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1、证券研究报告_XX,年 6 月 月 日,Table_Title,Table_Price,16020,Table_Shares,Table_Author,Table_Summary,Table_Finance,Table_Publish,Table_FooterContact,Table_Top,Table_Header1Table_AuthorTemp10992,/证券研究报告_新股发行与上市定价报告2012 年 08 14 18 日,红旗连锁（002697.sz）差异化定位的西南零售领先企业,价格区间发行价格上市价格,15.00-17.00 元13.56,欧亚菲,首席分析师,股票数据,电话：
2、020-87555888-8641eMail：执业编号：S0260511020002,Table_Temp002697,总股本/流通 A 股(百万股),150/0,定位便利店业态的四川领先零售企业红旗连锁股份公司 2010 年改制，是中国西南地区便利连锁超市龙头企业，2011 年在中国连锁百强名单中排名 60 位。公司以便利超市经营为核心业务，并适当向大中型超市和 24 小时便利店业态延伸，受益于西部大开发及成渝特区的快速发展，2011 年全年实现销售收入 34.48 亿元，相比 2009 年营业收入 24.86 亿元，实现 18%的复合增长率。目前开设直营门店 1,211 家，其中包括便利超
3、市 1,203 家，营业总面积约 27.32 万平方米。差异化定位使得公司获取高于行业的毛利率和净利率水平，同时整体资产周转率水平位于行业中游，以上因素导致公司 ROE 达到 27.3%，处于行业领先水平。投资建议公司是四川省内重点商业零售企业，定位深入城市居民消费末端环节的便利店业态，与现有超市卖场形成差异化竞争态势，随着城镇居民消费升级,主要股东:主要股东持股比例流通 A 股比例财务比率ROEROA资产负债率2011 年报数据发行消息发行价格(元),曹世如73.80%.00%27.34%12.60%59.61%,公司收入将继续保持较快增长。公司目前 1211 家门店分布于成都及周边地区，未
4、来三年将坚持加密和下沉策略，同时品牌调整升级将推动毛利率提升。但公司近年来受制于人力成本压力，我们测算销售人工增速每提升 1%，将影响 EPS1 分钱，且根植于大城市的便利店业态在渠道下沉时资本开支效率存下降趋势，综合以上因素，我们预计 2012-2014 年摊薄每股收益 0.91 元、1.03 元和 1.14 元，目标价 13.6 元，对应今年 15 倍 PE，建议在 13 元以下询价，考虑到新股上市首日会有 10%-20%左右的溢价，我们认为上市价格在15-17 元之间。风险提示省内三四线城市便利店业态培育期较长预测及评估,主承销商:发行市盈率,宏源证券股份有限公司,2010,2011,2
5、012E,2013E,2014E,营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)净利润(百万元)增长率(%)每股收益(元)市盈率市净率EV/EBITDA,2764.7211.22%199.00150.7624.91%1.010.000.000.00,3447.9624.71%227.60170.6113.17%1.140.000.000.00,4034.0817.00%230.94182.727.10%0.910.000.000.00,4746.2217.65%262.52206.8413.20%1.030.000.000.00,5463.2415.11%294.65227.5510.0
6、1%1.140.000.000.00,数据来源:成都红旗连锁股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,本报告联系人：刘旭,020-87555888-8423,15,17,18,19,Table_Header2,20,21,22,22,红旗连锁：新股发行与上市定价报告目录索引一、公司简介和历史沿革.4（一）公司简介.4（二）历史沿革和股权结构.5二、区域经济保障公司持续稳定发展.7（一）四川省是西部经济龙头，居民购买力强
7、.7（二）西部大开发和成渝经济区规划为公司发展提供重大机遇.8三、公司经营分析.10（一）依托成都，以便利超市为核心的战略定位.10（二）公司经营优劣势分析.11（三）门店分析.13四、公司财务分析.15（一）收入增速加快，毛利率水平位于行业前列.（二）现金流运转良好.（三）资产周转率逐年降低，仍居行业中上游水平.（四）ROE分析.五、募投项目介绍.19六、盈利预测和投资建议.20,（一）盈利预测.（二）绝对估值.（三）相对估值.（四）投资建议.,.,七、风险提示.23图表索引图1：2011年不同区域、不同业态营业面积占比.5图2：本次公开发行前成都红旗连锁股份有限公司股权结构.6图3：200
8、1至2010年，四川省社会消费品零售总额与GDP增长情况.7图4：2001至2010年，四川省社会消费品零售总额与GDP增长情况.8图5：以成都和重庆为核心的成渝经济区辐射示意图.9图6：成都市GDP和社会消费品零售总额及其增长情况.9图7：门店数量和营业面积历史增速.11图8：不同地区的门店租金水平（单位：元/月/平方米）.12图9：公司各年门店数目.13图10：近年来红旗连锁收入及净利润增速.15图11：2012H1，公司收入结构.16图12：20092012H1，红旗连锁毛利率.16图13：同行业企业2011年综合毛利率对比.17图14：公司资产周转率逐年下降.18图15：2011年同行
9、业公司周转率对比.18Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-18 第 2 页,Table_Header2,红旗连锁：新股发行与上市定价报告表1：公司零售业态划分表.4表2：红旗连锁增值业务明细.11表3：公司各年的门店业态分布.13表4：各业态门店平效和单位面积利润.14表5：公司主营业务分地区收入明细情况.14表6：2009-2012H1公司现金流量.17表7：ROE分析相关财务数据.19表8：募集资金拟投资项目.20表9：公司未来4年门店扩张预计.20表10：收入成本预测.20表11：损益表预测.21表12：绝对估值法主要参考系数.21表13：同行业公司估值水平.
10、22Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-18 第 3 页,Table_Header2,红旗连锁：新股发行与上市定价报告一、公司简介和历史沿革（一）公司简介红旗连锁股份公司2010年改制，是中国西南地区便利连锁超市龙头企业，2011年在中国连锁百强名单中排名60位，在四川地区连锁超市类企业中排名第一。公司以便利超市经营为核心业务，并适当向大中型超市和24小时便利店业态延伸。公司近年来快速发展，2011年全年实现销售收入34.48亿元，相比2009年营业收入24.86亿元，实现18%的复合增长率。公司主要经营地点在成都，目前开设直营门店1,211家，其中包括便利超市1,
11、203家（含24小时便利店37家），中型超市8家，营业总面积约27.32万平方米，同时另有加盟店1家。另外，公司还拥有3座大型物流配送中心，9家全资子公司。表 1：公司零售业态划分表,大型超市中型超市,业态,面积5,000m2 以上1,000-5,000m2,商品种类15,000-30,000 种8,000-15,000 种,特点大众化衣食日用品一次购齐，设停车场，对商圈规模要求很高。日常生活必需品，有生鲜经营，对商圈要求较高。,以购买频率高的食品、烟酒、日用百货商品和便民服务为主，为消费者提供一站式的便,便利超市,小于 1,000m2,1,000-8,000 种,利购物服务，对商圈规模要求不
12、高，商圈可,以分为住宅区、娱乐区、院校区、商务区、观光区等，分为标准超市和便利店两种业态。,其中：标准超市便利店24 小时便利店,200-1,000m2 左右200m2 以内200m2 以内,4,000-8,000 种1,000-4,000 种1,000-2,000 种,属于便利超市，以购买频率高的食品、烟酒、日用百货商品和便民服务为主。属于便利超市，以购买频率高的食品、烟酒、日用百货商品和便民服务为主。营业时间 24 小时，以速成食品、日用百货为主，有即时消费、小容量、应急性等特点,数据来源：公司招股意向书、广发证券发展研究中心2011年，从经营地区的角度来看，公司在成都市区、成都郊县地区以
13、及其他地区的营业面积占比分别为59.24%、36.52%和4.25%。而从业态的角度来看，便利店、便利超市和中型超市的营业面积占比分别为32.68%、63.03%和4.29%。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-18 第 4 页,Table_Header2,红旗连锁：新股发行与上市定价报告图1:2011年不同区域、不同业态营业面积占比,36.52%,4.25%,59.24%,4.29%63.03%,32.68%,200m2以下（不含）,200-1000m2（不含）,成都市区,成都郊县地区,其他地区,1000-5000m2（不含）,数据来源：公司招股意向书、广发证券发
14、展研究中心（二）历史沿革和股权结构2000年6月，公司前身成都红旗连锁有限公司成立。注册资本400万元，其中曹世如出资300万元，成都市蔬菜试验场出资100万元。2001年8月，成都市蔬菜试验场将其持有的红旗有限的100万元出资转让给文英。文英仅担任红旗有限的名义股东，其在本次股权转让过程中未实际支付转让价款，因此不实际享有股东权利亦不承担股东责任。2002年6月，文英将红旗有限的100万元出资转让给曹世如，曹世如将其对红旗有限的264万元出资转让给严俊波。2003年7月，曹世如将其持有的红旗有限76万元出资，严俊波将其持有的红旗有限的204万元出资分别转让给德隆国际战略投资有限公司。但之后德
15、隆国际未按约定期限及时支付完整股权转让款，2004年7月四川省成都市中级人民法院裁定，将德隆国际战略投资有限公司持有的红旗有限76万元出资额退还给曹世如，204万元出资额退还给严俊波。2004年8月，曹世如将其持有的红旗有限40万元出资转让给曹世信，严俊波将其持有的红旗有限264万元出资转让给曹世如。曹世信并未实际支付价款，仅担任名义股东。2005年4月，曹世信将其持有的红旗有限40万元出资额无偿赠与给曹曾俊。2009年2月，红旗有限增加注册资本100万元，其中曹世如以现金方式增资90万元，曹曾俊以现金方式增资10万元。公司注册资本变更为500万元。2010年3月，红旗有限、曹世如、曹曾俊与商
16、契九鼎、夏启九鼎、龙泰九鼎、立德九鼎、新融创投共同签署投资协议，红旗有限注册资本增加至609.7561万元，由商契九鼎以现金7,500万元认缴304,878元新增注册资本，由夏启九鼎以现金2,500万元认缴101,626元新增注册资本，由龙泰九鼎以现金3,000万元认缴121,951元新增注册资本，由立德九鼎以现金2,000万元认缴81,301元新增注册资本，由新融创投以现金12,000万元认缴487,805元新增注册资本，认缴额超过新增注册资本额的溢价部分计入Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-18 第 5 页,Table_Header2,红旗连锁：新股发行与上市
17、定价报告红旗有限资本公积。2010年6月，红旗连锁有限公司整体变更为股份有限公司。截至2010年3月31日所有者权益（净资产）人民币355,710,635.95元，按1:0.4217的比例折合股份总额15,000万股，注册资本变更为人民币15,000万元，由原股东按原持股比例分别持有，每股面值1元，大于股本部分205,710,635.95元计入资本公积。本次发行前，公司总股本为15,000万股，本次拟公开发行不超过5,000万股，占发行后股本总额的25%，公开发行后曹世如女士的持股比例将会相应降低至55%左右，但仍然具有绝对控股权。下图为本次发行前公司股权结构图：图2：本次公开发行前成都红旗连
18、锁股份有限公司股权结构数据来源：公司招股意向书、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-18 第 6 页,Table_Header2,红旗连锁：新股发行与上市定价报告二、区域经济保障公司持续稳定发展（一）四川省是西部经济龙头，居民购买力强四川省长期以来的经济总量以及社会消费品零售总额在西部的12个省区占1/4左右，在中国西部具有比较明显的优势。2010年四川省GDP达到16,899亿元，排名全国第8，西部第1，比2009年增长15.1%；实现社会消费品零售总额6,635亿元，排名西部第1，比2009年增长18.7%，增长率排名全国第2，消费对经济增长
19、的贡献率48.1%。良好的区域经济基础为公司提供了巨大的存量市场空间和增量市场空间。伴随着快速的经济发展，四川省2010年人均GDP达到21,016元，超过3,000美元，正是超市行业快速发展时期和开始进入便利超市快速发展阶段。四川省城镇化率从2005年的33.0%提升到2010年的40.18%，平均每年提高1.436个百分点，比同期全国的1.336个百分点高出0.1个百分点。城镇化率的快速提高，为对商圈要求相对较低的便利超市企业提供了更大的成长空间。图3：2001至2010年，四川省社会消费品零售总额与GDP增长情况数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心图4：2001至2010年，四川省
20、社会消费品零售总额与GDP增长情况Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-18 第 7 页,Table_Header2,红旗连锁：新股发行与上市定价报告数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心（二）西部大开发和成渝经济区规划为公司发展提供重大机遇为了加快西部的经济发展，从2000年开始，我国政府实施“西部大开发”战略，在十年间出台了一系列的政策支持我国西部发展。2010年5月中共中央研究深入实施西部大开发，给予特殊的政策支持。目前，拉动经济发展的出口和投资两辆马车已经放缓，东部地区经济增速也有所下降，要保持我国经济持续较快增长，必须依靠强大的内需消费。而西部地区经济增
21、长和消费增长的潜力尚未充分挖掘，因此西部地区的消费增长必将是政策关注的重点。同时，公司发展的重点区域属于成渝经济区核心区域之一，成渝经济区是以成都、重庆两市为核心，包括四川的成都、内江、遂宁、泸州、宜宾、广安等15个市和重庆市的31个区县。成渝经济区总面积20.61万平方公里，人口9840.7万，GDP总量1.58万亿元，拥有2个特大城市（成都和重庆）、6个大城市、众多中小城市和小城镇，城镇化率达到43.8%，是西部地区城镇分布最密集的区域，已经形成了以重庆、成都为核心的城市群。成渝经济区2009年约占全国经济总量的5%，其经济密度是西部平均经济密度的14倍，是西部最发达区域。图5：以成都和重
22、庆为核心的成渝经济区辐射示意图Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-18 第 8 页,Table_Header2,红旗连锁：新股发行与上市定价报告数据来源：公司招股意向书、广发证券发展研究中心成都位于四川省中部，是我国副省级城市之一，国家实施西部大开发的主要战略基地，西部竞争力最强的都市区。成都市的GDP占四川省的1/3左右，集中了全省1/6的人口。2009年、2010年成都市GDP快速增长，分别比上年增长14.7%、23.28%，2010年的GDP更是以5,551.3亿元跻身全国前10强城市。2009年、2010年成都市社会消费品零售总额分别比上年增长20.3%、2
23、3.98%，在前10强城市中排名第8位，达2,417.60亿元。成都市2010年人均GDP已达到39,539元，接近6,000美元，在消费特性上更加注重便利、舒适，便利超市处于快速成长期。以城镇人口数量和经济发展水平计算，成都在未来10年可容纳的连锁超市将达到6,000家以上。图6：成都市GDP和社会消费品零售总额及其增长情况Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-18 第 9 页,Table_Header2,红旗连锁：新股发行与上市定价报告数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心截止2012年6月末，公司已经在四川省内的德阳、眉山、内江等三四线城市开设45家便利店，
24、这三个城市2010年的人均GDP分别为25,479元、18,588元、18,022元，均超过3,000美元，正是便利超市开始快速发展的时期。根据四川省经济发展规划，将大力发展德阳、绵阳、眉山、资阳、乐山、内江、自贡等区域性中心城市。随着成渝经济区一体化的形成，在成都和重庆双核心的驱动下，四川省其他三四线城市的发展必将加快，为公司便利超市带来更大的发展空间。三、公司经营分析（一）依托成都，以便利超市为核心的战略定位红旗连锁计划以区域发展战略和业态发展战略双动力推动公司未来的成长。在区域发展上，凭借长期扎根于四川地区的零售经验，将成都市场作为公司的核心市场，继续巩固在成都市区便利超市的优势地位，并
25、且向成都郊县延伸。同时，充分发挥对成渝经济区市场特性、消费水平和消费习惯熟悉的优势，把握成渝经济区作为西部重要经济中心的发展机遇，通过“商品+服务”的差异化经营，同时以信息技术和物流配送体系为支撑，加快公司在四川省其他三四线城市的网点布局。通过分阶段、分步骤的扩张策略，以成都资阳内江为主线，战略性进入重庆区域，实现全面覆盖成渝经济区、跨区域发展的重要战略。当公司在成渝经济区的市场地位得到巩固之后，以西南经济圈为中心向全国辐射，形成“立足西南、面向全国”的网点布局。在业态经营上，公司继续以自身所擅长的便利超市为核心业态，大力发展直营连锁，根据消费者特性的变化，加大快餐等特色品种以及便民服务的比重
26、，令公司的便利超市具有更加丰富的外延内涵。并且，以中型超市、24小时便利店、大型超市等业态作为丰富和补充，满足不同消费者的购物时间需求，扩大公司的市场空间。与此同时，也树立了公司全方位零售商的市场形象，有利于公司品牌的建设。未来三年，公司计划将门店总数发展到1,900家左右，营业面积大约达40万m2，销售规模将增长至65亿元左右。图7：门店数量和营业面积历史增速Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-18 第 10 页,Table_Header2,红旗连锁：新股发行与上市定价报告18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,2009年,2010年门店增速,2011
27、年营业面积增速,2012年1至6月,数据来源：公司招股意向书、广发证券发展研究中心（二）公司经营优劣势分析优势1：便利模式凸显差异化策略公司主要的经营业态为便利超市，以满足消费者的便利需求为主，平均门店面积约为214平方米，能够覆盖门店周围300500米的消费区域。消费者步行至门店一般需要510分钟，在门店停留时间约为510分钟。便利模式充分体现了公司与大型超市的差异化竞争策略，主要以该买频率高的食品、烟酒、饮料、日常用品等生活必需品和快速消费品为主。公司在以布局合理的门店网络为依托，向消费者提供日常高频消费品的同时，还提供了丰富的便民服务。通过提供公交卡充值、电信缴费、电费充值、燃气收费、中
28、国移动充值及积分兑换、拉卡拉电子支付（信用卡还款、手机充值、支付宝充值等），扩展了便利超市的外延，丰富了便利超市的内涵，有利于增加客流量，培养消费者对公司门店的认同感和消费黏性。表 2：红旗连锁增值业务明细,业务城市通卡充值电信通讯费充值移动通讯费充值电费代收燃气费代收卡拉卡业务,委托单位/内容成都城市通卡有限公司中国电信中国移动成都电业局成都城市燃气有限责任公司信用卡还款卡拉卡银联支付公共事业缴费网上账户充值手机充值游戏点卡,收费基数充值额通讯费通讯费电费燃气费笔笔笔笔充值额充值额,手续费比例0.20%1.00%1.20%0.40%0.50%0.30 元0.30 元0.30 元0.30 元1
29、%10%,手续费结算周期每月每月每季每季每月每季每季每季每季每季每季,Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-18 第 11 页,Table_Header2,红旗连锁：新股发行与上市定价报告数据来源：公司招股意向书、广发证券发展研究中心优势2：信息化和标准化提高效率、加快复制公司采取“统一管理、统一核算、进销分离”的大总部、小门店的集中管理模式。从2000年设立之初即开始建设信息系统，并持续投入资金完善和优化，至今形成了MIS/POS（管理信息系统/销售点终端系统）系统、财务管理系统、供应链管理系统、第三方增值服务系统、人力资源管理系统和办公自动化系统协同高效运转的信息
30、化管理体系。通过信息化发展，门店经营状况能够及时反馈到公司总部，总部通过对数据的分析迅速作出调整和决策，实现了对经营风险、服务质量的有效控制。另外，公司制定了门店装修、商品货架陈列、店员服务等相关标准，简化和统一了门店的日常经营活动，使门店专注于商品销售和服务的提升，增强了门店的可复制性，提升了品牌影响力。公司2011年平效达到14,425.72元/平方米，综合毛利率24.58%，处于行业领先水平。劣势1：资金瓶颈抑制规模进一步扩张我国经济正处于向消费增长转型的历史阶段，超市行业依然前景看好。对于内生性增长有限、以外延式扩张为主的便利超市连锁企业而言，门店网络的质量和覆盖范围在很大程度上决定了
31、企业经营风险的大小和经营效益的好坏。作为区域性的行业龙头，公司目前正处于高速发展阶段，在加快门店建设、提高技术水平、引进优秀人才和扩展三四线城市市场等方面均需要大量的资金支持，公司仅依靠自身的积累远不足以支持企业快速的发展。再加上如今大量日本便利店企业正加快在中国的布局，通过总部投资输血以及采取加盟模式快速抢占市场份额。在这种情况下，扩张速度直接决定着未来的成败，红旗连锁缺乏多层次的融资渠道尤其是直接融资渠道大大制约了公司未来的发展。目前，公司门店的每平米投资额为600800元（不包括租金和铺货），门店租金水平存在地区差异，成都市区为80元/月/平方米，大成都地区为40元/月/平方米，非成都地
32、区为2030元/月/平方米。图8：不同地区的门店租金水平（单位：元/月/平方米）,80,80,7060504040,3020100,2030,成都市区,大成都地区,非成都地区,数据来源：公司招股意向书、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-18 第 12 页,Table_Header2,2,2,红旗连锁：新股发行与上市定价报告劣势2：区域经济发展不平衡制约渠道下沉西部地区经济发展差异较大，除了成都、重庆在全国经济发展中名列前茅，其他城市经济情况并不突出，总体上拉低了整个区域的经济水平。成都市的经济发展水平较高，消费者的便利需求旺盛，因此公司目前的门
33、店主要集中在成都市，在成渝经济区的其他区域的覆盖还比较差。若希望在其他三四线城市扩张，仍需要区域的宏观经济环境、人均收入水平、城镇化进程等因素配合。（三）门店扩张分析按业态划分2009年末、2010年末、2011年末和2012年6月末，公司拥有的门店家数分别为853家、958家、1,126家和1,211家；截止2012年6月末，公司经营总面积达到27.32万平方米。图9：公司各年门店数目数据来源：公司招股意向书、广发证券发展研究中心表 3：公司各年的门店业态分布,项目200m 以下（不含）200-1000m（不含）1000-5000m2（不含）合计,2012 年 6 月末66753681211
34、,增长率9.52%5.10%14.29%7.55%,2011 年末60951071126,增长率9.73%28.46%16.67%17.54%,2010 年末5553976958,增长率13.03%10.89%50.00%12.31%,2009 年末4913584853,数据来源：公司招股意向书、广发证券发展研究中心从上表可以看出，以年化增长率来看，2010年至2012年门店数增长率保持平稳，但增长驱动因素有所不同。2010年，便利店和标准超市增长速度差别不大；2011年，主要是标准超市的增长；2012年，增长则主要由便利店来驱动。预计今后便利店的发展将是公司脱颖而出的一个亮点。2009年度、
35、2010年度和2011年度，公司便利店和便利超市的商品销售收入和门店Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-18 第 13 页,Table_Header2,红旗连锁：新股发行与上市定价报告利润占公司整体比例均超过90%，是公司盈利的主要来源。公司中型超市在报告期内数量很少，对公司收入和盈利的贡献较小。公司以便利点和便利超市为主要经营业态，以大中型超市为有益补充，有效降低了经营风险。表 4：各业态门店平效和单位面积利润,项目200m2 以下（不含）200-1000m2（不含）1000-5000m2合计,期间2009 年度2010 年度2011 年度2012 年 1-6 月
36、2009 年度2010 年度2011 年度2012 年 1-6 月2009 年度2010 年度2011 年度2012 年 1-6 月2009 年度2010 年度2011 年度2012 年 1-6 月,平效（元/m2）13,692.4414,476.2615,570.208,087.5512,418.3912,839.5313,553.086,904.1621,439.7419,589.8418,549.759,605.0813,034.3913,567.1614,425.727,422.42,单位面积利润（元/m2）1,138.061,248.401,204.04550.381,142.981
37、,320.481,246.19556.422,984.562,142.232,397.401,082.961,188.261,322.361,281.59576.31,数据来源：公司招股意向书、广发证券发展研究中心公司1,0005,000m2的中型超市的平效和单位面积利润最高，主要原因是由于该门店数量少，整体指标受单店变动影响大；另外，该类门店经营年限较长，门店多处于城市核心商圈内，地理位臵优越。公司1,000m2以下的便利超市中，便利店（200m2以下门店）的平效高于标准超市（2001,000m2门店），但单位面积利润低于便利店，主要原因是：便利店具有面积小、商品结构上主要配臵休闲食品和便利
38、、应急类商品以及其他畅销商品的特征，因此便利店的商品销售流转速度快，导致了单店平效高于标准超市；但另一方面便利店门店面积小，单位面积分摊的人工、水电等费用收入比例高于标准超市，因此便利店的单位面积利润较低。但报告期内随着便利店平效增长，盈利能力增长相对较快。按区域划分公司近三年主营业务收入的地区分布格局未发生大的变化，主营业务收入主要来源于成都市区和成都市郊县，占97%以上。公司以成都市区为中心向外延辐射发展，加快了在成都郊县建设门店的速度，2009年度、2010年度、2011年度，在成都主城区新增门店63家、61家、76家，在成都郊县新增门店48家、59家、103家。凭借公司经营管理的核心技
39、术以及在三四线城市所积累的经验，三四线城市将成为公司未来增长的强大引擎。表 5：公司主营业务分地区收入明细情况,区域,2012 年 1-6 月,2011 年度,2010 年度,2009 年度,Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-18 第 14 页,Table_Header2,8.20,9.13,合计,红旗连锁：新股发行与上市定价报告,金额,比重,金额,比重 增长率,金额,比重 增长率,金额,比重 增长率,成都市区 117,806.67 65.73 214,084.09 66.91 25.44 170,664.93 66.40 10.91 153,883.01 66.
40、82成都市郊县 56,455.66 31.5 97,241.60 30.4 22.63 79,297.44 30.85 13.65 69,774.63 30.30,其他地区,4,972.69,2.77,8,593.05,2.69 21.71,7,060.40,2.75,6.18,6,649.58,2.89,1.69,179,235.01 100 319,918.75 100 24.47 257,022.77 100.00 11.60 230,307.22 100.00 8.28数据来源：公司招股意向书、广发证券发展研究中心四、公司财务分析（一）收入增速加快，毛利率水平位于行业前列公司近年来收入
41、增速加快，2010年度和2011年度收入增速分别为11.22%、24.71%，门店在成都市的区域影响力进一步提升。公司营业收入与门店营业面积、门店数量的增长趋势一致，且营业收入的增长速度快于门店营业面积和门店数量的增长速度，体现出规模效应和经营效率的提升。由于2011年新开门店较多，利润增速受到一定的影响，2010年和2011年净利润（归属于）同比增长24.91%、13.17%。2012年上半年的净利润已经达到2011年全年净利润的59.47%，预计2012年全年利润水平将再创新高。图10：近年来红旗连锁收入及净利润增速,400000000030000000002000000000100000
42、0000000000,0.30.250.20.150.10.050,200000000150000000100000000500000000,0.30.250.20.150.10.050,2009,2010,2011,2012H1,2009,2010,2011,2012H1,营业总收入,收入增速,净利润（归属于）,增速,数据来源：公司招股意向书、广发证券发展研究中心公司的主营业务收入来源于食品、烟酒和日用百货的销售。从销售品种的结构比重来看，总体收入结构比例基本稳定，各期变化不大，其中：食品在销售收入中所占比重最大，烟酒辞职，日用百货第三，符合便利店商品结构特征，即以食品、烟酒和日用百货等具有
43、快速消费性、便利性的生活必需品为主。图11:2012H1，公司收入结构Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-18 第 15 页,Table_Header2,红旗连锁：新股发行与上市定价报告19.03%51.08%29.89%,食品,烟酒,日用百货,数据来源：公司招股意向书、广发证券发展研究中心2009年至2012年1-6月份，红旗连锁的综合毛利率分别为23.53%、23.82%、24.58%和25.84%，其中主营业务毛利率分别为17.46%、18.05%、18.72%和20.24%。公司综合毛利率和主营业务毛利率近年来均稳步提升，主要是因为随着公司规模扩大，区域性规
44、模优势、品牌优势逐步凸显，进一步提升了议价能力，使商品进销价差逐年提高；此外，生活水平的提升使得消费者对名优、中高档商品的需求增加，促进了公司毛利率水平的提高；当然，这与公司凭借信息化手段不断提升管理水平也密不可分。与同行业上市公司相比，红旗连锁的综合毛利率具有一定优势，在选取的6家超市企业中位列第一。图12：20092012H1，红旗连锁毛利率30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,2009,2010综合毛利率,2011主营业务毛利率,2012H1,数据来源：公司招股意向书、广发证券发展研究中心图13:同行业企业2011年综合毛利率对比Table_H
45、eader3,识别风险，发现价值,2012-08-18 第 16 页,Table_Header2,红旗连锁：新股发行与上市定价报告30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%数据来源：公司招股意向书、广发证券发展研究中心（二）现金流运转良好报告期内公司经营性现金流量良好，2009年度、2010年度、2011年度和2012年1-6月的经营活动产生的现金流量净额均为正值，与同期扣除非经常性损益后的净利润只比分别为2.40、0.71、1.60和0.67。2012年1-6月经营活动现金流量净额占扣除非经常性损益后厄净利润的比例较低，主要是本期红旗卡券实现销售额较售出
46、红旗卡券额多567.74万元，造成当期经营活动现金流量减少；当期中国移动成都分公司积分实现销售1,656.91万元尚未收到现金。表 6:2009-2012H1 公司现金流量,2012 年 1-6 月,2011 年度,2010 年度,2009 年度,一、经营活动产生的现金流量：,经营活动现金流入小计经营活动现金流出小计经营活动产生的现金流量净额,2,207,754,051.312,142,886,421.4864,867,629.83,4,010,740,962.893,759,014,094.24251,726,868.65,3,225,366,328.043,124,819,609.4810
47、0,546,718.56,2,970,232,366.072,707,376,218.71262,856,147.36,二、投资活动产生的现金流量：,投资活动现金流入小计投资活动现金流出小计投资活动产生的现金流量净额,21,431.0029,976,073.47-29,954,642.47,8,188,879.50145,442,351.98-137,253,472.48,810,111.36241,613,453.34-240,803,341.98,10,498,627.65153,970,838.31-143,472,210.66,三、筹资活动产生的现金流量：,筹资活动现金流入小计筹资活动
48、现金流出小计筹资活动产生的现金流量净额,10,000,000.0068,585,716.67-58,585,716.67,310,000,000.00124,641,634.47185,358,365.53,21,000,000.0087,938,161.23-66,938,161.23,数据来源：公司招股意向书、广发证券发展研究中心2009年末、2010年末、2011年末和2012年1-6月公司的货币资金余额分别为12,516.32万元、17,026.49万元、22,765.26万元和25,756.56万元，与短期需要支付的Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-18
49、 第 17 页,Table_Header2,红旗连锁：新股发行与上市定价报告流动负债相比已经非常充裕，并足以应对临时性大额资金需求。总体而言，公司报告期内经营性现金流量情况较好，这主要与零售连锁行业销售的现金结算特点有关，充分证明了公司商业模式的成功。（三）资产周转率逐年降低，仍居行业中上游水平2009年至2012年6月，公司总资产周转率、净资产周转率、存货周转率逐年降低，但总资产周转率和净资产周转率仍然位居同行业企业前列，而存货周转率低于同行业平均水平，还有很大提升空间。资产周转率下降主要是因为公司在2010年引进了2.70亿元的战略投资，同时公司新增门店数量较多、经营规模逐年扩大导致存货储
50、备相应增加。但公司总资产周转率和净资产周转率仍然位于同行业公司前列，体现了公司盈利能力的不断增强。图14：公司资产周转率逐年下降2520151050,2009年末,2010年末,2011年末,2012年6月末,总资产周转率数据来源：公司招股意向书、广发证券发展研究中心图15:2011年同行业公司周转率对比121086420,净资产周转率,存货周转率,存货周转率,总资产周转率,净资产周转率,武汉中百,联华超市,物美商业,京客隆,三江购物,平均值,红旗连锁,数据来源：公司招股意向书、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-18 第 18 页,Table_
