭消费和酒店餐饮消费均较为稳定，休闲食品消费逐渐流行，礼品消费也会随着旅游业的发展而快速增长。随着购买力的不断提高以及生活方式的转变，酱卤肉制品越来越多出现在餐桌之外的消费场合，如看电视、逛街、旅游等。休闲食品消费主要以年轻人为主，集中在娱乐场所、商业街或者写字楼附近，覆盖面比较广。消费者对于休闲消费的需求正在随着收入提升而快速增长，该市场具有很大的

13、潜力。图表 3.酱卤肉制品消费人群划分,市场,目标客户群,销售渠道,特点,主要消费方式,家庭消费市场,家庭成员,主要通过门店直接购买外带，辐射区域有限，免于制作之烦，为主要消费群一般门店在生活小区、集贸市场附近体，销售零散，但较稳定,家庭日常饮食,酒店餐饮市场休闲食品市场,以外出就餐人员 直接供应酒店、酒吧、夜市餐饮、快餐店、单 订单量大，销量较稳定为主位食堂等大客户以 40 岁以下年轻 一般通过门店直接购买，销售面广。门店一般 具有开袋即食的方便食品特,餐饮佐餐逛街、休闲、娱,人为主,集中在娱乐场所、景区街市、写字楼附近,性，消费面广,乐小吃,礼品特产市场,主要用于礼品赠 产品主打名优特产战

14、略，主要有专卖店、商超 保质期较长，订单量一般较大,礼品赠送及旅游,送及旅游人群,专柜、机场、火车站等,特产,资料来源：招股说明书、中银国际研究煌上煌以畜禽酱卤肉制品起家，向休闲食品过渡煌上煌主营业务为酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品的开发、生产和销售，涵盖了鸭、鸡、鹅、猪、牛、羊等快捷消费酱卤肉制品及水产、蔬菜、豆制品等佐餐凉菜食品，产品品种已达二百多个。公司的肉鸭品种较多，其中卤鸭脚、卤鸭翅、卤鸭脖是最为畅销的单品。从统计数据中可以看到，人均消费禽类数量在逐步提升，从 2000 年的 5.4 千克提升到 2011 年的 10.6 千克。图表 4.中国人均年禽类消费量,12,(千克）,40%

15、,108642-,人均年购买量(左轴),同比(右轴),30%20%10%0%-10%-20%,资料来源：国家统计局,中银国际研究在中国肉鸭市场中，其中樱桃谷鸭约占 70%的份额。樱桃谷鸭具有成长快、饲料转化率高等特点。一般成熟樱桃谷鸭的体重是 3.5-4.5 千克，料肉比可达到3:1，瘦肉率可以达到 70%以上。煌上煌出产的红毛麻鸭是江西地方特产，具有肉嫩、瘦肉率高等特点，但是体型较小，一般成年为 2 千克。,2012 年 8 月 23 日,煌上煌,6,竞争情况：各品牌快速跑马圈地从 2005 年前后，陆续以地方酱卤肉制品为特色的品牌开始进入全国消费者的视野，其中最为突出的当属于湖南绝味、湖北

16、周黑鸭、久久丫和江西的煌上煌。各品牌在从地方向全国扩张的时候，均采用了连锁经营的方式，但经营策略各异。产品差异化不明显，但需持续推出新品以鸭脖子为特色的个地方企业虽然产品风味上有所不同，但是均是以辛辣香为主，产品本身的差异化并不明显。但是如果要由传统酱卤肉制品向休闲食品转型，则需要不断开发出新产品、口味和包装。可以看到这些品牌均在陆续推出包装产品，煌上煌也很注重新产品的研发，每年推出的新产品均在 20个左右。图表 5.各品牌产品和单价对比,煌上煌,周黑鸭,绝味,久久丫,产品包装,销售单价（鸭脖）客单价（上海地区）,30元/斤1525元/次,45元/斤2035元/次,45元/斤1032元/次,4

17、5元/斤1525元/次,资料来源，实地调研,中银国际研究图表 6.煌上煌 2009-2011 年产品品种数量300250,20015010050,5028125,5336137,6238147,0,2012 年 8 月 23 日,2009禽类产品资料来源：招股说明书,中银国际研究煌上煌,2010畜类产品,2011佐餐凉菜产品,7,各品牌快速跑马圈地，区域复制在区域扩张中，煌上煌，绝味和久久丫均采用了“加盟为主，直营为辅”的扩张方式，而周黑鸭则坚持直营为主的路线。直营可以保证食品的安全但扩张速度受限，加盟则可以快速扩张，食品安全的问题风险也更大。各家公司均在快速跑马圈地和经营控制方面寻找一个较好

18、的平衡点。对于煌上煌来讲，前期较为侧重经营风险控制，在区域扩张上还有很大的发展潜力。煌上煌作为江西特产，将重点放在做深本地市场上，而在省外区域扩张上则相对落后一步。煌上煌依托其在当地较高的知名度和认可度，以加盟和直营并举的方式对江西本地进行覆盖。截至 2012 年 6 月 30 日，煌上煌已经在全国已有 1,891 家门店，其中江西省内占到 797 家。并且省内有63 家直营店，面积最大可达 50 平方米，省外则几乎完全是通过加盟店的方式扩张，店面面积一般均有 10-15 平方米。省内单店平均为公司贡献的收入约为 80 万元/年，而省外单店贡献收入约 25 万元/年湖北周黑鸭则坚持以直营为主的

19、扩张方式，开店速度比较慢，目前在全国已经有约 400 家门店。周黑鸭在区域扩张时采用的是区域规模领先战略，侧重积累地区优势，一个区域一个区域击破。目前主要集中在江浙、上海、广深，两湖等地区，虽然其覆盖面不是最广的，但在直营店为主，占据了较好的商业地段，在地区市场均建立起了优良的品牌口碑。湖南的绝味采用“直营+加盟”的方式，其扩张速度最快，覆盖面积最大。目前在全国已有 3,000 家门店，并且在多个省市的加盟店超过 100 家，如湖南、四川、陕西、重庆、江西、广东、山东、江苏、北京、上海等。绝味的销售额已经超过 10 亿元，并且每年还在以 20-30%的速度快速扩张。绝味在快速发展加盟店的同时，

20、也在积极投入品牌推广。久久丫则发源于上海，将精力集中在北京、上海和广深等一线城市的扩张，其他地区还少有涉及。久久丫目前的专卖店数量也已经超过 1,000 家。图表 7.各品牌区域覆盖特点,江西煌上煌 2000家门店 加盟为主 江西独大门店数100门店数50100门店数50湖南绝味 3000家门店 加盟为主 全国布点资料来源：百度地图、公司网站，中银国际研究2012 年 8 月 23 日,煌上煌,湖北周黑鸭 400家门店 直营为主 区域集中上海久久丫 1000家门店 加盟为主 北上广深重点,8,“投资小，回报快”维持外延扩张各品牌的加盟流程和投资回报差别并不大，均具有投资规模小、投资回报收回时间

21、较短的特点。这种小规模的投资方式有助于吸引大量的加盟商。一般来讲，一个 10 平方米的店铺前期投入约 10 万元，投资回报收回期是 10-18 个月。图表 8.久久丫加盟流程资料来源：公司网站,中银国际研究图表 9.绝味加盟店的投资收益分析资料来源：公司网站,中银国际研究全产业链循环，食品安全管控优势明显煌上煌在食品安全问题的把控上可谓略胜一筹。首先其全产业链运营可以从鸭的源头上控制安全。煌上煌已经形成了从养殖-屠宰-加工-销售网络为一体的全产业链优势，这是其他的企业所不具备的。在上游养殖方面，“公司+合作社+农户”的组织供应方式，保障了原料供应和品质，提高了公司食品安全控制水平。而在屠宰加工

22、方面由子公司煌大食品负责。深加工方面，公司在江西、广东、福建、辽宁建立了生产基地，作为中央厨房向周边供应产品。,2012 年 8 月 23 日,煌上煌,9,公司在 2004 年 6 月曾因为一家江西门店的冷藏未达标而造成消费者腹泻的问题，从此之后，公司将食品安全问题作为公司经营的重中之重，通过“限量报单机制、原价召回机制、定期核查、卫生与食品抽检、有偿举报以及惩罚机制”等六大机制来全面把控食品安全问题。公司的这些举措从主观上杜绝了加盟商销售过期产品和变质产品的动机，取得了很好的效果。在公司 2011年全年召回的产品仅 7-8 万元，这也反映了公司限量报单机制和 ERP 系统的高效率。图表 10

23、.煌上煌全程“冷链”运输,产品出锅80,冷却通道15分钟内降到15,仓储0-10,冷藏车0-10,门店冷柜0-10,资料来源：公司信息，中银国际研究,2012 年 8 月 23 日,煌上煌,公司成长驱动：外延扩张带动规模增长省内 VS 省外煌上煌在江西省内具有强势地位，其在省内的直营店和加盟店均能获得比较高的收益。在省外地区相对缺乏品牌推广，单店收入比省内低，但仍然可以实现专卖店盈利，并吸引加盟商。公司省内外规模扩张的计划是：第一梯队：江西省内目前有 800 家门店，计划三年内发展到 1,000 家门店。第二梯队：广东、福建、辽宁等。市场空间大。3 年内公司计划将广东的门店从 580 家发展到

24、 900 家，福建发展到 300 家，辽宁发展到 300 家。第三梯队：包括河南、北京、安徽、浙江、陕西等省份。计划 3 年内各地区均发展到 200 家门店。,图表 11.煌上煌门店分布,图表 12.煌上煌销售收入分布,福建6.6%,辽宁1.7%,西安0.6%,上海 浙江0.4%0.4%,北京0.5%其他3.7%,福建12.8%,辽宁4.5%,西安2.5%,浙江3.3%,上海0.6%,北京1.4%,江西43.2%,广东16.8%,资料来源：公司数据、中银国际研究,江西69.4%,广东31.7%资料来源：公司数据、中银国际研究,图表 13.主要地区单店年收入对比,9080706050403020

25、100,（万元/年）,江西,广东,福建,辽宁,资料来源：公司数据,中银国际研究,2012 年 8 月 23 日,煌上煌,10,合计,直营 VS 加盟公司的募投资金需要投入到直营店中，预计将建设 108 家直营店，预计2012-2014 年分别开设 46 家，42 家和 20 家直营店。公司试图通过直营店的方式扩大市场的渗透力度，增加品牌的信誉度，知名度和影响力。图表 14.直营和加盟店单店盈利情况对比,单位：万元江西某直营店单位：万元江西某加盟店,公司收入329加盟店零售额198,公司净利润118加盟店净利润25,公司毛利率41%加盟店毛利率20%,公司净利率35.75%加盟店净利率12.67

26、%,资料来源：公司数据,中银国际研究图表 15.煌上煌直营店开店计划大店(30-50 平米）中店（20-30 平米）小店（20 平米以下）,江西省广东省福建省辽宁省山东省浙江省上海市北京市天津市陕西省湖北省湖南省合计,31111111111,20151163252224375,3631233122,262215835954353108,资料来源：招股说明书,中银国际研究产品结构变化将有利于毛利率提升目前来看公司的主要产品还是鲜货产品。未来随着公司逐渐向休闲食品企业的转型，包装类产品和冷鲜鸭肉产品的比率会逐渐增加，而这些产品的毛利率高于鲜货，将会逐步拉高公司整体的毛利率水平。,图表 16.煌上煌

27、各产品品种的销售收入占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%,图表 17.煌上煌各产品品种的毛利率45%40%35%30%25%20%15%10%5%,0%鲜货产品,2009,包装产品,2010屠宰加工收入,2011,其他,0%,2009鲜货产品,2010包装产品,2011屠宰加工收入,资料来源：公司数据、中银国际研究,资料来源：公司数据、中银国际研究,2012 年 8 月 23 日,煌上煌,11,盈利预测和估值主要假设假设 2012-2014 年江西省内加盟店的扩张速度为每年 50 家，江西省外加盟店的扩张速度为 150 家、300 家、500 家。2012-201

28、4 年加盟店总数预计达到 1,935 家、2,285 家和 2,835 家。假设直营店的扩张速度为 46 家、42 家、20 家，到 2014 年达到增加 108 家的目标。假设直营店的单店年收入为 200 万元/店。图表 18.主要盈利预测假设,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,加盟店收入合计（百万元）江西（百万元）其他地区（百万元）加盟店数量（个）江西（个）其他地区（个）,408975,5611,198650548,7005121881,7357001,035,8215442781,9357501,185,9155813342,2858001,485,1,0

29、536194342,8358501,985,新增门店-江西（个）新增门店-其他地区（个）,50150,50300,50500,单店收入（万元)单店收入-江西（万元)单店收入-其他地区（万元),52,487624,457525,437525,417525,直营店收入合计（百万元）直营店数量（个）,8540,9950,12063,172109,260151,322171,新增门店（个）,46,42,20,单店收入（万元),220,212,200,200,200,门店数合计（个）单店平均收入（万元),1,015,1,24858,1,79854,2,04452,2,43652,3,00651,资料来源

30、：公司数据、中银国际研究图表 19.公司的利润预测,营业收入,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,（百万元）,加盟店直营店商超其他,408851411,561991520,7001202344,8211723057,9192603874,1,0643225096,同比增长(%),加盟店直营店商超其他,2009,381710702010,2521521232011,174330302012E,125130302013E,162430302014E,营业收入合计同比增长(%)营业成本同比增长(%)营业利润同比增长(%),518409108,69434535311594

31、7,886286752621133,1,079227671425621,1,291209031831523,1,531191,0621837419,资料来源：公司数据、中银国际研究,2012 年 8 月 23 日,煌上煌,12,现金流折现估值图表 20.现金流折现估值主要假设,现金流估值贴现率预测无风险利率风险溢价Kd税费贝塔值Ke资本价值率股本价值率加权平均资金成本永续增长率资料来源：中银国际研究预测图 21.现金流折现估值敏感性分析,永续增长率,人民币 18.763.60%8.40%8.00%25.00%1.0012.00%70.00%30.00%10.20%2.00%,18.767.20

32、%8.20%,1.00%28.4323.63,1.50%30.3924.96,2.00%32.7326.50,2.50%35.5728.32,3.00%39.0930.48,3.50%43.5533.11,4.00%49.4136.36,加权平均资金成本,9.20%10.20%11.20%12.20%13.20%,20.0517.2915.1213.3611.92,20.9917.9815.6313.7612.23,22.0618.7616.2114.1912.56,23.3019.6316.8514.6712.93,24.7320.6217.5615.2013.33,26.4121.7618

33、.3715.7913.78,28.4123.0919.2916.4614.27,资料来源：中银国际研究预测相对估值法可比公司的平均市盈率为 26 倍。我们预计公司 2012-2014 年全面摊薄每股收益为 0.85 元、1.12 元和 1.32 元。参照可比公司，给予 2012 年市盈率是 24-30 倍市盈率，我们认为公司合理的价值区间为 20-25 元。我们给予目标价 25 元，相当于 30 倍 2012 年市盈率。图表 22.可比公司估值,股票代码,名称,币种,股价,市值(十亿),2011,每股收益2012E 2013E,2014E,2011,市盈率(倍)2012E 2013E,2014

34、E,000895.SZ002330.SZ000860.SZ002321.SZ,双汇发展得利斯顺鑫农业华英农业,人民币人民币人民币人民币,63.7311.3214.366.17,70.102.846.301.81,1.230.180.700.29,2.830.250.850.39,3.470.301.000.55,4.370.341.301.08,52.0161.5220.5121.28,22.4945.2816.8915.82,18.3637.7314.3611.22,14.5933.2911.055.71,平均,34.44,26.00,21.10,16.68,资料来源：万得数据、彭博、中银国

35、际研究、股价为 2012 年 8 月 22 日收盘价,2012 年 8 月 23 日,煌上煌,13,6,38.20,34.78,2010,467,0,0,0,0,0,467,0.58,损益表(人民币 百万),现金流量表(人民币 百万),年结日：12 月 31 日,2010,2011 2012E 2013E 2014E 年结日：12 月 31 日,2010,2011 2012E 2013E 2014E,销售收入销售成本经营费用,694(535)(64),886 1,079 1,287 1,520 税前利润(675)(824)(973)(1,149)折旧与摊销(89)(103)(122)(142)

36、净利息费用,82111,107134,14029(11),18537(25),21845(27),息税折旧前利润折旧及摊销经营利润(息税前利润)净利息收入/(费用)其他收益/(损失)税前利润所得税少数股东权益净利润核心净利润,95(11)84(1)(1)82(21)06162,122(13)108(4)3107(26)08177,153(29)124115140(35)0105100,192(37)155255185(46)0139133,230 运营资本变动(45)税金185 其他经营现金流27 经营活动产生的现金流6 购买固定资产净值218 投资减少/增加(55)其他投资现金流0 投资活动

37、产生的现金流164 净增权益157 净增债务,(118)(21)2(44)(57)0(44)(101)150,(33)(26)167(53)00(53)00,12(35)0135(90)00(90)6690,(21)(46)0130(90)00(90)00,(28)(55)0154(90)00(90)00,每股收益(人民币),支付股息,0,0,0,0,0,0.49,0.65,0.85,1.12,1.32 其他融资现金流,89,6,11,(85),27,核心每股收益(人民币),融资活动产生的现金流,104,680,(85),27,0.50,0.62,0.81,1.08,1.27 现金变动,(41

38、),20,725,(45),91,每股股息(人民币),-,-,-,-,-期初现金,69,29,48,773,728,收入增长(%)息税前利润增长(%),34.1838.51,27.60 21.82 19.23 18.11 公司自由现金流28.79 14.56 24.85 19.09 权益自由现金流,(145)(145),1414,4545,4040,6464,息税折旧前利润增长(%)每股收益增长(%),28.31 25.86 25.38 19.59 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测33.80 29.21 32.41 17.86,核心每股收益增长(%)35.39 25.40 29.57 33

39、.01 17.85资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,主要比率,年结日：12 月 31 日,2010,2011,2012E,2013E,2014E,资产负债表(人民币 百万),盈利能力息税折旧前利润率(%),13.65 13.73 14.18 14.91 15.10,年结日：12 月 31 日,2011 2012E 2013E 2014E,息税前利润率(%),12.11 12.23 11.50 12.04 12.14,现金及现金等价物,29,48,773,728,819,税前利润率(%),11.81 12.13 12.94 14.37 14.34,应收帐款,7,9,11,13,15,净利率(

40、%),8.73,9.15,9.71 10.78 10.76,库存,183,216,249,285,325,流动性,其他流动资产,13,29,25,30,35,流动比率(倍),1.38,1.51,4.36,6.84,6.85,流动资产总计,232,303 1,059 1,056 1,194,利息覆盖率(倍),98.3,25.2(11.2),(6.3),(6.8),固定资产,143,188,257,318,368,净权益负债率(%),24.4,16.5 净现金 净现金 净现金,无形资产,71,67,66,64,63,速动比率(倍),0.29,0.43,3.33,4.99,4.99,其他长期资产,2

41、1,21,15,9,5,周转率,长期资产总计,235,277,338,391,436,存货周转天数,95.36 106.57 101.81 98.83 95.55,总资产,579 1,396 1,446 1,630,应收帐款周转天数,17.45 11.58 13.17 15.75 15.75,应付帐款短期债务,30100,27110,52110,610,720,应付帐款周转天数回报率,22.64 15.20 17.26 20.83 20.84,其他流动负债,39,63,81,93,102,股息支付率(%),0.00,0.00,0.00,0.00,0.00,流动负债总计,168,200,243,

42、154,174,净资产收益率(%),23.79 24.35 13.78 11.40 11.95,长期借款,资产收益率(%),14.80 15.50 10.61,9.76 10.63,其他长期负债,6,6,6,6,6,已运用资本收益率(%),15.84 16.91,7.40,9.04,9.55,股本储备,9394,9394,124732,124732,124 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测732,股东权益,292,374 1,147 1,286 1,450,少数股东权益,0,0,0,0,0,总负债及权益,579 1,396 1,446 1,630,每股帐面价值(人民币),2.36,3.02

43、,9.26 10.38 11.70,每股有形资产(人民币),1.78,2.47,8.73,9.86 11.20,每股净负债/(现金)(人民币)资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,0.50(5.35)(5.88)(6.61),2012 年 8 月 23 日,煌上煌,14,研究报告中所提及的有关上市公司双汇发展(000895.SZ/人民币 63.73 元,买入)顺鑫农业(000860.SZ/人民币 16.34 元,未有评级)得利斯(002330.SZ/人民币 11.32 元,未有评级)华英农业(002321.SZ/人民币 6.17 元,未有评级)以 2012 年 8 月 22 日当地货币收市价为

44、标准本报告所有数字均四舍五入,2012 年 8 月 23 日,煌上煌,15,披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司声明，其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；在本报告发布前的十二个月内，与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向中银国际证券有限责任

45、公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%以上；持有：预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动；卖出：预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上；未有评级（NR）。行业投资评级：增持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数；中立：预计该行业指数在

46、未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平；减持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300 指数等。,2012 年 8 月 23 日,煌上煌,16,风险提示及免责声明本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户；2)中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合

47、形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施

48、，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品

49、之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报

50、告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不