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1、,RelativeValue(%),120,80,60,首次覆盖证券研究报告,2013 年 1 月 16 日郭海燕分 析 员，SAC 执 业 证 书 编 号：S主要财务信息,奢侈品及珠宝投资要点：,研究部审慎推荐明牌珠宝(002574.CH)区域龙头，铂金业务领先,(百万元)营业收入,（+/-%）,2010A4,02922.1%,2011A5,88846.1%,2012E6,67913.4%,2013E7,94318.9%,2014E9,49619.6%,明牌珠宝成立于 2002 年，是中宝协副会长单位，专业从事珠宝首饰的设计、生产与销售，主营的黄金饰品、铂金饰品及镶嵌饰,毛利净利润总股本,（
2、+/-%）（+/-%）,50217.5%21745.6%240,59919.3%25115.7%240,410-31.5%77-69.2%240,53931.6%155101.3%240,67825.7%18821.3%240,品销售均位于业内前列。公司成立之初主营铂金业务，2007 年通过购买明牌实业黄金业务相关经营性资产和并购华鑫珠宝，增加了黄金和镶嵌类业务。,每股收益(元)市盈率市净率净资产收益率(%)投入资本回报率(%),0.9017.45.531.6%13.1%,1.0415.01.39.0%7.6%,0.3248.81.32.7%2.0%,0.6524.21.35.2%3.8%,0
3、.7920.01.26.0%4.4%,经营初具规模，核心区域优势明显。2011 年公司实现营业收入 58.8 亿元，合计拥有专营和经销/加盟网点 999 家，覆盖全国 26 个省市。江浙地区为公司总部所在地，网点布局密集，具备较高品牌知名度，门店培育期显著快于其他区域，2011,股票信息,年收入占比达到 49%，是主要收入来源地。,股票代码当前股价过去30日日均成交量(百万股)52周最高价/最低价总市值(百万元)发行股数(百万股)其中：流通股(百万股)最近估值走势,A股002574.CH人民币15.692.65人民币26.3/13.23,76624074,铂金饰品销售额位居业内第一。2011
4、年公司铂金自营量占金交所会员自营量的 17.93%，连续 4 年均占据会员自营量第一，在国内铂金饰品领域占据领导地位。金价敏感性更强，高价库存消化后毛利率将逐步回升。公司2011 年黄/铂金销售占比达到 93.4%，显著高于业内可比公司，受此影响其利润受原材料价格波动的影响相对较大，金价反,%002574.CH沪深300中金A股零售,近一周+3.63+2.11+2.48,1个月+9.11+9.42+9.87,3个月-16.68+11.85+1.22,年初至今+1.82+2.17+3.84,弹时更为受益，2012 年已把高价库存完全消化。品牌知名度略显差距，跨区域发展尚待突破。与周大福、老凤祥等
5、全国扩张的行业龙头相比，公司品牌跨区域影响力和,最近估值走势,全国性扩张等略显不足。,140,002574.CH,沪深300,财务预测：,预计 2012-2014 年净利润变化幅度分别为-69.2%，101.3%（低基数下恢复性增长）和 21.3%，每股收益 0.32、0.65 和 0.79 元。100估值与建议：首次关注给予“审慎推荐”评级。明牌珠宝是业内领军公司之一，在江浙等核心区域优势显著，铂金业务处于行业领先地位。目前,402012/01/14,2012/04/14,2012/07/14,2012/10/14,2013/01/14,2012-14 年市盈率分别为 48.8 倍，24.2
6、 倍和 20.0 倍，位于业内中高水平，但公司业绩金价敏感性强，在金价反弹或上行时更为受,资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部,益，高价库存消化后毛利率将逐步回升。风险：经济和消费增速放缓，原材料价格波动，流动性不足。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日,目录,基本面优势.3销售和渠道网络初具规模,核心区域优势明显.3铂金业务位于业内领先地位.5业绩对金价波动敏感性更强，高价库存消化后毛利率逐步回升.6大股东处于绝对控股地位，增持体现中长期发展信心.6基本面不足.7品牌影响力略显差距.7跨区域发展尚待突破.7财务分析.8黄金饰品增长较快，
7、铂金业务有所放缓.8综合毛利率低于行业平均水平，受国际金价波动影响较大.8期间费用率位于业内较低水平.9上市发行降低资产负债率，存货周转速度处于合理水平.9近期经营情况更新.9盈利预测及投资建议.11盈利预测.11投资建议.13风险.14原材料价格波动风险.14自营店商圈、物业变动及经销商经营状况变化风险.14大股东处于绝对控股地位，股票流动性不足.14,图表,主要财务信息.1股票信息.1最近估值走势.1最近估值走势.1图表 1:销售和净利润情况.3图表 2:收入拆分.3图表 3:渠道拓展情况.4图表 4:覆盖区域（2010 年 12 月 31 日）.4图表 5:公司销售区域结构图.5图表 6
8、:不同地区收入占比.5图表 7:公司铂金业务销售情况.6图表 8:股权结构（2012 年 10 月 12 日）.6图表 9:2012 年度珠宝首饰行业品牌价值排行.7图表 10:利润率水平.8图表 11:各个品类中销售专营和经销的占比.9图表 12:季度业绩拆分表.10图表 13:主要盈利预测假设.11图表 14:历史和预测的财务指标.12图表 15:历史 P/E 和 P/B Band.12图表 16:可比公司估值.13,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,2,-80%,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日基本面优势明牌珠宝成立于 2002 年 10 月，是中宝协副会长单位，专业从
9、事珠宝首饰的设计、生产与销售（成立之初主营业务为铂金饰品业务，2007 年通过购买明牌实业黄金相关的主要经营性资产和并购华鑫珠宝，增加了黄金饰品和镶嵌饰品的设计、生产和销售业务），主营的黄金饰品、铂金饰品及镶嵌饰品销售均位于业内前列，尤其是铂金饰品销售额在同行业内排名第一。公司整体综合实力位于珠宝首饰行业前列，产品品类丰富，产业链完整，在江浙等核心区域品牌拥有较高市场认可度，具备明显优势。销售和渠道网络初具规模,核心区域优势明显明牌珠宝 2011 年实现营业收入 58.8 亿元，同比增长 46.1%，净利润 2.51 亿元，同比增长 15.7%。其中经销和自营业务销售占比分别达到 71%和 2
10、7%，黄金、铂金和镶嵌饰品分别实现销售 17.56 亿元，7.91 亿元和 2.46 亿元，占销售比例为 81.8%，11.6%和 5.2%。2012 年前 3 季度，公司营业收入同比增长 13.3%至 54.7 亿元，净利润同比下降 73.5%至 5600 万元。公司销售模式主要分为经销和专营，2009-2011 年每年新增经销商和专营网点 12，41，28 家和 55，40，36 家，截至2011 年底，公司拥有加盟/经销商 667 家，专营网点 332 家，覆盖全国 26 个省市，渠道建设初具规模。为提升运营效率，公司实行大区式的销售管理模式，将全国的销售网络划分为江浙、京津、辽川、豫晋
11、和上海五个大区，其中江浙、京津和辽川大区销售占比达到 90%以上。江浙大区为公司总部所在地，网点辐射较为密集，在当地具备较高的品牌认知度，区域门店的培育期基本保持在 2-3 个月，显著快于其他区域半年到一年的水平，是公司主要收入来源地。2011 年实现销售额 28.9 亿元，同比增长 48.1%，销售占比从 2008 年的 43.6%提升至 2011 年的 49.1%；京津和辽川地区为公司重点发展区域，2008 年以来销售占比均在 40%以上。图表 1:销售和净利润情况,(百万元),营业收入（左）,营业收入增速（右）,(百万元),净利润（左）,净利润增速（右）,7,0006,000,46.1%
12、5,888,5,466,50%45%40%,300250,72.5%,217 45.6%,251,80%60%40%,5,0004,0003,0002,0001,000,2,838,3,299,16.3%,4,029,22.1%,13.3%,35%30%25%20%15%10%5%,20015010050,86,149,15.7%,56,20%0%-20%-40%-60%-73.5%,0,0%,0,-100%,2008,2009,2010,2011,1-3Q2011,2008,2009,2010,2011,1-3Q2011,资料来源：公司数据，中金公司研究部图表 2:收入拆分,2011年 收
13、入 拆 分-按 渠 道其他,1%专营,27%经销,71%,2011年 收 入 拆 分-按 品 类其他,1%镶嵌饰品,5%铂金饰品,12%,黄金饰品,82%,资料来源：公司数据，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日图表 3:渠道拓展情况,期初门店数,当期净增门店数,800700600,期末 586,59812,63941,66728,500,400300200100,20130171,25655201,586,29640256,598,33236296,639,0,直营门店 经销商,直营门店,经销商,直营门店,经销商,直营门店,经销
14、商,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司数据，中金公司研究部图表 4:覆盖区域（2010 年 12 月 31 日）辽宁,内蒙古1家,北京24家河北3家,天津1家,22 家,甘肃,宁夏1家,山西16家,山东16家,2家,陕西10家,河南14家,江苏53 家,四川6 家,重庆,湖北26家,安徽7 家,浙江,上海11家,云南,4家贵州1 家,湖南7家,江西1家,福建2 家,59家,1家,广西2家,广东5家,海南1家资料来源：公司数据，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日图表 5:公司销售区域结构图总部,江浙,上海,京津
15、,豫晋,辽川,浙江,江苏,江西,安徽,北京,山东,河北,天津,西北,湖南,湖北,东北,西南,资料来源：公司数据，中金公司研究部图表 6:不同地区收入占比,江浙片区,京津片区,辽川片区,豫晋片区,上海片区,100%80%60%,6.6%6.3%21.9%21.6%,4.8%7.9%20.4%20.0%,3.3%7.1%19.4%21.8%,2.8%6.9%19.8%20.3%,40%,20%,43.6%,47.0%,48.4%,49.1%,0%,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司数据，中金公司研究部铂金业务位于业内领先地位明牌珠宝在国内铂金饰品领域占据领导地位，其金交所交易量
16、和市场销量行业领先。公司 2008 年铂金自营量为 2252千克，占金交所当年会员铂金自营量的 28.39%，2009 年铂金自营量为 4002 千克，占比达到 32.53%，2010 年自营量为 1872 千克，占比达 20.07%，2011 年自营量为 2331 千克，占比达 17.93%，连续 4 年均占据自营量第一。根据中宝协出具的证明，公司“明”牌铂金饰品销售额 2008-2010 年在同行业内排名第一。2008 至 2011 年公司铂金饰品实现销售收入 7.91 亿元，8.73 亿元，6.61 亿元和 6.86 亿元，复合增长率为-4.7%，占公司整体收入的 27.9%，30.8%
17、，23.3%和 24.2%。2010、2011 年收入占比下降较多主要受铂金原材料价格波动较大，铂金饰品零售单价下降及终端需求萎缩双重影响所致，但公司铂金饰品行业龙头地位并未发生变化。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日图表 7:公司铂金业务销售情况,（百万元）,铂金饰品销售收入（左）,铂金饰品销售量（右）（千克）,铂金饰品销量占金交所铂金成交量比例,1,000900800700,791,8733,334,661,686,4,0003,5003,000,7%6%5%,5.2%,5.9%,600,2,500,4%,3.5%,3.3%,500400
18、3002001000,2,289,1,922,2,114,2,0001,5001,0005000,3%2%1%0%,2008,2009,2010,2011,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司数据，上海金交所，中金公司研究部 注：销售量中包含代工的产品业绩对金价波动敏感性更强，高价库存消化后毛利率逐步回升明牌珠宝主要原材料为黄、铂金，2011 年黄金饰品和铂金饰品销售占比达到 93.4%，显著高于行业平均水平，虽然公司通过黄金租赁等业务采购部分原材料，能够在一定程度上抵御金价波动风险，增强稳健经营能力，但与业内其他公司相比，公司对原材料价格的波动更加敏感，虽然在金价从高点回落
19、时毛利率承受的压力更大（如 2012 年前三季度），但如果金价反弹或持续上涨（高价库存消化后）时，公司业绩有望获得较好表现。大股东处于绝对控股地位，增持体现中长期发展信心2011 年 4 月 22 日上市之后，公司实际控制人依旧为虞阿五、虞兔良（现任公司董事长和总经理）父子，通过持有日月集团、永盛国际和日月控股 100%股权以及携行贸易 66.17%股权，间接持有公司 66.55%股权，另外还与公司股东绍兴县鑫富投资为一致行动人，合计持股比例达 68.91%，处于绝对控股地位。公司 2012 年 10 月 16 日公告，今年 7 月 12 日至 10 月 12 日之间，控股股东日月集团通过二级
20、市场累计增持公司股份 511519 股，占总股数的 0.21%，体现出其对公司中长期发展的信心。本次增持完成后控股股东及其一致行动人持股比例达到 69.12%。图表 8:股权结构（2012 年 10 月 12 日）,虞阿五：12.20%虞兔良：87.80%,虞阿五：41.21%虞兔良：48.24%,虞阿五：14.44%虞兔良：85.56%,虞阿五：20.00%虞兔良：80.00%,虞阿五：50.00%虞兔良：50.00%,虞兔良,虞彩娟等 6名（明牌大股东近亲）,一致行动人,绍兴县日月投资有限公司8.94%,绍兴县携程贸易有限公司1.61%,66.17%,浙江日月首饰集团有限公司29.96%,
21、永盛国际投资集团有限公司29.18%,日月控股有限公司4.73%,绍兴县携行贸易有限公司2.89%,绍兴县鑫富投资有限公司2.36%,浙江明牌珠宝股份有限公司资料来源：公司数据，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日基本面不足品牌影响力略显差距公司自成立以来，一直注重自有品牌经营，经过多年努力，“明 MING”已成为我国驰名商标，获得了较高的市场认可度，品牌价值亦得到了较大提升，影响力和客户忠诚度不断提高。但与国内著名品牌周大福、老凤祥等相比，公司品牌影响力仍略显不足，根据世界品牌实验室编制的2012 年度中国 500 最具价值品牌
22、排行榜，公司的“明 MING”品牌价值 26.07 亿元，位列珠宝首饰行业第 11 名，与排名靠前的周大福（255.68 亿元）等品牌相比存在一定差距。图表 9:2012 年度珠宝首饰行业品牌价值排行,500强排名46167170172197240268298348372406410430,业内排名12345678910111213,品牌名称周大福金至尊周大生潮宏基老凤祥老庙瑞恩亚一钻石世家东方金钰明牌华昌珠宝蒂爵珠宝,品牌价值（亿元）255.6893.0691.8890.5675.6560.5958.8649.7634.8732.7826.0725.8723.62,发源地香港香港广东广东上海
23、上海北京上海广东广东浙江福建广东,是否上市是2012年退市否是是母公司上市否母公司上市否否是否否,资料来源：世界品牌实验室网站，中金公司研究部跨区域发展尚待突破经过多年发展，公司在江浙、京津和辽川三个大区已经建立起一定优势，但受制于品牌影响力不足、当地销售网络薄弱以及面临当地珠宝企业的强劲竞争，公司在其他区域的扩张尚待突破。比如在上海地区，受到老凤祥、老庙和亚一等当地知名品牌的影响，公司上海大区的销售呈现下滑态势，从 2008 年的 1.86 亿元下降至 2011 年的 1.67 亿元，收入占比亦从 6.6%下降至 2.8%。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7,中金公司研究部：2013 年
24、 1 月 16 日财务分析受益于整个珠宝首饰行业的发展以及公司自身的努力经营，2008-2011 年，公司分别实现营业收入 28.38 亿元，32.99亿元，40.29 亿元和 58.88 亿元，复合增长率达到 27.5%，净利润 8600 万元，1.49 亿元，2.17 亿元和 2.51 亿元，复合增长率达到 42.7%，营业规模保持稳定增长。但受今年原材料价格波动以及经济和消费下行影响，2012 年前 3 季度营业收入和净利润变动幅度分别为 13.3 和-73.5%。黄金饰品增长较快，铂金业务有所放缓2008-2011 年，公司黄金饰品业务分别实现营业收入 17.57 亿元，21.39 亿
25、元，30.41 亿元和 48.14 亿元，复合增长率达到 40%，销售占比从 61.91%提升至 81.8%，主要受益于经济增长稳定，黄金价格稳步上扬以及公司品牌价值影响力上升，黄金饰品销售价格和销售量均得以提升。2008-2011 年铂金原材料价格波动较大，导致消费者并没有将其当作是一种保值产品，终端消费需求有所萎缩，业内公司铂金销量均受到一定影响。公司铂金饰品销售分别实现营业收入 7.91 亿元，8.73 亿元，6.61 亿元和 6.86 亿元，复合增长率为-4.7%，销售占比亦逐年降低，但公司铂金饰品业务依旧处于业内领军地位。镶嵌饰品近年来销售额亦呈现上升趋势，2008-2011 年复合
26、增长率达到 7.5%，但受黄金饰品增长较快影响，销售占比略有下降，2011 年销售贡献率为 5.2%，较 2008 年下降 3.5 个百分点。综合毛利率低于行业平均水平，受国际金价波动影响较大2011 年公司毛利率为 10.2%，低于行业平均水平，主要由于 1）公司低毛利的黄金、铂金销售占比显著高于业内可比公司：2011 年公司黄金饰品、铂金饰品和镶嵌饰品的毛利率分别为 7.8%，9.3%和 35.1%，但黄、铂金销售占比达到93.4%，显著高于行业平均水平。2）毛利率较高的自营收入占比位于行业较低水平：2011 年公司自营和经销毛利率分别为 15.7%和 7.0%，收入占比分别为 27%和
27、71%，经销业务收入占比高于业内可比公司。2008-2010 年，经销收入中毛利率相对较低的黄金饰品销售占比分别为 66.01%、69.27%及 80.83%，高于经销铂金饰品及镶嵌饰品的比例，导致公司经销模式毛利率相对较低，且受黄金饰品毛利率影响较大；而黄金饰品毛利率与国际金价走势息息相关，同时公司套期保值比例较低（通过黄金租赁采购的原材料占比维持在 20%左右），导致公司毛利率水平受国际金价波动影响较大。图表 10:利润率水平,毛利率,净利率,黄金饰品,铂金饰品,镶嵌饰品,其他,14%,80%,12%10%8%6%4%2%0%,10.0%3.0%2008,12.9%4.5%2009,12.
28、5%5.4%2010,10.2%4.3%2011,60%40%20%0%,71%38%7%6%2008,70%33%14%9%2009,61%35%18%8%2010,64%35%9%8%2011,资料来源：公司数据，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8,。,。,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日图表 11:各个品类中销售专营和经销的占比,100%,经销,专营,90%80%,30%,28%,27%,28%,28%,33%,70%60%,74%,76%,69%,50%,40%30%,70%,72%,73%,72%,72%,67%,20%10%,26%,24%,31%,
29、0%,2008,2009,2010,2008,2009,2010,2008,2009,2010,黄金饰品,铂金饰品,镶嵌饰品,资料来源：公司数据，中金公司研究部期间费用率位于业内较低水平明牌珠宝拥有从设计到销售的完整产业链，采用经销和专营并重的经营模式（经销业务是主要收入来源），同时通过合理的费用管理和严格的费用控制，销售管理费用率保持较低水平。2008 至 2011 年，在收入大幅增长的情况下，公司销售管理费用率依旧保持较低水平，分别为 3.3%，3.4%，3.7%和 3.0%，低于 10%左右的行业平均水平，体现出较强的费用控制能力。上市发行降低资产负债率，存货周转速度处于合理水平明牌珠宝
30、 2009-2010 年资产负债率分别为 71.0%，67.4%，2011 年上市发行后降至 24.0%；存货周转天数分别为 141天，140 天和 138 天，处于合理水平。近期经营情况更新明牌珠宝 1-3 季度实现营业收入 54.66 亿元，同比增长 13.3%，净利润约 5600 万元，同比大幅下降 73.5%，每股收益0.23 元，位于之前业绩预告的低端；其中 3 季度单季营业收入和净利润分别同比下降 3.1%和 88.4%。3 季度收入增速下滑，毛利率大幅下降。3 季度收入同比增速从 2 季度的 15%下滑至-3.1%。去年 4 季度以来黄、铂金价格波动较大，公司存货较多、成本较高，
31、且成本核算采用的加权平均法在金价下跌过程中有所滞后，导致存货结转价格远远高于黄金现价，使得前 3 季度毛利率大幅下降 5.2 个百分点（3 季度-5.9%）期间费用增长较快。3 季度公司销售管理费用同比增长 25.1%，显著快于收入增速；前 3 季度销售管理费用率同比基本持平（上半年下降 0.3 个百分点）去年高价库存逐步消化，毛利率有望逐渐获得回升。公司 3 季度存货约 19.63 亿元，较去年年末的 24.85 亿库存减少 5.22 亿元。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日图表 12:季度业绩拆分表,损益表(百万元),1Q11,2Q11,
32、3Q11,1-3Q11,4Q11,2011A,1Q12,2Q12,3Q12,1-3Q12,1H12+/-,3Q12+/-1-3Q12+/-,营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动损益投资净收益营业利润加：营业外收入减：营业外支出利润总额减：所得税有效税率少数股东损益归属于母公司所有者的净利润,1,635-1,479-7-27-12-19-207960-294-2425.8%070,1,438-1,284-5-37-10-1208-11860-185-2428.4%061,1,754-1,537-5-26-12-8-294-411000-299-1918.
33、8%080,4,826-4,299-17-90-35-40-3112-442821-5278-6724.1%0211,1,062-990-4-43-12-11234-4547-160-2033.7%040,5,888-5,290-21-133-46-41-1946-493368-6338-8725.9%0251,2,113-1,996-5-36-15-13-2-3025412-241-1025.4%030,1,653-1,568-8-32-12-9-112-10241-323-730.8%016,1,700-1,590-7-35-13-170-281101-210-17.9%09,5,466-
34、5,155-20-103-40-39-3-4515765-674-1824.7%056,22.6%29.0%6.4%6.9%18.9%-29.0%-64.0%-64.2%-63.8%0.3%-64.4%,-3.1%3.5%41.4%33.6%6.4%102.8%-89.7%-89.8%-95.7%-11.0%-88.4%,13.3%19.9%16.8%14.7%14.6%-1.2%-73.1%-73.3%-72.7%0.6%-73.5%,盈利指标,毛利率营业费用率管理费用率营业利润率净利润率,9.5%1.6%0.8%5.9%4.3%,10.7%2.6%0.7%6.0%4.2%,12.4%1.5
35、%0.7%5.7%4.6%,10.9%1.9%0.7%5.8%4.4%,6.7%4.1%1.1%5.1%3.8%,10.2%2.3%0.8%5.7%4.3%,5.5%1.7%0.7%1.9%1.4%,5.1%1.9%0.7%1.5%1.0%,6.4%2.1%0.7%0.6%0.5%,5.7%1.9%0.7%1.4%1.0%,-4.7%-0.3%0.0%-4.2%-3.0%,-5.9%0.6%0.1%-5.1%-4.0%,-5.2%0.0%0.0%-4.5%-3.3%,资料来源：公司数据，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日盈利预
36、测及投资建议盈利预测我们预计公司 2012-2014 年营业收入分别同比增长 13.4%，18.9%和 19.6%，净利润同比变化幅度分别为-69.2%，101.3%（低基数下恢复性增长）和 21.3%，对应每股收益 0.32 元，0.65 元和 0.79 元。外延扩张加速：预计公司 2012-2014 年分别新增自营门店 72，75 和 75 家，新开加盟店 30，30 和 35 家，门店总数达到 1101 家，1206 家和 1316 家。同店增速逐步恢复：预计 2012-14 年同店增速分别为 5.5%，9.0%和 10.0%。毛利率有望企稳回升：随着公司高价库存逐步消化，毛利率有望企稳
37、回升。期间费用率有所增长：预计随着未来门店扩张步伐加快以及人工、租金等刚性费用的上涨，销售费用率有所上升；得益于公司规模效益提升，管理费用率有望逐步得以控制。图表 13:主要盈利预测假设,人民币 百万元营业收入门店数自营收入,YOY当期新增门店YOY,20082,838787936,20093,29916.3%854671,0269.6%,20104,02922.1%935811,23520.4%,20115,88846.1%999641,61130.4%,2012E6,67913.4%1,1011021,99223.6%,2013E7,94318.9%1,2061052,60530.8%,2
38、014E9,49619.6%1,3161103,35228.7%,占比门店数当期新增门店单店收入YOY经销收入YOY占比门店数当期新增门店单店收入YOY其他收入或内部抵消人民币 百万元营业成本毛利率自营业务成本毛利率经销业务成本毛利率其他业务成本毛利率,33.0%2011,85865.5%586442008-2,55510.0%-75419.4%-1,7883.8%-1370.8%,31.1%256554.52,22519.8%67.4%598123.8372009-2,87212.9%-83118.9%-2,0268.9%-1560.0%,30.7%296404.5-0.3%2,73122.
39、8%67.8%639414.417.5%222010-3,52712.5%-1,01917.5%-2,4839.1%-25-12.8%,27.4%332365.114.7%4,19453.6%71.2%667286.445.5%552011-5,29010.2%-1,35815.7%-3,9017.0%-3045.6%,29.8%404725.45.5%4,62110.2%69.2%697306.85.5%662012E-6,2696.1%-1,75911.7%-4,4743.2%-3645.6%,32.8%479755.99.0%5,25913.8%66.2%727307.49.0%7920
40、13E-7,4046.8%-2,29012.1%-5,0703.6%-4345.6%,35.3%554756.510.0%6,04915.0%63.7%762358.110.0%952014E-8,8187.1%-2,94112.3%-5,8263.7%-5245.6%,资料来源：公司数据，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11,04/11,07/11,10/11,01/12,04/12,07/12,04/11,07/11,10/11,01/12,04/12,07/12,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日图表 14:历史和预测的财务指标,损益表(百万元)营业收入营业
41、成本销售费用管理费用财务费用营业利润营业外收入税前利润少数股东损益净利润现金流量表(百万元)经营活动现金流：投资活动现金流：融资活动现金流：资产负债表(百万元),2008A2,838-2,555-64-30-7011131070862008A-8-13-142008A,2009A3,299-2,872-78-35-53203020001492009A89-2-382009A,2010A4,029-3,527-111-40-582425429202172010A-88511292010A,2011A5,888-5,290-133-46-41336833802512011A-826-141,332
42、2011A,2012E6,679-6,269-151-47-5310561030772012E295-1334132012E,2013E7,943-7,404-187-57-65207620701552013E230-123-22013E,2014E9,496-8,818-243-79-80248825101882014E180-93-252014E,流动资产:,货币资金应收款项存货,831881,0141,299,1401911,2091,549,2242931,5052,045,7143382,4853,623,1,2894122,2784,044,1,3944472,5284,445,1
43、,4555082,8424,895,非流动资产:,固定资产无形资产长期股权投资资产总计,38250691,368,35250701,619,33220612,106,31210583,680,832202014,246,1312303104,755,1552503855,280,流动负债:,短期借款应付款项,720201,007,784131,149,9731131,419,50249875,179396,101134787,2012321,169,非流动负债:,长期借款其他非流动负债负债合计股东权益:,0-1,007361,0-1,149470,0001,420687,0998842,796
44、,98699941,3912,855,98699941,7812,973,98699942,1633,117,资料来源：公司数据，中金公司研究部图表 15:历史 P/E 和 P/B Band,50403020100,(人民币),50403020100,(人民币),价格,20 x,30 x,40 x,50 x,60 x,价格,1x,2x,3x,4x,资料来源：彭博资讯，公司数据，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12,中金公司研究部：2013 年 1 月 16 日投资建议明牌珠宝是行业领军公司之一，在江浙等核心区域网点辐射较为密集，具备较高的品牌知名度，竞争优势明显；同时铂金业务
45、处于业内领军地位，金交所交易量占比自 2008 年以来一直位居国内第一。目前 2012-14 年市盈率 48.8 倍，24.2 倍和 20.0 倍，位于业内中高水平，但公司业绩金价敏感性更强，在金价反弹或稳步上涨时（高价库存消化后）有望获得较好表现，首次关注给予“审慎推荐”评级。图表 16:可比公司估值,子行业,代码,公司,评级,股价本地货币,总股本(百万),总市值(百万),2011A,YoY,净利润(百万元)2012E YoY,2013E,每股收益YoY 2011A 2012E 2013E,2011A,市盈率2012E,2013E,11-13业绩CAGR,PEG,国内上市公司,600612.
46、SH900905.SH002574.SZ002345.SZ600655.SH600086.SH000026.SZ200026.SZ,老凤祥老凤祥B明牌珠宝潮宏基豫园商城东方金钰飞亚达飞亚达B,推荐推荐审慎推荐中性无评级无评级无评级无评级,21.872.3915.6919.457.1922.477.997.59,5235232401801,437352393393,9,9961,2493,7663,50110,3347,9162,9832,981,52352325115185587159159,83.1%83.1%15.7%46.0%27.1%85.6%69.7%69.7%,6186187713
47、1620224170170,18.1%18.1%-69.2%-13.1%-27.5%157.8%6.6%6.6%,754754155164800327210210,22.1%22.1%101.3%25.2%29.0%46.0%23.5%23.5%,1.000.151.040.840.590.250.410.50,1.180.190.320.730.430.640.430.56,1.440.240.650.910.560.930.530.69,21.915.415.023.212.191.119.715.1,18.512.648.826.716.735.318.513.5,15.29.824.2
48、21.312.924.214.910.9,20.1%20.1%-21.3%4.3%-3.3%94.0%14.8%14.8%,0.690.440.240.850.440.530.640.46,中位数（不包括B股）,20.8,22.6,18.3,9.5%,0.58,H股,1929.HK590.HK116.HK887.HK417.HK3389.HK398.HK,周大福六福周生生英皇珠宝谢瑞麟亨得利东方表行,推荐审慎推荐中性无评级无评级无评级无评级,12.7428.2021.001.044.452.933.15,10,0005896776,7192104,398571,127,40016,61314,
49、2156,98793612,8701,797,6,3411,3341,060627162815164,79.2%54.0%44.5%399.1%-7.8%47.1%-25.2%,5,3511,073909515N/A805199,-15.6%-19.6%-14.3%-17.8%N/A-1.2%21.3%,6,7041,2191,085630N/A896200,25.3%13.6%19.3%22.3%N/A11.3%0.5%,0.632.261.570.090.770.230.29,0.541.821.340.08N/A0.240.35,0.672.071.600.09N/A0.260.35,2
50、0.112.513.411.15.812.811.0,23.815.515.613.6N/A12.39.0,19.013.613.111.1N/A11.19.0,2.8%-4.4%1.1%0.2%N/A4.8%10.4%,0.751.000.680.50N/A0.9817.88,中位数,12.5,14.5,12.1,2.0%,0.87,美股,TIF.USSIG.USNILE.USZLC.US,蒂芙尼辛格内特蓝色尼罗河Zale,无评级无评级无评级无评级,60.2858.8736.124.42,127871432,7,6424,768451143,43932411(27),19.2%61.9%-1
