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1、站在宏观的大拐点,宏观大拐点总供给：经济增长的潜在中枢下移总需求：债务紧缩需求货币：十年流动性拐点短线稳增长的政策逻辑效果中央银行的智慧-宏观的天平开始倾向央行通胀、滞胀还是通缩资产：凭格局观投资的时代,潜在增长下降的内在规律,人均GDP=（GDP/就业量）（就业量/适龄劳动人口）（适龄劳动人口/总人口）劳动参与率-就业量/适龄劳动人口教育教育回报率低下（也因为投资和基建领先结构）社会保障的短缺（就业、工资、福利三位一体，即便是近年来，企业在负担保障）低劳动力成本（低工资、低福利、低收入）未来中国劳动参与率下降合乎现代社会的发展规律 人口红利-适龄劳动人口/总人口劳动参与率、人口红利为经济增长
2、提供所不可抗拒的增速和减速因素,人口红利窗口关闭,适龄劳动人口将在2013年不再增长,结构变差：老年抚养比显著上升，儿童抚养比显著下降，劳动人口年龄显著上升,中等收入陷阱,结构性红利的时间窗口关闭，未来要保持着高的潜在增长水平，关键在于劳动生产率的提速。但随着人口红利窗口的关闭，资本密集型路径被堵死。因为单纯依靠资本劳动比来提高和维系劳动生产率时，全要素生产率会越来越受到挤出，即符合所谓投资回报率递减的规律，要想减消负向因素的影响，得靠全要素生产率提升，即所谓效率的提高，有资源要素配置的重构所产生的效率（这涉及到产业结构变迁），也有企业内部的效率（这涉及到技术进步和流程的改进）；但在现实经济中
3、，政府主导和政府经济活动的扩张往往是效率改进的天敌。全世界只有5个国家跨过去了，“中等收入陷阱”,中国劳动生产率增长的瓶颈,GDP潜在增长率的解构 资料来源：(Louis Kuijs，2009),伍晓鹰（2009）,我们的研究（2011）,中国资本回报率或已落至美国之下,资料来源：世界银行,资产存量对GDP比率,世界银行最新的研究报告预测下一个十年，中国的经济增长率可能会下降到5%。逻辑即在于此。,中国投资为什么会有问题,中国的资本存量只有美国30%中国的城市化率50%，铁路网络（人均）仍不及美国 1880年的水平，公路网、地铁什么是投资？投资意味着消费者放弃部分即期的消费，所以投资的目的是为
4、了未来的消费，即需要符合社会消费者的时间偏好的选择，即期的消费、储蓄和投资随消费者时间偏好而自动调节，利率因此而变动（简单讲，如果时际偏好偏向即期消费，会引致储蓄减少，利率上升而导致投资的减少），如此使得资源配置与消费者时际偏好相一致，即跨期优化。,投资为什么会出问题（续）,但中国的投资决定却是供给驱动的，亦即始于政府项目。通俗讲，叫为增长而投资，政府人为将利率压低到自然利率之下，将要素价格扭曲（税收、环保、土地、准入），原本不可行的项目变得可行，短期内看会降低失业率，增加产出。但是这种繁荣迟早会被“清算”：因为为了支撑投资，政府随后就会用其掌握的各种途径增加收入。如果政府权力不受限制，私人部
5、门将不可避免地遭受挤出。低利率、高税负、高房价和通胀都是为了给政府项目融资（参看理解中国经济的逻辑，财经201202）。需求结构因此被摧毁，不当投资企业的产品滞销，基础设施利用率不足，经营亏损时，最后就不能偿付银行的贷款了。这样一来，待到债务需要进行清偿的时候，整个金融系统和生产过程就会发生巨大的通缩效应，经济的衰退随即就会到来。1931年在伦敦经济学院的经济学人上哈耶克发表的储蓄的“悖论”,货币政策失灵,货币政策更可能是经济衰退的原因，而不是解药（哈耶克）。,理想与现实的矛盾,现实中托是要托一下的，关键看怎么“托”。我们圈里台面上的话叫“逆周期宏观审慎”，美欧都一样，但人家托是“政府托私人”
6、，政府加杠杆来承接私人去杠杆。我们名义是“托”实际是“夺”，争夺救命氧气瓶（上大项目），最后私人全挤死掉。“逆周期”内容上差远，结果真还不如拔掉氧气瓶，“硬着陆”.（假若08年派4万亿的消费券.）如何“托”：减税,减税的核心其实是减支,【科普】何谓减税？经济学家多认为减税就是积极财政。但减税的内质是减支，准确地讲是减阻碍成长的开支；单减税不减支，就会有赤字，就有融资的问题。若央行为赤字融资，就会通胀，这就变成了隐形加税；若融资来自家庭储蓄，就会变成了挤出，增加经济成本，损害供给的效率，最终也是贡献通胀的因素。,投资的确会继续下滑的趋势,在建净投资规模（在建净规模在建总规模未投产项目（期末在建）
7、累计完成投资）比投资完成额更能说明问题，因为投资完成额是一个过去完成时，数据出来时意味着这部分需求已经没有。而在建净投资规模较好地反映了投资增长的惯性，也就是报告期末所有在建项目建成投产还需要的投资总量。该指标的实际值从2010年21.6%回落至2011年底的14.2%，掉了7.5个百分点。若以不变价格计算，我用2011年末的在建净投资规模推算今年名义投资增速为 18.3%。若今年投资价格回落显著，那么今年投资增速要比这个数要低。,保在建续建 雷声大雨点小,财政、投资、信贷决定货币乘数,大口径概念的财政活动的收敛，这将直接决定货币乘数的中枢水平的下移。因为2003年后中国的货币供给具有明显的“
8、内生性”，投资活动扩张构成中国货币创生的主体。逻辑：中国的地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格，并控制着税收、收费、准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素。掌握着这样一些被银行视为最值得信赖的抵押物，事实上也就掌握了货币的创造权。中国货币供给是商业银行表内和表外信用活动急遽膨胀的结果。,中国信贷扩张背后有很强的财政逻辑，通俗讲，财政决定货币。如果中国的信贷增速无论是主动的还是被动的因素受到抑制的话，货币乘数中枢下移将是一个必然趋势,货币增速14%实现难度大,若今年外汇占款增量回落至1.5万亿以下，基础货币增长压力将会很大，因为今年央票到期的量只有7600亿，而去年是
9、1.7万亿，去年的外汇占款增量是2.77万亿。所以从目前基础货币增加的三个渠道（外汇占款增量、央行到期和财政存款释放）分析，要保持今年基础货币15%的增速，财政存款释放的压力会变得巨大。财政存款最后突击释放了1.6万亿，但依然没能撑住基础货币增速从去年三季度32.8%的高位急速回落了9.6个百分点至年末的23.2%。今年基础货币的增速要守住15%，是困难的。而货币乘数决定于银行表内和表外信用活动的扩张，如果没有信贷投放显著提速，货币乘数中枢下台阶是必然的。综合起来看，今年货币增速要实现14%，我觉得难度很大。,货币增速中枢下移是必然的,未来5年中国货币增速中枢显著下落到名义经济增长之下是大概率
10、事件，中国货币化比例已经到1.9倍的高度，应该进入尾声了。如果过去十年货币条件在发生深刻的变化，由此而及的推论包括以下：人民币大类资产繁荣期拐点的到来；经济中会内生严谨的货币环境，甚至出现通缩的效应；人民币升值压力大幅减轻，甚至贬值预期的产生。,理解中国经济的逻辑（财经2012年第2期封面文章）美国经济再平衡的猜想（财经2012年第5期）接受平衡的减速（财经2012年第8期封面文章）理解中国经济潜在增长中枢的下移（财经2012年第11期封面文章）中央银行的难局（财新新世纪周刊2012第22期）,过去一年多宏观的政策逻辑,银行在背负经济调整的成本。需求端限购冷却地产（但是这种调控并未导致价格崩溃
11、）因为政府一直暗中接济地产商的资金链，比如影子银行体系支持了开发商，大量贸易商贷款暗中流入了地产，暗中要银行支持地产商（银行提供资金给一些政府性实体关键时收购一些开发商的存货），使得地产商“以价换量”进行得并不顺畅，宁愿接受销量下滑也不降价。但销量出现了“硬着陆”。也就是说房地产商高杠杆难以借入更多的钱，逻辑是只有地产商的债务转化为房地产投资，最终才会变成地方政府收入，销量“硬着陆”引致地方政府收入出现问题。严格地讲，项目资本金有问题，没有本钱，银行杠杆是撬动不起来的，所以项目基建投资提振的关键其实在于资本金。专业角度评价，2009年4万亿刺激计划中最给力的政策王牌是：将固定资产投资的项目资本
12、金比例从30%直降至20%；默许地方政府以虚增资产、甚至直接负债（信托）方式筹集资本金；最后是将楼市激活。中国地方政府募集资本金机制在于其对于土地私有权的剥夺，因此获得了一级市场垄断权。土地增值（级差地租）的绝大部分收益收归国有，构成各类投资项目资本金的主要来源。,要理解宏观的“心”,降息是否货币政策从稳健向宽松？要用智商去理解宏观的“心”。在宏观的三驾马车中（发改委、财政、央行），央行一直是最弱势，货币政策目标几乎从来没有实现过。中国的货币供给具有明显的“内生性”。从实证上看，2003年以来，中国的货币乘数与广义货币与高能货币差额部分增速具有高度同步性。我把这种货币扩张的机制称之为“财政决定
13、货币”。中国政府性投资活动扩张是中国货币创生的主体。中国的地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格，并控制着税收、收费、环保标准、市场准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素。掌握着这样一些被银行视为最值得信赖的抵押物，事实上也就掌握了货币的创造权。因为微观投资回报率可以被轻易改变，使得原来不可行的项目变得可行，如此信贷和投资得以按照行政的意志配置。所以中国货币供给某种程度是商业银行表内和表外信用活动急遽膨胀的结果。,通胀、滞胀还是通缩,在泡沫（资产）没破的阶段，滞胀可能发生，特别是政策硬顶着的时候；但若一旦泡进入破裂阶段，债务紧缩去杠杆，逻辑指向只能是通缩和衰退。短期政
14、策再折腾也没用，只会更进一步推进陷阱。换个讲法，从每次冲动到进入更大通缩的时间会变得短暂。美林投资时钟可能会变得失灵，不好操作。美林时钟的概念还是基于正常存货周期，如果是一个债务紧缩的大底部，存货周期波动会变短而且力度虚弱。我的感觉现在处于破裂阶段了，有些条件政府是控制不了的，比如外生的跨界资本流向的逆转。,投资或开始进入了靠格局赚钱的时代,要赚格局的钱（认清经济的自身逻辑），猜政策、搏政策、或者盼政府犯错，既累也庸俗。,固定收益或进入时代的概念,过去的十年是通胀的经济。负利率其经济学含义是借款者无需支付真实的经济成本，反而会得到真实的财务补贴。负利率诱使投资者借贷购买实物资产，再用实物资产的
15、升值利润偿付借款利息。不当投资因此而发生。负利率的结束，货币条件的严谨，其经济学涵义是持有权益资产的机会成本大幅上升，持有货币资产的机会成本下降。,负利率结束的经济学涵义,权益资产的保有的机会成本大幅上升,固定收益可能在等物价确认，内生通缩效若是未来主基调，从历史国债收益率看，只要基调确认，应有相当下行空间。现在的收益率在最近十年历史上还是较高的水平的。,股票进入自下而上研究时间,如果一个个时间段去回眸股指成分结构的变化，是一件非常有意思的事。它折射出经济结构、增长动力的变迁。今天我们再一次站在一个时代的拐点之上，未来哪一些公司能真正脱颖而出呢。（舞台）股票的自下而上的观察需要把握经济转型的供
16、给和需求的结构性变化。过去十年供给面是人口红利与全球化（全球供给链的大规模重组）需求面是西方金融杠杆支持消费，中国配套工业体系建设所引致产业升级、重化工化和城市化的叠加。所以重资产部门获得极度繁荣的机会。,（续）,未来十年，中国若成功走向再平衡路径，仍保持较高潜在增长，避免“陷阱”和“失去十年”。供给面：只有提高劳动生产率路径。意味着产业结构深刻变迁，经济中的交易部门（生产性服务业）要获得巨大成长，这里面既有产业分解也有产业融合，分工的神话才能提高供应方面的产品附加值。经济中知识性和创新型因素的增强，教育体系需要重构。需求面：交易部门成长的人口维度映射就是深度城市化，因为交易部门人主要在城市活动，如此家庭在经济中的份额会提高，需求结构的变化产生交易性服务业和消费性服务业发展。人口红利窗口的关闭，老龄化所带来的需求结构的变化：银发时代引致医院、家庭护理和金融体系都可能重新设计。,谢谢！,
