宁沪高速(600377)报点评：业绩略低于预期增资沿江公司开启新增长0326.ppt

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1、,11/03,11/04,11/05,11/06,11/07,11/08,11/09,11/10,11/11,11/12,12/01,12/02,600377,增持,investRating,Change.same,Table_Excel1,HeaderTable_User5017250,5017362,宁沪高速 600377.SH,HeaderTable_Stock业绩略低于预期，增资沿江公司开启新,13021600HeaderTable_Excel,增长,投资要点,投资评级,买入,增持,中性 减持,(维持),宁沪高速公布 2011 年年报，整体实现收入 74 亿元，同比增长 9.5%，其中

2、，主要资产沪宁高速江苏段收入 43.2 亿元，增长 3.7%。归属于母公司净利润为 24.29亿元，同比减少 2.2%，折合 EPS0.48 元，略低于我们与市场的预期。11 年拟每股分配 0.36 元。同时，公司公布了子公司增资沿江高速的关联交易。车型结构变化，以及成本端增长是业绩略低于预期的主要原因：11 年，受到汽车保有量大幅增长的驱动，客车流量依然保持在 10%以上的增速，部分月度甚至出现 15%以上的增速，而货车增速受到经济放缓影响明显，增速普遍在 5%以下，,股价（2012 年 03 月 23 日）目标价格52 周最高价/最低价总股本/A 股（万股）A 股市值（百万元）国家/地区行

3、业报告发布日期,5.88 元6.80 元7.11/5.20 元503774/37655429621中国交通运输2012 年 03 月 26 日,从而拉低单位收入，导致收入增速慢于车流量增速。另一方面，折旧与摊销、养护、征收成本均出现超过收入增速的提升，从而导致主业低于预期。增资沿江高速将开启未来主业外延式扩张：公司通过控股 85%的子公司广靖锡澄公司，以 14.662 亿元的现金出资，向沿江高速公路进行增资，约占沿江高速公,股价表现绝对表现（%）相对表现（%）沪深 300（%）,1 周-1.01.7-2.7,1 月-0.81.2-2.1,3 月3.2-5.18.2,12 月-13.08.8-2

4、1.8,年报点评,司扩大后注册资本 31 亿元的 32.26%。沿江高速公司主要的资产为，沿江高速公路、太仓疏港高速 70%权益、苏州绕城 16.67%权益。预计交易完成后，将对 12年增加约 0.6 亿元左右的投资收益，13 年贡献幅度更大。财务与估值高分红率与稳定增长是我们坚定看好公司的主要理由：尽管宁沪高速 2011 年净利润出现小幅下滑，但公司为了保持分红稳定，依然股 0.36（税前）的分红，以,%12%0%-12%-24%-36%,宁沪高速,沪深300,目前 5.88 元的价格，税前股息率将达到 6.1%。而 A、客车流量快速增长；B、货车有望复苏；C、房地产部分结算；D、沿江高速利

5、润贡献。使得公司 12 年利,润保持 10%以上的增长是有基础和保障的。我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.56、0.61、0.74 元，对应目标价6.80 元，维持公司增持评级。风险提示收费公路清理政策风险、宏观经济继续下滑影响货车、地产调控加剧,资料来源：WIND、东方证券研究所,公司主要财务信息,证券分析师,杨宝峰,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,021-63325888*6099,营业收入（百万元）同比增长,6,75617.7%,7,4019.5%,8,58216.0%,9,3158.5%,11,81826.9%,执业证书编号：S0860

6、510120005,【公司,营业利润（百万元）同比增长归属母公司净利润（百万元）同比增长,3,33222.1%2,48423.5%,3,271-1.8%2,430-2.2%,3,80116.2%2,82516.3%,4,1188.3%3,0618.4%,4,98421.0%3,70621.1%,联系人,赵俊021-63325888*,每股收益（元）,0.49,0.48,0.56,0.61,0.74,证券研究报,毛利率净利率净资产收益率市盈率（倍）,56.2%36.8%14.5%11.9,50.9%32.8%13.6%12.2,50.3%32.9%15.1%10.5,49.9%32.9%15.6

7、%9.7,48.2%31.4%17.8%8.0,相关报告宁沪高速首次报告 弱市中值得配置的高股息收益率企业：,2011-12-13,告】,市净率（倍）1.7资料来源：公司数据，东方证券研究所预测,1.6,1.5,1.5,1.4,东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明

8、之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,2008A,2009A,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,2015E,宁沪高速年报点评,30%,30%,HeaderTable_TypeTitle 业绩略低于预期，增资沿江公司开启新增长业绩略低于预期货车增速下滑是主要问题2011 年，受益于长三角地区小客车汽车保有量保持 15%以上大幅增长的驱动，宁沪高速夏下属各路段依然保持 10%以上的增速，部分月度甚至出现 15%以上的增速，而货车增速受到经济放缓影响明显，增速普遍在 5%以下，从而拉低单位收入，导致收入增速慢于车流量增速。图 1：宁沪

9、高速客货车占比增速,20.0%,宁沪客车车流量增速,货车车流量增速,15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%资料来源：公司资料、东方证券研究所,图 2：锡澄高速客货车占比增速,图 3：广靖高速客货车占比增速,25%20%15%,锡澄高速客车流量增速,锡澄高速货车流量增速,25%20%15%,广靖高速客车流量增速,广靖高速货车流量增速,10%10%5%,5%0%-5%-10%,0%-5%-10%-15%,2008A,2009A,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,2015E,2008A,2009A,2010A,2011A,2012E,2013E,2014

10、E,2015E,资料来源：公司资料、东方证券研究所,资料来源：公司资料、东方证券研究所,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2,宁沪高速年报点评,以,HeaderTable_TypeTitle 业绩略低于预期，增资沿江公司开启新增长成本端的增长也超预期2011 年，收费公路业务的整体成本为 14.95 亿元，同比增长 14%。其中，折旧摊销 8.94 亿元，同比增长 9.8%，主要是各路段车流量增长所驱动；征收成本上升幅度超过 20%，主要是员工成本增长，和其他专项成本的发生；养护成本增速也

11、超过 24%，主要是由于 2011 年为了迎接国检导致的一些预防性养护工程。图 4：2011 年成本端呈现快速增长,成本综合,2008A,2009A,2010A,2011A,2012E,2013E 2014E,成本综合,125,158,118,301,131,109,149,489,163,799 180,265 190,591,yoy,4.3%,-5.5%,10.8%,14.0%,9.6%,10.1%,5.7%,折旧和摊销,81,078,75,956,81,366,89,358,97,011 105,067 112,033,征收成本养护成本系统维护,yoyyoyyoyyoy,-0.9%31,

12、53025.4%10,638-4.1%1,912-1.4%,-6.3%32,4322.9%7,477-29.7%2,43627.4%,7.1%34,6626.9%12,30864.6%2,77313.9%,9.8%41,73920.4%15,26724.0%3,12512.7%,8.6%48,00015.0%15,2670.0%3,52112.7%,8.3%55,20015.0%16,0305.0%3,96812.7%,6.6%57,9605.0%16,5113.0%4,0873.0%,资料来源：公司资料、东方证券研究所增资沿江高速开启外延式增长公司通过控股 85%的子公司广靖锡澄公司，14.

13、662 亿元的现金出资，向沿江高速公路进行增资，约占沿江高速公司扩大后注册资本 31 亿元的 32.26%。沿江高速公司主要的资产为，沿江高速公路、太仓疏港高速 70%权益、苏州绕城 16.67%权益。沿江高速公路：是江苏干线公路网中“四纵四横四联”的重要组成部分，是京沪、沪蓉高速公路两条国家高速公路网主干道江苏段的重要分流线，起于常州南夏墅镇，止于太仓城厢镇，与上海嘉浏线相接，连接江苏经济发达的江阴、张家港、常熟、太仓四个县级市，全长 134.6公里。2000 年 11 月 8 日正式开工建设，2004 年 8 月 16 日，江阴至太仓段 104.11 公里高速公路建成开始运营，2004 年

14、 11 月 26 日，常州至江阴段 30.56 公里高速公路建成开始运营。收费年限为 30 年。太仓港疏港高速公路：起自沿江高速公路沙溪服务区与沙溪互通之间，经港城开发区，止于港外大道相交处，路线全长 15.419 公里，主线采用双向四车道高速公路标准，已于 2011 年4 月开工建设，预计 2013 年 10 月建成通车，预计收费年限 25 年。苏州绕城高速：该高速分为西南段、西北段、苏沪段、苏昆太高速公路四段，除沿江枢纽至岳王互通约 6.43 公里路段为双向四车道，其余双向六车道，全长 186 公里，连接苏州与各主要江苏省高速公路。其中，西南段于 2004 年 10 月建成通车，收费年限自

15、 2004 年 10 月起30 年；苏沪段于 2005 年 9 月建成通车，收费年限自 2005 年 9 月起 25 年；西北段和苏昆太高速公路均是 2005 年 11 月建成通车，收费年限也均为自 2005 年 11 月起 25 年。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3,宁沪高速年报点评,0,0,1),2),3),HeaderTable_TypeTitle 业绩略低于预期，增资沿江公司开启新增长图 5：沿江高速公司基本情况,日 均 车 流 量（辆/日）,日 均 收 费 额（千 元/日）,

16、2011A,2010A,yoy,2011A,2010A,yoy,沿江高速,27,730,23,655,17%,2,880,2,749,5%,苏州绕城公路,西南段西北段苏沪段苏昆太高速,8,19810,96812,81810,226,6,3198,4809,0178,353,30%29%42%22%,311182363615,255137282525,22%33%29%17%,资料来源：公司资料、东方证券研究所2011 年，沿江高速实现收入 12.32 亿元，营业成本为 6.03 亿元，归属于母公司净利润 2.43 亿元。我们认为，此项交易如果达成，按照 28%的直接股权占比，预计 12 年公司

17、将能够增加约 0.6 亿左右的投资收益，13 年全年并表后将更高。图 6：沿江高速公司财务情况,利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金以及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润,2011A1,232603353021216133303532785243,2010A1,0934823427212520953743637094276,yoy13%25%2%12%0%-14%-12%-12%-12%,资产负债现金其他流动资产流动资产长期股权投资固定资产在建工程其他非流动资产非流动资产短期借款一年内到期非流动负债其他流动负债流动负债长期借款其

18、他非流动负债,2011A117331504104,76535125,5281,180248941,5221,8790,2010A2565287844104,983215,3961,3984201902,0082,2100,yoy-81%2%-24%,少数股东权益,非流动负债,1,879,2,210,-15%,归属于母公司净利润ROE,24311%,27614%,-12%,所有者权益资产负债率,2,27660%,1,96268%,16%,资料来源：公司资料、东方证券研究所盈利预测与投资建议盈利预测我们对公司 2012-2014 年盈利预测做如下假设：宁沪高速车流量增速为 11.8%、10.4%、

19、10.4%。公司 12-14 年毛利率分别为 50.3%、49.9%和 48.2%。公司 12-14 年投资收益为 3.08 亿元、3.4 亿元、3.65 亿元。整体预计 2012-2014 年收入为 85.82、93.15、118.18 亿元，实现归属于母公司净利润 28.06 亿元，30.4 亿元、36.8 亿元，对应预测 EPS 为 0.56、0.61、0.73。Table_Excel3有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4,宁沪高速年报点评,HeaderTable_TypeTitle

20、 业绩略低于预期，增资沿江公司开启新增长收入分类预测表,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,高速公路通行费,销售收入（百万元）增长率毛利率,4,999.016.1%73.8%,5,170.33.4%71.1%,5,619.08.7%70.8%,6,097.68.5%70.4%,6,624.78.6%71.2%,高速公路配套,销售收入（百万元）增长率毛利率,1,656.936.7%3.1%,2,171.931.1%2.4%,2,389.110.0%2.4%,2,628.010.0%2.4%,2,890.810.0%2.4%,房地产,销售收入（百万元）,0.0,0.0,51

21、5.0,530.5,2,243.8,增长率,3.0%,323.0%,毛利率,46.1%,47.7%,38.6%,其他业务,销售收入（百万元）增长率毛利率合计增长率综合毛利率,100.4-55.0%57.2%6,756.217.7%56.2%,59.1-41.1%63.6%7,401.39.5%50.9%,59.10.0%63.6%8,582.216.0%50.3%,59.10.0%63.6%9,315.28.5%49.9%,59.10.0%63.6%11,818.426.9%48.2%,资料来源：公司数据，东方证券研究所预测投资建议利润增长有保障：考虑到 A、客车车流量继续快速增长；B、货车有

22、望复苏；C、房地产有望结算；D、沿江高速增资开启主业外延式扩张的步伐。我们认为，12 年的利润保持 10%左右的增长是有基础和保障的。股息率分红依然较好：尽管宁沪高速 2011 年净利润出现小幅下滑，但公司为了保持分红稳定，依然每股 0.36（税前）的分红，以目前 5.88 元的价格，税前股息率将达到 6.1%。在利润稳定增长有保障，以及高分红的情况下，宁沪高速依然值得配置，我们维持公司“增持”投资评级，目标价 6.8 元。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5,宁沪高速年报点评,Table

23、_Excel2,HeaderTable_TypeTitle 业绩略低于预期，增资沿江公司开启新增长附表：财务报表预测与比率分析,资产负债表,利润表,单位:百万元货币资金应收账款预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产合计资产总计短期借款应付账款其他流动负债合计长期借款应付债券,2010A475776938731092,2262,0361,2351419,3652222,67124,8971,8901081,7973,7953,0780,2011A80647121,9196193,4032,1911,1552618,5742721,97225,3752,86

24、53071,1304,3032,4650,2012E93555133,4156235,0403,5001,1856817,8311822,60127,6413,7523611,1865,2982,6670,2013E1,01560154,6666266,3813,5001,2168817,0881821,90928,2913,3283951,2204,9432,6670,2014E4,56276193,0636398,3573,5001,2359916,3451821,19729,5542,8655181,3374,7202,6670,单位:百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用

25、财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益其他营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润每股收益（元）,2010A6,7562,9591795164362(0)124303,33228273,3327932,540552,4840.49,2011A7,4013,63618791843170020103,27133413,2647842,480502,4300.48,2012E8,5824,268215411973680030803,80133413,7939112,882582,8250.56,2013E9,3154,666233422143810033

26、904,11833414,1109873,123623,0610.61,2014E11,8186,1262951802723260036504,98433414,9771,1953,782763,7060.74,其他,0,0,0,0,0,非流动负债合计,3,078,2,465,2,667,2,667,2,667,主要财务比率,负债合计,6,873,6,768,7,965,7,609,7,387,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,少数股东权益,460,463,521,583,659,成长能力,股本资本公积留存收益,5,0387,5774,949,5,0387,5425,

27、565,5,0387,5426,577,5,0387,5427,519,5,0387,5428,929,营业收入营业利润归属于母公司净利润,17.7%22.1%23.5%,9.5%-1.8%-2.2%,16.0%16.2%16.3%,8.5%8.3%8.4%,26.9%21.0%21.1%,其他,0,(0),(0),(0),(0),获利能力,股东权益合计负债和股东权益,18,02424,897,18,60825,375,19,67727,641,20,68128,291,22,16829,554,毛利率净利率,56.2%36.8%,50.9%32.8%,50.3%32.9%,49.9%32.9

28、%,48.2%31.4%,ROE,14.5%,13.6%,15.1%,15.6%,17.8%,现金流量表,ROIC,11.4%,11.3%,12.6%,12.9%,14.7%,单位:百万元,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,偿债能力,净利润折旧摊销财务费用投资损失,2,540857362(243),2,480917317(201),2,882881368(308),3,123901381(339),3,782922326(365),资产负债率净负债率流动比率速动比率,27.6%32.1%0.590.36,26.7%25.4%0.790.34,28.8%28.9%0.9

29、50.31,26.9%25.1%1.290.35,25.0%5.3%1.771.12,营运资金变动,(168),(304),(1,402),(1,193),1,811,营运能力,其它经营活动现金流资本支出,443,392683,6283,835777,82,430(209),(0)2,873(209),06,476(209),应收账款周转率存货周转率总资产周转率,102.46.20.3,119.32.60.3,167.81.60.3,162.61.20.3,174.81.60.4,长期投资,30,(157),(1,309),0,0,每股指标（元）,其他投资活动现金流债权融资,(673)39(3

30、15),(1,250)(630)(1,663),311(1,208)202,3391300,3651560,每股收益每股经营现金流每股净资产,0.490.673.49,0.480.763.60,0.560.483.80,0.610.573.99,0.741.294.27,股权融资,(116),(35),0,0,0,估值比率,其他筹资活动现金流汇率变动影响现金净增加额,(3,043)(3,474)0(43),(1,176)(2,874)0331,(1,295)(1,093)0129,(2,923)(2,923)080,(3,085)(3,085)03,547,市盈率市净率EV/EBITDAEV/

31、EBIT,11.91.77.59.3,12.21.67.69.6,10.51.56.88.2,9.71.56.47.6,8.01.45.56.5,资料来源：东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6,Table_Disclaimer,宁沪高速年报点评,HeaderTable_TypeTitle 业绩略低于预期，增资沿江公司开启新增长,分析师申明,每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：,分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了

32、其个人对该证,券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研,究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。,投资评级和相关定义,报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；,公司投资评级的量化标准,买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；,增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关

33、信息。,暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。,行业投资评级的量化标准：,看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于

34、当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。,暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。,免责声明本研究报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究报告仅供本公司授权的客户使用。本公司不会因接收人收到本研究报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公

35、司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本研究报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的研究报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本研究报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本研究报告

36、中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有研究报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本研究报告的全部或部分内容，不得将本研究报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司书面授权的引用、转发或刊载本报告，需注明出处为东方证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节或修改HeadertTable_Address东方证券研究所,地址：,上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼,联系人：王骏飞,电话：传真：网址：,021-63325888*1131021-,Email：,