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1、国际私募基金KKR的投资策略分析 2006年底由于爆发凯雷投资集团(The Carlyle Group)欲以54.9亿美元并购全球封装测试领导大厂-日月光半导体，而引发产业界对私募基金的讨论(本案于2007年4月份因谈判破裂，破局收场)。本文以全球第二大之私募基金管理公司KKR为例，一窥私募基金的本质与并购策略。一、KKR的成立与投资KKR于1976年成立，由Henry Kravis、George Roberts、Jerome Kohlberg三人合伙所共同创立。KKR是一家以并购、重整企业为主要营业项目的股权投资公司，尤其擅长管理层并购(意指对管理者直接购买股权)。KKR的投资者主要包括企业
2、及退休金、金融机构、保险公司以及大学基金。在过去的30年当中，KKR累计完成了140余项私募投资，交易总额超过2,630亿美元。1985年由于KKR并购Storer Communications有线电视公司，以24亿美元达成交易， KKR公司因此获得2,300万美元管理费。华尔街的投资公司发现KKR获利模式，纷纷起而效尤。美林证券公司在1985年也成立一个4亿美元的私募基金，1986年后又增加15亿美元的基金投资。 KKR在1988-1989年以310亿美元，并购RJR.Nabisco(美国烟草和食品公司)，为当时金融界最大的并购案，该并购案完成后，KKR资产总额达到590亿美元。当时，比KK
3、R规模大的企业，仅有通用汽车(GM)、福特汽车、艾克森石油和IBM等四家公司。二、并购金顶电池公司成为业界典范对KKR来说，金顶电池(Duracell)的并购案，即是KKR运用LBO(Leverage Buy-out)并购方式最为成功的案例。对于此案例，兹简述如下早在并购案发生前，金顶电池的业务非常突出。金顶电池发展瓶颈是由于规模太小，同时也是一家食品加工公司克拉福特的一个事业部门，而且金顶电池与总公司食品业务并无关连性。1987年金顶电池的CEO得知总公司要将金顶电池卖给柯达和吉列等公司，金顶电池的CEO希望继续掌握企业的经营，向KKR等潜在金融买家咨询并购的可能性。经过与多方买家长达五个月
4、的周旋，KKR在1988年并购金顶电池。根据当时的分析，金顶电池的市价总值约为12亿美元，但KKR以18亿美元取得该公司的股权与经营权。 KKR的并购条件十分有利于金顶电池公司的管理阶层。金顶电池的35位高级管理人员共取得630万美元购买公司股份，而KKR以每一股分配五股的股票选择权，让金顶电池管理层总拥有公司9.85%的股权。 金顶电池在原有经营团队的努力下，在并购完成后的第一年，公司的现金流就提高了50%，并以每年17%的速度继续成长。如此高速成长的现金流量，让金顶电池很快偿还了由并购所产生的债务。KKR还支持管理阶层继续扩张企业规模，将CEO的资本投资权限，从并购前的25万美元提高到50
5、0万美元。 1991年金顶电池上市，发行3,450万股票，首次公开发行(IPO)的价格是15美元。上市之后，KKR通过出售部分股份，收回投在金顶电池的3.5亿美元资本。1993年和1995年，金顶电池进行了二次配售股票，并两次分红。1996年，KKR在金顶电池的投资收益达到13亿美元，偿清并购金顶电池时的6亿美元债务。同年，KKR通过换股把金顶电池卖给吉列公司，到2000年KKR及相关的投资商总共从金顶电池的并购交易中得到了23亿美元现金和价值15亿美元股票，获利相当丰硕。 金顶电池的管理阶层，在此并购模式下，获得相当大的利益，到1996年金顶电池再出售给吉列公司时，当年的35名管理人员的持股
6、价值翻了11倍。三、KKR的并购策略由金顶电池公司的并购经验，KKR开始形成一套投资并购的准则，经过多年的经验积累，KKR已经确立该公司的并购策略准则，可归纳为四点投资并购准则。(一)目标公司必须有好的现金流量，即现金流必须稳定；(二)目标公司必须有3-5年的时间里，具备降低债务水平，从而提高股权价值的潜力；(三)目标公司的CEO应具备优良的管理能力；(四)并购建议必须被目标公司的董事会接受，同时必须说服管理阶层入股。由上述的并购原则，可以推论出KKR的并购模式有两项关键点：一是寻求市场价值被低估公司二该公司仍有创造足够的现金流，即未来的现金流仍足以偿还债务，而不影响公司生产经营。KKR的业务
7、操作，主要利用借贷资金并购经营状况良好或者拥有优良资产的公司。从杠杆并购所汇集的资金，有60%来自原商业银行的贷款，仅有10%左右来自并购人，剩下的30%大多来自于保险公司或其它来源。KKR以如此高杠杆投资并购模式，投资风险虽大，但是在这两条铁律的制约下，该公司的经营模式也成为同业模仿的对象。四、结论由KKR对金顶电池的并购案例，国际私募以高风险高获利的财务杠杆操作，目的在以股权套利求取高报酬。因此，私募基金公司对于目标公司的选取，相当重要。被挑选为投资标的的公司，其体质一般皆相当优良，不仅现金流量稳定，同时拥有优秀的经营团队。目标公司或因缺乏资金，或缺乏其它相关资源，私募基金公司的角色，即在
8、提供集团内可供利用的相关资源，以确保公司价值提升。其操作模式为选取目标公司以高杠杆财务投资强迫经营阶层入股提高经营绩效公司价值提升挂牌上市出售公司取得利益。此一连串的行动，皆经过严密的设计与操作。如此，可让企业经营者与私募基金业者，同时在提高企业价值后，获取高额的投资报酬率，进而创造双赢的局面。当然，凡是皆有正反两面情境发生，由于私募基金系由私下募集资金的投资，不必公布经营细节、接受审核。某些企业也因为私募基金公司之介入，让企业陷入更困难的经营环境。一些反面的案例，例如2005年阿波罗管理公司，以5.1亿美元并购Intelsat(卫星通讯营运商)，当时被并购时仅亏损3亿美元，由于私募基金的介入
9、，在公开市场上快速做股权套利与退出，使得Intelsat的负债增加至50亿美元。因此，就目标公司而言，所以能够提高公司价值不是因为经过国际私募基金的加持，而是本身具备升值的条件，私募基金仅扮演推手的角色。一家体质好的公司，若符合四项KKR的四项并购条件，在经过国际私募协助后，才有机会让目标公司得到公司价值提升的机会。与成绩平平的RJR世纪大收购相比，仅比它早发生半年的劲霸电池（Duracell）收购却是KKR最成功的案例。在收购前，劲霸电池的业务和管理层都非常不错，但它仅是食品加工巨头克拉福特的一个事业部，而且规模太小，与总公司业务风马牛不相及。当39岁的劲霸CEO鲍伯坎德得知克拉福特要将公司
10、卖给柯达和吉列等战略性买主，他匆忙飞往纽约，向KKR等金融性买家咨询MBO的可能性。经过众多买家5个月的角逐， KKR于1988年5月得到了劲霸电池。当时的分析普遍认为劲霸总值不超过12亿美元，但KKR出价18亿美元，至少高出竞争对手5亿美元，震惊了业界。KKR的方案也十分有利于劲霸的管理层，公司的35位经理共投入630万美元购买股份（其中鲍伯坎德投入100万美元），而KKR给每一股分配5份股票期权，这让他们拥有公司9.85%的股权。这大出管理层的意外，事后他们承认预期最乐观的方案也就是31。劲霸的管理层没有辜负KKR的期望，买断后的第一年现金流就提高了50%，以后每年以17%的速度增长。如此
11、高速增长的现金流当然是好事，因为它便于偿还债务，可KKR没有阻拦经理们扩张企业的冲劲。KKR把CEO坎德的资本投资权限从收购前的25万美元提高到500万美元的水平，同时把管理下级经理报酬的权力完全交给了他。1991年5月，劲霸的3450万股票公开上市，IPO价格是15美元，KKR销售了它投在公司的3.5亿美元资本金的股票。1993年和1995年，劲霸又进行了二次配售股票，加上两年分红，KKR在1996的投资收益达13亿美元，并将收购劲霸时借贷的6亿美元债务偿清。1996年9月，KKR把劲霸卖给了吉列公司，每一股劲霸股票可得到1.8股吉列股票，总价值相当于72亿美元。交易结束时，KKR仍拥有劲霸
12、34%的股权。期间一个有趣的插曲是，吉列的董事巴菲特不同意支付KKR的谈判交易费2000万美元，只愿出价800万美元，因为KKR只需向两家投资银行支付费用。KKR则威胁道，如果得不到2000万美元，交易就此作罢。KKR最终其如愿以偿。1998年2月，KKR公司将2000万股票以10亿美元价格出售；到2000年9月，KKR仍拥有价值15亿美元的5100万股吉列股票。到此为止，KKR及周围的投资商得到23亿美元现金和15亿美元股票。劲霸的管理层也赚了大钱，到1996年劲霸再出售时，当年的35名经理的持股价值翻了11倍。而CEO坎德早在1994年底就自动退休，靠着丰厚的回报，到酿酒业进行第二次创业了
13、。大手笔的作者麦克尔克雷格精选了美国历史上50起顶级并购的交易，其中至少有6起与KKR公司有关。KKR收购西夫纬（Safeway）连锁超市也是影响力巨大的案子。所谓“影响力巨大”缘自它在1990年5月6日的华尔街日报上被曝光，记者苏珊法璐迪生动地揭露了西夫纬被收购四年后员工们所遭受的苦难，因此获得普利策奖，此案也成为讨论效率和公平孰先孰后的商学院案例。这让KKR和西夫纬管理层大触霉头，他们刚刚对公司的10股份成功地进行了IPO，收入是原始股投资价值的4.5倍，如果我们考虑这是一起价值41亿美元杠杆比率高达94%的交易，利润确实十分惊人。20世纪80年代中期，美国食品连锁店成为大企业兼并的受宠对
14、象，原因是收购者从连锁店高额的人力资本和经常资本的投入中看到大幅削减成本的机会，而连锁店又很容易被分割出售。西夫纬连锁超市就是一个理想的猎物，它拥有遍及美国本土29个州以及欧洲、中美洲和中东等地的2 300多家连锁店。1986年，由哈福特家族控制的达特集团购买了1.45亿美元的西夫纬股票，接着提出以每股64美元购买公司的6110万股股票，而西夫纬连锁超市深知哈福特家族并非善辈，赶紧请KKR作“白武士”救助。1986年7月下旬，KKR以每股69美元买下整个公司，交易额达41亿美元。其中，KKR的管理人员只筹集了150万美元，却按他们与投资者达成的惯例，拥有了被杠杆收购公司20%的股权。西夫纬在1
15、990年重新上市，但KKR公司并没有出售其股票。只是在此之前，通过销售不属于西夫纬连锁超市的资产以及在欧洲的业务部门共得到了24亿美元，超过估价的40。KKR的耐心在20世纪90年代后期得到了回报。他们在1996年至1999年二级市场销售中，出售了50亿美元的西夫纬股票，但仍然持有20亿美元的股票（截止到2000年8月，西夫纬总资产超过了240亿美元）。这起经济意义上的“成功”交易却让KKR在声誉上遇到了重大损失，他们从此保持低调。但在1998年，两位哈佛大学博士写了一本新金融资本家（上海财经大学出版社出版了该书的中文体），为KKR在西夫纬的行为辩护。例如，西夫纬的工资水平从1980年高于行业平均水平的13%上升至1985年高于行业平均水平33%多。“在一个利润率只有1%左右、劳动力成本一般为非商品经营费用的2/3的行业中，这是个十分糟糕的信号。”惟其如此，员工的待遇遭“宰割”不可避免。
