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1、,维持,9.36,208,65%,4.59,2.04,1,大市同步,嘉麟杰（002486.SZ）,证券研究报告/公司研究/公司动态,日期：2013 年 2 月 26 日行业：纺织服装自有品牌投入期，大幅拉低利润水平张凤展021-53519888-1932,执业证书编号：S0870511030001基本数据（Y12）报告日股价（元）,动态事项：公司公布2012年年报：2012年度公司实现销售收入8.10亿元，同比增长-5.2%，全年实现归属于上市公司股东的净利润3966万元，增幅为-46%。2012年每股收益0.19元。,12mth A 股价格区间（元）,9.74/6.31,股利政策：以2012
2、年12月31日的公司总股本为基数，向全体股,总股本（百万股）无限售 A 股/总股本流通市值（百万元）每股净资产（元）PBR（X）,1261,东每10股派发现金红利0.7元（含税），送红股0股（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增10股。表 1：主要财务数据,主要股东（Y12）,2012 年,比上年增减(%),上海国骏投资有限公司Fung Japan Development收入结构（Y12）面料成衣,22.56%18.81%27.03%72.96%,营业收入（元）归属于上市公司股东的净利润（元）扣除非经常性损益的净利润经营活动产生的现金流量净额（元）基本每股收益（元/股）净资产收益率（%）
3、数据来源：公司公告，上海证券,810,725,853.2239,660,112.7237,683,968.1980,701,484.110.194.18%,-5.2556%-46.0326%-47.6336%26.6595%-45.7143%-3.81%,主要观点：,最近 6 个月股价与沪深 300 指数比较,受欧洲经济不振影响，销售收入负增长表 2：销售收入情况,报表数据成衣销售增长率面料销售增长率合计增长率,2012 年59158-5%21914-6%81072-5%,2011 年6216023%2340929%8556925%,2010 年50419181496856840%,数据来源：
4、公司公告，上海证券,报告编号：ZFZ13-CT01相关报告：首次报告日期：2011-07-28,2012年国际纺织品市场受到欧债危机升级等不利因素的影响，公司销售收入与2011年同期相比有明显下滑，2012年销售收入同比下降5%，其中成衣减少5%，面料销售额同比减少6%。,从量价关系来看，销售收入的减少主要是销量大幅下滑，其中面料销量下降13%，成衣销量减少21%，但是公司产品价格取得了提升。重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司资格说明和免责条款。,2,公司动态表 3：销量和价格,销量面料销售量g成衣销售量g价格面料销售价格g成衣销售价格g,2012860-13%835-21%201225
5、.488%70.8521%,201198828%106360%201123.691%58.48-23%,2010772666201023.5175.70,数据来源：公司公告，上海证券从公司的收入结构来看，公司近几年发展并未摆脱严重依赖大客户这是事实，公司前五大客户的销售收入比重从2010年73.92%上升到2012年的80.06%，虽然公司也采取多样措施比如发展自有品牌来改变这种依赖，但从目前来看，这种依赖短期难以改变。表 4：前五大客户销售情况,2012,2011,2010,前五大客户销售收入（万元）占总销售收入比重前五大客户销售收入增长率,6490080.06%-3.32%,6713078
6、.46%32.45%,5068473.92%,数据来源：公司公告，上海证券就自有品牌的发展来看，2012年公司自营户外运动品牌Kroceus在国内共新开设店铺22家，使直营店铺保有量超过了50家，并于2012年年中开展了电子商务网上营销的试运行。2012年Kroceus销售额2016万，与2011同期相比增长近250%，Kroceus品牌的知名度依然较低，依然处于亏损阶段和品牌培育期。2012年KR亏损1980万元。2012年公司正式推出了自有外销品牌Super Natural。SuperNatural采用天然和科技相结合、原创研发的新型优质面料，致力于推广一种轻松舒适、自然环保的生活方式，产
7、品可广泛适用于户外、室内、跑步、瑜伽以及购物等多种休闲活动场合。从目前的市场反应来看，先期进入市场的圈内专业人士都对Super Natural给予了较高的评价，公司于2012年成立了Super Natural欧洲公司，初步建立了覆盖欧洲的销售网络，并将从2013年的秋冬季开始扩大在欧洲的主要国家和亚洲的日本、韩国等地区的推广，同时开展在美国、大洋洲等区域市场的前期市场调研工作，争取年内开始在部分地区试销。2012年度，Super Natural实现销售收入108万元，亏损741万元。2013 年 2 月 26 日,3,公司动态表 5：子公司及参股公司经营情况,2012,2012,2011,20
8、10,公司类,营业收入(万,净利润,净利润,公司名称,型,主要产品或服务,持股比例,元),净利润（万元）（万元）（万元）,乐菱时装嘉麟杰服饰嘉麟杰运动冠麟服饰SCT JapanSN EURO普澜特,子公司子公司子公司子公司子公司子公司参股,服装服饰 产品服装服饰 产品户外运动服装品牌服装服饰 产品服装服饰产品的销售服装服饰产品的销售服装服饰 产品,100%100%100%100%99%80%48%,2548.715790.682016.89717.1317524.45108.16118.13,7.2341.00-1980.59-99.30363.73-741.17-264.69,86.778.
9、76-1218-145431,147151-509423,数据来源：公司公告，上海证券毛利率保持稳定表 6：毛利率情况,毛利率成衣面料综合毛利率,201226.35%16.19%23.6%,201128.16%11.14%23.5%,201027.38%21.76%25.9%,数据来源：公司公告，上海证券2102年度公司的毛利率水平保持稳定，且有小幅提升，从结构来看，成衣的毛利率水平下滑近2个百分点，毛利率下滑的主要原因在于成衣制造人力成本较高，而2012年度人力成本增加幅度较大，成衣价格的提升依旧未能覆盖成本的上升幅度。面料的毛利率在2012年有较大幅度的提升，提升近5个百分点，但整体毛利率
10、水平依然未达到2010年度的高点。费用大幅增加，造成利润大减由于2012年度公司加大了对自有品牌Kroceus的投入力度，同时在2012年新设立子公司SN EURO，致使公司的销售费用同期增长较大，2012年度公司销售费用为8,401.75万元，与上年同期的6,337.31万元相比增长32.58%。2012年度公司财务费用为-29.68万元，与上年同期-799.98万元相比增长96.29%，主要由于本年汇兑损失所致。2013 年 2 月 26 日,4,公司动态表 7：费用率,报告期销售净利率(%)销售毛利率(%)销售期间费用率(%)销售费用营业总收入(%)管理费用营业总收入(%)财务费用营业总
11、收入(%)资产减值损失营业总收入(%),2012 年报4.7223.6017.8710.367.55-0.040.04,2011 年报8.5923.5013.417.416.94-0.93-0.05,2010 年报9.0625.8914.737.305.581.860.09,2009 年报8.8524.3314.135.406.562.170.27,2008 年报7.6220.7411.813.305.303.210.12,2007 年报7.1820.4512.353.365.243.76-0.02,数据来源：公司公告，上海证券存货周转和应收账款周转率略有下降2012 年度，公司的应收账款周转
12、速度和存货周转率都略有下降，其中存货周转率从 3.29 次下降至 2.86 次。表 8：营运能力,报告期营业周期(天)存货周转天数(天)应收账款周转天数(天)存货周转率(次)应收账款周转率(次)流动资产周转率(次)固定资产周转率(次)总资产周转率(次),2012 年152.87125.7627.102.8613.281.262.320.72,2011 年135.30109.3825.923.2913.891.163.210.77,2010 年123.2188.8334.384.0510.471.352.630.86,2009 年121.9884.4537.544.269.592.221.840
13、.97,2008 年106.1180.9925.124.4414.332.692.031.07,2007 年131.02103.1727.853.4912.932.271.770.87,数据来源：wind，上海证券,投资建议：,嘉麟杰是行业内杰出的面料供应商，产品研发能力和管理能力较为领先，但是公司对大客户的依赖程度非常高，欧洲户外市场的不景气直接导致公司销售收入的下滑。在自有品牌的建设上，Kroceus品牌经过几年的打造，依然还处在培育阶段，2012年的大幅亏损更是给公司利润雪上加霜，我们预计2013年依然处在培育期，在2013年国内户外用品市场的竞争将更加激烈。2012年度新设立的公司SN
14、EURO，在2013年度也依然处于投入期，整体来看，公司的自有品牌业务在2013年依然处于亏损状态。预计13-15年的EPS分别为0.23、0.25和0.35元。2013 年 2 月 26 日,5,公司动态数据预测与估值：,至 12 月 31 日营业收入（百万元）年增长率（%）归属于母公司的净利润年增长率（%）每股收益（元）PER（X）,2012A810.73-5.26%39.66-46.03%0.1940.90,2013E932.2714.99%47.1818.95%0.2337.52,2014E1034.1110.92%52.4711.23%0.2533.73,2015E1212.2517
15、.23%72.2737.72%0.3524.49,注：总股本为 208 百万股计算,数据来源：天软，上海证券,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款,2012579.87288.2166.699.0115.93200.040.00528.1410.82425.6011.7879.951108.02152.4858.7064.5029.280.000.00,2013E744.77372.9174.5816.4844.29236.500.004
16、97.2814.00460.7012.999.591242.05254.17113.3397.3243.510.000.00,2014E797.47413.6482.7313.8022.36264.940.00460.2318.24417.6813.7210.591257.70241.49111.4378.7751.290.000.00,2015E958.16484.9096.9821.0952.91302.280.00477.1923.90426.7915.4811.021435.35368.67188.59127.7552.330.000.00,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费
17、用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（摊薄）,2012810.73619.370.9084.0261.19-0.300.290.00-1.2743.983.250.8046.438.2038.23-1.4339.6641.300.19,2013E932.27707.851.0497.8968.060.800.340.00-0.4255.882.151.0756.9610.0646.90-0.2847.18143.840.23,2014E1034.11785.561.15108.58
18、75.491.100.370.00-0.5661.292.530.7863.0411.1351.90-0.5752.47157.220.25,2015E1212.25912.161.35121.2288.492.740.440.00-0.7585.092.640.8986.8415.3471.50-0.7672.27172.610.35,其他,0.00,0.00,0.00,0.00,负债合计,152.48,254.17,241.49,368.67,主要财务比率,少数股东权益,-0.54,-0.82,-1.40,-2.16,会计年度,2012,2013E,2014E,2015E,归属母公司股东权
19、益,956.09,988.71,1017.61,1068.84,成长能力,负债和股东权益,1108.02,1242.05,1257.70,1435.35,营业收入增长率,-5.26%,14.99%,10.92%,17.23%,营业利润增长率,-48.83%,27.07%,9.68%,38.83%,现金流量表会计年度,2012,2013E,单位:百万元2014E2015E,归属于母公司净利润增长率获利能力,-46.03%,18.95%,11.23%,37.72%,经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用,0.0038.230.00-0.30,112.3746.9091.640.80,128.4751
20、.9099.241.10,124.9771.5090.252.74,毛利率净利率ROEROIC,23.60%4.72%4.17%3.35%,24.07%5.03%4.86%3.90%,24.04%5.02%5.24%4.23%,24.75%5.90%6.94%5.39%,投资损失,1.27,0.42,0.56,0.75,偿债能力,2013 年 2 月 26 日,t,6,公司动态,营运资金变动其它投资活动现金流资本支出,19.53-58.73-102.3560.36,-33.135.75-66.94-28.30,-22.74-1.59-61.17-42.88,-39.41-0.86-107.10
21、10.45,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,13.76%6.14%3.802.49,20.46%11.47%2.932.00,19.20%10.97%3.302.21,25.68%17.68%2.601.78,长期投资,10.82,3.18,4.24,5.66,营运能力,其他筹资活动现金流短期借款,-31.17-67.31-32.30,-92.06-74.06-58.70,-99.80-24.680.00,-91.00-23.770.00,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,0.720.088.83,0.790.088.75,0.830.088.92,0.900.088.83,长期
22、借款,0.00,0.00,0.00,0.00,每股指标（元）,其他现金净增加额,-35.01-169.66,-15.36-28.63,-24.6842.63,-23.77-5.90,每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄),0.190.00,0.230.54,0.250.62,0.350.60,每股净资产(最新摊薄),4.59,4.75,4.89,5.13,估值比率,重要财务指标,单位:百万元,P/E,40.90,37.52,33.73,24.49,主要财务指标营业收入,2012810.73,2013E932.27,2014E1034.11,2015E1212.25,P/BEV/EBIT
23、DA,1.7033.70,1.7910.50,1.749.33,1.668.53,同比(%),-5.26%,14.99%,10.92%,17.23%,归属母公司净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA,39.66-46.03%23.60%4.17%0.1940.901.7033.70,47.1818.95%24.07%4.86%0.2337.521.7910.50,52.4711.23%24.04%5.24%0.2533.731.749.33,72.2737.72%24.75%6.94%0.3524.491.668.53,永续增长率终值企业价值非核心
24、资产价值债务价值股权价值股本每股价值,3.00%1775.252861.90386.91113.333136.31208.0015.08,WACCKeKdRfRmRm-RfBeta,9.93%10.60%4.94%17.66%4.00%10.00%6.00%1.10,2013 年 2 月 26 日,分析师承诺,分析师,张凤展,本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明本公司具备证券投资咨询业务资格。投资评
25、级体系与评级定义股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。,投资评级,定,义,超强大市跑赢大市大市同步落后大市,SuperperformOutperformIn-LineUnderperform,股价表现将强于基准指数 20%以上股价表现将强于基准指数 10%以上股价表现将介于基准指数10%之间股价表现将弱于基准指数 10%以上,行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 3
26、00 指数表现的看法。,投资评级,定,义,有吸引力中性谨慎,AttractiveNeutralCautious,行业基本面看好，行业指数将强于基准指数 5%行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数5%行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数 5%,投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责条款本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。7,
