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1、证券研究报告,研,究,增持,分析师：,陈德静,行业,Table_MainInfo工程机械,Table_Industry工程机械：去杠杆进行时（2012 年三季报综述）,中性,（维持）,2012 年 11 月 05 日,行,重点公司,投资要点,业研究报告,重点公司三一重工中联重科相关报告,12E0.801.11,13E0.931.28,评级 我们对三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、厦工股份、山推股份、安徽合力、常林股份、山河智能、河北宣工这十家工程机械行业上市公司历史财务指标进行了逐季对比分析，结合近期行业观点，总结如下。增持 自去年 5 月工程机械主要产品销量出现同比下滑以来，截至目前销量同
2、比下滑趋势仍在延续，且降幅未见明显收窄。由于下游投资增速放缓、市场存量工程机械开工率回升缓慢、以及厂商和经销商去库存，三季度我国工程机械,卡特彼勒和沃尔沃二季报：北美市场增长强劲，中国市场降产量去库存2012-08-07工程机械：2011 年年报和2012 年一季报综述2012-05-04工程机械：二季度市场环境面临边际改善，建议关注结构性投资机会2012-04-17021-S0190512080003吴华021-S0190511040001,制造商市场景气依然低迷。三季度销量同比来看，挖掘机增长-29.1%、装载机增长-34.8%、推土机增长-6.4%、汽车吊增长-21.9%、履带吊增长-1
3、2.8%、随车吊增长-23.4%、压路机增长-26.9%、平地机增长-23.7%、沥青混凝土摊铺机增长 10.6%、叉车增长-10.8%。13 季度，挖掘机、推土机、汽车吊、履带吊、压路机、沥青混凝土摊铺机的季度销量同比降幅呈逐步收窄态势；而装载机、随车吊、平地机、叉车的季度销量同比降幅还在扩大。三季度，十家公司合计营业收入同比下降 6.0%至 349.2 亿元；合计归属于母公司股东的净利润同比下降 38.3%至 24.9 亿元。由于产品型谱（比如吨位）变动等原因，各产品销量增速与销售收入增速存在差异，且收入同比增速变动趋势不明显。而净利润同比增速已连续 6 个季度放缓，且利润增速已连续 5
4、个季度低于收入增速。由于资金实力、产品品质、营销服务以及产品结构等存在差别，各公司收入及利润增速继续分化。三季度，十家公司整体销售毛利率为 24.9%，同比下降 2.1 个百分点。由于规模效应下降、产品结构变动以及市场竞争加剧，多数上市公司的毛利率下行压力较大。徐工、柳工、厦工、山推的毛利率已连续不少于 4 个季度同比下降；三一、厦工、山推、宣工的三季度毛利率已低于 08 年同期。规模效应下降、销售压力和资金压力上升，期间费用率连续 5 个季度同比上升。（1）由于规模效应下降、加强营销服务以及加大对经销商的扶持激励等原因，三季度合计销售费用同比增加 21.6%至 29.0 亿元；整体销售费用率
5、为8.3%，同比上升 1.9 个百分点。（2）随着研发费用增长、人工成本上升而规模效应下降，整体管理费用率已连续 5 个季度同比上升。三季度合计管理费用同比增加 25.6%至 24.4 亿元；整体管理费用率为 7.0%，同比上升 1.8 个百分点。（3）资金周转压力加剧，带息负债增加、利息支出大幅增长导致整体财务费用率已连续 5 个季度同比上升。三季度合计财务费用同比增加 47.9%至 8.3 亿元；整体财务费用率为 2.4%，同比大幅上升 0.9 个百分点。三季度，十家公司合计营业利润为 27.5 亿元，同比下降 42.3%；整体营业利润率为 7.9%，同比大幅下降 5.0 个百分点；近 5
6、 个季度营业利润率下行趋势明显。三季度，柳工、山推、常林、山河智能、宣工的营业利润净亏损；中联重科营业利润率仍高达 16.2%，遥遥领先。整体净利率为 7.4%，同比下降 3.9 个百分点。三一重工、中联重科的三季度净利率分别为 8.7%、13.8%，高于行业整体。三季度营业利润率和净利率已下降至与 2008 年三季度接近。三季度末，十家公司合计应付账款为 266.7 亿元，同比增加 9.1%，环比下降14.2%；合计预收账款为 39.3 亿元，环比增加 5.0%，同比下降 18.0%。请阅读最后一页信息披露和重要声明,行业研究报告 三季度，客户设备开工情况仍然低迷、还款压力较大且逾期风险上升
7、；多数公司控制信用销售并加强回款，应收款项规模的扩张速度有所减缓。三季度末，十家公司合计应收账款达 718.6 亿元，同比增长 51.9%，环比二季度末小幅增加 1.0%。中联的一年内到期非流动资产和长期应收款分别环比小幅下降 1.1%、3.9%；柳工分别环比下降 5.9%、9.9%。综合来看，山推、合力的应收款项规模相对其收入规模较小，而中联、柳工、山河智能相对较大。三季度末，十家公司合计存货为 410.2 亿元，同比基本持平，环比小幅下降 1.3%。由于产成品库存较高而市场景气持续低迷，上市公司普遍加强去库存力度，但受限于为防止产能利用率大幅下滑，去库存力度有限（但预计渠道库存已明显下降）
8、，目前存货水平仍在高位，预计四季度还将继续去库存。三季度，十家公司整体存货周转率为 0.64，略低于去年同期的 0.69，仅高于 08 年四季度和09 年一季度；整体存货周转率已连续 6 个季度同比下降。三季度末，十家公司合计总资产为 2,582.2 亿元，相比年初增长 18.2%。三季度整体资产周转率为 0.13，明显低于去年同期的 0.17，是 2008 年以来的单季最低值，且已连续 6 个季度同比下降。三季度末，十家公司总负债额为 1,504.8亿元，相比年初增加 23.8%。整体资产负债率为 58.3%，环比下降 2.0 个百分点，但同比上升 0.4 个百分点。三季度末，三一、徐工、厦
9、工、山推和山河智能的资产负债率高于 60%，股权融资需求较高。主要由于净利率和资产周转率下滑，十家公司整体 ROE（摊薄）已连续 6 个季度同比下降。三季度，十家公司整体 ROE（摊薄）为 2.4%（同比下降 2.1个百分点），仅高于 2008 年以来 2008 年第四季度的 1.3%。三季度 ROE 相对较高的公司是中联重科、三一重工以及安徽合力。三季度末，十家公司合计固定资产为 308.5 亿元，相比 2011 年末增长 21.1%，环比二季度末增长 5.1%；整体固定资产占总资产比例为 11.9%，相比 2011 年末上升 0.3 个百分点。合计在建工程为 103.5 元，环比二季度末增
10、长 4.3%，同比增长 9.9%。2010 年以来行业大幅扩张产能的过程还在持续，已投入建设的项目将陆续建成，产能将于今、明年集中释放，将加剧目前产能过剩的局面。三季度，经营活动现金流状况没有明显改观。三季度，仅三一、合力、常林、山河智能实现了经营活动现金净流入；仅三一、中联、柳工、厦工的“销售商品提供劳务收到的现金营业收入”高于 100%，加强了销售回款力度。三季度末，各公司资金实力对比悬殊。中联的货币资金余额最多（188 亿元），而三一和徐工的货币资金余额分别仅 92 亿元和 63 亿元，柳工仅 33 亿元，山推仅 19 亿元，其余公司都低于 7 亿元。三季度，为降低利息支出和财务成本，十
11、家公司合计减少带息负债 15.3 亿元（银行借款、票据及债券），对比地，货币资金减少 58 亿元。其中，三一、柳工带息负债分别减少 19、13 亿元，而中联仍大额增加 13 亿元。上市公司普遍在三季度调整长、短期银行借款结构，提升长期借款占银行总借款额的比重，减轻短期偿债压力。今年年初至三季度末，十家公司合计增加带息负债 172.6 亿元，除柳工之外，其余 9 家公司都通过增加带息负债以补充货币资金，资金周转压力进一步增强。目前工程机械板块 PE、PB 和相对 PE、相对 PB 都处于历史低点，下行风险较小；但随着我国工程机械行业发展由过去的“高速增长”转变为“稳定增长”，工程机械板块 PE、
12、PB 的弹性或将逐步收窄。短期来看，10 月挖掘机开工数据显示下游开工景气依然疲软，客户存量工程机械和制造商产能的消耗问题仍将阻碍着工程机械制造业市场景气和盈利能力的回升。同时，目前直至春节前工程机械产业资金链和逾期率依然是行业面临的两大主要风险。三季度上市公司资金周转压力普遍较大，经营策略偏谨慎，四季度主要任务仍将是控制信用销售、加强回款并降低库存。我们维持对四季度工程机械板块偏谨慎的观点。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,“,行业研究报告,目,录,1、景气持续低迷，收入降幅尚未明显收窄，利润降幅进一步扩大.-4-2、规模效应下降（尤其产能利用率大幅下降），销售毛利率下行压力较大.
13、-6-3、三季度普遍控制信用销售并加强回款，应收款项规模扩张速度有所放缓.-7-4、厂商去库存力度有限，存货水平仍在高位，四季度继续去库存.-9-5、整体资产周转率持续同比下降，部分公司资产负债率超 60%.-10-6、经营活动现金流状况没有明显改观，资金周转压力仍然较大.-11-7、规模效应下降、销售和资金压力上升，费用率连续 5 个季度同比上升.-15-8、整体营业利润和净利率已下降至接近 08 年三季度的水平.-16-9、整体 ROE 持续同比下降，上市公司产能扩张仍在持续.-17-10、行业观点.-19-图 1、工程机械主要产品单季销量同比增速.-4-图 2、十家公司合计营业收入及合计
14、净利润同比增速.-5-图 3、我国工程机械制造业产能利用率同比变动趋势（模拟测算）.-7-图 4、整体资产周转率持续同比下降，整体资产负债率仍维持在 60%以下.-11-图 5、工程机械板块市盈率及市净率.-19-图 6、工程机械板块市盈率、市净率相对上证综指的倍数.-19-表 1、各上市公司营业收入同比增速.-5-表 2、各上市公司归属母公司股东净利润的同比增速.-6-表 3、各上市公司的单季销售毛利率.-6-表 4、三季度收入规模下降，“应收账款/营业收入”比例大幅上升.-8-表 5、中联重科和柳工一年内到期非流动资产及长期应收账款.-8-表 6、（应收账款+一年内到期的非流动资产+长期应
15、收账款）/营业收入”.-9-表 7、去库存力度有限，存货水平仍在高位，存货周转率在低位.-9-表 8、十家公司合计应付账款和预收账款变动.-10-表 9、三季度，安徽合力的资产周转率相对较高.-11-表 10、三季度，上市公司经营活动现金流状况没有明显改观.-12-表 11、销售商品提供劳务收到的现金与营业收入的比值.-12-表 12、经营现金流量净额与带息债务的比值.-13-表 13、“季度平均货币资金/营业收入”比例.-14-表 14、上市公司增加银行短期借款或发行票据以补充流动资金.-14-表 15、上市公司增加银行长期借款或发行债券以补充流动资金.-14-表 16、三季度整体销售费用率
16、同比明显上升.-15-表 17、整体管理费用率已连续 5 个季度同比上升.-15-表 18、整体财务费用率已连续 5 个季度同比上升.-16-表 19、整体营业利润率下降至与 08 年三季度接近，半数公司营业净亏损，-17-表 20、整体销售净利率已下降至与 08 年三季度接近.-17-表 21、整体 ROE（摊薄）已连续 6 个季度同比下降.-18-表 22、上市公司产能扩张仍在持续，未来竞争会愈加激烈.-18-,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,2009Q1,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2009Q2,2009Q3,2009Q4
17、,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2012Q1,2012Q1,2012Q2,2012Q2,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q4,2011Q1,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2009Q1,2010Q1,2010Q2,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2010Q3,2010Q4,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2012Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2011Q3,2011Q4,2009Q1,2009Q
18、2,2009Q3,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2012Q3,2012Q3,行业研究报告我们对三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、厦工股份、山推股份、安徽合力、常林股份、山河智能、河北宣工这十家工程机械行业上市公司 2008Q12012Q3主要财务指标进行了逐季对比分析，结合近期行业观点，总结如下。1、景气持续低迷，收入降幅尚未明显收窄，利润降幅进一步扩大自去年 5 月工程机械主要产品销量出现同比下滑以来，截至目前，销量同比下滑趋势仍在延续，且同比降幅未见明显收窄。由于下游投资增速放缓、市场存量工程机械开工率回升缓慢、以及厂商和经销商去库存，今年第三季度我国工程机械制
19、造商市场景气依然低迷。2012 年第三季度，同比来看，挖掘机销量增长-29.1%、装载机销量增长-34.8%、推土机销量增长-6.4%、汽车起重机销量增长-21.9%、履带起重机销量增长-12.8%、随车起重机销量增长-23.4%、压路机销量增长-26.9%、平地机销量增长-23.7%、沥青混凝土摊铺机销量增长 10.6%、叉车销量增长-10.8%。除沥青混凝土摊铺机之外，其余统计产品的第三季度销量都同比下滑。从今年第 13 季度产品销量同比降幅的变动趋势来看，不同产品有所分化。挖掘机、推土机、汽车起重机、履带起重机、压路机、沥青混凝土摊铺机的季度销量同比降幅呈现逐步收窄态势；而装载机、随车起
20、重机、平地机、叉车的季度销量同比降幅还在扩大。图 1、工程机械主要产品单季销量同比增速,150%100%50%0%-50%-100%,150%100%50%0%-50%-100%,挖掘机,装载机,推土机,汽车起重机,履带起重机,随车起重机,150%100%50%0%-50%-100%,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,压路机,平地机,沥青混凝土摊铺机,叉车,数据来源：中国工程机械工业协会，兴业证券研究所整理,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,2007Q1,2007Q3,2008Q1,2008Q3,2009Q1,2009Q3,2010Q1,2010Q3
21、,2011Q1,2011Q3,2012Q1,2012Q3,2007Q1,2007Q3,2008Q1,2008Q3,2009Q1,2009Q3,2010Q1,2010Q3,2011Q1,2011Q3,2012Q1,2012Q3,行业研究报告2012 年第三季度，十家公司合计营业收入同比下降 6.0%至 349.2 亿元；其中，仅中联重科、徐工机械和河北宣工的营业收入同比有所增加。2012Q1、Q2、Q3十家公司合计营业收入同比增速分别为-12.9%、0.1%和-6.0%。主要由于产品型谱（如吨位、方量、马力等）变动的原因，各产品销量增速与销售收入增速存在差异，且营业收入同比增速变动趋势不明显。2
22、012 年第三季度，十家公司合计归属于母公司股东的净利润同比下降 38.3%至24.9 亿元，其中，仅中联重科、常林股份和河北宣工的归母净利润同比略有增加。2012Q1、Q3 十家公司合计归母净利润同比增速分别为-12.9%、-14.4%、-38.3%，同比降幅呈扩大态势；自 2011 年二季度开始，十家公司合计归母净利润同比增速已连续 6 个季度放缓。主要由于规模效应下降、市场竞争加剧以及产品结构调整的原因，上市公司普遍毛利率下滑、期间费用率上升，盈利能力持续恶化，净利润降幅远大于营业收入降幅。同时，由于各公司资金实力、产品品质、营销服务体系以及产品结构等存在差别，各公司收入及利润增速明显分
23、化。图 2、十家公司合计营业收入及合计净利润同比增速,60,00050,00040,00030,00020,00010,0000,营业收入合计（百万元）,120%90%60%30%0%-30%同比增速,9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,净利润合计（百万元）,300%250%200%150%100%50%0%-50%同比增速,数据来源：兴业证券研究所整理表 1、各上市公司营业收入同比增速,营业收入增速2009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q2201
24、2Q3,三一重工31.4%152.1%110.1%71.5%113.1%94.9%67.6%22.1%17.7%4.9%4.3%-18.3%,中联重科63.0%67.7%77.2%40.7%39.5%82.0%31.6%16.0%58.2%8.1%30.5%10.3%,徐工机械1023.5%620.9%552.2%13.9%-2.7%83.5%23.9%-0.4%23.3%-17.8%1.8%19.6%,柳工77.0%56.7%68.9%56.2%24.9%71.5%3.3%-2.6%-0.8%-42.3%-18.2%-26.7%,厦工股份92.3%69.4%126.3%64.0%110.7%
25、101.6%10.9%1.2%-17.4%-38.2%-40.6%-15.5%,山推股份39.4%89.4%124.5%87.5%70.2%63.6%12.3%-12.2%-20.6%-41.6%-32.6%-22.3%,安徽合力42.9%67.2%85.0%52.0%54.6%51.6%35.2%19.0%-2.4%-4.8%-15.4%-3.3%,常林股份53.6%55.5%90.9%21.6%11.2%39.8%-1.1%-11.4%-18.3%-29.3%-38.7%-29.8%,山河智能116.5%114.0%110.3%58.9%101.3%41.0%33.9%1.3%-36.4%
26、-30.1%-48.4%-28.9%,河北宣工-12.0%98.1%16.9%-3.8%12.4%6.7%-15.0%-30.8%-44.8%-59.9%-33.7%6.5%,合计增速100.5%118.5%122.5%48.6%45.5%80.5%31.4%8.5%17.0%-12.9%0.1%-6.0%,数据来源：公司公告，兴业证券研究所整理,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,-,-,-,-,-,-,-,-,行业研究报告表 2、各上市公司归属母公司股东净利润的同比增速,归母净利润同比增速,三一重工,中联重科,徐工机械,柳工,厦工股份,山推股份,安徽合力,常林股份,山河智能,河北宣工
27、,合计增速,2009Q4,186.9%295.9%22268.4%,194.7%,539.2%,1053.0%,725.7%,2010Q1,294.1%144.2%,-157.0%,1290.8%,144.9%,513.3%,388.5%,217.6%,295.3%,2010Q2,249.5%,75.7%,3904.3%142.5%,560.1%,144.2%,449.1%,1136.6%,116.2%,-93.7%,206.1%,2010Q3,111.3%,55.2%,40.9%,74.5%,181.8%,152.4%,126.8%,127.1%,51.2%,81.3%,2010Q42011
28、Q1,173.9%100.8%185.8%175.5%,117.8%101.5%,-5.6%56.8%,451.7%84.7%,3.8%46.0%,39.1%29.9%,20.7%81.2%,2.4%20.5%,93.4%618.6%,96.1%130.8%,2011Q2,68.6%,77.4%,38.0%,-8.4%,-19.9%,-33.3%,5.0%,-60.7%,19.8%,-54.0%,44.8%,2011Q32011Q42012Q12012Q22012Q3,10.3%-16.5%5.3%-28.1%-58.8%,44.3%36.7%3.2%35.7%0.3%,0.8%-46.0%-
29、42.1%-65.5%-27.3%-75.8%-29.8%-66.5%-37.3%-88.7%,-29.9%-66.0%5.9%-85.2%-27.6%,-98.7%-116.1%-84.0%-93.4%-2978.1%,13.8%-3.4%5.0%-15.2%-21.5%,-132.0%-67.6%-76.7%-121.7%,20.3%-82.4%-78.9%-80.2%-128.8%,-145.5%-52.7%-42.4%139.4%,3.8%-11.9%-12.9%-14.4%-38.3%,注：“-”表示同比基数为负值，不可算同比增速。数据来源：公司公告，兴业证券研究所整理2、规模效应下
30、降（尤其产能利用率大幅下降），销售毛利率下行压力较大2012 年第三季度，十家公司整体销售毛利率为 24.9%，同比下降 2.1 个百分点；其中，仅中联重科、安徽合力、山河智能的毛利率同比有所上升，分别上升 4.5、0.1、6.7 个百分点；而三一重工、厦工股份的毛利率分别同比大幅下降 10.9、5.6个百分点。由于规模效应下降（包括产能利用率大幅下降）、产品结构变动以及市场竞争加剧，多数上市公司的销售毛利率下行压力较大。徐工机械、柳工、厦工股份、山推股份的销售毛利率已连续不少于 4 个季度同比下降；三一重工、厦工股份、山推股份、河北宣工的三季度毛利率已低于 2008 年同期水平。表 3、各上
31、市公司的单季销售毛利率,销售毛利率2009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q3,三一重工35.1%33.7%40.5%36.9%35.2%37.5%38.7%37.0%30.6%38.4%32.9%26.1%,中联重科25.5%26.3%30.4%27.7%35.6%31.5%33.4%31.1%33.0%32.1%35.3%35.6%,徐工机械17.4%21.2%20.1%20.9%24.8%20.7%22.6%23.0%16.5%20.7%21.0%21.8%,柳工21.9%24.5%22.
32、5%20.9%21.9%20.6%19.0%18.5%16.8%15.3%17.6%16.6%,厦工股份18.5%19.8%20.3%15.1%12.4%19.3%15.9%13.4%10.7%15.6%14.3%7.8%,山推股份16.1%13.9%13.5%13.8%13.6%14.8%15.5%14.8%9.6%13.2%13.6%13.2%,安徽合力21.0%20.3%20.2%18.8%17.5%17.4%17.4%16.5%19.4%18.7%18.2%16.6%,常林股份12.5%11.9%13.3%12.0%13.7%12.2%11.3%8.0%12.0%12.3%9.9%7.
33、7%,山河智能29.8%26.7%25.3%21.4%25.1%26.1%23.8%22.1%31.5%26.2%28.4%28.8%,河北宣工5.8%12.9%12.4%20.0%8.7%11.9%13.3%19.4%-3.5%25.5%17.2%15.5%,整体毛利率22.8%24.8%26.8%25.4%26.8%26.6%28.3%27.0%24.4%28.2%28.1%24.8%,数据来源：公司公告，兴业证券研究所整理,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,2006-04,2006-06,2006-08,2006-10,2006-12,2007-02,2007-04,2007-0
34、6,2007-08,2007-10,2007-12,2008-02,2008-04,2008-06,2008-08,2008-10,2008-12,2009-02,2009-04,2009-06,2009-08,2009-10,2009-12,2010-02,2010-04,2010-06,2010-08,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2012-04,2012-06,2012-08,2007-04,2007-06,2007-08,2007-10,2007-12,2008-02,20
35、08-04,2008-06,2008-08,2008-10,2008-12,2009-02,2009-04,2009-06,2009-08,2009-10,2009-12,2010-02,2010-04,2010-06,2010-08,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2012-04,2012-06,2012-08,行业研究报告图 3、我国工程机械制造业产能利用率同比变动趋势（模拟测算）100%90%80%70%60%50%近三个月平均产能利用率（模拟）25%20%15%10%5%0%
36、-5%-10%-15%-20%-25%-30%,-35%,近三个月平均产能利用率（模拟）同比增加,数据来源：中国机械工业联合会，兴业证券研究所整理3、三季度普遍控制信用销售并加强回款，应收款项规模扩张速度有所放缓三季度，下游客户设备开工情况仍然低迷、还款压力较大且逾期风险上升；多数公司在三季度期间控制信用销售扩张并加强回款，应收款项规模的扩张速度有所减缓。应收账款：三季度末，十家公司合计应收账款达 718.6 亿元，同比增长 51.9%，环比二季度末小幅增加 1.0%。三季度整体应收账款占营业收入比例为 204.8%，同比大幅上升 78.8 个百分点，该比例已连续 5 个季度高于 100%。三
37、季度期间，三一重工、柳工的应收账款余额分别下降 9.7%、2.1%；徐工机械、山推股份、河北宣工增加 10%15%；其余 5 家公司增加 2%8%。一年内到期非流动资产：三季度末，中联重科的一年内到期非流动资产同比增长 12.4%至 79.9 亿元，环比二季度末小幅下降 1.1%；柳工的一年内到期非流动资产同比下降 4.9%至 37.5 亿元，环比二季度末下降 5.9%。三季度，中联重科平均一年内到期非流动资产占营业收入的比例达 80.4%，同比基本持平；柳工的该比例达 150.6%，同比上升 39.9 个百分点。长期应收账款：三季度末，中联重科的长期应收账款同比增长 31.1%至 138.2
38、亿元，环比二季度末下降 3.9%；柳工的长期应收账款同比基本持平为 32.1 亿元，,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,项目,行业研究报告环比二季度末下降 9.9%。三季度，中联重科平均长期应收账款占营业收入的比例为 141.2%，同比上升 22.2 个百分点；柳工的该比例达 132.0%，同比上升 42.1 个百分点。综合应收账款、一年内到期的非流动资产和长期应收账款来看，十家公司中，山推股份、安徽合力的应收款项规模相对其收入规模较小，而中联重科、柳工、山河智能的应收款项规模相对其收入规模较大。表 4、三季度收入规模下降，“应收账款/营业收入”比例大幅上升,季度平均应收账款/营业收入
39、2009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q3,三一重工114.3%78.8%79.7%89.5%84.8%67.8%81.2%129.1%138.2%107.1%126.0%244.0%,中联重科88.7%99.1%69.9%102.8%92.7%84.1%85.3%129.2%88.8%111.3%95.3%194.5%,徐工机械32.9%46.3%41.0%62.5%61.1%56.7%86.3%164.5%121.6%144.0%147.0%247.6%,柳工35.2%42.1%38.3%
40、49.4%45.1%40.5%59.8%67.6%64.2%71.6%65.3%98.0%,厦工股份63.2%57.5%60.0%107.8%69.9%79.5%109.3%173.7%151.4%176.2%227.0%259.7%,山推股份46.9%45.2%47.8%56.6%51.6%42.8%55.3%73.9%81.4%74.8%75.2%102.3%,安徽合力42.0%42.5%36.1%39.3%38.7%41.6%39.4%45.1%46.7%46.1%46.7%47.5%,常林股份96.3%90.4%80.3%124.4%89.0%69.7%96.0%163.1%126.3
41、%107.1%153.6%237.8%,山河智能121.0%101.9%91.7%142.0%116.7%139.5%117.1%231.4%255.3%235.9%269.2%419.3%,河北宣工65.6%82.6%98.6%138.0%102.2%114.2%162.5%288.6%215.8%222.6%179.0%235.4%,整体65.5%67.3%60.2%81.4%73.2%65.1%80.8%126.0%108.9%113.4%116.6%204.8%,数据来源：公司公告，兴业证券研究所整理表 5、中联重科和柳工一年内到期非流动资产及长期应收账款,一年内到期非流动资产占营业收
42、入的比例中联重科 柳工,长期应收账款占营业收入的比例中联重科 柳工,2009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q3,46.0%72.2%53.2%75.5%75.9%63.9%54.9%80.2%54.1%65.6%46.3%80.4%,12.7%25.0%31.2%59.1%66.5%45.3%69.1%110.7%112.1%113.3%96.3%150.6%,67.0%84.4%67.1%121.4%120.6%85.5%73.0%119.0%89.0%113.4%79.7%141.2%,2
43、4.1%16.2%16.5%31.7%44.5%33.9%53.8%90.0%89.5%98.8%89.6%132.0%,数据来源：公司公告，兴业证券研究所整理,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,行业研究报告表 6、“（应收账款+一年内到期的非流动资产+长期应收账款）/营业收入”季度平均（应收账款,+一年内到期的非流动资产+长期应收账,三一重工,中联重科,徐工机械,柳工,厦工股份,山推股份,安徽合力,常林股份,山河智能,河北宣工,款）/营业收入,2009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q
44、3,114.3%78.8%79.7%89.5%84.8%67.8%81.2%129.1%138.2%107.1%126.0%244.1%,201.7%255.7%190.2%299.8%289.2%233.5%213.2%328.4%231.9%290.3%221.3%416.1%,32.9%46.3%41.0%62.5%61.1%56.7%86.3%164.5%121.6%144.0%147.0%247.6%,71.9%83.3%86.0%140.2%156.0%119.7%182.6%268.3%265.7%283.7%251.1%380.6%,63.2%57.5%60.0%107.9%6
45、9.9%79.5%109.4%173.7%151.4%176.2%227.0%259.7%,46.9%45.2%47.8%56.6%51.6%42.8%55.3%73.9%81.4%74.8%75.2%102.3%,42.0%42.5%36.1%39.3%38.7%41.6%39.4%45.1%46.7%46.1%46.7%47.5%,96.3%90.4%80.3%124.4%89.0%69.7%96.0%163.1%126.3%107.1%153.6%237.8%,121.0%101.9%91.7%142.0%116.7%139.5%117.1%231.4%255.3%235.9%269.2
46、%419.3%,65.6%82.6%98.6%138.0%102.2%114.2%162.5%288.6%215.8%222.6%179.0%235.4%,数据来源：公司公告，兴业证券研究所整理4、厂商去库存力度有限，存货水平仍在高位，四季度继续去库存三季度末，十家公司合计存货为 410.2 亿元，同比基本持平，环比小幅下降 1.3%。由于产成品库存较高而市场景气持续低迷，上市公司普遍加强去库存力度，但受限于为防止产能利用率大幅下滑，去库存力度有限（但预计渠道库存已明显下降）；虽然存货已连续 2 个季度环比下降，但目前存货水平仍在高位，预计四季度还将继续去库存。三季度，十家公司整体存货周转率为
47、 0.64，略低于去年同期的 0.69，且 08 年至今，仅高于 2008 年四季度和 2009 年一季度；整体存货周转率已连续 6 个季度同比下降。分公司来看，三季度存货周转率仅徐工机械、河北宣工同比有所上升；徐工机械、安徽合力的三季度存货周转率相对较高。表 7、去库存力度有限，存货水平仍在高位，存货周转率在低位,存货周转率2009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q3,三一重工0.811.381.311.120.961.351.330.810.760.981.120.66,中联重科0.720.
48、640.980.790.680.800.890.600.870.781.030.55,徐工机械1.591.081.501.060.931.381.400.750.980.921.291.02,柳工1.051.131.631.190.841.070.810.590.610.530.570.42,厦工股份0.590.631.241.071.191.181.200.760.760.580.580.64,山推股份1.341.842.331.771.261.501.160.700.660.750.810.67,安徽合力1.121.171.541.491.471.431.611.291.000.961.0
49、31.10,常林股份0.961.051.360.850.780.900.840.550.550.620.560.43,山河智能0.340.470.660.430.520.500.680.350.260.330.340.24,河北宣工0.310.350.390.250.420.500.420.210.260.150.240.23,整体0.930.961.291.020.891.121.100.690.780.780.940.64,合计存货余额同比增速17.7%28.4%38.5%32.6%54.0%47.5%56.8%56.9%22.6%24.0%9.7%0.9%,数据来源：公司公告，兴业证券研
50、究所整理,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-9-,项目,行业研究报告5、整体资产周转率持续同比下降，部分公司资产负债率超 60%三季度末，十家公司合计应付账款为 266.7 亿元，同比增加 9.1%，环比下降 14.2%。三季度整体平均应付账款占营业成本的比例为 110.0%，同比上升 13.7 个百分点。十家公司中，柳工、厦工、安徽合力、河北宣工的应付账款周转率同比有所上升，其余公司均有所下降。三季度末，十家公司合计预收账款为 39.3 亿元，环比增加 5.0%，但同比下降18.0%。其中，三一重工、徐工机械、常林股份、山河智能、河北宣工的预收账款同比有所下降，降幅分别为 25.2%、55
