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1、,2012 年 12 月 4 日研究所,公司研究,评级：增持,证券分析师：刘金沪 S03505101200050755-83704943 联系人：吴琼0755-83704748 投资要点：公司系资源类旅游国企,游客稳健增长，西海地轨缆车预计明年上半年开通黄山旅游（600054）调研报告黄山旅游发展股份有限公司成立于 1996 年 11 月 18 日，是中国第一只完整意义,的旅游上市股。公司的控股股东是黄山旅游集团有限公司，持股比例 41.95%，控股股东的实际控制人为黄山市黄山风景区管理委员会。门票、索道业务是盈利核心，游客数量是影响业绩的首要因素，未来交通完善有望带动游客持续渐进增长公司目前
2、的经营范围包括景区门票、索道、酒店、旅行社、餐饮及房地产等。酒店、索道、景区门票以及旅行社业务是公司的传统主业，景区门票、索道业务是公司盈利的核心，且保持较高的毛利率；酒店业务发展呈现分化，山上酒店经营景气度较高；旅行社及餐饮业务当前利润贡献较小；房地产业务由于与控股股东存在同业竞争问题，预计 1-2 年内剥离。2011 年，景区门票及索道业务营收占比为 55%，利润占比为 77%，业务毛利率分别高达 42%、77%，两项业务多年来保持较高毛利率。鉴于景区门票、索道以及山上酒店的主要客源皆为黄山风景区的进山游客，而这些业务的利润贡献比例超过 80%，因此游客数量成为影响公司业绩的首要因素。预计
3、 12 年全年游客增速在 6%10%，有望达到 290300 万人次，未来几年黄山游客数量仍将保持 10%以内的稳健增长，景区游客的长期持续增长有望受益于未来黄杭高铁、京福高铁的开通。,西海地轨缆车预计明年上半年开通，景区深度开发有望提升长期游客容量,西海大峡谷景区面积 25 平方,公里，由南部的石柱峰、石床峰，东部的飞来石，背面的排云亭、松林峰等奇峰怪石所围成，历来被游人视为“最深邃、最原始、最险峻、最秀丽的部分”，较之黄山景区内的其他景点有鲜明的差异。西海地轨缆车预计明年上半年开通，当前，地轨缆车具体定价及优惠细则仍在商议中，公司可能会在销售方面采取适当的优惠措施，以提升西海景区的游客吸引
4、力，长期来看，西海景区的深度开发有望提升黄山景区整体游客容量，部分缓解由于传统旅行线路旺季过于集中而导致的景区整体游客容量结构性不足的情况。我们认为，西海地轨缆车项目对公司景区发展的长远意义大于短期的业绩贡献意义：虽然相比玉屏索道、新云谷索道的营收水平，西海地轨缆车短期仍会有较大差距，但从长期来看，如果西海景区的宣传得当，景区游客的增多，凭借西海大峡谷景区优质的景色，地轨缆车项目的乘坐游客数量有望进一步提升，同时也将带动山上过夜游客比重的增加，提升山上酒店入住率，形成山上业务的协同效应。,公司优势：资源品质与游客腹地俱佳,黄山被誉为“天下第一奇山”，素有“五岳归来不看山，黄山归来,不看岳”之美
5、誉。黄山以奇松、怪石、云海、温泉 黄山四绝以及黄山第五绝冬雪著称于世，主要景点有迎客松、莲花峰、鳌鱼峰、天都峰、光明顶、飞来石、猴子观海、西海大峡谷等。黄山地处安徽，位于长三角区域，距离经济发达、游客基础较好的上海、浙江、江苏等地交通十分便利，且随着未来高铁网络（黄杭高铁、京福高铁、京广高铁）的完善，未来黄山至环渤海经济圈、东南至福建、南至广深地区的游客半径亦有望获得拓展。,估值回调至合理区间，上调公司评级至“增持”证券研究报告,虽然公司在产业链拓展方面尚需时日，但公司经营稳健，请务必阅读正文后免责条款部分,2,证券研究报告且当前估值逐步回落至合理区间，继续下探幅度有限，防御性优势将逐步凸显，
6、未来伴随西海地轨缆车的开出有望进一步带动景区长期游客容量的提升和山上业务的协同发展，因此，我们将公司评级由“中性”上调至“增持”。预计公司 12-14 年的 EPS 分别为 0.61 元、0.69 元及 0.76 元，参照 12 月 3 日收盘价 10.89 元，对应的 PE 分别为 17.96 倍、15.81 倍及 14.37 倍。,预测指标主营收入（百万元）增长率(%)净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%),2011160111%25611%0.5414.67%,2012E177711%28612%0.6114.26%,2013E19289%32514%0.6914.1
7、3%,2014E20436%35710%0.7613.64%,请务必阅读正文后免责条款部分,2,证券研究报告,目,录,1、公司概况：资源类旅游国企.32、主业分析：游客数量是影响业绩的首要因素.42.1、业务结构分析：景区门票、索道业务是盈利核心，酒店业务发展分化.42.2、游客数量是影响公司业绩的首要因素，交通完善有望带动游客持续渐进增长.63、西海地轨缆车预计明年上半年开通，景区深度开发有望提升长期游客容量.84、公司优势分析：资源品质与游客腹地俱佳.104.1、天下第一奇山，资源品质优.104.2、长三角游客腹地经济发达，自驾游持续升温或可提升游客复游率.115、盈利预测.126、估值与
8、投资建议.136.1、PE 相对估值.136.2、绝对估值.146.3、投资建议.157、风险提示.15请务必阅读正文后免责条款部分,51.00,100.00,80.00,94.00,100.00,99.00,100.00,75.00,90.00,100.00,100.00,100.00,70.00,93.04,3,证券研究报告1、公司概况：资源类旅游国企黄山旅游发展股份有限公司成立于 1996 年 11 月 18 日，是中国第一只上市旅游股。公司依托黄山风景区，以景区门票、索道业务为主要营收及利润来源。黄山被誉为“天下第一奇山”，素有“五岳归来不看山，黄山归来不看岳”之美誉。依托于黄山景区的
9、门票及索道业务是公司营收及利润的核心，毛利率分别高达 42%、77%，且较稳定，2011 年此两项业务的营收约为 9.4 亿元，占比约为 60%，营业利润约为 5.3 亿元，占比约为 85.55%。除了门票、索道业务外，公司的经营范围还涵盖酒店、旅行社、房地产领域。表 1、公司主要参股公司,被参控公司黄山中海假日旅行社有限公司黄山中海会议展览服务有限公司黄山中国国际旅行社黄山玉屏客运索道有限责任公司黄山西海饭店有限责任公司黄山途马国际旅行社有限责任公司黄山太平索道有限公司黄山市中国旅行社黄山市途马旅游电子商务有限责任公司黄山市黄山航空旅游服务有限责任公司黄山市花山谜窟旅游开发有限责任公司黄山皮
10、蓬文化发展有限责任公司黄山旅游玉屏房地产开发有限公司黄山旅游莲花酒店管理有限公司黄山老徽商旅游商贸有限公司黄山徽文化旅游开发有限责任公司黄山海外旅行社长春净月潭游乐有限责任公司北京徽商故里餐饮管理有限公司,参股比例(%)100.0070.00100.00100.0020.00,被参控公司主营业务国内旅游业务;工艺美术品,纪念品零售.会议展览,服务,旅游服务(不含旅行社业务).入境旅游业务,国内旅游业务等客运索道运输;工艺美术品销售.住宿,餐饮;食品,饮料,烟,酒,字画等国内,入境旅游业务(凭有效许可证经营);工艺美术品销售;代订车,船票,酒店服务.为国内外游客提供上,下风景区缆车交通,经营旅游
11、团组客运业务等入境旅游业务;国内旅游业务;工艺美术品等景区旅游网上销售系统的研发及推广(以上项目涉及许可证的凭许可证经营)等国际航线或港,澳,台航线的航空客运销售代理业务;国内航线航空客运销售代理业务.旅游接待,服务(不含住宿);旅游商品开发,销售;饮食服务;旅游资源开发.广告代理,策划,设计,发布,制作,营销策划,旅游信息咨询.房地产开发经营,房地产租赁.(涉及行政许可的凭有效许可证经营)酒店管理与咨询,旅游商品开发,销售,旅游资源开发,组织举办与旅游相关的贸易活动.酒店用品,旅游纪念品,工艺美术品销售;经营:饮料,酒类等旅游接待,服务;旅游纪念品开发,销售.入境旅游服务;出境旅游服务;国内
12、旅游服务;信息咨询服务等旅游服务许可经营项目:餐饮服务(含凉菜,不含裱花蛋糕,不含生食海产品)等,资料来源：公司公告、国海证券研究所公司的控股股东是黄山旅游集团有限公司，持股比例 41.95%。黄山旅游集团有限公司成立于 1999 年 6 月 18 日，为国有独资有限责任公司，法定代表人许继伟。经营范围：主营旅游服务接待、餐饮娱乐、旅游商品、酒店管理、风景资源管理和旅行社管理，兼营广告、房地产、交通运输、国内贸易、引进外资咨询服务。控股股东的实际控制人为黄山市黄山风景区管理委员会。主要业务：保护风景名胜资源、自然生态环境；组织实施风景区规划，合理开发风景名胜资源；审查、监督有关建设项目；建设、
13、管理和保护基础设施及其它公共设施，改善游览服务条件；负责封山育林，植树绿化，护林防火，防治林木病虫害和防止水土流失；做好爱护黄山、保护黄山的宣传教育工作；管理与风景区保护的有关其他事项。国企体制能够保证公司经营的稳健性，但在一些情况下也会导致公司决策效率的相对滞后以及业务拓展方面的局限性。请务必阅读正文后免责条款部分,4,证券研究报告图 1、公司股权结构图黄山市黄山风景区管理委员会100%黄山旅游集团有限公司41.95%黄山旅游发展股份有限公司资料来源：公司公告、国海证券研究所2、主业分析：游客数量是影响业绩的首要因素2.1、业务结构分析：景区门票、索道业务是盈利核心，酒店业务发展分化公司目前
14、的经营范围包括景区门票、索道、酒店、旅行社、餐饮及房地产等。酒店、索道、景区门票以及旅行社业务是公司的传统主业，景区门票、索道业务是公司盈利的核心，且保持较高的毛利率；酒店业务发展呈现分化，山上酒店价高业绩贡献大；旅行社业务毛利率极低，利润贡献较小。景区门票、索道业务是公司盈利的核心，保持较高毛利率。2011 年，景区门票及索道业务营收占比为 55%，利润占比为 77%，业务毛利率分别高达 42%、77%。,图 2、公司营业收入构成,图 3、公司毛利润构成,酒店业务,索道业务,景区门票,旅行社,其它,酒店业务,索道业务,景区门票,旅行社,其它,100%80%60%40%20%0%,100%80
15、%60%40%20%0%,2008,2009,2010,2011,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司公告、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,资料来源：公司公告、国海证券研究所,5,证券研究报告图 4、各业务毛利率：门票、索道业务保持较高毛利率,酒店业务,索道业务,景区门票,旅行社,100%80%60%40%20%0%,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司公告、国海证券研究所酒店业务发展分化，山上酒店相对景气。公司经营的酒店共 13 家，按位置可划分为山上酒店（6 家）、山下及市区酒店（6 家）以及位于北京的徽商故里。受累于黄山市酒店的激烈竞争，市
16、区酒店价格普遍较低，约为 200-300 元，入住率相对稳定，但难以通过大幅提价来提升盈利水平；位于市内今年上半年新开业的五星级皇冠假日酒店由于前期投资规模较大，虽然房价在千元以上，但鉴于入住率不高，且折旧摊销费用较大，短期仍将大幅拖累公司业绩；山上酒店 7 家（包含即将于 12 年年底改造完毕开业的西海饭店），由于公司垄断了山上酒店的经营权，因此可维持相对于山下酒店较高的房价，约为 600-800 元，入住率也较有保证，但出于环境保护等因素，山上再建酒店的概率极低。此外，皇冠假日酒店尚存转让或转变为公司参股的可能性,由于前期投入资金较大以及入住率不足的问题，短期内仍将持续亏损状态，预计 12
17、 年亏损 3000-4000 万元，13 年减亏。整体而言，酒店业务维持平稳发展，未来的增量空间主要来自于山上酒店淡季入住率的提升以及平均房价的上调。表 2、公司经营酒店情况,位置,星级,房价（标间）,白云宾馆北海宾馆,黄山风景区天海景区 背依光明顶，毗邻海心亭 由白云宾馆处进入西海大峡谷梦幻景区黄山风景区北海景区,四星四星,700-900700-1000,山上山下及市区北京,狮林大酒店玉屏楼宾馆排云楼宾馆西海饭店徽商故里大酒店华山宾馆黄山国际大酒店黄山轩辕国际大酒店汤泉大酒店昱城皇冠假日酒店北京徽商故里,黄山风景区北海景区黄山风景区玉屏景区 迎客松近在咫尺黄山风景区西海景区 丹霞峰下、排云亭
18、旁，毗邻太平索道丹霞峰下，西海大峡谷入谷处位于黄山市中心，距离火车站300米，离汽车站2公里，离机场仅6公里毗邻市政府、屯溪老街地理位置优越，交通便捷，距机场约4公里，距火车站约3公里坐落于徽州古地，黄山北麓，近邻“黄山情侣“太平湖、世界文化遗产地宏村等诸多旅游文化景点距离黄山南大门和合屯黄公路入口仅为3分钟车程地处黄山市中心地带，毗邻新安江，距离老街只需5分钟车程，离机场也只有15分钟的车程北京东城区,四星四星四星五星四星四星五星五星四星五星,700-1000600-900600-900预计900-1200150-250250-350400-500400-600300-400600-900,
19、资料来源：途马网、艺龙、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,6,证券研究报告图 5、黄山山上住宿宾馆分布及路线示意图资料来源：网络资料、国海证券研究所其他业务：房地产业务由于和控股股东集团公司存在同业竞争问题，预计 1-2 年内将逐步剥离。餐饮是目前公司进行产业链拓展的重要方面之一，“徽菜”有望拓展为连锁品牌。2.2、游客数量是影响公司业绩的首要因素，交通完善有望带动游客持续渐进增长鉴于景区门票、索道以及山上酒店的主要客源皆为黄山风景区的进山游客，而这些业务的利润贡献比例超过 80%，因此游客数量成为影响公司业绩的首要因素。黄山风景区游客数量多年来保持稳健增长。2011 年，公司共接待
20、进山游客 274.4万人，同比增长 8.96%。2012 年前三季度，游客接待量为 227 万人次,同比增长6%，预计 12 年全年游客增速在 6%10%，即有望达到 290300 万人次。我们预计未来几年黄山游客仍将保持 10%以内的增速，游客数量继续保持稳健增长。图 6、黄山风景区进山游客数量及增速情况,400,接待进山游客（万人次）,同比（%）,14%,350,12%,12%,300250200150100,5.99%,10%,5%,6.88%,8.96%,6.00%,8.00%,10%8%7.00%6%4%,500,2%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,
21、2012E 2013E 2014E,资料来源：公司公告、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,7,证券研究报告乘索率相对稳定，索道运送游客的数量与景区整体游客数量呈正相关。公司目前共有三条索道，分别是玉屏索道、新云谷索道以及太平索道。约为 95%的游客都会选择由黄山景区南入口进山，玉屏索道和新云谷索道位于南侧，是游客通常会选择上、下山代步的工具；太平索道位于黄山景区北侧，乘坐的游客数量较少。2011 年，公司索道共运送游客 467 万人次，同比增长 11.19%，乘索率为 1.7。假设未来三年乘索率为 1.7-1.8，结合黄山游客的增速，乘坐索道游客的数量在14 年有望达到 600 万，
22、年均增速保持在 10%以内。图 7、乘坐索道游客数量、增速情况,7006005004003002001000,索道业务累计运送游客（万人次）,同比（%）,30%25%20%15%10%5%0%-5%,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E资料来源：公司公告、国海证券研究所图 8、乘索率情况,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,1.9,1.81,1.80,1.81.71.6,1.55,1.61,1.59,1.57,1.67,1.70 1.72,1.75,1.51
23、.42005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E资料来源：公司公告、国海证券研究所未来黄山游客增长动力主要来自于交通的进一步完善，游客增长将呈现渐进、持续的特点。目前，黄山游客数量虽保持稳定增长，但观其增速却并不高，我们认为，交通的完善是拉动黄山风景区游客数量未来能够进一步增长的动力，尤其是高铁、高速公路对游客的带动作用。短期来看，黄山机场对景区游客增长的带动作用较为有限，目前淡旺季每日航班架次数约为 6-12 架，2011 年旅客吞吐量仅为 50 万人次，尚不足黄山景区游客的两成。此前，徽杭高速的全线贯通对黄山05 年以后的游客增长
24、起到了持续性的积极效果，未来“黄杭高铁”以及“京福高铁”的开通，将成为黄山游客能够持续增长的主要推动力。请务必阅读正文后免责条款部分,8,、,证券研究报告,黄杭高铁：东起浙江杭州、西至安徽黄山，总长约 260 多公里，黄山至杭州高铁建成后，安徽黄山、浙江千岛湖和杭州西湖等名山胜水连成一线，形成一条世界级黄金旅游通道。同时，这条旅游黄金线通车后，乘坐火车从合肥经黄山再到杭州只要两个小时。再加上已经开工的合福高铁和拟建的皖赣高铁扩容改造，黄山将进入全新的高速时代、高铁时代。黄杭高铁本预计 2013 年通车，但据我们了解，目前尚未开工，预计通车时间会有所延迟。,京福高铁：京福高铁从京沪高铁安徽蚌埠南
25、站引出，经合肥、黄山、上饶、武夷山、南平至福州。预计 2013 年建成通车，建成后北京至黄山只需约 5 小时。,图 9、黄山高铁圈,资料来源：网络资料、国海证券研究所,3、西海地轨缆车预计明年上半年开通，景区深度开发有望提升长期游客容量,西海大峡谷景区（又称梦幻景区）面积 25 平方公里，由南部的石柱峰、石床峰，东部的飞来石，背面的排云亭、松林峰等奇峰怪石所围成。谷中名峰古木，巧石林立，可见“仙人晒靴”“文王拉车”、“武松打虎”等怪石，双龙松悬立崖边，以栈道、叠峦等为特色的黄山西部景区，历来被游人视为“最深邃、最原始、最险峻、最秀丽的部分”，较之黄山景区内的其他景点有鲜明的差异。,西海大峡谷景
26、区目前游客数量较少，未来地轨缆车运营后有望提升长期游客数量。由于游客在西海大峡谷上下起伏的游道徒步走完全程要 4 小时左右，因此尚未成为旅行社的常规线路，除背包客及摄影爱好者外当前前往的游客较少。,西海地轨缆车项目预计明年上半年开通，目前，具体定价及优惠细则仍在商议中，公司可能会在销售方面采取适当的优惠措施，以提升西海景区的游客吸引力。长期来看，西海景区的深度开发有望提升黄山景区整体游客容量，部分缓解由于传统旅行线路旺季过于集中而导致的景区整体游客容量结构性不足的情况。,请务必阅读正文后免责条款部分,9,证券研究报告图 10、黄山西海大峡谷导览图（图中标有地轨缆车线路）资料来源：国海证券研究所
27、,图 11、西海大峡谷沿途景色资料来源：国海证券研究所图 13、西海大峡谷沿途景色资料来源：国海证券研究所,图 12、西海大峡谷沿途景色资料来源：国海证券研究所图 14、西海大峡谷步仙桥入口资料来源：国海证券研究所,我们认为西海地轨缆车项目对公司景区发展的长远意义大于短期的业绩贡献意义。参照玉屏索道、新云谷索道 80 元/人的票价，我们假设西海地轨缆车的票价也应有相当的水平。我们假设票价约为 60-80 元/人，乘坐数量 13 年约为请务必阅读正文后免责条款部分,10,证券研究报告20-30 万人次，则西海地轨缆车项目的营收约为 1200-2400 万区间。相比玉屏索道、新云谷索道的营收水平水
28、平，西海地轨缆车短期可能仍会有较大差距，但从长期来看，如果西海景区的宣传得当，景区游客的增多，凭借西海大峡谷景区优质的景色，地轨缆车项目的乘坐游客数量有望进一步提升，同时也将带动山上过夜游客比重的增加，提升山上酒店入住率，形成山上业务的协同效应。表 3、西海地轨缆车收入敏感性分析,西海地轨缆车收入敏感性分析,票价（元）,（万元）,1020,505001000,606001200,707001400,808001600,909001800,10010002000,乘坐游客数量（万人次）,30405060708090100110120130140150,1500200025003000350040
29、004500500055006000650070007500,1800240030003600420048005400600066007200780084009000,21002800350042004900560063007000770084009100980010500,2400320040004800560064007200800088009600104001120012000,27003600450054006300720081009000990010800117001260013500,3000400050006000700080009000100001100012000130001
30、400015000,资料来源：国海证券研究所4、公司优势分析：资源品质与游客腹地俱佳4.1、天下第一奇山，资源品质优黄山被誉为“天下第一奇山”，素有“五岳归来不看山，黄山归来不看岳”之美誉。黄山，位于安徽省南部黄山市境内，黄山风景区距市府所在地屯溪 69 公里，南北长约 40 公里，东西宽约 30 公里，地跨市内歙县、休宁、黟县和黄山区、徽州区，山脉面积 1200 平方公里，规划入黄山风景区面积约 160.6 平方公里，是号称“五百里黄山”的精华部分。黄山是我国著名的 5A 级风景名胜区，1985 年入选全国十大风景名胜区，1990年 12 月被联合国教科文组织列入世界文化与自然遗产名录，20
31、04 年 2 月入选世界地质公园。黄山是中国十大风景名胜中唯一的山岳风景区，以奇松、怪石、云海、温泉 黄山四绝以及黄山第五绝冬雪著称于世。黄山景区内的主要景点有迎客松、莲花峰、鳌鱼峰、天都峰、光明顶、飞来石、猴子观海、西海大峡谷等。请务必阅读正文后免责条款部分,11,证券研究报告,图 15、黄山迎客松资料来源：国海证券研究所图 17、黄山莲花峰资料来源：国海证券研究所,图 16、黄山怪石资料来源：国海证券研究所图 18、黄山日落资料来源：国海证券研究所,4.2、长三角游客腹地经济发达，自驾游持续升温或可提升游客复游率坐拥经济发达游客腹地，是公司的又一竞争优势。黄山地处安徽，位于长三角区域，距离
32、经济发达、游客基础较好的上海、浙江、江苏等地交通十分便利。且随着高铁网络的完善，未来黄山至环渤海经济圈、东南至福建、南至广深地区的游客半径亦有望获得拓展。自驾游日渐风行，或可提升黄山周边游客的复游率。自驾游的日益风行，除了会为黄山自驾半径范围内的节假日带来大量游客外，还可吸引游客多次游览黄山。伴随黄山周边高速公路网络的完善，尤其是合铜黄高速以及徽杭高速，周边地区如杭州游客驾车至黄山只需 2 小时，合肥游客只需 3 小时，上海游客只需 5 小时，黄山一年四季不同的景色特点有望吸引可观数量的周边复游自驾游客。此外，请务必阅读正文后免责条款部分,北京,天津,河北,山西,内蒙古,辽宁,吉林,黑龙江,上
33、海,江苏,浙江,安徽,福建,江西,山东,河南,湖北,湖南,广东,广西,海南,重庆,四川,贵州,云南,西藏,陕西,甘肃,青海,宁夏,新疆,全国,北京,天津,河北,山西,内蒙古,辽宁,吉林,黑龙江,上海,江苏,浙江,安徽,福建,江西,山东,湖北,河南,湖南,广东,广西,海南,重庆,四川,贵州,云南,西藏,陕西,甘肃,青海,宁夏,新疆,40,12,证券研究报告节假日高速公路免费政策的实施，也将为自驾游客增添利好，刺激其出行意愿。图 19、全国各省人均 GDP：黄山依托经济发达游客腹地,100,000,人均GDP（元）,80,00060,00040,00020,0000资料来源：Wind、国海证券研究
34、所图 20、全国各省城镇居民每百户家用汽车拥有量城镇居民每百户家用汽车拥有辆35302520151050资料来源：Wind、国海证券研究所5、盈利预测公司经营稳健，业绩增长较为稳定；公司整体业绩的核心影响要素为黄山风景区的进山游客数量。盈利预测的核心假设如下：（1）12-14 年黄山景区游客数量保持稳健增长，增速区间为 6%10%，逐年放缓；（2）景区门票、索道业务保持平稳增长，乘索率稳定在 1.70-1.80 区间；（3）房地产业务销售正常推进，12 年盈利大致平衡皇冠假日酒店的亏损，房地产业务未来 1-2 年逐步剥离，结算完毕；请务必阅读正文后免责条款部分,2011-01-07,2011-
35、03-07,2011-05-07,2011-07-07,2011-09-07,2011-11-07,2012-01-07,2012-03-07,2012-05-07,2012-07-07,2012-09-07,2012-11-07,13,证券研究报告（4）西海大峡谷地轨缆车 13 年上半年开出，对营收产生正面影响。在不考虑出现大规模自然灾害或突发事件、不考虑景区门票和索道提价的前提假设下，我们预计公司 12-14 年归属于母公司股东净利润分别为 2.86 亿元、3.25亿元及 3.57 亿元，分别较上年增长 12%、14%及 10%；EPS 分别为 0.61 元、0.69 元及 0.76 元。
36、图 21、预测指标,预测指标主营收入（百万元）增长率(%)净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%),2011160111%25611%0.5414.67%,2012E177711%28612%0.6114.26%,2013E19289%32514%0.6914.13%,2014E20436%35710%0.7613.64%,资料来源：国海证券研究所6、估值与投资建议6.1、PE 相对估值黄山旅游近一年市盈率处于 2031 倍区间，市盈率均值为 26.48 倍，近两年的市盈率均值为 31.31 倍。12 年 5 月至今，黄山旅游估值处于下行区域，回调幅度较大。图 22、公司 P
37、E,黄山旅游PE,近两年PE均值,近一年PE均值,50403020100资料来源：公司公告、国海证券研究所餐饮旅游板块 12 年至今市盈率均值为 32.68 倍，景点子板块市盈率均值为 31.07倍。结合餐饮旅游行业估值特点，考虑到黄山旅游与同类其他上市公司相比、与请务必阅读正文后免责条款部分,3,14,证券研究报告市盈率历史均值相比，回调幅度均较大，我们认为黄山旅游当前约 20 倍市盈率处于合理区间。鉴于当前系统性风险及高估值杀跌的特点，我们按照 2012 年盈利 1822 倍的目标市盈率（大幅低于历史估值均值水平）给予公司的目标价格区间为10.9813.42 元。表 4、同类重点上市公司比
38、较：黄山旅游估值回调幅度较大,PE（TTM）2012-12-0412年均值距市盈率均值调整幅度,张家界25.9533.1421.70%,峨眉山A29.2432.088.86%,桂林旅游30.0639.7924.46%,丽江旅游22.1929.1923.99%,三特索道35.3240.4912.75%,黄山旅游20.2426.4823.55%,SW餐饮旅游24.0532.6826.41%,SW景点22.9931.0726.01%,全部A股10.8512.5213.34%,资料来源：Wind、国海证券研究所6.2、绝对估值图 23、DDM 估值DDM估值模型,测算年度,2012,人民币百万元,第一
39、阶段,年数,利润增长,股息率30%,备注净利润增长采用盈利预测结果,第二阶段永续阶段,7,8%2%,50%70%,无风险收益率风险溢价系数风险折现率,3.0%7.0%0.808.60%,1年期定存税收收益风险溢价率一般在7-10%之间根据历史数据计算得到,第一阶段净利润股息折现值小计,2012285.8085.7485.74266.26,2013324.6297.3889.67,2014357.15107.1590.85,第二阶段净利润股息折现值,2015385.72192.86150.58,2016416.58208.29149.74,2017449.91224.95148.92,20184
40、85.90242.95148.09,2019524.77262.39147.28,2020566.75283.38146.46,2021612.10306.05145.65,小计,1036.72,永续阶段净利润股息折现值小计总价值发行在外股份数每股价值（元）,2022624.34437.04191.523093.374396.36471.359.33,2023.2901.85,备注测算出总价值以及每股价值均对应预测年度期末值发行在外股份数为公司总股本，包含B股、H股及其他海外股,资料来源：国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,7,15,证券研究报告图 24、FCFF 估值FCFF估值模型
41、,测算年度Assum,2012,贝塔无风险利率市场预期收益率,0.803.0%11.00%,股权资本成本Ke债务成本Kd债务比率D/（D+E）,9.4%5.4%8%,适用税率WACC值,27.7%9.1%,第一阶段,第一阶段,EBIT息税后利润NOPLAT折旧与摊销营业现金毛流量追加营运资本资本支出减值准备FCFAPV,2012E426.69308.5499.52408.06-98.18-118.133.00627.37627.37,2013E465.42336.55111.34447.88-139.62-151.322.00740.82679.19,2014E506.89366.53125.
42、70492.23-118.16-36.182.00648.58545.16,SubTotal PV,1851.72,第二阶段,第二阶段,期初FCFFCF增长率,648.584.00%,中期年限实际增长率,-4.65%,SubTotal PV,3322.97,永续阶段,永续阶段,期初FCF,853.49,SubTotal PV,5709.29,FCF增长率Total PV发行在外股份数每股价值,1.5%10883.98471.3523.09,实际增长率,-6.94%备注测算出总价值以及每股价值均对应预测年度期末值发行在外股份数为公司总股本，包含B股、H股及其他海外股,资料来源：国海证券研究所6.
43、3、投资建议虽然公司在产业链拓展方面尚需时日，但公司经营稳健，且当前估值逐步回落至合理区间，继续下探幅度有限，防御性优势将逐步凸显，未来伴随西海地轨缆车的开出有望进一步带动景区长期游客容量的提升和山上业务的协同发展。因此，我们将公司评级由“中性”上调至“增持”。7、风险提示西海大峡谷地轨缆车建设进度低于预期。高速交通建设进度低于预期。自然灾害或其它突发性事件影响黄山景区游客数量。请务必阅读正文后免责条款部分,16,证券研究报告附表、黄山旅游盈利预测,证券代码：,600054.sh,股票价格：,10.89,投资评级：,增持,日期：,2012/12/3,财务指标,2011,2012E,2013E,
44、2014E,每股指标与估值,2011,2012E,2013E,2014E,盈利能力,每股指标,ROE毛利率,15%43%,14%43%,14%43%,14%43%,EPSBVPS,0.543.66,0.614.18,0.694.76,0.765.40,期间费率,20%,20%,19%,19%,估值,销售净利率,16%,16%,17%,17%,P/E,20.04,17.96,15.81,14.37,成长能力,P/B,2.97,2.61,2.29,2.02,收入增长率,11%,11%,9%,6%,P/S,3.21,2.89,2.66,2.51,利润增长率,11%,12%,14%,10%,营运能力,
45、利润表（百万元）,2011,2012E,2013E,2014E,总资产周转率应收账款周转率存货周转率,0.5328.111.09,0.5628.111.56,0.5728.111.98,0.5528.112.53,营业收入营业成本营业税金及附加,160191768,1777102175,1928110582,2043115787,偿债能力,销售费用,14,16,17,18,资产负债率流动比速动比,42%1.080.34,37%1.120.47,33%1.330.73,30%1.671.18,管理费用财务费用其他费用/（-收入）,215185,238278,2591810,2741311,营业利
46、润,375,408,458,505,资产负债表（百万元）现金及现金等价物应收款项存货净额其他流动资产流动资产合计,201125557839751226,2012E36363703831212,2013E57469599901332,2014E101473491961673,营业外净收支利润总额所得税费用净利润少数股东损益归属于母公司净利润,(1)37410427115256,341110930216286,246011734318325,150612837820357,固定资产,919,1037,1188,1224,在建工程无形资产及其他长期股权投资资产总计短期借款应付款项预收帐款其他流动负债
47、流动负债合计长期借款及应付债券其他长期负债长期负债合计负债合计股本股东权益负债和股东权益总计,616776029943769524441911348331113124847117462994,716776031983269024641910818331113119547120043199,666696034112329425741910028331113111547122973412,616616037322328926141910008331113111447126193732,现金流量表（百万元）经营活动现金流净利润少数股东权益折旧摊销公允价值变动营运资金变动投资活动现金流资本支出长期投资
48、其他筹资活动现金流债务融资权益融资其它现金净增加额,201127727115770(85)(525)(389)0(135)3561910165108,2012E542302161000124(218)(218)00(94)(50)0(44)230,2013E55034318111077(101)(101)00(144)(94)0(50)304,2014E623378201260100141400(56)00(56)582,资料来源：国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,国海证券股份有限公司【分析师承诺】刘金沪，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职
49、业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级,买入：相对沪深 300增持：相对沪深 300中性：相对沪深 300卖出：相对沪深 300,指数涨幅 20%以上；指数涨幅介于 10%20%之间；指数涨幅介于-10%10%之间；指数跌幅 10%以上。,【免责声明】本公司具有中国证监
50、会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告
