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1、,09/11,11/11,01/12,03/12,05/12,07/12,13,0.29,0.20,0.11,-0.07,-0.16,0.02,相关报告,2012 年 9 月 26 日,评级：推荐（维持）,白酒,行业点评报告,证券研究报告分析师 李镜池 S1080511060001,预计两节旺季白酒终端消费增速 5-15%，产业链利润,电 话：,0755-82481099,邮 件：,向上游转移,点评：行业主要数据,上市公司家数,1、行业出现增速的拐点，而非总量拐点。白酒终端消费市场依然有增,总市值（亿元）流通 A 股市值（亿元）白酒行业与沪深 300 指数比较,6,629.685,780.66
2、,长，只是增速不如从前。终端表现旺季不旺是预料之中的事情，预计两节白酒终端消费增速 5-15%，但前端白酒企业要好于终端市场。终端实际成交价下降，与进口葡萄酒酒类似，以价促量，量上有增长，渠道利润率明显缩窄，但是行业集中度低，传统渠道层级长、腾挪空间大为,白酒,沪深300,白酒生产企业提供了缓冲。从 1-8 月的产量、收入上看，白酒行业增速分别为 20.1%、28.9%，相比其他行业，以及相比白酒终端消费的表现，仍是一个让人惊喜的增速，但纵向比较看，这一增速回落到了相当于 09 年或是 06 年的水平，利润增速的表现要好，仍维持在 50%左右的高位，预计未来 6 个月会回落到 30%附近。2、
3、经济调整加速了产业链利润向上游的转移，渠道利润空间被大幅压缩。厂商博弈的过程中，品牌力强的企业居于强势地位。价格方面，茅台一批的利润空间从最高接近 1300 元压缩至不到 700 元；同样，五粮,行业点评：2012 年中报综述及行业策略点评事件点评：8 月 17 日白酒板块下跌 3.5%行业深度（之三）-白酒行业的中周期与前景展望行业深度（之四）-不可忽视的人口周期本公司具备证券投资咨询业务资格,液一批的利润空间从此前的接近 240 元压缩至 60 元，终端消费增长放缓的情况下，经销商不得不以价促量，承受了大部分的终端压力。量的方面，增量部分都在寻求以更短渠道到达消费者，茅台的增量部分在更多的
4、依靠直营店，五粮液、国窖 1573 在重点开发团购渠道。3、次高端、中高端还在扩容，主要的竞争要素是品牌和营销。“三公消费”限制下政务消费的向下平移和人口红利进入后期、经济结构转型下居民消费的上移，白酒的腰部区间受到的负面影响很小，仍会持续扩容。二线品牌以其品牌力和营销优势进行全国化扩张，区域品牌依靠地缘优势进行本地市场深耕，一线会加大在中高端、次高端市场的争夺，未来的次高端、中高端竞争会呈现 6-7 家全国性品牌+区域强势品牌的局面。4、3 季报白酒板块将保持与中报相当的增速。预计贵州茅台 55-60%，五粮液 40-45%，洋河 60-70%，泸州老窖 45-50%，山西汾酒 50-60%
5、，古井贡酒 40-50%，沱牌 190-200%。在宏观经济不出现明显改善的情况下，我们预计 2013 年白酒行业收入增长 15-20%，利润增长 20-30%。白酒行业相对市场整体（剔除金融、石油、电力）的 PE（TTM）估值倍数为 1.21（去年同期是 1.56），低于 3 年历史均值 10%，按 13PE 计算的估值倍数接近 1 倍，将处于非常低的位置。请务必阅读正文后免责条款部分,2,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,5、葡萄酒、啤酒仍不具备趋势性向好，白酒依然是食品饮料中的首选。在经济进入“L
6、 型”调整的假设下，白酒依然会有温和的增长，依然会是食品饮料中的首选，依然会有相对收益，相对于周期性行业则优势更加明显。6、行业策略：从对消费终端的观察、产业链利润分配的变化看，我们仍坚持之前判断：9、10 月份，预期会逐步转变，白酒板块会有估值修复的行情，板块会取得相对收益，预计估值修复的幅度 10%左右。推荐组合：贵州茅台、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒。看好次高端发力点强，品牌和营销能力两个核心竞争要素并举和提升中的：泸州老窖、山西汾酒，以及渠道优势型的洋河股份。泸州老窖通过加强团购渠道来弥补传统渠道 1573 计划量的下调，窖龄酒、特曲老酒成为新的增长中坚，博大公司渠道深耕，带动特曲的销
7、售。洋河进入到深度全国化阶段，板块复制能力强，打造 5-10 亿的省和亿元的地级市，省外扩张依然有较大的空间，新品类的打造依然值得期待。山西汾酒渠道管理在精细化，品牌基础好、规模优势在体现，2013 年将下调销售费用率，业绩依然值得期待。中长期的策略，未来 2 年白酒行业仍然是食品饮料行业的首选。增速出现拐点，但总量仍有增长；高端增长放缓下，中高端、次高端的升级和扩容；产业链利润向品牌生产商集中；需求特质和人口周期下，行业的经济属性并未发生变化。风险提示：1、持续正利率，投资增速持续下降。经济下滑，出现通缩是白酒行业最大的宏观风险，实际利率为正，投资低迷，而白酒行业的提价预期也消失，融资成本高
8、，消费和库存需求均将遭受严重打击；2、“三公消费”限制从严。请务必阅读正文后免责条款部分,3,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,1、行业增速出现拐点，而非总量的拐点行业出现增速的拐点，而非总量的拐点。无论从白酒行业数据还是从终端销售的调研情况看，白酒行业增速在放缓，去年白酒零售增长 30%多，行业收入增长 30%、利润增长 50%的高景气局面已不再。在经济增长放缓和“三公消费”限制下的双重影响下，市场对于两个层面白酒终端消费市场及行业盈利的前景都产生了严重的担忧。白酒的终端消费市场依然有增长，只是增速已
9、明显放缓。对于白酒终端消费市场的观察，我们也可从具有相似需求属性的商品来推断，进口葡萄酒、珠宝首饰的消费与白酒消费具有一定的相关性和解释力。进口葡萄酒的消费在 09-11 年 维持 50%左右的高增长之后，11 年底开始出现回落，在年初反弹之后，目前增速回落到了不到 20%，进口葡萄酒的均价也出现下滑，这与我们近期调研的情况基本吻合，量有 2-3 成的增长，而利润率有下降；金银珠宝的消费波动的幅度要更大，11 年下半年就已出现回落，12 年缓慢回落，与整体零售额的表现相当。终端表现旺季不旺是预料之中的事情，但前端白酒企业要好于终端市场。同样受经济的影响，白酒终端的消费增速下滑，考虑到政府“三公
10、消费”限制的因素，回落的幅度可能要稍大，预计两节小旺季的白酒终端消费增速 5-15%。终端实际成交价下降，与进口葡萄酒酒类似，以价促量，渠道利润率明显缩窄，但是行业集中度低，渠道层级长、腾挪空间大为白酒生产企业提供了缓冲。从 1-8 月的产量、收入上看，增速分别为 20.1%、28.9%，相比其他行业，以及相比白酒终端消费的表现，仍是一个让人惊喜的增速，但是纵向比较看，这一增速回落到了相当于 09 年或是 06年的水平。利润增速的表现更好，仍维持在 50%左右的高位，一方面是企业的利润调节；另一方面是渠道利益分配的变化，渠道的扁平化带来利润在向品牌生产性企业集中，2013 年，利润调节空间的缩
11、小加上渠道变革创造利益的边际递减，保持目前收入增速的情况下，行业利润增速会回落到 30%附近。渠道的利润空间被大幅压缩。在行业调整，厂商博弈的过程中，品牌力强的企业居于强势地位。价格方面，目前 53 度茅台出厂价从 619 元上调到 819 元，一批价春节前最高达到 1900 元，之后回落最低到 1200 元，7 月开始稳步回升，目前维持在 1450-1500元，一批的利润空间从此前的接近 1300 元压缩至不到 700 元；同样，五粮液出厂价 659 元，一批价春节前最高达到 900 元，之后回落最低到 680 元，7 月开始企稳，目前一批价回升至 720 元，一批的利润空间从此前的接近 2
12、40 元压缩至 60 元，终端消费增速放缓的情况下，经销商不得不以价促量。量的方面，增量部分都在寻求以更短渠道到达消费者，茅台的增量部分在更多的依靠直营店，五粮液、国窖 1573 在重点开发团购渠道。请务必阅读正文后免责条款部分,99-09,00-04,00-10,01-05,01-11,02-06,02-12,03-07,04-02,04-08,05-03,05-09,06-04,06-10,07-11,09-05,10-11,11-07,12-02,12-08,06-02,06-08,07-02,07-08,08-02,08-08,09-02,09-08,10-02,10-08,11-02
13、,11-08,12-02,12-05,12-02,12-05,03-11,04-04,04-08,04-12,05-05,05-09,06-02,06-06,06-10,07-05,08-05,09-05,10-05,11-03,11-07,11-11,12-04,12-08,10-11,11-02,11-05,11-08,11-11,12-02,12-08,12-08,09-06,09-09,09-12,10-03,10-06,10-09,10-12,11-03,11-06,11-09,11-12,12-03,12-06,09-11,10-02,10-05,10-08,10-11,11-02
14、,11-05,11-08,11-11,12-08,图 1,50,40,60,70,60,50,40,30,20,80,70,60,50,40,30,20,图 5,80%,4,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited白酒行业收入增速回落相当于 09 或 06 年水平,研究报告图 2 白酒行业产量增速回落到相当于 09 或 06 年水平,白酒制造:主营业务收入:累计值白酒制造:主营业务收入:累计同比 40000000,产量:白酒:当月值,产量:白酒:当月同比140,403020100-10,35000000300000002
15、500000020000000150000001000000050000000,35302520151050-5,1201008020.0740200,数据来源：wind 第一创业证券研究所图 3 09 或 06 年白酒行业的利润增速 20-30%，目前的利润增速 50%还在高位白酒制造:利润总额:累计值白酒制造:利润总额:累计同比 7,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,000,数据来源：wind 第一创业证券研究所图 4 烟酒、金银珠宝、汽车类零售额的同比变化零售额:总计:当月同比零售额:烟酒类:当月同比零售额:金银珠宝类:当月
16、同比零售额:汽车类:当月同比,100,1,000,0000,100,数据来源：wind 第一创业证券研究所8 月葡萄酒进口金额同比增长 17.5%进口金额:啤酒:当月值:同比,数据来源：wind 第一创业证券研究所图 6 8 月葡萄酒进口单价同比增长-19.2%进口单价:啤酒:当月值:同比,200%,进口金额:葡萄酒:当月值:同比,进口单价:葡萄酒:当月值:同比,150%100%50%0%-50%-100%数据来源：wind 第一创业证券研究所,60%40%20%0%-20%-40%数据来源：wind 第一创业证券研究所,2、次高端、中高端还在扩容，主要的竞争要素是品牌和营销。今年，宏观经济的
17、下滑使得政府财政收入和企业利润以更快的请务必阅读正文后免责条款部分,5,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,速度下滑，加上年初的政府廉政工作会议，提出要求中央政府接待禁用高端酒，直接打击高端酒水市场。高端酒消费受到限制，迫使很多围绕政务展开的消费避开茅台、五粮液等品牌，转向二线品牌，次高端市场承接了高端酒水消费的转移。而空间的直接拉动得益于一线名酒的提价，一线名酒的终端价拉高到 1000 元之上，茅台的价格上升到 1500 元之上，打开了次高端、中高端的空间，过去次高端、中高端分别是 200-500 元、
18、100-200 元，现在是 300-800元、100-300 元。“三公消费”限制下政务消费的向下平移和人口红利进入后期、经济结构转型下居民消费的上移，白酒的腰部区间受到的负面影响很小，仍会持续扩容。二线品牌以其品牌力和营销优势进行全国化扩张，区域品牌依靠地缘优势进行本地市场深耕。一线品牌在既定的“十二五”规划下，高端酒市场的放缓，依托强大的品牌力，通过新营销模式的建立、注入新的要素，企业会加大在中高端、次高端市场的争夺，提高在中高端、次高端以及中低端的份额，中报显示，茅五泸在系列酒、中高端市场上的增长都在加快，一线酒企会加剧次高端、中高端的市场争夺。未来的次高端、中高端竞争会呈现 5-6 家
19、全国性品牌+区域强势品牌的局面。、看好腰部产品发力点强的上市公司。看好次高端发力点强，品牌和营销能力两个核心竞争要素并举和提升的：泸州老窖、山西汾酒，以及渠道优势型的洋河股份。推荐组合：贵州茅台、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒。在中报低于预期的情况下，茅台提价后下半年的业绩增速提高，增强了完成公司年初预算的确定性，全年营收增长 51%的财务预算倒逼2H12 茅台营收增速达到 70%，展望 2013 年，茅台仍是增长最确定的品种。泸州老窖通过加强团购渠道来弥补传统渠道 1573 计划量的下调，窖龄酒、特曲老酒成为新的增长中坚，博大公司渠道深耕，带动特曲的销售。洋河进入到深度全国化阶段，打造 5-1
20、0亿的省和亿元的地级市，省外扩张依然有较大的空间，板块复制和新品类的打造依然值得期待。山西汾酒渠道管理在精细化，品牌基础好、规模优势在体现，2013 年根据公司规划将下调销售费用率，业绩依然值得期待。泸州老窖、山西汾酒去年下半年的业绩基数较低，今年下半年的增速会相应提高，尤其是汾酒。4、白酒板块相对业绩表现和估值。3 季报预计白酒仍会保持靓丽增长。预计 2 线白酒增速依然高于 1 线：贵州茅台 55-60%，五粮液 40-45%，洋河 60-70%，泸州老窖 45-50%，山西汾酒 50-60%，古井贡酒 40-50%，沱牌190-200%。相对于整体 A 股 0%左右的利润增长，国有企业的利
21、润负增长，白酒板块的业绩表现令人振奋。在宏观经济不出现明显改善的情况下，我们预计 2013 年白酒行业收入增长 15-20%，请务必阅读正文后免责条款部分,2009-01-09,2009-03-27,2009-06-05,2009-08-14,2009-10-23,2009-12-31,2010-03-19,2010-05-28,2010-08-06,2010-10-15,2010-12-24,2011-03-04,2011-05-13,2011-07-22,2011-09-30,2011-12-16,2012-03-02,2012-05-11,2012-07-20,2012-09-24,6,
22、第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,利润增长 20-30%，一、二线企业仍有望获得 30%以上的增速。相对估值和绝对估值都有比较优势。9/24 白酒行业相对市场整体（剔除金融、石油、电力）的 PE（TTM）估值倍数为 1.21（去年同期是 1.56），低于 3 年历史均值 10%，按 13PE 计算的估值倍数接近 1 倍，将处于非常低的位置。一线白酒 12 年 PE12-19倍，二线白酒 19-32 倍，2013 年的增长会在 20-30%甚至以上，届时一线估值会下降到 9-14 倍，而相对于国际食品饮料
23、巨头 15-20倍的估值，一线白酒和部分的二线白酒的估值优势明显。图 7 白酒板块相对估值处于历史较低位置，低于 3 年历史均值 10%白酒/A股公司剔除银行石油电力,一线白酒/A股公司剔除银行石油电力3年均值,180%160%,140%120%100%80%60%资料来源：wind 第一创业证券研究所5、葡萄酒、啤酒仍不具备趋势性向好，白酒依然是食品饮料中的首选受进口葡萄酒的持续影响，国产葡萄酒的增速低于进口酒，预计未来的 1-2 年还将持续。在行业深度（四）不可忽视的人口周期中，我们预计 20132015 年葡萄酒总消费量（包括进口）的增速会维持在 10%20%，进口葡萄酒有历史文化、产地
24、、酿造技艺的优势，进口葡萄酒增速仍将快于国产，国产葡萄酒相应的定价能力也较弱，12 年进口葡萄酒均价略有下降，而国产葡萄酒均价随之出现了更大幅度的下降，2015 年进口葡萄酒可能占到葡萄酒市场的 3.5 成。啤酒行业的成长期已过，人口老龄化下，啤酒的消费量很可能出现下降。啤酒行业关注企业毛利率持续提升的能力，短期大麦成本下降的可能性很小，龙头企业单独提价的可能性也不大，长期需要看企业的创新能力。那么在相对中性的宏观经济假设下，白酒的表现会如何？假定经济维持“L 型”调整，在宏观经济维持现状，不出现明显改善但也不继续下滑的情况下，我们预计 2013 年白酒行业收入增长15-20%，利润增长 20
25、-30%。在经济进入“L 型”调整的假设下，请务必阅读正文后免责条款部分,03-11,04-04,04-08,04-12,05-05,05-09,06-02,06-06,06-10,07-05,08-05,09-05,10-05,11-03,11-07,11-11,12-04,12-08,2008-05,2008-08,2008-11,2009-02,2009-05,2009-08,2009-11,2010-02,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,2011-05,2011-08,2011-11,2012-02,2012-05,2012-08,图 8,7,第一创业证
26、券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,白酒依然会有温和的增长，依然会是食品饮料中的首选，依然会有相对收益，相对于周期性行业则优势更加明显。,8 月葡萄酒行业利润同比增长 5.3%,图 9 8 月进口大麦价格 290 美元/吨，环比基本持平,706050403020100-10,葡萄酒制造:利润总额:累计值,葡萄酒制造:利润600,000500,000400,000300,000200,000100,000,180001600014000120001000080006000400020000,进口金额:大麦:当月值进口
27、平均单价:大麦:当月值,6005004003002001000,-20数据来源：wind 第一创业证券研究所,0,数据来源：wind 第一创业证券研究所,6、10 月份白酒板块策略点评在 9 月份的白酒行业中报综述及策略点评中，提示过进入旺季的销售情况和三季报的利好，9、10 月份，白酒行业将展开估值修复的行情，板块有望取得相对收益，预计估值修复的幅度 10%左右。（提示：大盘估值继续下移是不可预知的风险）从对消费终端的观察、产业链利润分配的变化看，我们仍坚持这一判断。市场对白酒行业前景过于担忧，我们认为行业增速出现拐点，但总量仍在温和增长，在行业增速放缓的情况下，产业链的利润向生产性企业集中
28、，企业利润向品牌生产性企业集中，未来 2年一、二线龙头企业依然会保持业绩的稳定增长，行业不会出现崩盘式的下滑。即使当经济进入“L 型”的调整，白酒依然会有温和的增长，依然会是食品饮料中的首选，依然会获得超额收益。推荐投资组合以低估值的一二线龙头为主，品牌资源型的茅台，次高端发力点强，品牌和营销能力两个核心竞争要素并举和提升中的：泸州老窖、山西汾酒，以及渠道优势型的洋河股份。中长期的策略，我们一直坚定认为，未来 2 年白酒行业仍然是食品饮料行业的首选。过去十年被证实“不能轻易放弃白酒”，白酒行业的阿尔法收益是所有行业中最高的，至少在未来的 2-3年，我们仍然坚持这一看法，行业仍将取得明显的阿尔法
29、收益，仍是食品饮料行业的首选。主要原因有：1、行业增速出现拐点，总量仍在增长。白酒的终端消费市场增速不如从前，但依然有增长；产业链的利润分配出现变化，品牌企业掌控更多的话语权，白酒行业的表现要好于终端市场。请务必阅读正文后免责条款部分,8,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,2、高端增长放缓下，中高端、次高端的升级和扩容。“三公消费”限制下政务消费相应的向下平移和人口红利进入后期、经济结构调整下居民消费的上移，白酒的腰部区间受到的负面影响很小，仍会持续扩容。3、产业链利润向品牌生产商集中。两个层面的转移：
30、生产商的利润向品牌性生产商集中；渠道利润向品牌性生产商集中。4、需求特质和人口周期，行业的经济属性并未发生变化。相比葡萄酒、啤酒，白酒是唯一有充分定价权的行业，最适应文化、体制的需求，能充分分享到中国经济的增长和财富的增加。白酒行业仍处于人口周期的黄金阶段，不过是渐入尾声，短期内行业并不会出现大的风险，而从细分市场看，中低端需求会最先感受到人口周期的影响，这也为白酒龙头企业提供了一定的避风港，目前看，中低端的市场需求也还未出现衰退。风险提示：1、持续正利率，投资增速持续下降。经济下滑，出现通缩是白酒行业最大的宏观风险，实际利率为正，投资低迷，而白酒行业的提价预期也消失，融资成本高，消费和库存需
31、求均将遭受严重打击；2、“三公消费”限制从严。请务必阅读正文后免责条款部分,回避,推荐,回避,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,免责声明：本报告仅供第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本报告可能在今后一段时间
32、内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本
33、研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。市场有风险，投资需谨慎。投资评级：,评级类别股票投资评级行业投资评级,具体评级强烈推荐审慎推荐中性中性,评级定义预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数20%以上预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间预计6个月内，股价变动幅度相对基准指数介于5%之间预计6个月内，股价表现弱
34、于市场基准指数5%以上行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数,行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数第一创业证券股份有限公司深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场B座25-26层TEL:0755-25832583 FAX:0755-25831718,P.R.China:518028,北京市西城区金融大街甲9号金融街中心8层TEL:010-63197788 FAX:010-63197777P.R.China:100140本公司具备证券投资咨询业务资格,上海市浦东新区巨野路53号TEL:021-68551658 FAX:021-68551281P.R.China:200135请务必阅读本页免责条款部分,
