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1、付鹏银河期货首席宏观经济顾问和讯投资顾问委员会常务委员,主讲人介绍,曾任中期研究院首席宏观策略顾问；曾任英国伦敦所罗门宏观策略对冲基金策略经理；旅居英国10年，毕业于英国雷丁大学国际证券投资银行专业；新华社财经特约评论员，中经频道，CCTV2财经，CCTV证券咨询频道特约财经评论，BTV天下财经特约评论；期货日报中国商报北京青年报经济观察报中国黄金报证券时报特约撰稿评论；凤凰网，和讯网，金融界特约采访嘉宾,中国经济的秘密图表,就业稳定经济增长社会稳定外部环境,储备项目十二五规划西部大开发财政手段货币手段,转变发展模式转变融资模式转变生产模式,房价物价菜价流通环节,中国金融危机的解决方案,先保住
2、经济增长：释放储备项目（4万亿投资）货币政策开始转向宽松，同时辅助与经济转型，融资渠道建设成为重中之重。,充分发挥市场的融资功能充分的发挥市场的资源配置功能扩大企业的融资渠道2010年政府工作会议报告中的积极扩大直接融资“2011年政府工作会议报告中的提高直接融资比重,充分发挥市场的融资功能,2008年12月初国务院工作会议提出金融“国九条”，其中第五条为“创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道”2010年A股合计融资额突破万亿大关，其中4921.3亿元的首发融资(IPO)，约占总融资额1.013万亿元的48.58%，5.21
3、亿元的再融资额分别由3771.76亿元增发和1438.22亿元配股构成。,2008年监管层的调动,朱从玖2000年9月至2008年2月任上海证券交易所总经理；2008年2月起任中国证券监督管理委员会主席助理、党委委员兼发行监管部主任。,证监会主席助理兼发行监管部主任姚刚升任证监会副主席，姚刚在就任证监会发行监管部主任时，奠定了目前的发审委制度及发行保荐人制度。2002年任中国证券监督管理委员会发行监管部主任；2004年7月任中国证券监督管理委员会党委委员、主席助理兼发行监管部主任。2008年2月被国务院任命为中国证券监督管理委员会副主席。,过去几年IPO数量,扩容的目的,市场的功能先做大后做强
4、,充分发挥市场功能的初期一定会遇到各种各样的问题；发审，企业质量和诚信，过度融资，圈钱，三高等但市场的功能就是要先做大 后做强！2009-2011年 最火爆的行业 PE PRE-IPO!,2012年宏观主基调：平稳,今年的中央经济工作会议，对 2012年政策大方向定调是“实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，“继续加强和改善宏观调控，促进经济平稳较快发展”，且“要坚持房地产调控政策不动摇，促进房价合理回归，促进房地产市场健康发展”。我们对 2012年的 GDP、M2、CPI三项指标预测分别为 8.4%（全年前低后高）、14%和 4.0%，季度 GDP 增速的低点出现在二、三季度，绝对值在 8.
5、2%左右。参照过去 20 年的走势来看，目前的经济环境处于一个平稳放缓过程之中（主动放缓经济增速），通胀低、货币紧，形势要好于 2008年以及 19951998年的下行周期,9,10,2012主动降低增速 积极改革推动转型,继上一轮 4万亿投资以及 10万亿信贷刺激措施之后，我们看到之后几年都在消化政策刺激带来的房价上涨、通胀上升，地方政府债务问题、银行资产质量恶化等副作用82.6万亿 M2存量之下，留给政府做刺激的空间已经有限。同时经济“稳增长”放弃8%增长的定位，使得经济刺激的必要性也在降低，目前的 GDP 增速下行是当前主动调控的结果，与 2008 年从 11.3%的季度 GDP 增速快
6、速滑落至 2009 年 1 季度 6.6%比较而言，更为平缓而且可控，除非我们看到单季度间出现 23个百分点同比增速滑落，政策微调将最符合实际的情况。,再平衡下中国的政策,退一步海阔天空绑在一起的全球一体化中国当局政策的目标：稳定中积极的转型，社会结构加快调整，发展模式进行转变手段：稳健的货币政策和积极的财政政策平衡：平衡通胀，增长，结构三者之间的关系加快改革-体制改革，制度改革,2012投资增速同比放缓,投资同比增速将放缓，但前高后低，全年将维持在 14%左右：我们预计明年的投资额将在 7.0 万亿左右，对应的同比增速在 14%的水平，同比增速较 2011 年要下滑约 12 个百分点，其中保
7、障房投资同比增速将下滑至 13%的水平。我们认为，14%左右的投资增速应该是一个比较中性的假设，而且重要的是，1季度，我们很难看到一个明显的投资低点，逻辑在于，2010年之后的投资增长，主要靠工程建设而非土地购置，交房竣工的建设量相对比较刚性，因此，投资增速在目前约 30%水平将下台阶，但短期不会出现断崖下滑，随着开发商资金链趋紧，建设速度逐步缩减，全年的增速低点有望在三季度出现,2012中国的货币政策：稳健和差别化,对流动性的管理是货币政策的调控手段货币政策调控的目的就是辅助于宏观政策的具体执行对冲流动性：内在的流动性，外在的流动性外汇占款冲销（汇率以及资本流动）发展模式改变也是流动性管理的
8、一种终极解决方式紧or松 通胀和增长的平衡利率，央票，公开市场操作，准备金，信贷投放正回购 逆回购定向信贷投放信贷指导,需求偏弱 成本偏高,市场需求增长不够充分一季度，投资增长20.9%，消费需求与出口需求增速明显趋缓从制造业PMI指数看，一季度，制造业生产指数平均为54.2%，接近去年同期水平，而新订单指数平均为52.2%，低于生产指数2个百分点，也低于去年同期2.4个百分点，反映出需求上升相对缓慢。从生产资料市场来看，今年以来，需求延续去年逐季回落态势。据对30种主要生产资料市场监测，一季度，市场总需求（包括国内市场需求+出口）同比增长4.9%，增速较去年同期回落6.2个百分点，较去年全年
9、回落4.4个百分点，增速甚至低于2008年、2009年经济危机阶段。,2023/3/4,15,需求偏弱 成本偏高,经济运行成本偏高当前市场运行，突出表现在物流成本偏高。尤其值得注意的是，社会物流总费用增速高于社会物流总额增速。初步核算，1-3月份，社会物流总费用约1.95万亿元，同比增长13%。明显高于社会物流总额增长10.8%的水平。这是以前未出现的新动向。预计社会物流总费用与GDP的比率仍将维持2011年17.8%左右的水平，与美日等发达经济体8%-10%的物流费用率差距依然较大。,2023/3/4,16,需求偏弱 成本偏高,企业效益下滑据对重点生产资料流通企业统计调查资料，1-2月份，生
10、产资料流通企业效益明显下降。其中，利润总额同比下降17.3%；销售利润率下降到1.80%，较去年同期下降0.67个百分点，较去年全年下降0.34个百分点。,2023/3/4,17,需求偏弱 成本偏高,小企业发展势头不稳从制造业小企业PMI指数来看，受政策利好影响，今年以来小企业发展整体势头向好，但不稳定。今年以来，小企业PMI指数回升明显，结束了长达8个月50%以下低位运行局面，1月为52.0%，2月上升到55.2%，但3月份又出现明显下降，下降到51.1%，降幅达4.1个百分点，反映出小企业发展势头不稳，仍需给力。,2023/3/4,18,释放需求 提升效益,当前经济环境下，宏观调控具有一定
11、空间。释放需求：投资需求。两个释放：释放投资项目，释放一些流动性提升效益：结构性减税扶植中小企业发展：以保持经济发展活力为目标，着力支持小微企业加快发展由于资源要素不对称，在经济发展过程中，往往出现梯次现象。特别是在经济回暖过程中，往往是大型企业率先回暖，引领小企业回升。一要通过针对性的政策措施，在过大内需中，加快大企业回升态势向小企业的传导，促成经济全面企稳回升；二要抓住当前国际市场形势转好的有利时机，积极支持中小企业开拓国际市场；三要完善融资渠道、差别化信贷政策，支持小企业摆脱资金困境；四要出台专门政策和设立专门支持资金项目引导小微企业加强自主创新，培育自主品牌，实现转型升级。,2023/
12、3/4,19,2011.10.29 郭树清时代,充分的发挥市场融资功能和资源有效配置的同时完善和健全市场！做大的同时要开始做强市场！,2005年至2006年间，证监会曾有一次超过50人的大规模人事调动，而这一时期，也是证监会监管重大调整的时期。2005年是券商综合治理的关键年份，也是股权分置改革启动的开端，“人员的调动自然是为了配合这些重大举措的推出。”,监管层大洗牌,2005年年初，证监会内部进行了一次较大调整。此次调整中涉及到50多位官员的职位变动。，此前空缺的副主席全部到位，并分别明确了分工。而不久前，原上海期货交易所总经理姜洋、原证监会办公厅主任刘新华被提拔为证监会主席助理制，则属于去
13、年调整的后续。本次调整是自1992年证监会成立以来最大规模的一次内部人事调动。在股权分置改革基本取得成功的背景下，此次调整似乎更有深意：证监会的监管思路将步入平稳、清晰、有序的时代。,2011.10.29 郭树清时代,汇金的表态,2月3日，中央汇金公司在其官网上表示，将降低工、中、建三行2011年分红比例。除下调分红比例之外，汇金还直接在二级市场上公开增持四大行。外资精准增持,蓝筹估值,估值市盈率,A股目前平均市盈率,银行市盈率处于历史前所未有的低估区间,房地产已经处于08年的估值水平,IF日线银河趋势,IF一种策略,PMI投资法根据每个月公布的官方PMI数据利用每个月官方PMI数据到汇丰PM
14、I数据公布之间时间PMI走低 在这一段时间内做空PMI走高 在这一段时间内做多,一种特殊商品来防范风险,股指期货的险控,2000-300085%正态分布波动率+、-1%也就意味着正态盈亏20-30点合约乘数30085%风险集中在6000-9000标准账户50万意味着85%风险是1.2-1.8%极端日均风险+、-10%即200-300 即12-18%目前概率是0,中国股市的波幅统计,IF波动统计,欧债危机到底是怎么回事？欧洲国家“凯恩斯综合症”集中发作欧盟一体化进程中的失衡关系统一的货币但没有统一财政，终难逃此劫,凯恩斯综合症欧洲债务危机是西方国家对凯恩斯主义经济政策长期误读和滥用的恶果；以扩大
15、政府支出来刺激经济的凯恩斯主义经济政策本来是凯恩斯为应对30年代的大萧条提出的一条应对之策；,为什么是欧洲？欧洲比别的国家宏观经济更为脆弱有三个原因：其一，政府支出结构不合理。政府举债却没有把钱花在生产性支出上，而是用来社会福利待遇上过度，加剧了政府的财政负担。其二，人口老龄化。养老金支出达到公共支出的70%。其三，税收大规模流失。跨国公司发展，利用不同国家之间的税收差异避税。,欧债危机到底是怎么回事？欧洲国家“凯恩斯综合症”集中发作欧盟一体化进程中的失衡关系统一的货币但没有统一财政，终难逃此劫,欧债危机到底是怎么回事？欧洲国家“凯恩斯综合症”集中发作欧盟一体化进程中的失衡关系统一的货币但没有
16、统一财政，终难逃此劫,2008年金融危机：各国政府大量资金救助银行同时，大举减税 增加开支等财政措施刺激经济,为什么是希腊？希腊比别的国家宏观经济更为脆弱；服务贸易占希腊出口总额的比重是70%以上；外贸出口对GDP的贡献率达到了35%以上；航运业和旅游业是希腊的两大支柱产业，旅游业占到希腊国民生产总值的15%,2010年希腊失衡的开始：希腊的经济结构彻底的暴露出来,债务循环系统的坏死-融资成本飞升！债务循环系统是维持整个债务系统不崩盘的第一步拆东墙补西墙 当成本上升到一定水平的时候 链条无法维持降低债务融资成本的关键是：担保！债务的货币化,除了债务成本上升以外，也会触发金融机构流动性风险的出现
17、,评级机构-危机的火上浇油！95年英国巴林银行破产-美国银行评级97年亚洲金融危机次贷危机评级机构只是匆忙应对 降级过激 加剧危机破坏性,评级的威力作为债券市场的重要服务性机构，评级机构的主要作用是警示风险，但他们往往对风险视而不见，反而成为金融危机的始作俑者。在近几年发生的多次危机中评级机构多次扮演了落井下石的角色。大公国际！,危机蔓延欧洲 银行资本流出风险国大量资本快速流向德国以及北欧英国等地大量问题国家银行资本快速流出法国银行的风险敞口其实比德国要大很多,农业信托法兴法国巴黎银行,法国银行的风险敞口其实比德国要大很多,德国在解决欧洲问题上的考虑中国的战国时代德国对于利弊之间的权衡德国的底
18、线在哪里？,如果德国直接掏钱救助欧洲：1，德国的财务成本会很高，助涨了这些不守纪律的国家的道德风险；2，丧失了推进欧洲一体化改革的机会，对例如意大利，希腊，西班牙等国家的改革要利用好此次机会；3，德国出手后，市场对于债务的关注点转移到美国，欧元价格直接兑美元大幅度升值，这损害了德国利益也损害了欧元区的利益；,如果欧元区崩盘：1，德国见死不救，德国作为欧元区的核心大国，政治代价太高；2，德国从欧元区退出来，德国货币启动马克，在短期内对美元升值将会达到30%-50%，这对德国出口的打击巨大；3，德国不救，最终导致的是例如法国，意大利等国对其实行贸易保护措施；,在严谨的德国人面前，欧债危机的底线就是
19、不到关键时刻，依旧以推动改革为主要目标,欧洲问题上的根本解决方案中国的战国时代德国对于利弊之间的权衡德国的底线在哪里？,未来欧债危机可能的四种结局：1，第一种结局：欧元区建立统一的财政货币政策，使得欧债危机得到彻底解决；欧元区统一债券：欧元区17过共同担保-停发各国债券（主权税收权）-共同担保为部分重要债务国融资-设立拥有更大权利的欧元区中央财政机构2，第二种结局：欧洲领导人同意扩容救助基金，通过通货膨胀缓解欧债危机；欧洲央行发钞充当最后借款人-违背欧洲央行把保持比值稳定作为货币政策为目标3，第三种结局：希腊退出葡萄牙西班牙随后，欧洲央行被迫大局买入债券救助，随后德国等财政强国失去信心退出欧洲
20、区使用自身的货币；4，第四种结局：欧元区强化纪律将希腊剔除欧元区，同时对西班牙和葡萄牙救助，同时要求西班牙和葡萄牙遵守救助附加条款。,德国：救人的同时也是救助自己！有条件性的救助是德国的底线！利用救助施加的附加条件来推进欧元区改革进步！,一切危机到最后都是银行危机！大量资本快速流向德国以及北欧英国等地大量问题国家银行资本快速流出法国银行的风险敞口其实比德国要大很多,其他融资渠道和途径,VAR,杠杆,意大利债券,西班牙债券,希腊债券,次级债迪拜世界,中央银行拆借,机构之间拆借,货币互换利率互换头寸互换掉期,一切危机到最后都是银行危机！一旦债务违约或者大量债务展期或损益计提则会出现的是持有这些债券
21、的各大银行资产负债表出现巨大的螺旋状亏损，进而推升银行间拆借借贷等之间的成本，导致流动性收缩，进而加剧危机的蔓延,1999年1月1日欧元正式引入之后,EURIBOR：欧元银行同业拆放利率；EONIA：欧元隔夜拆放平均利率；取代了欧元区11国原有货币项下的市场拆放参考利率而被正式引入国际金融市场,一切危机到最后都是银行危机！一旦债务违约或者大量债务展期或损益计提则会出现的是持有这些债券的各大银行资产负债表出现巨大的螺旋状亏损，进而推升银行间拆借借贷等之间的成本，导致流动性收缩，进而加剧危机的蔓延,黄金与欧元的同一时间节点开始的剧烈波动的背后的同一逻辑都是流动性危机！,一切危机到最后都是银行危机！
22、一旦债务违约或者大量债务展期或损益计提则会出现的是持有这些债券的各大银行资产负债表出现巨大的螺旋状亏损，进而推升银行间拆借借贷等之间的成本，导致流动性收缩，进而加剧危机的蔓延,隔夜指数掉期(Overnight Indexed Swaps)，是一种将隔夜利率交换成为若干固定利率的利率掉期 它是衡量市场对于中央银行利率预期的指标。在正常的市场情况下OIS往往低于Libor。隔夜指数掉期能够提供更加准确的银行间借贷利率水平，并且是一个可以交易的价格。,北岩银行2007挤兑,雷曼银行2008年倒闭,美联储量宽,希腊危机,欧债危机,欧洲债务危机对铜价波动的影响一切危机最终对商品市场的影响都集中在几个层面
23、：表层：需求中层：信心根本：流动性,流动性监控的重要指标欧元兑美元一年期货币互换基差,货币互换（又称货币掉期）是指两笔金额相同、期限相同、计算利率方法相同，但货币不同的债务资金之间的调换，同时也进行不同利息额的货币调换。简单来说，利率互换是相同货币债务间的调换，而货币互换则是不同货币债务间的调换。货币互换双方互换的是货币，它们之间各自的债权债务关系并没有改变。,欧洲债务危机对铜价波动的影响一切危机最终对商品市场的影响都集中在几个层面：表层：需求中层：信心根本：流动性,更好的欧洲危机流动性指标：欧元兑美元三个月货币互换基差变化VS铜价,欧洲央行启动LTRO,美联储联手救市,似乎两轮LTRO的效果
24、还不错,欧洲债务危机对铜价波动的影响一切危机最终对商品市场的影响都集中在几个层面：表层：需求中层：信心根本：流动性,更好的欧洲危机流动性指标：3月欧元LIBOR-OIS基差VS铜价,铜价下行中欧债危机因子的对冲铜价波动的一些因子欧债危机的影响：一方面是对于需求的影响；另一层面是对流动性的影响；对于铜冶炼生产企业而言，某些时候套期保值交易有敞口的风险,铜价与澳币之间的关系选择澳币之商品货币来对冲全球经济下滑带来的铜价下行的风险,铜价下行中欧债危机因子的对冲铜价波动的一些因子欧债危机的影响：一方面是对于需求的影响；另一层面是对流动性的影响；对于铜冶炼生产企业而言，某些时候套期保值交易有敞口的风险,
25、现货处于升水中，back下空头移仓的成本是套期保值商不得不考虑的风险为了规避在头寸上因为升贴水带来的套期保值交易的风险敞口，可以选择宏观策略对冲交易中的因子对冲模式：例如选择做空欧元进行保值。,现货处于升水中，back下空头移仓的成本是套期保值商不得不考虑的风险,后期的关键是欧洲央行的EFSF欧洲问题的解决短期内还是要看EFSF救助基金能否扩大，ECB除了继续扩张资产负债表以外，绝对不能够引发各国银行的持续恶化；虽然这只是权宜之策，但必须在保的前提下才能够推动一体化,现有临时性救助工具欧洲金融稳定工具(EFSF)的放贷能力还有2500亿欧元左右，而新的ESM的资金基础有7000亿欧元，到今年7
26、月投入使用后，会新增5000亿欧元的放贷能力。加上欧元区国家向IMF注资的1500亿欧元到时欧元区救助资金的规模将接近1万亿欧元LTRO-I-II欧洲央行（ECB）12月21日宣布提供三年期长期再融资操作（LTRO）4890亿欧元（合6450亿元）,后期的关键是欧洲央行的EFSF欧洲问题的解决短期内还是要看EFSF救助基金能否扩大，ECB除了继续扩张资产负债表以外，绝对不能够引发各国银行的持续恶化；虽然这只是权宜之策，但必须在保的前提下才能够推动一体化,从长期的角度来看，解决欧债危机的根本出路在于欧洲国家实行统一的财政政策，在税收财政支出 就业和社会保障等方面实行统一的政策。欧洲统一的理想和梦想,终级的结局：欧盟联合债券欧盟联合债券是欧洲财政统一化的雏形结构，欧元区需要建立一个类似美国的财政部和统一财政政策，这样才能彻底杜绝欧洲主权危机的发生。,谢谢！,
