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1、,0.6,0,-10,-20,-30,证券研究报告|行业策略报告,公用事业,|环保,推荐（维持）2012 年 12 月 4 日,建设美丽中国，环保仍是焦点环保行业2013年度投资策略（环保产业研究第七卷）,上证指数,1960,十八大召开以后，“美丽中国”及“新型城镇化”两大概念明确了环保产业发展,行业规模股票家数（只）总市值（亿元）,10467,占比%0.50.2,持续向好的大趋势。2012 年，行业投资尚未大幅增长，2013 年基本面将更好于2012 年。建议重点配置增长最快的垃圾发电、再生水及水处理设施提标改造、脱硝共三个细分市场相关企业，最大程度受益于投资增加。,流通市值（亿元）214行
2、业指数,“美丽中国”及“新型城镇化”明确环保产业发展向好大趋势。在中共十八大报告中，首次提出了“努力建设美丽中国，实现中华民族永续发展”，“美,%绝对表现相对表现,1m-7.5-3.0,6m-12.56.5,12m-18.4-3.3,丽中国”将成为未来五到十年的重要主题。此外，十八大报告还提出“坚持走新型城镇化道路”，新型城镇化将更注重人居环境的改善及发展模式的转型。因此，两大主题再次明确了环保产业发展持续向好的大趋势。,(%)10,环保,沪深 300,2012 年政策持续出台，但投资尚未大规模启动，2013 年基本面更好。2012,年，大量政策连续出台对环保行业各领域发展有了具体指引。但受政
3、府换届等多方面因素影响，环保行业尚未体现出投资大幅增长的势头。在政策引导下，2013-2014 年相关市场的发展更值得期待，未来投资有望加速。从行业基本面上来看，2013 年将更好于 2012 年。,Dec-11,Mar-12,Jul-12,Nov-12,寻找高速增长市场，最大程度受益于投资增加。为最大程度受益“十二五”,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、环保行业 2012 年度四季度投资策略选择优质企业，穿越经济周期2012/10/282、环保行业 2012 年中期投资策略（环保产业研究第六卷）精选“五好”企业，享受投资盛宴2012/6/13,环保投资的增加，我们的关注点仍从工程投资开
4、始。城市生活垃圾处理设施建设、再生水厂建设“十二五”投资增速均将达到 200%左右，增长较快。此外，大气脱硝、重金属污染治理及土壤修复、城镇供水设施升级改造等是“十二五”期间重点强调的新投资领域，更将迅速发展。投资策略：行业进入配置区间，继续精选优势个股。近期环保股在市场整体回调的影响下，估值出现了大幅下移，但环保公司 2013 年高速成长仍可期，因此，板块已逐渐进入了较好的配置区间，明年仍可重点关注。建议重点配,置垃圾发电领域的盛运股份、桑德环境；水处理领域的碧水源；以及脱硝领域的龙净环保、龙源技术。风险提示。证券投资风险较大，本报告主要供机构投资者参考，个人投资者如参考报告进行投资，请认真
5、阅读末页风险提示和评级说明。彭全刚,010-57601860,重点公司主要财务指标,S1090511030016研究助理：侯鹏010-张晨,碧水源桑德环境盛运股份龙源技术龙净环保东江环保,股价33.220.915.918.719.748.2,11EPS1.070.730.281.101.181.62,12EPS1.030.860.350.801.321.80,13EPS1.501.180.801.221.502.39,12PE322445231527,13PE221820151320,PB5.45.64.13.11.83.5,评级强烈推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A审慎
6、推荐 A,010-敬请阅读末页的重要说明,资料来源：公司数据、招商证券,行业研究正文目录一、美丽中国及新型城镇化，推动行业总体投资向好.41、美丽中国，从资源节约与污染控制开始.42、新型城镇化，刺激环保投资需求.63、2012 年政策大力支持延续，未来行业仍是焦点.74、政策引导下 2013 年投资有望加速，基本面好于 2012 年.9二、寻找高速增长市场，最大程度受益投资增加.101、关注工程投资，寻找市场亮点.102、亮点一：垃圾发电起风潮，投资盈利均可观.103、亮点二：再生水、污水处理及供水提标促进水资源化技术应用.164、亮点三：脱硝强制执行，基本面好转弹性大.18三、2013 年
7、投资策略：看好行业发展，继续精选个股.211、环保板块 2011-2012 年走势回顾.212、行业整体趋势看好，明年仍可重点配置.223、主要环保上市公司盈利预测及估值.244、风险提示.24图目录图 1：2011 年主要国家煤炭石油等一次能源消费量及煤炭储产量比较.5图 2：2004-2011 年我国环境污染事件数量.5图 3：2011 年我国环境污染事件类型比例.5图 4：1981-2011 年我国城市化率提升过程.6图 5：我国城镇生活垃圾无害化处理率现状及目标.7图 6：我国城镇污水处理率现状及目标.7图 7：2011 年及 2012 年截至目前各月出台环保重要政策数量统计.7图 8
8、：2011-2012 年分月度单月环保财政支出情况.9图 9：2011-2012 年分月度累计环保财政支出情况.9图 10：“八五”到“十一五”环保投资在五年计划中呈现的增速变化.9图 11：我国三种生活垃圾无害化处理方式规模变化.11图 12：“十二五”期间各种垃圾处理方式构成变化.11图 13：2006 年世界各国垃圾焚烧处理能力分布.12图 14：1965-2006 年德国垃圾焚烧处理能力变化.12,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,行业研究图 15：美国生活垃圾处理各种方式处理量占比变化情况.12图 16：1975-2006 年日本生活垃圾焚烧厂运行方式变化.13图 17：2012
9、 年前三季度各环保板块收入及成本变化情况.18图 18：2012 年前三季度各环保板块净利润变化情况.18图 19：2011 年脱硝存量装机情况及未来脱硝装机预测.19图 20：环保板块 2010 年 9 月至 2011 年 12 月走势分析.21图 21：环保板块 2011 年 12 月至今走势分析.21图 22：各行业市盈率比较.22表目录表 1：2011 年以来出台的主要环保政策梳理及后续政策分析.8表 2：主要环保细分领域“十二五”投资及增速汇总.10表 3：德国按来源对二噁 英年排放量统计（单位：g）.13表 4：1000 吨/日生活垃圾焚烧项目经济效益测算.14表 5：盛运股份部分
10、垃圾焚烧发电项目盈利性.14表 6：2012 年可统计到新投运生活垃圾发电项目及拟建生活垃圾发电项目信息.15表 7：国家污水处理及地表水环境质量部分标准.17表 8：2012 年以来环保公司脱硫脱硝订单情况.19表 9：火电厂脱硝运营成本测算.20表 10：主要环保上市公司估值表.24,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,、,行业研究一、美丽中国及新型城镇化，推动行业总体投资向好2012 年，大量政策出台对环保产业各领域发展有了具体指引，而“十八大”召开后，“美丽中国”及“新型城镇化”又再次明确了环保产业发展的大方向，增强了“十二五”环保投入提升的确定性。2012 年，环保行业尚未体现出投
11、资大幅增长的势头，在政策引导下，2013-2014 年相关市场的发展更值得期待，未来投资有望加速。从行业基本面上来看，2013 年将更好于 2012 年。1、美丽中国，从资源节约与污染控制开始在中共十八大报告中，首次提出了“努力建设美丽中国，实现中华民族永续发展”，生态文明建设被提高到新的高度，而“美丽中国”也将成为未来五到十年的重要主题。美丽中国总体思路：坚持节约资源和保护环境的基本国策，坚持节约优先、保护优先、自然恢复为主的方针，着力推进绿色发展、循环发展、低碳发展，形成节约资源和保护环境的空间格局、产业结构、生产方式、生活方式，从源头上扭转生态环境恶化趋势，为人民创造良好生产生活环境，为
12、全球生态安全作出贡献。美丽中国具体措施：优化国土空间开发格局。全面促进资源节约。发展循环经济，促进生产、流通、消费过程的减量化、再利用、资源化。加大自然生态系统和环境保护力度。坚持预防为主、综合治理，以解决损害群众健康突出环境问题为重点，强化水、大气、土壤等污染防治。加强生态文明制度建设。制度涉及目标体系、考核办法、奖惩机制、资源品价格和税费改革、生态补偿、节能交易、环境损害赔偿及责任追究等多个方面。综合来看，我们认为，“美丽中国”将从资源节约与环境污染防治开始，环保产业的快速发展可持续，同时也将成为我国经济社会可持续发展的支撑。（1）资源节约一是节省、二是再生“十五”“十一五”期间，我国经济
13、经历了飞速发展的十年，而这一时期经济的发展主要依赖于高耗能工业，由此带来了我国能源消费量的迅猛增加，从 2009 年开始，我国一次能源消费总量超过美国；到 2011 年，差距仍在不断加大。此外，由于我国“富煤少油缺气”的基本国情，我国的一次能源消费结构与其他国家相比也有较大差异，煤炭在我国一次能源消费量中占比极大。随着能源的大量消耗，一方面，我国煤炭储产比大幅下降至 32.5 年，远低于世界平均的 112 年；另一方面，煤炭的大量使用也带来了我国的煤烟型大气污染，影响环境质量。因此，为实现永续发展，资源节约是一个重要方面。而资源节约包括两方面内容：一是通过节能技术的应用，降低能耗；二是通过废弃
14、物的循环再生、提高资源化比例，可以减少部分一次能源的使用。涉及循环经济及资源化的环保产业发展，对于促进我国资源的节约有重要帮助。,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,行业研究图1：2011年主要国家煤炭石油等一次能源消费量及煤炭储产量比较,3000（百万吨油当量）,煤炭,石油,天然气,煤炭储产比,（年）,300,250020001500,250200150,10005000,2 0 1 1 年世界平均煤炭储产比,100500,中国,美国,加拿大,德国,印度,日本,韩国,资料来源：BP 公司，招商证券（2）污染控制水、大气、固废、土壤污染防治需全面加强除了资源紧张外，近年来，我国的环境形势也日
15、益严峻，2005 年，我国发生了松花江水污染、珠江北江镉污染等重大环境污染事件，在 2006 年 1 月，环保部部长周生贤就指出，全国已进入污染事故高发期，污染防治任务相当艰巨。因此，“十二五”期间，环境污染控制也将是“美丽中国”建设的另一个重要方面。,图2：2004-2011年我国环境污染事件数量,图3：2011年我国环境污染事件类型比例,180,(件),环境污染事件数量,重、特大环境事件,160140120,进入污染事故高发期,4%2%,8%,37%,水污染大气污染,1008060402002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：中国环保部，
16、招商证券,49%资料来源：中国环保部，招商证券,土壤污染海洋污染其他,从污染事故统计数据中可以观察到：2006 年以后，我国环境污染事件数量始终保持在 100 以上的较高水平，2006、2009、2010 年更是达到 150 以上，目前，我国仍处于污染事件高发期中。大气污染、水污染是污染事故的主要肇事者，且近年来，我国大气污染事件数量呈快速上升趋势：在 2011 年我国环境污染事件，水污染和大气污染事件占了近 90%；2010 年，大气污染事件数量与水污染事件数量持平，而 2011 年，大气污染事件数量已反超水污染事件数量。除了大气污染和水污染以外，生活垃圾等固体废弃物堆积带来的环境问题其实也
17、不可小觑，虽然造成的污染事件不多，但“垃圾围城”对人民日常生活和市政建设也将产生严重影响。据调查，我国 1/3 以上的城市均深陷垃圾围城困局，而且其中大多城市垃圾还,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,行业研究是以简单填埋处理为主，聚集如山的垃圾暗藏在城市地下，一方面侵犯了土地，另一方面
18、也为日后埋下了隐患，还可能引发土壤污染、水污染等相关问题。因此，为建设“美丽中国”，实现永续发展，水、大气、固废、土壤等各方面污染的控制都需全面加强。2、新型城镇化，刺激环保投资需求除了“美丽中国”，十八大报告还明确提出：“坚持走中国特色新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化道路，推动信息化和工业化深度融合、工业化和城镇化良性互动、城镇化和农业现代化相互协调，促进工业化、信息化、城镇化、农业现代化同步发展。”其中，“新型城镇化”成为各方关注的焦点之一。从 1996 年开始，我国的城镇化水平开始有了较快提升，到 2011 年底，我国的城镇化率达到 51.27%，其中，东部沿海地区城镇化率已超过
19、61%。但我国快速的城镇化进程中，发展模式仍比较粗放，因此，虽然经历经济快速增长、消费水平提高、物质生活改善，但同时也伴随交通拥堵、环境恶化、设施短缺等诸多问题。目前，我国城镇化率刚超过 50%，如按户籍人口计算仅 35%左右，还远低于发达国家近 80%的平均水平，因此，未来城镇化率水平还有至少 20 多个点的提升空间。但是，传统城镇化模式积累的问题和矛盾日益突出，未来城镇化的进程需要改变片面追求经济增长的定势，注重人居环境的改善，转型势在必行。2012 年 11 月 21 日，人民日报要闻版刊发了李克强题为认真学习深刻领会全面贯彻党的十八大精神促进经济持续健康发展和社会全面进步的文章。文章指
20、出，今后一二十年我国城镇化率将不断提高，将带来投资的大幅增长和消费的快速增加。但城镇化不是简单的人口比例增加和城市面积扩张，更重要的是实现产业结构、就业方式、人居环境、社会保障等一系列由“乡”到“城”的重要转变。2012 年 11 月，住建部副部长仇保兴在第七批城乡规划督察员培训暨派遣会上讲话指出，新型城镇化要实现六个方面的转型，即由城市优先发展向城乡互补协调发展转型，由高能耗的城镇化向低能耗的城镇化转型，由数量增长型城镇向质量提高型城镇转型，由高环境冲击型城镇向低环境冲击型城镇转型，由放任式机动化城镇向集约式机动化城镇转型，由少数人先富的城镇化向社会和谐的城镇化转型。图4：1981-2011
21、年我国城市化率提升过程,100%,(城市化率),城镇人口,乡村人口,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：国家统计局，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,“,行业研究快速发展的新型城镇化正在成为中国经济增长和社会发展的强大引擎，而在建设“美丽中国”的大背景下，新型城镇化更带来了环保投资的实际需求。一方面：新型城镇化要“由城市优先发展向城乡互补协调发展转型”，并实现一系列由“乡”到“城”的重要转变，污水和垃圾无害化处理就是其中需要缩小城乡差距、协调发展的一个重要领域。截至 2010 年，我国设市城市生活垃圾无害化处理率虽然达到 77.9%的较高水平，但我
22、国县城生活垃圾无害化处理率仅为 27.4%，十二五”期间，县城生活垃圾无害化处理设施建设需要大力加强。而在污水处理领域，县城与设市城市的处理率差距已相对较小，为平衡城乡发展，建制镇也开始污水处理设施建设目标体系中，将由 2010 年不足 20%的的处理率提升到 30%。另一方面：与传统城镇化相比，新型城镇化更注重环境、资源与城市的协调发展。在城市快速发展的过程中，环保投入也需要加大，投资预计将涉及城镇污水、垃圾等处理设施建设，避免再走高能耗、高污染发展的老路，实现环境质量的改善。,图5：我国城镇生活垃圾无害化处理率现状及目标,图6：我国城镇污水处理率现状及目标,100,(%),2010年,20
23、15年,90,(%),2010年,2015年,80,90,8070,77.5,85,60,77.9,70,6050,60.1,70,40,4030,200,27.4,20100,不足20,30,设市城市,县城,设市城市,县城,建制镇,资料来源：城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划，招商证券,资料来源：城镇污水处理及再生利用设施建设规划，招商证券,3、2012 年政策大力支持延续，未来行业仍是焦点在“十八大”召开之前，2012 年环保行业延续了 2011 年以来政策的支持力度，尤其是8、9 月份，相关政策密集出台。而在“十八大”召开后，我们认为，在“美丽中国”及“新型城镇化”的引导下，环保行业仍将
24、持续获得政策亲睐，成为焦点。图7：2011年及2012年截至目前各月出台环保重要政策数量统计,7（项）6543210,2011年,2012年,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,资料来源：行业新闻，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,划,-,-,行业研究我们对 2011-2012 年出台的主要环保政策进行了分类梳理，目前来看，国家层面总体的节能环保产业发展规划已基本出台完毕，细分领域中水、及固废处理也已有多项政策出台，2013 年出台的政策将更为细化，并有望落实到具体的补贴措施完善等方面，促进资源节约和污染控制，推动“新型城镇化”及“美丽中
25、国”建设，并能真正实现推动环保产业投资落地、及快速发展。资源节约相关政策：包括水资源再生利用、循环经济产业园区建设规划等。污染控制：包括大气污染防治规划、土壤污染修复重大专项等。相关补贴措施：目前政策主要集中于整体规划，而对膜技术、餐厨垃圾处理、脱硝等新领域，相关财政补贴措施若能出台到位，产业将更顺畅地快速发展。表 1：2011 年以来出台的主要环保政策梳理及后续政策分析,类别国家层面,出台时间2011.09.072011.12.20,已出台规划规划名称“十二五”节能减排综合性工作方案环保“十二五”规划,未来规划节能环保产业发展总体规划,总体规划,2012.06.29“十二五”节能环保产业发展
26、规划2012.08.21 节能减排“十二五”规划国家“十二五”水专项实施计划2011.07.18全国地下水污染防治规划（2011-2020 年）2011.10.17加快发展海水淡化产业的意见2012.02,已基本出台完毕。,水处理,2012.052012.052012.06.13,全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划(2011-2015 年)重点流域水污染防治规划（20112015 年）全国城镇供水设施改造与建设“十二五”规划及2020 年远景目标的通知,1）再生水利用的专项规划；2）对膜技术的扶持，财政部可能出台的相应补贴政策。,2012.09.04 高性能膜材料科技发展“十二五”专项规划
27、,固废处细 理分领域规大气治理,2011.12“十二五”大宗工业固体废物综合利用专项规划2012.01 工业固废综合利用十二五规划全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划2012.05(2011-2015 年)2012.08.20 废物资源化科技工程“十二五”专项规划2012.11.23“十二五”危险废物污染防治规划2011.09.22 火电厂大气污染物排放标准2011.11 脱硝试行电价 0.8 分,1）国家对餐厨垃圾处理的补贴措施、行业规范等。2）循环经济“十二五”规划，对循环经济产业园区建设的支持1）重点区域大气污染防治规划（2011-2015 年）2）脱硝补贴3）对钢铁、水泥等其他行业大
28、气污染物排放的标准,环境监测重金属及土壤修复节能其他,2012.022012.032012.032011.02.212012.022012.022012.11.20,环境监测“十二五”规划关于加强环境空气质量监测能力建设的意见环境空气质量标准（GB2012)重金属污染综合防治“十二五”规划工业节能“十二五”规划环境服务业“十二五”发展规划（征求意见稿）环保服务业试点工作方案,1）国家环境监管能力建设“十二五”规划国家土壤污染防治与修复重大科技专项、土壤修复相关法规；财政资金支持政策；,资料来源：招商证券整理；,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,。,行业研究4、政策引导下 2013 年投资有
29、望加速，基本面好于 2012 年从目前政策走势来看，2012 年，大量政策出台对环保产业各领域发展有了具体指引，而“十八大”召开后，“美丽中国”及“新型城镇化”又再次明确了环保产业发展的大方向，增强了“十二五”环保投入提升的确定性。由于环保行业的外部性和公益性特征，全社会环保投资中较大一部分是从财政支出中体现。从 2012 年的实际情况来看，我国宏观经济整体持续低迷，但环保财政支出仍保持了持续增长势头，尤其是 2012 年上半年。截至到 2012 年 7 月，2012 年累计环保财政支出同比去年增速达到了 29%。虽然 2012 年 8-10 月，环保财政支出增速开始有所放缓，但我们认为，这一
30、时期投资的放缓与我国的政治环境有一定关系，受十八大召开影响，部分环保项目可能推后执行，导致投资和市场启动存在一定滞后现象，对应的财政支出快速增长时期预计要从 2013 年开始。因此，2012 年 8-10 月这一时期的增速虽放缓，却为后续增长积攒了更大的力量。在“八五”到“十一五”的多个五年计划中，第二、三年全社会环保投资的增速相对都是五年中较高水平，尤其是在第二年增速相对低时，第三年增速表现特别突出（“九五”时期）而在“十二五”的前两年中，各方面还处在规划阶段，2012 年尚未体现出投资大幅增长的势头，在政策引导下，2013-2014 年相关市场的发展更值得期待，未来投资有望加速。从行业基本
31、面上来看，2013 年将更好于 2012 年。,图8：2011-2012年分月度单月环保财政支出情况,图9：2011-2012年分月度累计环保财政支出情况,800700600,亿元,2011年同比增速,2012年,250%200%,30002500,亿元,2011年同比增速,2012年,90%80%70%,5004003002001000,150%100%50%0%-50%,2000150010005000,60%50%40%30%20%10%0%,1,2,3,4,5,6,7,8,9 10 11 12,1,2,3,4,5,6,7,8,9 10 11 12,资料来源：国家统计局，招商证券,资料来
32、源：国家统计局，招商证券,图10：“八五”到“十一五”环保投资在五年计划中呈现的增速变化,70006000,亿元,环保投资环比增速,九五,十五,十一五,50%40%,500040003000200010000,八五,30%20%10%0%-10%,1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010资料来源：国家统计局，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,2,-,-,3,-,6,-,行业研究二、寻找高速增长市场，最大程度受益投资增加为最大
33、程度受益“十二五”环保投资的增加，我们的关注点仍从工程投资开始。城市生活垃圾处理设施建设、再生水厂建设“十二五”投资增速均将达到 200%左右，增长较快。此外，大气脱硝、重金属污染治理及土壤修复、城镇供水设施升级改造等是“十二五”期间重点强调的新投资领域，更将迅速发展。1、关注工程投资，寻找市场亮点目前环保公司中，大部分主业仍以工程为主，在市场启动初期，工程和设备仍是增长的先行者。而且，目前涉及环保运营的较多公司运营业务也是来自于 BOT 项目，运营的发展也是跟随工程市场成长的。因此，为最大程度受益“十二五”环保投资的增加，我们的关注点仍从工程投资开始。根据 2011-2012 年以来出台的相
34、关政策及行业数据更新，我们对可跟踪的主要环保细分领域“十二五”预计投资及相对“十一五”的环保工程建设投资增速进行了汇总统计，寻找 2013 年环保整体投资增加的大背景下能够增长最快的细分领域。从表 2 可以看出，城市生活垃圾处理设施建设、再生水厂建设“十二五”投资增速均将达到 200%左右，增长较快。此外，大气脱硝、重金属污染治理及土壤修复、城镇供水设施升级改造等是“十二五”期间重点强调的新投资领域，更将迅速发展。下面，我们将就技术已比较成熟、2013 年投资高速增长有望兑现的生活垃圾处理设施建设、再生水厂及城镇供水设施升级改造、大气脱硝三个细分市场进行单独分析。表 2：主要环保细分领域“十二
35、五”投资及增速汇总,序号,细分领域,“十一五”“十二五”规划投资 预计投资（亿元）（亿元）,投资增速（%）,数据来源,城 镇 污 水 污水处理厂新建1 处 理 及 再 污水处理厂改造生回用 再生水城 镇 供 水 供水设施升级改造设施建设 新建城市生活垃圾处理设施建设,690120102863,10401373044659402636,51%14%198%-67%205%,“十一五”、及“十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划；全国城镇供水设施改造与建设“十二五”规划及 2020 年远景目标“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划,4,大气治理,脱硫,807,520,-36%,根
36、据“十一五”期间新增脱硫装机5.38 亿千瓦估算十一五投资,脱硝,1000,新增,根据火电装机及单位投资估算,5,环境监测重金属污染治理及土壤修复,500,7003150,40%新增,环境规划院预测环境规划院预测,资料来源：招商证券；2、亮点一：垃圾发电起风潮，投资盈利均可观一直以来，我国的生活垃圾处理方式都是以填埋为主，但随着土地资源的稀缺性逐渐提高、已有填埋场的超负荷运行导致填埋场寿命快速缩短、以及垃圾资源化的导向越来越,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,行业研究强烈，垃圾焚烧发电项目的建设在我国快速展开。从 2005 年开始，垃圾焚烧的处理方式在我国城镇生活垃圾无害化处理中占比就逐
37、渐提高，到 2010 年达到 20%。而从我国全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划(2011-2015 年)来看，“十二五”期间，我国垃圾焚烧发电的处理方式占比要从 20%提高至 35%，处理能力规划增加 22 万吨/日，预计总投资将在 1000 亿左右，将占据了生活垃圾无害化处理设施总投资的大半，规划投资增长最快。,图11：我国三种生活垃圾无害化处理方式规模变化,图12：“十二五”期间各种垃圾处理方式构成变化,400000,吨/日,填埋,堆肥,焚烧,1000000,吨/日,填埋,焚烧,其他,350000300000250000200000150000100000500000,2003 20
38、04 2005 2006 2007 2008 2009 2010,9000008000007000006000005000004000003000002000001000000,新增2 2 万吨/日焚烧处理能力20%77%2010,35%59%2015,资料来源：国家统计局，招商证券,资料来源：城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划，招商证券,目前，对生活垃圾焚烧发电市场还存在一定的争议。（1）争议之一：二噁 英污染导致选址困难，阻碍项目建设，投资难以真正落实。“十一五”期间，我国城镇生活垃圾无害化处理设施建设原规划投资 863 亿元，但最终实际仅落实投资 561 亿元，垃圾处理场的建设在各地受到
39、民众的抵制较大，项目选址困难。因此，市场对于“十二五”期间垃圾焚烧项目能否顺利推进存在担心，这也是垃圾焚烧发电市场发展的最大争议。我们认为，在我国现阶段，生活垃圾处理设施需要大力建设，以应对日益增长的垃圾处理需求，而垃圾填埋占地又较大，已难以再持续发展，因此，垃圾焚烧项目的建设是必然的选择。同时，根据国际经验，二噁 英污染问题可通过较好的尾气处理设施得以解决，避免对人民生活造成不利影响；此外，还可通过垃圾集中处理建设较大规模的垃圾焚烧发电项目，减少垃圾处理厂的座数，通过在原有垃圾处理项目周围扩建、或园区形式，尽量减少选址的困难，大规模项目单体投资将较大，能够保障总体投资达到相应目标。首先，垃圾
40、焚烧发电项目建设是我国垃圾处理设施建设大规模发展的必经过程虽然垃圾焚烧处理技术的应用目前存在一定争议，但从世界各国垃圾焚烧处理能力的对比情况中可以看到，我国的垃圾焚烧处理能力相对还是偏低的（2010 年我国垃圾焚烧处理设施规模为 9 万吨/日）。而且其他国家垃圾焚烧处理量也都经历过不断增长的过程。德国：近 40 年来，德国垃圾焚烧处理规模一直保持持续增长。美国：在美国生活垃圾处理设施建设发展最快的 1980-1995 年间，垃圾焚烧处理量在所有垃圾处理总量中的占比也快速提升。垃圾焚烧处理设施的快速增加为美国生活垃圾处理市场的发展做出了较大贡献。日本：受土地的局限性影响，日本的垃圾处理主要以焚烧
41、为主，2006 年，日本直接焚烧处理比例达到 76.7%，而直接填埋处理比例仅有 4.6%，堆肥处理比例约为 0.1%，其余为回收资源化处理。,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,行业研究“十一五”期间，我国生活垃圾无害化处理设施的建设与污水处理设施建设相比略有滞后，“十二五”期间，生活垃圾处理设施建设规划投资增长极快，较“十一五”期间翻两番。而生活垃圾填埋处理方式占地较大、对垃圾资源也未实现充分利用，而垃圾的分类回收资源化利用目前在我国还尚不成熟，为了及时应对“垃圾围城”的问题，在我国生活垃圾无害化处理设施建设需求旺盛的“十二五”期间，我国也将走与国外类似的路径，垃圾焚烧发电项目建设将加
42、快。,图13：2006年世界各国垃圾焚烧处理能力分布,图14：1965-2006年德国垃圾焚烧处理能力变化,2000,万吨/年,10.0,8.2,2.019.9,22.0,欧盟（25国）日本美国东亚（四小龙、中国大陆等）其他,180016001400120010008006004002000,1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2006,资料来源：生活垃圾焚烧处理技术发展分析，招商证券图15：美国生活垃圾处理各种方式处理量占比变化情况,资料来源：生活垃圾焚烧处理技术发展分析，招商证券,2000016000,万吨,回收量（包括堆肥）填埋或其他最终处理方
43、式焚烧占比,焚烧量(转化为能源)回收占比最终处理占比,100%90%80%,70%,12000800040000,60%50%40%30%20%10%0%,1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 1996 1997 1998 2000 2003 2004 2005 2006 2007资料来源：美国环保部，招商证券其次，二噁 英污染可通过较好的尾气处理方式解决目前，民众对于垃圾焚烧项目抵制的主要原因是对垃圾焚烧尾气中二噁 英污染的担心。但实际上，如果通过温度工艺控制、并按要求配置袋式除尘器等尾气处理设施，垃圾焚烧厂的污染物排放可以达到极低的水平。2005
44、年 9 月，德国环境部在一份报告中指出，“尽管 1985 年以来，垃圾焚烧规模增加了 1 倍，但由于生活垃圾焚烧厂严格的排放标准，生活垃圾焚烧已经不是大气中二噁 英、重金属和烟尘等污染物的显著排放源。在德国所有的 66 个垃圾焚烧装置中，由于按照法规要求配置袋式除尘器，二噁 英年排放量由 400g 下降到不足 0.5g，下降幅度接近99.9%。在 1990 年，德国生活垃圾焚烧二噁 英年排放量约占总量的近 1/3，而到 2000,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,。,座,行业研究年，这一比例下降到不足百分之一”根据美国环境署统计，通过较好的控制措施，美国生活垃圾焚烧发电厂二噁 英年排放量
45、从 1987 年的 1000g 下降到 2002 年的 12g。表3：德国按来源对二噁 英年排放量统计（单位：g）,序号1234567,项目金属加工垃圾焚烧电站工业焚烧设施民用燃烧装置交通其他排入大气中合计,1990740400520201041200,19942202203151542479,2000400.5310101270,资料来源：生活垃圾焚烧处理技术发展分析，招商证券因此，只要在发展垃圾焚烧处理技术的同时，加强垃圾焚烧尾气的处理及控制规范，二噁 英的污染问题是可以获得解决的。再次，大项目建设及园区化集中处理可一定程度上缓解选址矛盾此外，垃圾焚烧处理设施建设的选址矛盾还可以通过部分方
46、式缓解。第一，在原有垃圾处理项目周围扩建，相对容易。由于垃圾焚烧项目占地相对较少，若能够在原有垃圾处理项目周围扩建，选址矛盾相对将缓和一些。第二，随着垃圾处理市场的发展，单个项目处理规模可能逐渐增大，设施将逐渐向大规模化发展，部分地区通过垃圾集中处理，可建设较大规模的垃圾焚烧发电项目，甚至建成循环经济产业园区的模式，从而减少垃圾处理厂的座数，尽量减少选址的困难。大规模、集中化的发展模式还能够满足更高的环保要求。1975-2006 年间，日本非连续式的小规模垃圾焚烧厂就从 1678 座下降到 674座，而同期的连续式大规模垃圾焚烧厂从 286 座增加到 627 座，虽然焚烧处理设施数量减少，但处
47、理能力还是保持在较高水平。而且，相应的大规模项目或产业园区单体投资将较大，仍能够保障总体投资达到相应目标。图16：1975-2006年日本生活垃圾焚烧厂运行方式变化,180016001400120010008006004002000,连续式大规模垃圾焚烧厂,非连续式小规模垃圾焚烧厂,1975,1980,1985,1990,1995,2000,2001,2002,2006,资料来源：生活垃圾焚烧处理技术发展分析，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,1,2,3,4,5,7,8,行业研究（2）争议之二：垃圾处理费征收不到位，项目运营盈利性差。目前，我国各地垃圾处理费征收尚没有明确机制，
48、收款不能到位，各地政府能够给予垃圾处理的处理费补贴也参差不齐，因此垃圾发电项目后续运营的盈利性能够保障也垃圾发电市场发展中存在的争议之一。我们认为，近年来，国家对于垃圾发电市场的规模和管理已经在逐步推进，垃圾发电增值税即征即退、以及垃圾发电上网电价全国统一定价等市场引导及管控措施已开始推行，垃圾发电项目的盈利性也将越来越有保障。我们对 1000 吨/日生活垃圾处理项目的平均经济效益进一步进行了拆分计算，平均情况下，1000 吨/日生活垃圾焚烧项目总投资约在 4 亿元左右（其中自有资金投入约占 30%，为 1.2 亿），每年处理生活垃圾可在 30 万吨左右，可获得电费收入约 5460 万元，若按
49、70 元/吨生活垃圾处理补贴估算，可获得垃圾处理补贴收入 2100 万元，全年收入约为7560 万元，扣除折旧、财务费用、管理费用、运营维护等各项成本费用后，每年税后净利润可达到约 2020 万元，ROE 达到 16.8%，项目盈利性较好。此外，从 A 股上市公司盛运股份收购的部分垃圾焚烧发电可研报告中也可以看到，济宁中科、伊春中科、淮南皖能等几个公告了可研报告的项目盈利预期都较好，ROE 水平高于我们估算的 16.8%的平均水平。因此，我们认为，虽然目前各地垃圾处理费具体补贴措施还没有明确政策引导，各地垃圾处理费征收也还没有完善机制，但垃圾发电相关政策（税收优惠、电价等）已经在逐步完善。而且
50、，只要垃圾处理补贴能够保证在正常水平，生活垃圾焚烧项目的经济效益还是能够有保障的。表4：1000吨/日生活垃圾焚烧项目经济效益测算,序号,项目单位投资日处理能力电费补贴垃圾处理补贴,数值40 万元/（吨*日）1000 吨0.65 元/千瓦时70 元/.吨,项目总投资年处理量年电费收入年垃圾处理补贴,数值4 亿元30 万吨5460 万元2100 万元,总收入运营维修等成本,7560 万元400 万元,6,折旧财务费用管理费用营业总成本,2666 万元2000 万元250 万元5316 万元,税后净利润,2020 万元,ROE,16.8%,资料来源：招商证券；表5：盛运股份部分垃圾焚烧发电项目盈利
