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1、,日子,5%,电的,.35,.14,1,中性,维维持,日期：20012 年 11 月 7 日行业：光光伏行业倪济济闻021-53519888-执业证书书编号：S08770512060001,证券研究究报告/行业研究/月月度策略光伏行行业迎迎来最黑黑暗的日耐心心等待“黎明”的到到来 主要要观点：多晶硅落后产能逐步退退出市场，行行业迎来最寒寒冷的时期,月度策略,行业收入利利润增长（12 年 1-9 月）销售收入（亿元）增长率利润总额（亿元）增长率,583.25-17.39%-2.93-104.67%,多晶晶硅行业产能过过剩现象在持持续了 12 个月之后，终于于开始迎来的产能退出出的序幕。川投投能源
2、与航天天机电分别将将旗下多晶硅硅企业剥离或转让。预预示着行业最寒寒冷时期的开开始。多晶硅硅价格连续两两月的大跌之后，目前前基本保持稳定定在最低边际际成本上方。预计经过此此轮退出潮，多晶硅行行业将进入成熟熟稳定的寡头头竞争格局，并保持%10%左右的毛利率。德国酝酿 100%可再生生能源目标目前前德国全国用电 25%依依靠可再生能源源发电。政府府正在研究到2050 年全全国 100%的用用可再生能源源发电。这将将是一个质的的飞跃。若 80%使用可再再生能源发电则则无需使用储储能设备，但是 100%的可可再生能源就不可避免免的使用大量的储能设备。我们预计在在短期内将很很难有大规模商业应用用级别的储能
3、技技术推出。但但是在这方面面的研究开支支将大大增加加。投资资建议：,近六个月行业指数与沪沪深 300 指数比比较,评级：未来十二个月内，行业投资资评级为“中中性”。由于于多晶硅产能退退出开始，行行业兼并重组组将增加。商商业方面的负面消息将将增多，以此打打击市场信心心。所以，我我们维持光伏伏行业的投资评级为“中性”。我们们提醒投资者者注意风险，规避估值较较高的企业。数据据预测与估值光伏行行业重点关注股股票业绩预测和和市盈率,公司司名称超日日太阳,股票代代码00252506,股价5.80,11A-0.06,EPS12E0.04,13E0.10,11A-89,PE12E136,13E58,投资评级大
4、市同步,报告编号：NJW12-MIT002相关报告：2012 年四季度度光伏行业策略,天威威保变拓日日新能南玻 A新大大新材奥克克股份川投投能源航天天机电向日日葵精功功科技,600505500022221800000012300000803000008260060674600101513001011100202006,6.916.727.315.9412.917.335.836.824.78,0.03-0.290.570.340.650.180.010.070.10,-00.770.040.17-00.020.410.08-00.53-00.23-00.16,-0.500.080.220.05
5、0.400.350.050.240.12,269-23121719414929949,-8.914941.9-27331.387.1-10-29-29,6984171832201162839,大市同步大市同步跑赢大市大市同步大市同步大市同步大市同步大市同步大市同步,资料来源：上海海证券研究所整整理；股价数据据为 2012 年 11 月 6 日收盘价重要要提示：请务务必阅读尾页页分析师承诺和和免责条款,2,月度策略,一、,2012 年前三季度光伏行业重要动态概述,1.川投能源与航天机电准备剥离多晶硅资产川投能源资产置换：摘要：“以本公司目前盈利能力不强的资产同本公司拟收购的川投集团拥有 100%
6、股权的四川省电力开发公司的股权进行资产置换，将本公司目前盈利能力不强的资产剥离，以提升上市公司的资产质量和盈利能力。”公司旗下新光硅业今年一直保持停产状态，主要由于生产成本较高无法与市场价格竞争。此次，剥离公司有望减少 4,000 多万元的折旧与管理成本。航天机电拍卖神州硅业股权：摘要：“本公司及全资子公司上海神舟新能源拟通过国有产权公开挂牌方式出售其各自持有的神舟硅业 25.13%和 4.57%的股权，合计29.70%，并由交易对方以现金方式购买，故本次重大资产出售的交易对方和交易价格需根据公开挂牌结果确定。”东洲评估给出的评估价为 16.42 亿元，交易不得低于评估价值。我们认为光伏行业“
7、最寒冷”的日子已经来到。A 股上市公司中不具备竞争实力的企业正在逐步退出光伏行业。预计年底前将有更多的退出案例，光伏行业“现金为王”的时代正式到来。2.多晶硅价格环比大跌 15%，目前交易均价以触及边际成本超出我们四季度策略中预计，18 美元/公斤的多晶硅价格提前了 6个月到来。目前全球所有多晶硅企业全面亏损。一线生产商的边际利润率也几乎接近与 0，残酷的商业战争最后一幕正在上演。大面积资产重组的序幕正悄悄拉开。与我们之前预期的多晶硅在行业属性上将非常接近于电解铝行业。我们预计在此次整合浪潮可能将延续 12 个月，结束后，行业正常毛利率 5%10%左右。届时，多晶硅生产成本有望下降至 14.5
8、 美元/公斤以下，价格有望下降至 15 美元/公斤附近。3.德国酝酿 100%可再生能源草案根据 Photon International 的报道，德国环境部正在酝酿新的能源结构目标：“2050 年，德国 100%使用可再生能源”。德国顾问委员会（环2012 年 11 月 07 日,3,月度策略境）正在研究该项目。但是，在专家内部对此话题的讨论仍然颇多争议。其中，最主要的技术障碍在于可再生能源所特殊的属性，需要储能装置来抵消能源供应和需求的不可控制的波动。但是，目前的储能技术不具备经济性。我们认为，目前成熟的铅酸电池不具备大规模储能的可能。虽然其具有技术成熟且安全的技术有点，但是因为其能量密度
9、低、充放电损耗大和不可避免的环境污染等原因无法大规模应用在储能类项目。目前仅小量的在后备电源类应用中适当使用。在目前的储能种类中，矾电池、钠硫电池都因价格昂贵而无法商业化。抽水蓄能或电解水均由于能量转换内耗太大而无法经济使用。在短期的未来时间里，还不具备可能实现大规模商业化使用的储能电池技术。,二、,光伏市场主要指标跟踪,1.多晶硅和组件价格,图 1：多晶组件价格趋势数据来源:Photon International，上海证券研究所,图 2：CdTe 组件价格趋势数据来源:Photon International，上海证券研究所,今年 9 月的晶硅组件出厂价已降至 0.62 欧元/瓦，较年初下
10、降 22.5%，同比下降 37.37%，环比持平。今年月平均环比降幅 2.10%，较去年4.62%的月平均环比降幅已经有了明显的减缓。CdTe 组件价格已经达到了 0.53 欧元/瓦，较年初下降 20.89%，同比下降 38.37%，环比持平。今年月平均环比降幅 1.93%，较去年 3.25%的月平均环比降幅也有明显的减缓。根据我们之前统计的多晶硅产能情况来看（详情请参考 2012 年四2012 年 11 月 07 日,4,月度策略季度策略报告），我们预计 2012 年底和 2013 年底的多晶硅价格降有望下降至 19 美元/公斤和 17 美元/公斤。但是，从目前的价格来看，市场已经提前达到了
11、这个水平。多晶硅企业的毛利率已基本全部归零。从生产成本曲线来看，多晶硅价格在未来 12 个月的降幅将非常有限。,图 3：多晶硅价格趋势数据来源:PVinsights，上海证券研究所,图 4：多晶硅生产企业成本曲线数据来源:Photon International，上海证券研究所,2.上市公司运营情况中国三大多晶硅生产企业多晶硅生产情况分化严重。成本领先的保利协鑫产能的释放抑制了成本仍然较高 LDK 和 Renesola 的产量。图 5：五大光伏设备商在手订单数据来源:Photon International，上海证券研究所2012 年 11 月 07 日,5,月度策略,从上市公司财报来看，国内
12、上市企业盈利能力普遍触及最低点。较有竞争实力的企业（超日太阳与南玻）中，南玻的销售实力更强。较大的销售规模下应收账款与库存保持较低水平，应收账款计提与存货减值均保持较低水平。相比超日太阳则受到销售模式的不同，决定了其应收账款的大幅增加，从而导致了应收账款计提的比例较高，数额较大，摊薄了利润总额。,图 6：主要上市公司盈利能力比较（百万元）,数据来源:公司公告，上海证券研究所,注：东方日升由于三季报对上半年应收账款调整至固定资产与在建工程导致数据失真，故改用前三季度累计数据。,相比超日太阳，东方日升则利用的财报科目的改变，修正了利润表，使得统计利润率有了明显的提升。主要是公司把上半年销售给第三方
13、（电站建设商）的 2.3 亿元应收账款资产转入了子公司（电站运营公司），一部分计入了固定资产，另一部分未验收发电的电站则计入在建工程。未来公司均将保持此类模式，也就是购得原材料计入库存，当产成品开始进入项目建设时计为在建工程，项目验收后计入固定资产。而销售收入则主要是电费收入，成本则是电站折旧与运营成本。,图 7：应收账款与库存变动情况（百万元）,数据来源:Photon International，上海证券研究所,2012 年 11 月 07 日,6,月度策略从公司偿债风险来看，除拓日新能、新大新材、南玻、和奥克股份基本保持上半年水平外，其余均有不同程度的恶化。其中，航天机电最为严重。主要因为
14、其短期债务和利息均保持较高水平，并且EBITDA 有明显的恶化情况，如果经营情况不能在短期内改善，则有可能面临债务重组的可能。,图 8：应收账款与库存变动情况（百万元）,图 9：速动比率与 EBITDA/利息,数据来源:Photon International，上海证券研究所从估值角度看，东方日升、奥克股份和新大新材市净率偏低。根据精功科技和航天机电盈利能力来看，其市净率仍有下降空间。图 10：国内上市公司资本支出季度累计数据来源:Wind，上海证券研究所由于多数企业净利润均已为负，市盈率估值以基本无效。但是，从净利润亏损与市值比较角度，不难看出，规模较小企业（如东方日升）其亏损数额也较小。而
15、规模较大企业（如天威保变）则亏损较大。2012 年 11 月 07 日,7,月度策略相比，同等规模企业中，奥克股份和新大新材则保持在微利或微亏的状态，相对更有价值。图 11：市盈率比较数据来源:Wind，上海证券研究所,三、,行业评级、策略及重点股票,1.维持行业“中性”评级美欧“双反”，多晶硅产能过剩，欧债危机导致的电站建设融资紧张，以及各国不断下调补贴电价等问题是目前光伏市场所面临的直接挑战。其中，最直接的威胁是欧洲“双反”调查与欧洲电站建设融资苦难，分别直接导致中国组件销售门槛上升和应收账款回收困难的局面。然而，目前在国际市场上最具有竞争力的光伏企业多数是中国的民营企业，在行业面临诸多困
16、难的时候，银行为控制风险，也逐步收紧了信贷额度。应收账款的激增，导致了现金流的枯竭。从航天机电和川投能源的撤出多晶硅行业来看，产能过剩行业的倒闭潮已开始波及 A 股公司。然而，A 股光伏企业主要集中于下游电池片与组件段产业链。目前，主要依靠开发电站维持必要的产能利用率。但由于现金流的枯竭，明年均有大量的融资需求。但由于 A 股再融资规则限制，基本都不具备公开发行股票或债券的可能。如何盘活电站资产和寻找资本雄厚的电站开发商将是目前光伏生产企业的当务2012 年 11 月 07 日,8,月度策略之急。充分考虑到多种不利和不确定因素，我们仍然维持行业“中性”评级。2.关注低估值的优质公司由于奥克股份
17、近期涨幅较大，估值以达到我们预期水平，调低评级至大市同步。3.重点关注公司评级表表 1：重点关注公司评级表,简称超日太阳天威保变拓日新能南玻 A新大新材奥克股份川投能源航天机电向日葵东方日升天龙光电精功科技,代码002506600550002218000012300080300082600674600151300111300118300029002006,2012/11/06股票价格5.806.916.727.315.9412.917.335.836.824.786.729.04,11A-0.060.03-0.290.570.340.650.180.010.070.100.310.88,EPS
18、12E0.04-0.770.040.17-0.020.410.08-0.53-0.23-0.16-0.65-0.15,13E0.10-0.500.080.220.050.400.350.050.240.120.10-0.18,11-89.30269.84-23.5612.8817.3019.8441.33492.7599.6449.4621.5910.24,P/E12E136.84-8.99149.8141.99-273.8331.3587.14-10.94-29.77-29.32-10.35-59.86,13E58.0069.1084.0017.4018.5632.2820.94116.60
19、28.4239.8367.2090.40,最新P/B1.711.542.292.181.091.201.691.802.561.151.203.46,最新投资评级大市同步大市同步大市同步跑赢大市大市同步大市同步大市同步大市同步大市同步大市同步大市同步大市同步,投资评级调整维持维持维持维持维持调降维持维持维持维持维持维持,数据来源:Wind，上海证券研究所2012 年 11 月 07 日,分析师承诺分析师 倪济闻本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具
20、体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。,投资评级,定,义,超强大市跑赢大市大市同步落后大市,SuperperformOutperformIn-LineUnderperform,股价表现将强于基准指数 20%以上股价表现将强于基准指数 10%以上股价表现将介于基准指数10%之间股价表现将弱于基准指数 10%以上,行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或
21、）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。,投资评级,定,义,有吸引力中性谨慎,AttractiveNeutralCautious,行业基本面看好，行业指数将强于基准指数 5%行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数5%行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数 5%,投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的
22、分析与判断。免责条款本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。9,
