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1、评级：,Table_Title,证,券,研,究,报,告,相关报告,股票研究,保险,Table_MainInfo2012.12.03底部爬升,Table_Invest,上次评级：,增持增持,行业策略,2013 年保险投资策略报告彭玉龙（分析师）熊林（研究助理）021-38676683 021-证书编号 S0880511010025 S0880111090083,细分行业评级保险新华保险中国太保中国人寿,增持增持增持增持,本报告导读：从投资、业绩、寿险、产险、政策、估值等方面讨论了 2013 年保险业的发展趋势，分析了各上市保险公司的投资亮点及风险。,摘要：Table_Summary 投资与业绩：
2、浮亏包袱减轻，业绩正增长。因为浮亏减小，明年股债持平前提下，投资收益率可上升 50-100 个 BP 至3.6%-4.1%，盈利增长 30-50%，净资产增长 9-15%。寿险：个险稳增长，银保降幅收窄。由于基数下降及投资收益率回升，寿险保费将底部爬升。在中性假设（股债市持平）下，保费增速可恢复至 10%左右，若考虑税延养老和医保改革，则增速有望达到 12%；相应的，预计新业务价值增速有望回升至 4.5%（12 年上半年新业务价值增长-1.2%）。产险：综合成本率继续承压。汽车销量增速或有回升但难言景气，综合成本率预计将继续上升 1-2%。非车险赔付率总体低于车险，占比将呈趋势性上升，不过短期
3、影响有限。政策：强化和落实现有预期为主。重点还是税延养老试点和医保改革这些现有预期的强化或落实，新的预期可能来源于：传统险定价利率及车险费率市场化改革。,Table_Report保险：寿险出路：全球经验与中国未来保险：税延型养老险：保费与价值影响预测保险：医改红利下的健康险发展保险：投资新政提升长期盈利与估值保险：三季报盘点，新华胜出保险：预期中，有惊喜；波折后，见希望！保险：积量变质，破茧成蝶保险：一季度回顾，二季度展望保险：估值已下沉，基本面将上拐保险：税延型养老保险：打造直接融资体系基石保险：回眸 11 年：走过困境？！,2012.9.272012.09.202012.8.222012.
4、06.192012.10.312012.09.022012.05.212012.05.022012.04.102012.04.24,2012.04.04估值：可承受投资收益率下调 100 个 BP。从明年动态来看，已跌破 1 倍 EV；即使将长期投资收益率假设下调 50-100BP，估值仍是历史低点。A 股相对 H 股总体折价。行业评级：增持。如果股市不涨，投资收益难以大幅回升，则行业难言景气，但浮亏包袱轻于今年，业绩、寿险保费出现底部爬升趋势，当前估值已有相当强的安全边际（可承受收益率假设下调 100 个 BP），因此，给予行业增持评级。最大风险点：市场若持续低迷，则行业将在底部长期徘徊。请
5、务必阅读正文之后的免责条款部分,1.,91338,行业策略目 录2013 年行业与公司投资策略.31.1.行业判断与评级.31.2.公司投资亮点及风险.42.养老医疗：开启一轮寿险长周期.52.1.2012 回眸：政策刺激与股市低迷中的保险股.52.2.养老和医疗改革将开启一轮寿险增长周期.63.浮亏负担减轻，投资收益率提升 50-100 个 BP.83.1.经济企稳回升下的股债环境难以再恶化.83.2.包袱减轻：投资浮亏下降.93.3.若股债持平，投资收益率可提升 50-100 个 BP.94.寿险：浮亏包袱减轻，底部爬升.104.1.寿险以理财型产品为主，显著受投资收益影响.114.2.个
6、险：相对稳定的增长.114.3.银保：基数降低，降幅收窄.114.4.13 年寿险判断：保费与价值回升.125.负担减轻，业绩改善.135.1.盈利有望增长 30%-50%.145.1.1.2013 年准备金折现率可能下调.145.1.2.减值负担减轻和基数降低，盈利有望大幅改善.145.2.净资产可增长 9-15%左右.155.3.偿付能力可承受资本市场冲击.166.产险：综合成本率继续承压.176.1.汽车销量虽有所回升，但车险难言景气.176.2.预计产险综合成本率将继续上升 1-2%.186.3.非车险占比将呈趋势上升，但短期影响较小.187.政策：主要是现有预期的强化或落实.207.
7、1.现有政策预期将强化或落实.207.2.新的政策预期有望形成.218.估值安全.228.1.估值水平接近历史最低点.228.2.下调收益率假设 50-100 个 BP，估值仍具安全边际.23,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 26,91338,。,行业策略1.2013 年行业与公司投资策略1.1.行业判断与评级行业评级：增持。如果股市不涨，投资收益难以大幅回升，则行业难言景气，但浮亏包袱轻于今年，业绩、寿险保费出现底部爬升趋势，当前估值已有相当强的安全边际（可承受收益率假设下调 100个 BP），因此，给予行业增持评级。最大风险点：市场若持续低迷，则行业将在底部长期徘徊。投资与业绩
8、：浮亏包袱减轻，业绩正增长。因为浮亏减小，明年股债持平前提下，投资收益率可上升 50-100 个 BP 至 3.6%-4.1%，盈利增长 30-50%，净资产增长 9-15%。寿险：个险稳增长，银保降幅收窄。由于基数下降及投资收益率回升，寿险保费将底部爬升。在中性假设（股债市持平）下，保费增速可恢复至 10%左右，若考虑税延养老和医保改革，则增速有望超过 12%；相应的，预计新业务价值增速有望回升至 4.5%（12 年上半年新业务价值增长-1.2%）。产险：综合成本率继续承压。汽车销量增速或有回升但难言景气，综合成本率预计将继续上升 1-2%。非车险赔付率总体低于车险，占比将呈趋势性上升，不过
9、短期影响有限。政策：强化和落实现有预期为主。重点还是税延养老试点和医保改革这些现有预期的强化或落实，新的预期可能来源于：传统险定价利率及车险费率市场化改革。估值：可承受投资收益率下调 100 个 BP。从明年动态来看，已跌破 1 倍 EV；即使将长期投资收益率假设下调 50-100 BP，估值仍是历史低点。A 股相对 H 股总体折价。表 1：2013 年基本面呈底部爬升趋势,2012E,2013E,情形 1,情形 2,情形 3,保费新业务价值投资收益率盈利净资产,4.1%0.1%3.0%-9.6%8.0%,7.4%0.2%3.5%20.7%7.7%,10.5%4.5%4.0%42.1%13.1
10、%,12.5%6.6%4.6%71.1%19.1%,政策红利,投资新政逐步落实；税延养老预期仍在，可能会兑现；政策红利有望与今年持平。,数据来源：国泰君安证券研究。注：情形 1 指股市下跌 10%，债市下跌 1%；情形,2 指股债市持平；情形请务必阅读正文之后的免责条款部分,10%，债市涨 1%（下同）,3 of 26,91338,行业策略1.2.公司投资亮点及风险新华保险：增持 估值优势：2012 年对应 P/EV1.04 倍，隐含新业务价值倍数 0.5，2013年预期 P/EV 已破 1 倍，到了 0.85 倍。估值上行动力一：解禁压力释放，2012 年 12 月 16 日解禁 9.42
11、亿股，接近于当前 1.59 亿流通股的 6 倍；明年解禁压力将释放；解禁压力的释放进程可观察成交量大小或一级市场（含大宗交易）转让情况。估值上行动力二：作为纯寿险公司，将随同寿险行业实现底部爬升。估值上行动力三：业务转型过程中，个险占比提升，业务利润率将由低位向中值回归，新业务价值增速将快于保费增速，公司价值在寿险行业中的份额将上升。风险：转型不成功，同时银保渠道低于预期拖累其业务规模。表 2：新华保险关键估值指标（2012 年 11 月 27 日）,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,每股内涵价值每股新业务价值每股收益每股净资产P/EV新业务价值倍数市盈率市净率,23
12、.403.951.875.470.82(1.04)10.313.52,15.721.401.2410.041.232.5515.551.92,18.591.380.9710.771.040.5019.851.79,22.651.491.4312.620.85(2.26)13.451.53,27.291.701.8614.550.71(4.72)10.371.32,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究中国人寿：增持 主要投资亮点一：业绩有望明显反弹，12 年前三季度大幅减值，预计 12 年四季度及 13 年盈利有一个较好的增长。主要投资亮点二：作为纯寿险公司，可随同行业逐步从底部爬升。公司战略已
13、调整为“规模与价值并重”调整，市场份额将停止下滑趋势。风险：估值相对较高，2013 年预期 P/E 达 1.48 倍。表 3：中国人寿关键估值指标（2012 年 11 月 27 日）,利润率和估值指标每股内涵价值每股新业务价值每股收益每股净资产P/EV新业务价值倍数市盈率,2006A6.440.370.544.092.7229.8532.43,2007A8.940.430.996.021.9620.1217.69,2008A8.490.490.364.772.0618.3049.16,2009A10.090.631.167.4715.09,2010A10.550.701.197.381.669
14、.9214.71,2011A10.360.710.656.781.6910.0027.00,2012E10.950.730.517.271.609.0234.38,2013E11.830.770.798.331.487.4322.26,2014E12.850.881.009.661.365.3017.56,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 26,行业策略,市净率,4.28,2.91,3.67,2.34,2.37,2.58,2.41,2.10,1.81,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究中国太保：增持 主要投资亮点一：资本最充足，抗市场风险能力强。主要投资亮点二：寿险特别是个险增速将
15、继续在行业内保持优势。,91338,主要投资亮点三：估值处于低水平，2012 年对应 P/EV1.16 倍，隐,含新业务价值倍数-0.52 倍；2012 年预计 P/E 接近 1 倍。风险：产险景气度将继续下行，综合成本率还有可能上升；浮亏负担较大，业绩压力不小。表 4：中国太保关键估值指标（2012 年 11 月 27 日）,利润率和估值指标每股内涵价值每股新业务价值每股收益每股净资产P/EV新业务价值倍数市盈率市净率,2006A4.180.510.232.594.0112.7371.586.48,2007A9.710.391.128.161.7314.6614.982.06,2008A9.
16、090.470.176.331.858.7798.712.65,2009A11.600.590.958.801.456.3617.661.91,2010A12.800.711.009.341.312.1216.781.80,2011A13.210.780.978.931.271.5717.301.88,2012E14.500.800.629.251.16-0.5227.231.81,2013E16.510.870.8910.261.02-2.2518.901.63,2014E18.861.001.1411.570.89-3.6814.751.45,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究2.养老医
17、疗：开启一轮寿险长周期2.1.2012 回眸：政策刺激与股市低迷中的保险股2012 年的保险股，虽在政策刺激下跑赢市场，但终究未能脱离市场和保费而获得显著绝对收益。截止 11 月 28 日收盘，年初至今上证指数下跌10.3%，保险指数下跌 0.89%，保险股获超额收益 9.38%。政策刺激推动保险股逆势上涨。4 月王岐山上海调研（税延养老试点预期加强）推动保险股 8.74%，6 月保监会讨论 13 项投资新政，推动 6 月13 日保险股大涨 6.93%，7 月第一批投资新政和 8 月底医保改革等都推动保险股上涨。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 26,比利时,西班牙,俄罗斯,加拿大
18、,墨西哥,巴西,瑞典,日本,韩国,泰国,印度尼西亚,澳大利亚,南非,中国,印度,美国,91338,在,22.71,13.75,9.19,1,行业策略图 1：2012 年以来保险股指数、政策、市场和保费变动情况,1.3,第 一批新,0.2,1.21.2,4月 20日王岐 山来上 海，税 延养老有 望实质 突破,13项新政 征求意见 稿，放 开所有预 期投资 产品,政 发布,8月 30日发布大 病保险 医,0.10.10.1,1.11.11.01.00.9,改 指导意 见,0.10.10.00.00.0(0.0),120104,120204,120304,120404,120504,120604,
19、120704,120804,120904,121004,121104,保险指数,上证综指,保费月度同比（右轴）,数据来源：CIRC，Wind，国泰君安证券研究2.2.养老和医疗改革将开启一轮寿险增长周期社会负担系数触底上升，养老问题日益突出。根据联合固人口预测数据，中国在 2010 年附近社会负担系数达到历史低点（34.2%），此后随着老龄人口的上升，社会负担水平将进入持续上升期，至 2050 年社会负担水平将翻倍至 66.7%。但我国养老保险还处于起步阶段，养老保障问题日益突出，养老险和健康险将是我国寿险未来的主要突破领域，事实上，养老险和健康险在国际上已是寿险的主要部分。养老金体系内部调整
20、已然无解，出台税延型商业养老，重构养老体系才是最终出路。我国社保费率总计 40%，173 中排 13 位，其中养老 28%（单位 20，个人 8），医疗 8%（单位 6，个人 2）。即使这么高的缴费率，个人养老险账户却在空账运行：2011 年底个人账户记账金额 2.5 万亿，空账 2.23 亿。这还是在赡养比为 3:1 的阶段，可以预见的是，未来将下降至 2：1 甚至更低；另一方面，为了保障民生和抗击通胀，已经连续 8年以超过 10%的速度上调养老金，不过收入替代率也只是从 40%上升至45%。空账如何弥补？提高缴费率或降低替代率都没多少空间。2011 年财政补贴 2072 亿，仍杯水车薪，如
21、果按 20%边际税率来推动税延型商业养老保险，则可以带过 5 倍的杠杆。将有限的财力放到税优这一杠杆上，让商业养老险发挥其应有的作用，重构养老体系才是最终的出路。,图 2：2011 年后中国社会负担系数将触底上升,图 3：我国社保费率达 40%，在 173 中排 13 位,70%65%60%,40%35%,454035,55%,30%,30,20.85,17.38,50%45%40%,25%20%,25 32.682015,31.78,29 24.8 22.3631.0830.2,13.7721 20.92,35%30%25%,15%10%,1050,20.43,9.9 1113.076.25
22、,0,8,7,9.7 8.747.4413.127.657.796.73,8.62,5.25,7.24 92 0,1,20%,5%,总抚养比,少儿抚养比,老 年 抚养比(右轴）,雇员,雇主,数据来源：联合国人口预测，Wind，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：新华网，国泰君安证券研究,6 of 26,91338,提出,行业策略现有医疗保障体系下，医保补偿还处于低水平。由于中国现有医疗保障体系的保障水平相对有限，不能完全覆盖人们的医疗保障需求，因而商业健康险作为基本医疗保险体制的补充非常有必要。医保改革已启动，健康险空间将打开。2009 年便启动了新医改，“积极发展商业
23、健康保险，鼓励商业保险机构开发适应不同需要的健康保险产品；鼓励企业和个人通过参加商业保险及多种形式的补充保险解决基本医疗保障之外的需求；积极提倡以政府购买医疗保障服务的方式。”2012 年 8 月底发布关于开展城乡居民大病保险的指导意见，医保改革真正起步，将推动健康险长期周期的打开。图 4：中国医疗保险体制建立和改革进程,建立农村合作医疗制度（旧）,两江试点扩大到40多,新医改启动,建立公费医疗制度,劳保医疗制度改革,个城市,建立新农合,医保“一卡通”全国推行,1949,1953,1960,1984,1990,1994,1996,1998,2003,2007,2009,2010,2012,建立
24、城镇职工医保制度公费医疗制度改革,“两江”试点，,建立城镇居,“大病医保”,建立劳保医疗制度初期医疗保障,城镇职工医保改革探索时期,民医保制度,推行建立与完善期,数据来源：国泰君安证券研究城镇化过程中，养老和医疗问题如影相随。城镇化水平达到 50%，不过按城填居民人口计算，城镇化率还只有 35%；未来城镇化率交上升至 70%甚至 80%，城镇居民的养老和医疗问题将与城镇化过程如影相随。,图 5：城镇人口占比不断上升，11 年达 51.3%请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 6：城镇人口高增，农村人口负增,7 of 26,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1
25、994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,91338,7.2%,4,132,3,011,11,923,5.0%,6.8%,4,000,5,704,54%,2,445,1,630,行业策略,100%90%80%70%
26、60%50%40%30%20%10%0%,7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%,城镇占比,农村占比,城镇增速,农村增速,数据来源：Wind，国泰君安证券研究,数据来源：Wind，国泰君安证券研究养老和医疗改革将开启一轮寿险增长周期。寿险保费 2011-2012 已经连续两年个位数增长，进入近十年的底部；税延型养老保险、以及商业保险参与医保体系改革，将开启新一轮寿险增长的长周期；按十二五规划，后续三年保费年均增长 22%，谨慎预计可达 15%-20%。,图 7：寿险增速处于近 10 年来的低点,图 8：税延型养老险推出对寿险保费
27、增速的影响,25,000,70%,7,000,年均增厚5.67%,143%,160%,59.8%,21,993,60%,6,000,126%,140%,20,000,42.8%,47.8%,50%,5,000,108%,120%,15,00010,0005,0000,32.4%21.9%14.5%11.8%5,0382,2753,2281,424 3,697,11,35528.7%10,63210.9%7,447,8,262 22.6%,40%30%20%10%0%,年均增厚2.5%3,0002,000 年均增厚0.95%36%4,07427%29%3,26020%22%1,0004%5%6%
28、1,2111,315166 221 276 899 1,003,72%,90%4,889,6,519,100%80%60%40%20%,0,0%,寿险保费（亿元）,增速,新增保费,新单保费增厚福,数据来源：CIRC，国泰君安证券研究,数据来源：CIRC，国泰君安证券研究3.浮亏负担减轻，投资收益率提升 50-100 个 BP3.1.经济企稳回升下的股债环境难以再恶化经济底部确认，股市值得期待。我们宏观团队认为明年上半年经济见底回升的信号将进一步得到确认，经济企稳回升和通胀温和，降准的时间将延后，降息的概率继续下降，股市进一步大幅下跌的可能性偏低。债市虽有压力，但幅度有限。宏观经济基本面对于债券
29、收益率走势趋于不利，但利率的上升幅度相对比较有限，资金面充裕的环境下，债市以震荡为主，向下幅度有限。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 26,0203,0209,0303,0309,0403,0409,0503,0509,0603,0609,0703,0709,0803,0809,0903,0909,1003,1009,1103,1109,1203,1209,91338,行业策略总体股债环境难以再恶化。今年三季度以来股债双杀环境，预计明年进一步恶化的可能偏低，在经济见底回升进一步确认的背景下，股市有望改变过去两三年的颓势，虽然长期趋势性机会仍难判断，但短期进一步下跌的空间已非常有限。
30、,图 9：近十年来股市变动与经济波动关系,图 10：近十年债市变动与经济波动关系,4.03.53.02.52.01.51.00.5,16.015.014.013.012.011.010.09.08.07.06.0,16.015.014.013.012.011.010.09.08.07.06.0,1.01.01.01.01.00.90.9,0203 0303 0403 0503 0603 0703 0803 0903 1003 1103 1203,上证综指,GDP当季同比（右轴）,GDP当季同比,中债综合净价（总值）指数（右轴）,数据来源：Wind，国泰君安证券研究,数据来源：Wind，国泰君安
31、证券研究,3.2.包袱减轻：投资浮亏下降12 年大幅减值计提后，13 年初浮亏下降。我们估计，12 年初各公司累计浮亏：国寿 259 亿、太保 145 亿、新华 66 亿，前三季度计提减值：国寿 290 亿、平安 65 亿、太保 40 亿、新华 47 亿，加上今年新增的浮亏，预计 13 年初累计浮亏为：国寿 52 亿、太保 77 亿、新华 24 亿。表 5：2013 年的浮亏负担较 2012 年减轻,单位：百万元12 年初累计浮亏（1）12 年新增浮亏（2）前三季度已提减值（3）预计四季度减值（4）12 年累计提取减值（5）=（3）+4）预计 13 年初累计浮亏（6）=（1）+（2）-（5）,
32、国寿-25,940-10,475-29,021-2,218-31,239-5,176,太保-14,511-536-4,031-3,305-7,336-7,711,新华-6,582-1,555-4,769-1,010-5,779-2,358,合计-63,503-21,574-44,347-12,219-56,566-28,511,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究3.3.若股债持平，投资收益率可提升 50-100 个 BP如果债权投资计划等规模扩张有限，则净息收益率会略有下降，2012.1H净投资收益率：国寿 4.48%、平安 4.5%、太保 4.9%、新华 4.4%，由于降息和新投资渠道落实
33、，我们预计 13 年净息收益率小幅下降至：国寿4.39%、太保 4.73%、新华 4.36%：,估计降息,13-14 个 BP，今年 6 月和 7 月连续两次降,息，造成协议存款利率下降明显；预计明年降准时间延后，降息概率大幅降低，固息收益率可维持稳定。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 26,91338,行业策略新投资渠道边际贡献上升。今年下半年陆续公布债券、股权、不不动产和基础设施等投资新政，预计明年将逐步贡献收益，可部分对冲降息带来的净息收益率下降的负面影响。这部分的对冲取决于新渠道的扩张规模。浮亏负担减轻致投资收益率上升 50-100 个 BP。由于大幅减值，估计 12年各家
34、保险公司总投资收益率在 2.8%-3.2%之间；13 年若股债持平，估计总投资收益率有望升至 3.6%-4.1%。表 6：2013 年净息收益率预测,到期、新增和存量债券估算到期和新增占比存量占比新增和再投资收益率存量债券平均投资收益率固息资产收益率,国寿15.9%84.1%4.3%4.4%4.39%,太保19.2%80.8%4.3%4.8%4.73%,新华18.7%81.3%4.5%4.3%4.36%,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究表 7：2013 年总投资收益率预测（累计浮亏按 30-40%计提减值）,敏感性测试,国寿,太保,新华,合计,情形 1：股市跌 10%，债市跌 1%,新增浮
35、盈浮亏总投资收益率,-1953.55%,-613.70%,-383.75%,-4373.49%,情形 2：股债持平,新增浮盈浮亏总投资收益率,04.06%,04.04%,04.04%,03.95%,情形 3：股市跌 10%，债市涨 1%,新增浮盈浮亏总投资收益率,1954.57%,614.39%,384.33%,4374.59%,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究表 8：2013 年总投资收益率预测（累计浮亏按 100%计提减值）,敏感性测试,国寿,太保,新华,合计,情形 1：股市跌 10%，债市跌 1%,新增浮盈浮亏总投资收益率,-1952.45%,-612.04%,-382.78%,-4
36、372.08%,情形 2：股债持平,新增浮盈浮亏总投资收益率,03.73%,03.06%,03.61%,03.32%,情形 3：股市跌 10%，债市涨 1%,新增浮盈浮亏总投资收益率,1954.32%,614.08%,384.44%,4374.41%,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究4.寿险：浮亏包袱减轻，底部爬升,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 26,91338,行业策略4.1.寿险以理财型产品为主，显著受投资收益影响投资理财型产品是主流，其销售受投资收益率的影响非常明显。2010 年以来，保险投资收益率逐年下降，由 10 年的 4.84%降至 11 年的 3.6%，估计
37、12 年上半年进一步下降至 3.0%左右；同时，寿险保费 2012 年前三季增速也下降至 3.9%，降至近十年来的最低点。,图 11：超额投资收益率下降致寿险保费增速下降,图 12：分红险产品占比不断上升,9%8%7%6%5%4%3%,59.8%42.8%32.4%,8.4%47.8%21.9%,4.1%28.7%,70%60%50%40%30%,100908070605040,3.161.5551.1,2.20.5957.84,1.71.2456.54,1.296.1756.89,1.7211.0759.37,8.8418.9449.76,6.3821.7957.06,1.5313.7973
38、.19,0.111.0888.32,2%1%0%,14.4%2.4%,1.3%,2.3%,1.2%,14.5%11.8%7.2%1.2%0.6%0.7%,2.5%,10.9%1.1%,6.8%1.5%,20%3.9%10%0.6%0%,302010,44.19,39.37,40.32,35.65,27.84,22.46,14.77,11.49,10.49,0,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,上年投资收益-利率（左轴）,保费增速（右轴）,传统,分红,万能,投连,数据来源：CIRC，国泰君安证券研究,数据来源：Wind，国泰君安证券研究4.
39、2.个险：相对稳定的增长12 年代理人规模已企稳，产能继续回升。经历了近一年多的清理后，今年保险公司有一些增员动作，截止 12 年三季末代理人规模已企稳回升；代理人清理后素质提升，产能将持续上升。长期来看，代理人规模趋稳，产能提升是个险增长的关键。长期来看，代理人规模增长将以质量为主，个险的增长将主要取决于产能提升。,图 13：12 三季末代理人规模已企稳回升,图 14：代理人清理后人员素质提升致人均产能提升,400350300250200150100500,35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,300000250000200000150000100000500000,4
40、0.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%,营销员数量（万）,同比增长,环比增长,寿险人均保费,寿险人均保费同比,数据来源：CIRC，国泰君安证券研究,CIRC，国泰君安证券研究4.3.银保：基数降低，降幅收窄银保是寿险能否起来的关键，预计明年新单降幅收窄至 10%以内。由于,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 26,9901,9908,0003,0010,0105,0112,0207,0302,0309,0404,0411,0506,0601,0608,0703,0710,0805,0812,0907,1002,1009,1104,1111,
41、1206,91338,13,2005,0%,行业策略个险相对稳定，寿险保费是否能够较快增长关键还得看银保渠道。我们判断 13 年银保渠道在基数大幅下降、政策难有进一步恶化和投资收益率有望上升的综合推动下，银保首年保费降幅将收窄至 10%以内。银保基数已大幅下降。估计 12 银保趸交保费下降 30%以上，趸交基数已接近 07 年的水平，基数下降后，13 年银保首年降幅有望缩小至 10%以内。08-10 年银保趸交高位运行，13 年的满期给付将攀升，跟新单销售虽不直接相关但可能有负面影响。07-08 年由于股市火爆和避险需求，销售了大量 5 年甚至 3 年期产品，2011 年陆续迎来了给付高峰，年
42、预计满期给付压力还是很大；由于收益率难达当时的销售承诺，给新单销售和退保带来压力。,图 15：银保趸交变动决定银保首年变动,图 16：银保首年在 08 年开始由趸交向期缴转型,80%,74.5%,700%,20%,18.7%,105%,60%,44.6%,70.2%618.1%,600%,18%16%,99.3%99.6%98.8%99.2%,17.1%,16.0%,16.9%,100%,40%,45.2%,500%,14%,20%,12.1%,17.7%,21.7%,400%,12%,9.8%,95%,0%,-1.9%,11.2%,6.0%,20.3%,300%,10%8%,90.2%,90
43、%,-20%-40%,-1.7%,2006208.0%,2007,2008,2009124.4%,201028.2%,2011 2012.1H 200%-24.6%-33.5%100%-23.6%-35.4%,6%4%2%,0.7%,0.4%,1.2%,0.8%,81.3%,82.9%,84.0%,83.1%,85%,-60%,-39.5%,-6.5%,-29.7%-21.9%,-100%,0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012.1H,80%,趸交增速,银保首年,期缴增速（右轴）,期缴占比,趸交占比（右轴）,数据来源：公司公告，国泰君安证
44、券研究图 17：07-08 年是银保趸交高峰（5 年期为主）,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究图 18：11-13 年进入满期给付高峰,3,500,85.5%,3,205,100%,250,3,000,80%,2,500,44.7%,2,552,2,236 43.3%,2,138,60%40%,200150,2,000,1,500,9.2%11.2%,1,376,1,534,20%,100,1,000,783,855,951,-12.4%,0%-33.3%-35.4%-20%,50,500,-40%,0,-60%,0,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2
45、011 2012E,银保趸交,同比,人身险每月赔付支出（亿）,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究4.4.13 年寿险判断：保费与价值回升基于股债市、银保和个险渠道的综合判断，我们认为寿险将缓慢走出底部，中性假设（股债市持平）下保费增速恢复至 10%左右，若考虑税延,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 26,91338,。,行业策略养老和医保改革，则增速有望达到 12%；由于保费底部回升，预计新业务价值增速有望回升至 4-5%（12 年上半年新业务价值增长-1.2%）假定税延养老明年开始在上海试点，购买者来源于是 30%的纳税在职员工，预计可新增
46、保费 51 亿；假定明年全国有 15%的地区开始进行重大疾病医改，并将 10%的医保支出用于购买商业机构的健康险，可增厚 126亿保费，两者合计预计可增厚保费 1.75%。表 9：13 年寿险保费增长预测,情形 1股跌 10%，债跌 1%,情形 2股债持平,情形 3股涨 10%，债涨 1%,总保费首年续期个险渠道首年续期银保渠道首年续期税优和医改带来增量考虑税延和医改后,6.3%-5.7%13.2%10.7%2.1%13.0%0.3%-11.5%14.0%1.75%8.05%,9.9%3.9%13.2%12.6%11.1%13.0%5.7%-1.4%14.0%1.75%11.74%,12.2%
47、10.4%13.2%13.5%15.5%13.0%10.0%6.6%14.0%1.75%13.95%,数据来源：国泰君安证券研究新业务价值回复到正增长。12 年寿险新业务价值总体上难有正增长；13年寿险保费底部爬升，新业务价值预计可回复到 4%-5%的增长。表 10：13 年新业务价值增长预测,国寿,太保,新华,平均,情形 1:股跌 10%，债跌 1%,个险首年增速银保首年增速新业务价值增速,2.5%-11.7%-0.1%,3.0%-10.6%0.9%,2.1%-11.5%0.3%,2.5%-11.7%-0.1%,情形 2:股债持平,个险首年增速银保首年增速新业务价值增速,13.3%-1.8%
48、3.5%,14.8%-0.4%5.1%,11.1%-1.4%4.4%,13.3%-1.8%3.5%,情形 3:股涨 10%，债涨 1%,个险首年增速银保首年增速新业务价值增速,15.4%6.0%,17.6%8.5%9.7%,15.5%6.6%6.5%,15.4%6.0%4.4%,数据来源：国泰君安证券研究5.负担减轻，业绩改善,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 26,91338,行业策略5.1.盈利有望增长 30%-50%5.1.1.2013 年准备金折现率可能下调准备金折现率 4 季度将下调，对盈利有负面影响，2012 年由于降息导致国债收益率下降，若维持不变化，10 期国债 7
49、50 天移动平均收益率曲线将于 2013 年下半年开始下行，全年准备金折现率可能下调，若 2013 年进一步降息，明年准备金折现率变化对盈利的负面影响可能扩大。其中，明年上半年折现率会略有上调，1、2 季度分别上调 0.84 和 2.28个 BP，而下半年准备金折现率下调的幅度会扩大，三、四季度分别下调 5.09 和 4.77 个 BP，预计全年折现率下调 6.74 个 BP。表 3：10 年期国债收益率曲线 750 天移动平均值的季度变化,2012/06/30,2012/09/30,2012/12/30,2013/03/31,2013/06/30,2013/09/30,2012/09/30,
50、-1.41,2012/12/30,-1.80,-0.39,2013/03/31,-0.97,0.45,0.84,2013/06/30,1.32,2.73,3.12,2.28,2013/09/30,-3.77,-2.36,-1.97,-2.81,-5.09,2013/12/31,-8.54,-7.13,-6.74,-1.22,-9.86,-4.77,数据来源：Wind，国泰君安证券图 13：国债 750 天移动平均收益率4.504.304.103.903.703.503.303.102.90,0902,0908,1002,1008,1102,1108,1202,1208,1302,1308,5年
