中小公司专题投资策略：媒介终融合内容始为王0109.ppt

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1、,分析师：,中小公司研究专题投资策略媒介终融合，内容始为王报告要点 融合：视听媒体服务提供我们更愿意采取欧盟所使用的视听媒体服务提供者此般字眼对所涉及的视频分享类网站、网络类电视、在线电视节目、影视节目提供商等相关领域进行统称，旨在打破原有的网络与电视对立的刻板印象。传媒行业的本质是眼球经济,投资策略 研究报告2012-01-09相关研究中小公司研究周报 1111212：价格下行的盈利调整中的主题互联网公司盈利模式，苏雪晶，2011 年 12 月 12 日中小板专题策略：一专多能，以小博大油服行业主题投资策略，苏雪晶，2011年 10 月 09 日中小板专题策略：民以食为天，食以安为先食品安全

2、逻辑下的投资机会，苏雪晶，2011 年 4 月 15 日,眼球决定传媒企业的盈利。第三方广告是传媒业的主要盈利模式。报纸、电视等传媒的广告收入占比达 60%，而整个传媒业的广告占比达 40%。电视购物网站拥有较高的定价权电视购物是一种追求即时效应的眼球经济；当前有电视直销与频道超市两种电视购物模式，两者都有很高的定价权，但频道超市潜力更大。栏目制作依赖平台而生民营制作机构的盈利模式有两种。一是将节目版权直接销售给电视台；二是用节目换取与之相关联的广告时间，进而获得贴片广告、冠名权等收入。影视剧产业链中渠道较强势电视剧的盈利模式也主要是以节目换广告时段；电视台分享了电视剧产业链中 80%的收入。

3、国内电影产业严重依赖票房，院线和影院能获得 58%的票房收入。周边衍生环绕的动漫动漫产业的盈利分为三个层次。第一层是动漫播映市场；第二层是直接商品市场；第三层是衍生品市场。衍生品市场贡献了动漫产业 74%的营收。苏雪晶,新媒体盈利模式日渐清晰民营制作机构的盈利模式有两种。一是将节目版权直接销售给电视台；二是用节目换取与之相关联的广告时间，进而获得贴片广告、冠名权等收入。内容价值提升新媒体加剧渠道竞争，各渠道对内容的争夺直接提升了内容的价值，尤其是电视剧制作方，受益最明显，而其它内容提供商受益则相对较小。请阅读最后一页评级说明和重要声明,(8621)执业证书编号：S0490510120021联系

4、人：陈烨远(8621)68751691C,2,正文目录,融合：视听媒体服务提供.6无法摆脱眼球经济的本质.6,眼球决定传媒企业的盈利.6无法摆脱的三方模式.7观众、流量亦或是眼球.9,传统视听媒体服务的细分盈利模式.10,频道超市的定价权.10栏目制作依赖平台而生.13极度分散的电视剧制作方.17商人的游戏电影制作.22切中消费主力人群的体育频道.27周边衍生环绕的卡通.28,视听媒体的融合趋势.35,新视听媒体涌现.35模式成熟的公共视听载体.36IPTV 等网络类电视.39吸引了眼球吸引了风投的网络视频.40,渠道竞争回归内容本质.43,新视听媒体不断增加用户渠道.44内容价值提升.49,

5、重点关注的子行业与公司.52,请阅读最后一页评级说明和重要声明,3,投资策略,图表目录,图 1：一般消费品制造业的盈利模式.6图 2：传媒行业的盈利模式.7图 3：2010 年各类媒介广告占所在媒介产值的比重.7图 4：中国互联网普及率稳步上升.8图 5:中国网络广告逐年接近电视和报纸广告.8图 6:以三方模式为主导的盈利模式.8图 7：前五大互联网公司广告营收与流量关系.9图 8：前五网络公司市值（11Q3）与流量.9图 9：中国前五大互联网公司广告营收与流量关系.9图 10：中国电视购物市场规模.10图 11：电网购物产品类别以消费电子、服装鞋帽和个人护理为主.11图 12：电视购物公司毛

6、利率较高.12图 13：两大电视直销公司销售费用率高企.12图 14：两大电视直销模公司长年亏损（亿元）.12图 15：两家电视直销公司营收及增速（亿元）.13图 16：东方 CJ 营收及增速（亿元）.13图 17：10 年全国电视节目按类别制作时间（万小时）.14图 18：10 年全国电视节目按类别播出时间（万小时）.14图 19：电视节目销售额加速上涨.15图 20：民营栏目制作机构的两种盈利模式.16图 21：2010 年 1-10 月省级上星频道各类节目收视比重（%）.17图 22：2010 年，电视剧广告为电视台贡献近四成营收.17图 23：电视剧的不同盈利方式.18图 24：每年有

7、大量企业加入电视剧制作行业.18图 25：获准发行电视剧数量呈回落趋势.18图 26：我国电视剧重播率高.19图 27：中央级频道电视剧收视份额下降.20图 28：省级卫视电视剧播收视份额下降.20图 29：我国电视剧成交金额逐年上升.20图 30：2010 年电视剧产业链利益分布（亿元）.21图 31：海外成熟市场电视剧产业分配格局.21图 32：2009 年电视剧进入市场情况.21图 33：2009 年仅 58%的电视剧制作企业盈利.21图 34：美国影视制作的分期投资模式.22图 35：中国影视剧制作在前期一次性投入.22图 36：国内电影产业收入及构成（亿元）.23图 37：10 年票

8、房占中国电影业收入的 67%.24图 38：09 年票房仅占英国电影业收入的 26%.24图 39：电影广告收入及增速（亿元）.24图 40：电影广告构成（亿元）.25图 41：超过一半国产影片根本没有进入电影院放映.26,请阅读最后一页评级说明和重要声明,4,图 42：国内银幕数量远不能满足需求.26图 43：中影、华夏基本垄断电影发行.26图 44：影视生产放映流程图.27图 45：2010 年 1-10 月中央级频道各类节目收视比重（%）.28图 46：动漫产业盈利模式的三个层次.29图 47：2011H 奥飞动漫收入构成.29图 48：2010 年迪斯尼收入构成.29图 49：以内容为

9、核心和以产品为核心的动漫制作比较.30图 50：日本动漫占据国内主要动漫市场.31图 51：受欢迎的动漫形象多来自国外.31图 52：中国动画片产量高速增加.32图 53：动漫产业规模稳步扩大（亿元）.32图 54：2010 年动漫市场收入构成（亿元）.32图 55：中国动漫播映市场规模及占比.33图 56：中国动漫电影产业规模.33图 57：备案动漫制作机构数量.34图 58：动画播出量增速整体低于产量增速.34图 59：0710 年国产电视动画片生产企业产量前十.35图 60：新视听媒体营收与增速（亿元）.36图 61：公共视听载体广告营收与环比增速.37图 62：09Q3 公共视听载体终

10、端显示屏分布.38图 63：10Q3 公共视听载体主要细分市场份额.38图 64：网络类电视产业链.40图 65：中国在线视频行业市场规模及预测.41图 66：美国网络视频市场规模增长情况及预测.41图 67：中国在线视频行业收入构成.43图 68：美国不同形式网络广告市场规模比重情况.43图 69：国内网络视频广告收入开始超过付费视频收入（亿元）.43图 70：多渠道竞争时代.44图 71：国内 IPTV 用户及增速.45图 72：广电网络下双向互动业务用户及增速.45图 73：国内网络视频用户规模及增速.45图 74：国内在线视频广告收入.45图 75：2010-2011 在线视频行业季度

11、市场规模.46图 76：2007-2011 年视频网站渗透率趋势.46图 77：07-10 年月度在线视频浏览时长(万小时).46图 78：国内主流视频网站近期播放数量.47图 79：主要视频网站 11/10 浏览时间排名.47图 80：土豆与优酷近三年营收状况.47图 81：转型后的 Netflix 已经获得盈利.47图 82：新浪与搜狐近年营收状况.47图 83：腾讯控股历年营收状况.47图 84：国内主流视频网站或其大股东资金充足.49,请阅读最后一页评级说明和重要声明,5,投资策略,图 85：电视剧网络版权价格飞涨（元/集）.50图 86：各级电视台电视剧投入经费占总节目经费的平均比例

12、.51图 87：电影的电视及新视听媒体版权收入高速增长（亿元）.51,表 1：电视购物行业的两种模式.10表 2：主流电视购物企业简介.11表 3：两家频道超市企业引入战略投资者.13表 4：2012 年广告招标额最高的 6 个电视栏目.14表 5：制播分离政策演变过程.15表 6：前五大民营电视栏目制作企业及盈利模式.16表 7：电视剧广告占剧绝大部分广告时间.17表 8：2010 年电视剧制作公司获得发行许可的电视剧数量前 10 名.19表 9：好莱坞电影收入模式.23表 10：我国电影产业链票房分账模式.25表 11：广电总局关于促进制片发行放映协调发展的指导意见内容.25表 12：东方

13、卫视各栏目冠名广告招标价位.28表 13：前三大动漫国家动漫产业发展经验.30表 14：动漫相关政策.31表 15：我国动画电视进口量自 09 年大幅减少.31表 16：国产动漫电影内地票房排行（截至 11 年 10 月 31 日）.33表 17：部分动漫电影的投资回报及模仿对象.34表 18：中国动漫产业的各种盈利模式.35表 19：不同类型新视听媒体其运营及盈利模式.35表 20：公共视听载体播放的内容与技术实现手段.37表 21：部分公共视听载体经营机构情况.38表 22：IPTV、互联网电视与双向互动电视.39表 23：各类网络电视的不同模式.39表 24：视听新媒体企业盈利模式汇总表

14、.41表 25：近期传媒相关政策.48表 26：优秀电视剧网络版权价格飞涨.50表 27：重点关注的子行业与公司.52,请阅读最后一页评级说明和重要声明,、,6,融合：视听媒体服务提供Clay Shirky:Here comes everybody.有关传统媒体死亡的早期报道即将网络表现为电视的对立面：网络是双向的而电视是单向的，网络是互动的而电视被动的。一直存在的产业分立的规则体系也不断加剧着大众的印象与习惯，而报业、出版业和唱片业在互联网冲击下的衰败例证也使得网络与电视的对立更加明显。信号和传输的数字化,网络的互联互通,多媒体服务设备的广泛应用,带动信息产业、电信产业和广播电视产业的汇流和

15、融合,使得在此基础上产生的,以互联网和移动媒体为核心的新媒体服务迅猛发展,与传统媒体服务形成竞争与互补之势,同时也形成了产业之间融合与分立的新挑战。基于网络与电视之间的不同业态遵守着丛林法则恣意生长，规则的建立却总是落后于生态系统的形成。草莽时代终须面临终结，在产业融合互通的大趋势背景之下，政策监管的完善、业态之间的争论、公司与公司角力以及不同商业模式的未来纠结在了一起。错综复杂的局面使得我们更愿意采取欧盟所使用的视听媒体服务提供者此般字眼对所涉及的视频分享类网站、网络类电视（IPTV/互联网电视）在线电视节目、影视节目提供商等相关领域进行统称，也旨在打破原有的网络与电视对立的刻板印象。无法摆

16、脱眼球经济的本质无论使用怎样的词汇进行概述，视听媒体服务提供的商业本质依旧延续着传统传媒业所形成的基本商业模式，以换取公众注意力获得广告商青睐进而转化为自身盈利。眼球决定传媒企业的盈利传统制造业的收入来自产品。它们的盈利模式很简单，即通过制造并销售产品实现收益，如家电服装等行业。大多数消费类产品会有批发、零售等中间环节，也有些产品会由生产商直接面向消费者，但收入来源都是单一的，卖多少产品，得多少收入。图 1：一般消费品制造业的盈利模式,消费品制造商产品或服务流向,渠道（批发,零售）资金流向,消费者,资料来源：长江证券研究部传媒行业的产品和收入开始分离。传媒企业虽然也卖产品，如电视节目、报纸、电

17、影、杂志等，但这仅构成收入的一部分，它的另一重要收入来源是广告。在报纸、电视等主流传媒中，广告甚至是它们的主要收入来源；在电影业中，广告收入占比则相对较小。请阅读最后一页评级说明和重要声明,7,投资策略图 2：传媒行业的盈利模式,B,A,广告主,报业,电视,期刊,电影,出版产品或服务流向,渠道(发行商,有线网络,院线）资金流向,消费者,资料来源：长江证券研究部传媒业的非产品收入占比超四成。在报业和电视两大主流媒介中，广告贡献的收入达到 60%，是它们的主要收入来源。报业另外 40%的收入来自其报纸产品的发行，电视业另外 40%的收入则由有线电视收费贡献，由有线网络运营商瓜分，所以对于电视台来说

18、，其收入几乎全部来自第三方广告，而电视节目制作方的收入也通过电视台间接由广告商弥补。2010 年，整个传媒行业的产值有 40%来自广告营收。图 3：2010 年各类媒介广告占所在媒介产值的比重70%,60%50%40%30%20%10%0%,40.3%,62.1%,59.0%,15.4%,49.4%,全部广告额/传媒产值 报业广告/报业产值,电视广告/电视产值 期刊广告/期刊业产值 网络广告/网络产值,资料来源：艺恩，艾瑞，长江证券研究部在广告成为主要收入来源的背景下，眼球决定了传媒企业的盈利。广告价值取决于用户的眼球或者说是注意力，用户在观看节目或阅读报纸、新闻的时候，贡献了自己的注意力，从

19、而创造了传媒产品的广告价值。于是，传媒企业盈利的核心就是吸引足够多的眼球，从而实现广告收入。这时，电视台会攀比收视率、报业拼发行量的本质都是相同的通过获取更多的眼球和关注实现广告价值。因此，传媒业的本质是眼球经济或注意力经济。无法摆脱的三方模式进入互联网时代，随着门户网站、视频网站、IPTV 等新视听媒体崛起，迅速加入了对传统视听媒体行业收入来源的争夺。从 06 年开始，互联网迅速普及，截至 2011 年 6 月，我国网民规模达到 4.85 亿人，普及率升至 36.2%。相应地，网络获得了极多的眼球和注意力。尤其是新浪、腾讯和百度等大型门请阅读最后一页评级说明和重要声明,2002/06,200

20、3/06,2004/06,2005/06,2006/06,2007/06,2008/06,2009/06,2010/06,2011/06,8,户和搜索引擎网站，流量在全球位居前列，这类网站的广告价值日益突出。近年来，网络广告规模逐年接近电视和报纸广告，估计今年就能超过报纸广告。,图 4：中国互联网普及率稳步上升,图 5:中国网络广告逐年接近电视和报纸广告,6543210,4035302520151050,900800700600500400300200100,亿元,0,2006,2007,2008,2009,2010 2011E 2012E,中 国 网 民 规 模(亿 人）中 国 互 联 网

21、普 及 率（右，%）资料来源：CNNIC，长江证券研究部,电视 广告广播 广告资料来源：长江证券研究部,报 纸广告期 刊广告,网络广 告,新视听媒体进一步深化了对第三方广告主的依赖，形成了以三方模式为主导的盈利模式。媒体尽可能为用户提供丰富多彩的内容，甚至将内容免费供用户消费，以吸引用户的关注；用户通过媒体低成本满足愿望，并贡献了自己的注意力；广告主在媒体上获得用户的关注实现营销目的；媒体通过广告主实现广告收入。因此，用户（观众或读者）、媒体和广告主三者形成了相互依赖、密不可分的关系，从而形成以三方模式为主导的盈利模式。传媒产品的低边际成本为三方模式创造了条件。电影、电视节目、书本、报纸、软件

22、等传媒产品，一旦生产出来，其扩产的边际成本极低，直接批量复制或复印就行了，而且消费者的消费很少增加额外成本，故可低价提供给消费者。而互联网出现后，边际成本进一步降低至几乎为 0。为了获取用户的关注，互联网媒体免费为用户提供产品和服务，从而彻底实现产品和收入的分离。图 6:以三方模式为主导的盈利模式资料来源：长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,go,og,le,fa,ce,bo,ok,Y,ah,oo,百,度,腾,讯,go,og,le,fa,ce,bo,ok,Y,ah,oo,百,度,腾,讯,9,投资策略观众、流量亦或是眼球网络创造眼球经济的更高境界。在网络新视听媒体中，诸如门户、搜索及

23、部分应用软件网站等，产品和收入彻底分离，收入几乎全部来自第三方的广告收入。此时，眼球和关注度的衡量指标不再是收视率，而是网站用户数量或网站流量。网站流量越大，即吸引到的眼球越多，潜在的广告价值也就越大。当前的各大互联网媒体，其广告收入与网站流量呈明显的正相关，相应地，其市值也和流量呈正相关关系。,图 7：前五大互联网公司广告营收与流量关系,图 8：前五网络公司市值（11Q3）与流量,300250200150100500,2010网 络 广 告 营 收（亿 美 元）流量指标（右）,181614121086420,2000180016001400120010008006004002000,市值（亿

24、美元）,181614121086420流量指标（右）,资料来源：alexa，bloomberg，长江证券研究部图 9：中国前五大互联网公司广告营收与流量关系504540,资料来源：alexa，bloomberg，长江证券研究部,4.54.03.5,3530252015,42.9,3.02.52.01.5,10,6.3,15,1.0,50,6.9,10.1,0.50.0,百度,腾讯,淘宝,新浪,谷歌中国,2011Q3广告营收（亿元),网站流量指标（右）,资料来源：alexa，bloomberg，iResearch，长江证券研究部无论是传统视听媒体，诸如报纸、广播和电视，还是门户、搜索和视频网站等

25、新视听媒体，其三方市场盈利模式的基础依旧是对于用户（观众/流量/眼球）的吸引程度。只有获得足够的用户数量以及关注度，才会有源源不断的广告商对其进行投入。然而在整个视听媒体服务提供的产业链上，三方模式只是其中的一部分。不同的细分行业的三方盈利模式甚至大相径庭，在产业链中的地位也不一样。因此，接下来我们将对视听媒体请阅读最后一页评级说明和重要声明,10,服务提供产业链中各类细分行业进行具体分析，包括电视购物、栏目制作、影视、动漫以及IPTV 等新兴的网络视听媒体。传统视听媒体服务的细分盈利模式频道超市的定价权追求即时效应的眼球经济电视购物，让广告价值即时转化为销售收入。在发展初期，电视购物公司从电

26、视台购买广告时间，电视台将节目和购物广告免费供用户收看，购物视频既是电视节目也是广告，因此也是三方模式。但和一般的三方模式不同：电视购物的目的是，希望消费者在看到购物节目后即刻联系下单，使广告价值即时转化为销售收入。因此，它是一种追求即时效应的眼球经济。我们站在广告主的角度，将此称为电视直销模式。随后，各类购物频道纷纷成立，电视频道与广告主合二为一了。购物频道类似于互联网上大卖场试的 B2C 电子商务，我们称之为频道超市模式。表 1：电视购物行业的两种模式,模式电视直销模式频道超市模式,模式简介购买各大电视台的广告时段，播出 5-10分钟的电视购物短片，销售自己的产品或者代理销售其他产品凭借资

27、深的频道资源销售产品，相当于电视上的大卖场，即频道超市,代表企业橡果国际、七星购物、摩能国际、上海友友东方CJ、快乐购、中视购物、重庆GS购物、山东乐拍、江苏好易购、家有购物等,资料来源：长江证券研究部电视购物存在中期发展空间电视购物源自美国 80 年代。1986 年电视购物公司 QVC 成立，第二年营收近 1 亿美元，到2006 年已增加至 80 亿美元。近年来，我国电视购物也快速发展，至 2009 年电视购物销售规模达到 145 亿元，增速超过 40%。图 10：中国电视购物市场规模,160,145.2,60%,140120,53.0%,46.6%102.5,50%41.7%40%,100

28、80,69.9,30%,6040,10.4%,18.2%,45.7,20%10%,20,36.4,40.2,47.5,-3.8%,0%,0,-10%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,电视 购 物 销 售 规模（亿 元）,增 长率（右）,资料来源：艾瑞咨询，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,橡果国际,东方CJ,七星购物,中视购物,歌华有线,11,投资策略06 年之前，国内电视购物做得较好的是七星购物和橡果国际，它们先后分别在香港和纳斯达克上市。06 年后，快乐购、中视购物等购物频道纷纷开始运营，它们依托强大的频道资源，全天候播放购物视频，使得电

29、视购物迎来高速发展期。2010 年，A 股的歌华有线也进入电视购物市场。表 2：主流电视购物企业简介,企业湖南快乐购,简介2007年5月在纽交所上市，同时经营自有品牌和第三方产品；以消费类电子产品为主；曾成功运营旗下好记星、背背佳等产品，2010年营收2.93亿美元，毛利1.12亿美元，净亏损640.9万美元依托湖南卫视，2006年开始运营，主要以3C家电、家居、珠宝、美容类产品为主；2009年营收超过20亿元,2003年成立，由上海文广传媒与韩国CJ合资成立，背靠强大的媒体资源，以珠宝手表和高档家居产品为主98年在上海成立，06年在香港借壳上市；2010年营收5.8亿港元，毛利为-3688万

30、港元，净亏损2.49亿元成立于1998年，背靠中央电视台；2007年营收2亿左右，亏损2125万，08年营收4.5亿，亏损1189万出资0.2亿，与台湾第二大电视购物集团富邦媒体科技公司成立电视购物合资公司，持股20%资料来源：长江证券研究部国内电视购物以消费电子、服装和个人护理用品为主。尤其是消费类电子产品，在 2008 年占比超过 50%。图 11：电网购物产品类别以消费电子、服装鞋帽和个人护理为主100%90%80%70%60%50%40%,30%20%10%,25%,25.90%,29.10%,41.40%,47.80%,51.10%,0%,2003,2004,2005,2006,20

31、07,2008,消费电子,服装鞋帽,个人护理,家用电器,家具家居,其它,资料来源：艾瑞咨询，长江证券研究部从目前的状况来看电视购物并不具备长期发展潜力，但中期发展势头可维持。主要原因大致如下：一是消费者媒介使用偏好的变化，年轻人将更愿意接受在线购物方式；二是电视购物请阅读最后一页评级说明和重要声明,12,能展示的商品有限；三是电视购物的支付方式受限，数字电视的支付功能还处于探索阶段（不过我们看好此类细分模式的发展前景）；四是电视购物的信任危机，虚假宣传问题始终没能有效解决。同时，现今从部分电视购物企业纷纷成立在线购物网站，预备转型的角度来看，也印证了我们上述的判断。然而考虑到国内数量庞大的中年

32、消费人群，尤其是居家妇女，依然以电视为主要接触媒体，将支撑电视购物在中期内的强势发展。频道超市模式相对更具潜力电视购物公司都掌握很大的定价权。无论是电视直销还是频道超市模式，电视购物企业都处于强势地位，可从供应商处低价拿货，再自己定价出售。它们超过 40%的高毛利率水平可以证明这一点。橡果国际同时销售自有品牌产品，毛利率相对更高。图 12：电视购物公司毛利率较高60%,50%40%,52.73%45.72%,51.67%39.75%,47.62%42.89%,38.03%,42.44%,30%20%10%0%,-10%-20%,-6.36%,-7.42%,2007,2008,2009,2010

33、,2011H,橡果国际,七星购物,资料来源：bloomberg，腾讯财经，长江证券研究部直销模式受困于电视广告费用。在直销模式下，电视购物企业需向电视台支付高昂的广告费用，严重制约了它们的发展。以上市的七星购物和橡果国际为例，它们过去四年的平均销售费用率都超过 40%，从而侵蚀了绝大部分毛利。目前这两家公司一直处于亏损或亏损边缘。,图 13：两大电视直销公司销售费用率高企,图 14：两大电视直销模公司长年亏损（亿元）,70%,65.4%,21,1.18,0.79,60%,55.8%,1,0.04,0.20,50%40%30%20%,41.1%,46.5%,36.8%36.2%,34.7%35.

34、6%24.9%11.0%,0-1-1-2-2-3,-1.37-1.62,-0.41-2.03,-0.70,10%,-3,2007,2008,2009,2010,2011H,-4,-3.212007,2008,2009,2010,2011H,橡果国际销售费用率,七星购物销售费用率,橡果国际净利,七星购物净利,资料来源：bloomberg，腾讯财经，长江证券研究部,资料来源：bloomberg，腾讯财经，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,13,投资策略相较于电视直销企业而言频道超市更具潜力。频道超市以电视台为依托，在进货环节拥有定价权的同时，还能省去电视广告费用，更具发展潜力。这也是

35、各大电视台纷纷开设购物频道的主要原因。在有限的资料中，我们依然可以发现，电视频道模式的发展速度远超电视直销模式。如东方CJ 在 08 年前营收 CAGR 高达 79%，到 08 年实现 16 亿营收，超过了老牌的橡果国际，而两家电视直销公司的发展速度则要逊色得多。另外，湖南快乐购、中视购物等都引进了PE/VC，准备进入资本市场，从另一个角度也间接证明了频道超市模式的发展空间。表 3：两家频道超市企业引入战略投资者,企业湖南快乐购中视购物,引进投资时间20102011,投资方弘毅、红杉三井物产,投资金额或持股比例3.3 亿元收购25%股份,资料来源：长江证券研究部,图 15：两家电视直销公司营收

36、及增速（亿元）,图 16：东方 CJ 营收及增速（亿元）,20181614,16.60,15.87,18.21,18.57,80%60%40%,181614,136%,16,160%140%120%,121086420,5.54,2.43,3.82,4.73 5.252.14,20%0%-20%-40%-60%-80%,12108642,1.56,40%2.19,5.17,10,93%,100%80%60%60%40%20%,2007,2008,2009,2010,2011H,0,2004,2005,2006,2007,2008,0%,橡果国际营收,七星购物营收,橡果国际增长率,七星购物增长率

37、,营收（亿元）,增长率,资料来源：bloomberg，腾讯财经，长江证券研究部,资料来源：bloomberg，腾讯财经，长江证券研究部,栏目制作依赖平台而生源于广告，基于栏目影视剧、新闻和综艺类是电视台最主要的节目内容。根据广电总局的数据，2010 年影视剧全年播出时间超过 727 万小时，占各电视台全部播出时间的 43%；其次是新闻咨询、广告类、专题、综艺类节目，这类节目多以电视栏目的方式呈现。在制作方面，新闻资讯和专题服务耗时最多，分别占全球制作时间的 27%和 23%。请阅读最后一页评级说明和重要声明,1,2,3,4,5,6,14,图 17：10 年全国电视节目按类别制作时间（万小时）,

38、图 18：10 年全国电视节目按类别播出时间（万小时）,其它节目,35.4,13%,新闻资讯,72.0,其它节目,176.86,新闻资讯,207.03,广告类节目,52.7,19%,27%,广告类节目,204.71,13%,11%,13%,专题服务,179.74,11%,综艺益,影视剧,9.4,3%综艺益智,40.8,15%资料来源：长江证券研究部,专题服务,64.1,23%,影视剧,727.49,43%资料来源：长江证券研究部,智,139.67,9%,电视广告存于栏目之中。电视台依靠各类栏目内容吸引眼球，并在栏目中以冠名、植入、赞助、插入等形式获得广告营收，这是当前最普遍的三方盈利模式。那些

39、收视率最高、覆盖范围最广的电视栏目，为电视台创造了最大的广告收益。表 4：2012 年广告招标额最高的 6 个电视栏目,排名,栏目名称新闻联播焦点访谈非诚勿扰黄金剧场金鹰独播剧场天气预报,制作单位中央电视台综合频道中央电视台综合频道江苏卫视中央电视台综合频道湖南卫视中央电视台综合频道,广告总额（亿元）40.3732.7018.201614.106.5,资料来源：长江证券研究部民营企业开始参与栏目制作电视台是电视节目制作的主要机构。除电视剧外，来自外部制作机构的比例较低。新闻类节目基本全由电视台内部机构提供，综艺娱乐节目中 90%是由电视台内部制作，外部制作机构占 10%。2010 年，整个影视

40、节目制作机构数量为 4678 家，较 2009 年增加了 621 家。增长部分多为从电视台内部剥离出来的电视节目制作公司，它们与电视媒体仍然是电视节目制作的主体，专业的社会制作力量尚处于补充地位。请阅读最后一页评级说明和重要声明,15,投资策略表 5：制播分离政策演变过程,时间,政策要求,第一阶段第二阶段第三阶段,2004年2009年7月2009年8月,明确提出广播电视节目制播分离改革深化文化体制改革，加快推进广播电视节目制播分离改变电台、电视台单纯的自制自播模式,资料来源：长江证券研究部随着“制播分离”政策的推进，更多的制作部门开始市场化运营。同时，专业的民营制作企业获得发展机会，它们已可以

41、进入除新闻类、社会访谈类节目之外的娱乐、文艺、体育、科技类等节目，各视频网站也纷纷进行棚拍，自制部分栏目。相应地，国内电视节目销售额加速上升。图 19：电视节目销售额加速上涨,8070605040,31.70,50.22,75.33,90%80%70%60%50%40%,30,20.79,22.70,24.21,30%,20100,20%10%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011E,电视节目国内销售额（亿元）,增长率,资料来源：长江证券研究部地方频道为民营制作机构创造了发展空间。央视和省级上星频道实力雄厚，具备实力打造高水平的综艺娱乐节目，2010 年的前 10 大

42、综艺娱乐节目，包括非诚勿扰、快乐大本营、星光大道、天天向上等，都由中央级和省级上星频道自己制作。但对于地方非上星频道，它们不能实现全国收视，综艺节目更多切合地方特色，聚焦区域细分市场。它们对优质综艺节目的需求，与自身投入受限的矛盾，为民营制作方创造了生存和发展空间。且随着实力的提升，民营制作单位可以成为上星频道的委托制作合作伙伴，进而向卫视台出售节目，从而获得更大的发展。民营制作机构依赖平台而生民营制作机构的盈利模式有两种：一是将节目版权直接销售给电视台；二是用节目换取与之相关联的广告时间，再通过贴片广告、冠名权等方式实现收益。请阅读最后一页评级说明和重要声明,1,2,3,4,-,5,16,图

43、 20：民营栏目制作机构的两种盈利模式支付版权费,模式一,电视台/新媒体,节目发行,栏目制作方,模式二,电视台/新媒体,提供广告时间节目发行,栏目制作方,广告营销,广告主/广告代理商,产品或服务流向,资金流向,资料来源：长江证券研究部采用模式一的栏目制作企业，通常与播出平台达成长期战略合作，形成固定的购销模式，即由播出平台委托企业制作。在前五在民营栏目制作企业中，有三家都是这种模式；东方风行和已在 A 股上市的光线传媒同时采用这两种模式，且以第二种模式为主。表 6：前五大民营电视栏目制作企业及盈利模式,序号,同行业北京光线传媒股份有限公司东方风行(北京)传媒文化有限公司北京银汉文化传播有限公司

44、北京欢乐文化艺术有限公司派格太合环球文化传媒投资有限公司,主要节目类型娱乐资讯类、生活类、故事类等娱乐时尚类生活服务信息类综艺类综艺类活动,节目制作时间5.5小时/天2小时/天2.5小时/天1.5小时/周,盈利模式节目直接销售和以节目换取广告经营时段的方式节目的销售收入、广告收入、化妆品等时尚产品线下销售委托制作为主委托制作为主（以周播节目为主）委托制作为主（以活动为主）,备注自建节目供销网络，以城市台为核心，向全国电视台提供节目制作服务客户有安徽卫视、旅游卫视等主要客户是北京电视台，是北京电视台生活频道最主要的节目供应商主要客户是北京电视台主要客户是东方卫视,资料来源：长江证券研究部无论采取

45、何种模式，制作企业对频道的依赖性都很强。接受委托制作的企业完全依赖平台；光线传媒是最大的民营制作企业，在和频道的定价中也处于劣势。光线传媒只能获得其提供的节目中 30%40%的广告时间，即一个 30 分钟的电视栏目，一般有 6 分钟的广告时间，光线通常能获得其中 2 分钟的广告时间。请阅读最后一页评级说明和重要声明,17,投资策略极度分散的电视剧制作方电视剧：为电视台贡献一半营收在各类频道的各类节目中，电视剧的收视份额最高。尤其是地方卫视，2010 年前 10 个月，电视剧的收视比重高达 42.67%。图 21：2010 年 1-10 月省级上星频道各类节目收视比重（%）,4540353025

46、,42.67,2015,15.23,15.2,1050,1.15,1,0.17,0.14,5.8,6.32,0.22,0.01,0.3,6.71,0.25,4.84,财经,电视,电影,法制,教学,青少,生活,体育,外语,戏剧,新闻,音乐,专题,综艺,其它,剧,服务,时事,资料来源：CSM，长江证券研究部电视剧也是各电视台播放的主要节目内容，占电视台全球播放时间的 43%。电视剧广告则是主要的栏目广告，在央视级频道中，电视剧广告时长占全球广告时长的 57%，在省级卫视中，这一数字更高达 68%。表 7：电视剧广告占剧绝大部分广告时间,中央台广告时长（小时）,省级卫视广告时长（小时）,所有节目,电

47、视剧,电视剧占比,所有节目,电视剧,电视剧占比,20092010,3930732064,2474918141,63%57%,3109424564,2336616701,75%68%,资料来源：CTR，长江证券研究部相应地，电视剧是创造广告价值最多的节目，为电视台贡献近一半广告营收。2010 年全国各类电视台全部广告收入为 616.6 亿元，其中电视剧广告收入约有 300 亿元。图 22：2010 年，电视剧广告为电视台贡献近四成营收,60%50%40%30%20%10%0%,48.70%,28.70%,占电视台收入比重资料来源：长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,占电视产业产值比重

48、,18,和其它栏目制作一样，电视剧的盈利模式也主要是以节目换广告时段，再利用广告时段为广告客户提供营销服务。广告形式有贴片广告、赞助冠名广告、植入广告等，“限广令”出台后，植入广告形式受到重视，未来可能成为电视台和电视剧制作方新的增长点。此外，出售版权和开发衍生产品也是其补充盈利模式。根据广电总局对 2010 年 80 家电视剧制作公司的调查数据，在被调查的 111 部电视剧中，有 97.7%的电视剧有版权销售行为，36%的电视剧有广告植入，32.6%的电视剧有贴片广告，31.4%的电视剧引进了企业赞助。图 23：电视剧的不同盈利方式,100%90%80%70%60%50%,97.70%,43

49、%,40%,36%,32.60%,31.40%,30%20%10%0%,版权,植入广告,贴片广告,企业赞助,衍生品,资料来源：长江证券研究部由量增转向质升电视剧制作行业极度分散，制作机构数量逐年上升，但产量呈下降趋势。市场对优秀电视剧的需求增加，吸引了大量的新进入者。到 2010 年，全国获得许可证的电视剧制作机构达到4196 家，较 09 年增长了 20.5%。但电视剧产量却从 07 年的高点开始下降，10 年略有回升，发行了 436 部电视剧，平均每家制作机构仅发行 0.1 部电视剧。,图 24：每年有大量企业加入电视剧制作行业,图 25：获准发行电视剧数量呈回落趋势,4500,4196,

50、30%,600,14670,14685,15000,400035003000,2569,3001,3481,25%20.5%20%,500400,13847,14498,145001400013500,250020001500,16.8%,16.0%,15%10%,300200,12447,12910,1300012500,10005000,5%0%,1000,120001150011000,2007,2008,2009,2010,2005,2006,2007,2008,2009,2010,制作机构数量资料来源：长江证券研究部,增幅（右）,发行部 数资料来源：长江证券研究部,发 行集数（右）,