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1、中国通货膨胀分析框架及下半年宏观经济预测,中国通货膨胀分析框架,中国生产资料价格的波动,全球生产资料价格的同步性,中国和美国PPI 的同比（%）,中国、美国和欧盟的PPI 月度同比（%）,中国和美国的生产资料价格指数在1996 年前后出现截然不同的相关走势。大概在1996 年之前，两者相关性较小，之后出现高度地同步性。在1996年后中国开放经常账户，并采取人民币盯住美元的汇率政策。在人民币对美元汇率相对稳定和货物可以自由流动、货币可以自由兑换的情况下，套利机制将抹平可贸易品价格的差异。不考虑关税和非关税壁垒以及运输成本的变动，国内外生产资料价格的同比波动将基本上是一致的。,中国、美国和欧盟的P
2、PI波动。即使在月度的条件下，各主要经济体的生产资料价格波动都有较强的一致性。在幅度上，自2002年之后美国的生产资料价格涨幅高于其他经济体，美元贬值可能是其中比较重要的原因。因为国内外的同步性，所以考虑中国生产资料价格的变化，要立足于理解全球的生产资料价格的涨落。,主导生产资料价格波动的因素,全球工业增长和美国PPI 同比（%）,比较简单的看法是:全球生产资料价格取决于全球需求的强弱。但在一些年份同向关系出现比较大的背离，比如1997年，2006-2007年，以及2008年。背离原因：可能是因为我们的框架前提过于简单，只包含需求波动，而没有考虑价格决定机制中其他重要变量，比如供应的波动和大宗
3、商品价格的冲击。2006-2007年期间全球工业高增长的同时价格维持大体稳定，这和中国供应能力的增长可能有较大的关联。2005至2007年期间是中国在前几年投资热潮中的新建产能大量投放的时期。供应能力的大幅增长压低了全球的价格水平，并导致中国贸易盈余的大量形成。这一产能投放过程在2007年下半年的结束带来了供应能力的下降，从而产生了工业减速与价格上升并存的局面，并使得同期大宗商品市场的上涨压力快速传导到中下游产品市场。1997年中国的产能过剩也很严重，并出现了巨额的贸易盈余。虽然这段时期中国经济总量占全球的份额比较小，但在边际上可能对价格也有一些影响；此外亚洲金融危机对美元汇率和商品价格的影响
4、可能也产生了一些作用。,全球经济的同步性,全球工业增长和美国PPI 同比（%）,中国规模以上工业增长和中国的PPI 同比（%）,在经济活动中，价格由供求形成，并作为信号影响当期和未来的经济活动。全球同步的生产资料价格波动，使得全球的工业库存、盈利和投资行为容易形成共振。尽管发达国家的工业产能周期并不显著，但工业品价格的全球性，可能在一定程度上加强了全球产能周期的同步。,全球经济的同步性导致在中国生产资料价格判断上有时可能存在一些问题。首先，仅仅根据中国经济冷热判断中国生产资料价格的走势在大部分时候问题不大。因为中国需求走强，多数时候伴随着全球需求的走强。但在中国和全球增长不太同步的时候，这种差
5、别就会影响生产资料的价格趋势。考虑中国生产资料价格趋势的时候，必须站在全球需求的角度考虑问题。同时，就像过去二十年一些例外情况所显示的那样，供应波动和大宗商品冲击也需要一并考虑在内。,理解中国食品价格的波动,食品和总物价趋势的同步性 中国消费者物价指数的波动绝大部分来自于食品价格的波动贡献。,各类食品价格对第二、三产业GDP 缩减指数的弹性,第二、三产业GDP 缩减指数与食品价格指数（%）,这两项指标的同步性，在逻辑上暗含了三种可能的作用关系：食品通胀引发工业品和服务业的涨价，从而主导整体经济的冷热；天气等因素在引发食品通胀的同时，也引发了整体经济的冷热变化；整体经济的冷热，工业品和服务业的价
6、格变化，诱发了食品类的通胀。,成本加成和通胀预期第一种是成本传导：化肥、农药、薄膜和汽油的价格在上升，提高了农户的生产生活成本，通过成本加成的渠道影响了粮食价格;第二种是通货膨胀预期：农户观察到化肥、种子、薄膜的价格在上涨，产生了通货膨胀预期，同时出现了保值需求。此时农户会减少货币现金的持有量，增加其它资产的持有量。,通胀预期和库存调整的证据,通货膨胀预期下的存货调整是价格波动的主要原因：一种食品越新鲜、越不能储存，存货调整的影响应该越小、对二三产业GDP 缩减指数的弹性也应该越低、相关系数也应该越低。与此对比的是,如果成本加成的因素是最主要的，那么不同食品在横断面上的弹性区别应该不大。,各类
7、产品价格对第二、三产业GDP 缩减指数的相关系数,中国生猪养殖的周转时间（天）,从短周期意义上讲，存货调整是农产品价格波动的最重要原因。存货调整是因为农户产生了通货膨胀预期，需要调整资产配置。而可供农户选择的空间相对比较有限，他会增持一些容易保存的农产品，例如囤积粮食和延长生猪出栏时间等，从而造成市场上相应的农产品供应减少和价格上涨的局面。,通货膨胀预期和产品属性,为什么食品的库存调整十分显著？,中国食品以初级农产品为主，农产品相对标准化，容易做库存调整。大部分农产品的短期供应弹性很小，而需求刚性却很强。中国农产品市场相对封闭，而且农户可配置的资产选择较小。,中国的GDP 缩减指数和存货占比（
8、%）,中国的食品以粮食、猪肉等初级农产品为主，相对标准化，容易做库存调整。对于经济中其他广泛的产品和服务而言，服务业没有库存的概念，无法做存货调整。而偏下游的工业品也相对不标准化，不太容易做库存调整。工业原材料的行业属于标准化的商品，但在大部分时候库存调整的作用不如农产品显著，原因在于工业品短期的供给具有一定的弹性。另一方面，因为政策和标准的原因，中国农产品市场相对封闭，进出口贸易比较有限。而且农户可选择调整对抗通胀的资产类别也非常有限。这进一步为中国食品库存调整效应的放大提供了基础。,如何测量通货膨胀预期,通货膨胀预期不仅导致了食品的库存调整和价格上涨，还润滑了下游的产品和服务的价格调整过程
9、。所以，通货膨胀预期对于通货膨胀的发生和加速具有较为重要的意义。,通胀预期向来被认为是难以界定和测量的变量。发达市场一般通过消费者和经济学家的问卷调查，厂商的调价意愿调查，以及和通胀挂钩的债券利差来综合反映通胀预期。因为二、三产业缩减指数数据频率较低，数据质量也存在一定问题。而生产资料价格的波动性更大，权重也较高，PPI 的波动能较好地符合二三产业GDP 缩减指数的趋势（图12）。而且生产资料价格数据比较透明真实，频率也较高。所以，我们利用PPI 的趋势来推断整个经济的通胀预期，从而衡量通货膨胀的趋势。,货币和经济的交互作用,大部分人认为货币和通货膨胀在长期之内有密切的联系，但在短期的联系并不
10、明确。在中国也是如此，货币在短期对通货膨胀的作用并不是如此的明晰和可靠，经济周期性的凉热，是联系短期货币和通胀最主要的作用环节。考虑到银行体系是中国金融体系最重要的组成部分，我们以经济凉热产生的信贷需求强弱为入手点，兼顾货币政策松紧的影响，以微观的政策传导过程为对象，以广谱的经济证据为基础，构造了以下的分析过程。,货币的供应和需求货币增速取决于货币需求和供应的共同作用。货币和经济的交互作用2003 年，新一轮经济周期启动，由于盈利预期的改善，私人部门投资意愿大幅上升。这使得货币需求的增加，从而推升了货币增速和利率水平；同时投资在实体经济领域推高了产出、进口和价格水平，从而使得经济表现出货币加速
11、、经济加速、进口加速和通胀加速。,中国的GDP 名义和实际增速同比（%）,中国实际固定资产投资增速同比（%）,中国实际固定资产投资增速同比（%）,中国的M2 和贷款增速同比（%）,中国不同年份经济和货币的相互作用,下半年宏观经济预测,短周期见底在即，长周期放缓难改,预测今年GDP 增速将在房地产去泡沫、产业投资去杠杆以及外需减弱的压力下降至8.4%，政策大的方向是放松，货币政策在外汇占款大幅下降的背景下将多次下调存准率，若要实现14%的M2 增长需要新增贷款9.9 万亿，年中可能下调贷款基准利率。通胀压力显著缓解，将2012 年增长预测从8.4%下调到8.1%，并认为下调贷款利率的压力增加，基
12、建投资增速将加快。,通胀显著回落,当前经济增长动能比我们此前判断的还要弱；总需求疲软造成信贷需求下降，给判断货币条件的合适度造成困扰，政策逆周期操作的压力加大；随着潜在增长率的下降，经济寻底过程复杂，虽然增长在2 季度见底的可能性大，但未来几个季度反弹力度不会很大。,增速离潜在水平不远，但下行风险较大,二季度报告中逆势下调了GDP 增速，但此后公布的数据仍然低于预期。当前总需求扩张的速度离经济的潜在增长率不远，但增速下降的节奏太快，下行风险较大。今年以来增长放缓态势明显，但是当前经济增长与潜在增长率相去不远，值得忧虑的是增长下降的态势，而非增长的绝对水平。,通胀显著回落，意味着经济增长不会大幅
13、高于潜在水平。今年以来PPI 快速回落，CPI 虽然年初回落较慢，但是近期呈现加速下降态势，5 月跌到3%。从环比来看，无论是CPI 还是PPI，5 月均呈负增长，并显著低于历史同期均值。如果经济增长大幅高于潜在水平，经济应该处于过热阶段，通胀将位于高位，至少不会呈现目前的显著回落态势。据此判断，当前增长速度不会大幅高于潜在增长率。当前就业形势仍然较好，意味着经济增长不会大幅低于潜在水平。从劳动力市场求人倍率来看，该指标近期不跌反升，说明劳动力市场总体仍然供不应求，失业压力不大。当然，失业是增长的滞后指标，当前增速下降对就业的影响可能还没有完全显现出来。但是，至少在目前的情况下，失业问题并不突
14、出，反映当前增速并没有大幅低于充分就业水平，即潜在水平。,劳动力市场仍然供不应求,PMI 出口订单指数再度逼近荣枯线,企业面临去杠杆压力。过去几年企业杠杆率持续上升，固定资产投资全部资金与自有资金的比例从2007 年的3 倍一路上升至2012 年1 季度的4 倍。上市公司非金融企业的资产负债率也在2012 年1 季度创下59.2%的历史新高，较2007 年4 季度上升了约7 个百分点（图表5）。随着增长放缓，经济中的坏消息上升，企业面临去杠杆的压力。目前企业所面临的去杠杆压力不一定导致资产负债率下降，但是对资产负债率的进一步上升构成制约，从而对投资产生负面冲击。资产负债表的调整可能导致资产价格
15、下跌，在“金融加速器”的作用下，带来总需求急剧萎缩的风险。房地产去泡沫导致相关投资增速下降。经历了2009-2010 年货币宽松带来的一轮房价上升，房地产业过去两年处在“史上最严厉的调控政策”下，从土地购置面积、商品房销售面积以及房屋新开工面积等指标来看，房地产的去库存和去泡沫态势明显（图表6）。目前房地产业的库存销售比为4.22，虽然小于4 月的4.79，但仍明显高于2008 年的最高水平。今年房地产投资增速较去年大幅下滑已成定局。房地产投资当月同比增速在4 月出现了断崖式下滑，5 月虽然回升，但仍显著低于1 季度（图表7）。,企业面临去杠杆压力,房地产新开工和施工面积增速下滑,房地产投资增
16、速下滑,企业存在去库存压力,企业去库存行为明显。企业库存算作投资，但不是固定资产投资，其波动往往导致总需求波动加大。在最终需求持续疲软的时候，企业库存被动增加，此时企业通常主动降低库存积累，导致总需求的进一步下降。1 季度GDP 数据显示资本形成的增速较去年4 季度大幅放缓，但是同期FAI 增速放缓不多，一个可能的解释就是企业的库存下降较快。过去几个月，PMI 原材料库存指数不断走低，显示企业主动缩减原材料库存；同时，产成品库存指数持续走高，反映销售放缓的背景下产品库存被动上升（图表8）。产品库存的被动上升，预示企业去库存压力仍将持续一段时间，抑制总需求的增长。,实际贷款利率上扬，接近GDP
17、增长率。商业银行面临去杠杆压力，惜贷情绪上升。外汇占款增量大幅下降，对M2 增速构成压制。M2 增速在低位徘徊，短期回升动力不足。,货币条件仍然偏紧,政策逆周期操作，但力度受限制,政府对增长放缓的容忍度显著提高。面对增长动能下降的态势，政策已经加大逆周期操作，但伴随着潜在增长率放缓，政策刺激总需求的力度将受到限制。政策预调微调的主要领域还是在货币政策。目前货币条件总体上仍然偏紧，同时通胀呈现加速回落态势，因此，货币政策既有逆周期放松的必要性，也存在放松的空间。政策不大可能放松对房地产投资性需求的限制。通过放松房地产调控来支持短期增长会加大中长期风险。稳增长和调结构的平衡需要在财政和货币政策放松
18、的同时，坚持抑制投资性需求的房地产调控政策。政府部门加杠杆以缓解企业去杠杆和房地产去泡沫对投资的负面冲击。在固定资产投资中，占比20%的房地产投资最具有顺周期特征，而占比22%的基建投资则由政府主导，最具有逆周期特征。基建投资不能完全弥补固定资产投资增速下降，全年投资增速仍呈放缓态势。我们预计2012 年基建投资同比增长从去年的6.5%增加到12.1%，6-12 月累计投资增速将达到15.3%，2012 年全年投资接近7.5 万亿元，与去年相比同比多增3720 亿元。,固定资产投资增速预测,基建投资增速回升,增长寻底过程：短周期见底在即，长周期仍将下行,预计今年GDP 增长放缓至7.8%，通胀
19、回落至2.8%。基于近期的偏弱态势，我们将今年GDP 增速预测从此前的8.1%下调至7.8%。相应地我们将全年CPI 通胀预测从此前的3.3%下调至2.8%。增长于2 季度见底的可能性大，明年GDP 增速回升至8.3%。4 月和5 月数据偏弱预示2 季度增长动能显著放缓。但同时政策的放松力度明显加大，一系列货币和财政政策措施将对3 季度产生正面影响，增长环比将显著回升，带动GDP 同比增速从7.3%小幅回升，4 季度回到8%左右。经济增长结构有望改善。尽管我们下调了今明两年的经济增速预测，然而对于增长结构的变化趋势，我们仍然维持在2 季度报告中的看法：即今明两年的增长将更趋平衡，总需求的三驾马
20、车中，投资对增长的贡献下降；消费的贡献上升并且超过投资，成为最有力的一驾马车；贸易顺差继续收窄，但净出口对经济增长的负贡献较去年有所降低。,GDP 同比和环比预测,GDP 及三驾马车贡献预测,国际：增长动能减弱，政策力度加大,欧元区：如果希腊继续留在欧元区，西班牙银行危机暂获缓解，欧债危机可能在3季度相对平静，但4 季度随着西牙偿债高峰到来，市场情绪可能再度紧张。欧央行政策仅仅治标；而治本的欧盟财政联盟措施却因为政治原因举步维艰。与此相应，欧元区的实体经济今年3 季度触底，4 季度开始脆弱的复苏，2013 年几无增长。美国：经济增长短期放缓，但动能尚存，全年温和复苏应能持续。从更长的经济周期看
21、，美国经济从房产泡沫破裂到完全复苏是漫长的过程，期间实际GDP 每年增长2-2.5%将会是常态。预计两党会达成一定妥协，缓解国债上限和“财政悬崖”2的威胁。除非欧洲危机升级，美联储进一步宽松的力度可能有限。受到“财政悬崖”的影响，美国经济增长的底部将出现在明年1 季度。新兴市场：增长动能放缓，与发达国家的增长差缩窄。对于制造业出口国而言，外贸依存度高的国家压力较大；对于大宗商品出口国而言，则面临中国经济放缓和商品价格回落的双重压力。目前各国在财政刺激与货币放松上都存在空间，预计下半年开始有所反弹。主要风险：相对以上基准情形的判断，主要的风险来自于欧债危机和美国政治。欧债危机通过金融、贸易、信心渠道影响全球，如果升级为全球金融危机，那么欧美都将陷入衰退，新兴市场硬着陆，全球政策应对将极度放松。美国方面，我们预期两党会及时达成妥协，缓解国债上限与财政悬崖的冲击。但是大选年政治因素可能是一个制约，在两党完全不妥协的极端情况下，美国明年上半年将陷入衰退。,2012-2013 欧美经济增长及政策利率预测,2012-2013 主要新兴经济体增长及通胀预测,
